2026年第二季度全球云厂商电话会议纪要关键要点 一、纪要涉及的行业与公司 * 行业：全球云计算行业，聚焦北美与国内市场[1] * 北美云厂商：谷歌、亚马逊（AWS）、微软（Azure）、Meta、Oracle[1][3][4] * 新兴云厂商：Oracle、Cloudflare[3] * 国内云厂商：阿里巴巴、腾讯、金山云[2][11][13][14] * AI模型公司：OpenAI、Anthropic[1][8] 二、纪要核心观点与论据 1. 北美云厂商2026Q2业绩超预期与商业模式转型 * 营收增速全面提速：谷歌云营收同比增速从63.4%提升至81.8%[3] 亚马逊AWS营收增速从28.4%大幅提速至36.8%[4] 微软Azure营收增速打破连续四个季度38%-39%的平台期，提升至43%[4] * 营业利润率提升：谷歌云营业利润率从32.9%提升至35.6%[3] 亚马逊AWS营业利润率从37.7%提升至39.4%，剔除约6亿美元汇兑及价格变动损益（影响1.3个百分点）后，仍提升0.4个百分点[4] * 商业模式AI化拐点：业务模式从单纯算力租赁向直接销售大模型Tokens转型[1][7] 亚马逊通过Tokens服务触达更多客户，并销售调优工具、数据库等高附加值软件服务[4] 微软在放弃OpenAI独家模型供应权后，凭借自身渠道和客户资源实现增长[4] 2. 资本支出（Capex）指引大幅上修与2027年展望 * 2026年Capex上修：谷歌年度Capex指引从1,800-1,900亿美元上修至1,950-2,050亿美元[4] 亚马逊从2,000亿美元上修至2,200亿美元[4] Meta指引下限从1,250亿美元上调至1,350亿美元，区间变为1,350-1,450亿美元[4] 微软Capex指引从1,900亿美元下调至1,750亿美元，但系会计准则调整（折旧年限从15年延长至25年）所致，非采购量下降[4][5] * 2026年合计Capex：四家公司指引总额合计约7,300亿至7,400亿美元[5] * 2027年展望：预计四家公司Capex总额将向1.18万亿美元左右靠拢[5] * 上修原因：上游供应链涨价带来的被动调整，以及AI芯片生命周期超预期[1] 3. 资本回报率（ROI）显著改善与市场担忧缓和 * ROI趋势向好：使用滞后两个季度的资本支出与当期环比营收绝对增量测算，三家主要云服务商ROI均明显向好[6] 谷歌表现最优，亚马逊和微软本季度水平基本持平[6] 微软显著扭转了过去三个季度ROI较低的局面，财报发布后股价反弹幅度高于谷歌和亚马逊[6] * 市场担忧缓和三大原因： * AI芯片生命周期强于预期，例如B200芯片价格自2026年三四月以来在Anthropic等公司需求驱动下保持坚挺[7] * 云服务商表态更趋积极，亚马逊表示项目回收期预计在两到三年之间，所有资本支出均经过审慎ROI评估[7] * 商业模式从算力租赁扩展到直接销售Tokens的双轨模式，衍生出更多软件层价值[7] * 自由现金流缺口：预计到2027年，包括Oracle在内的五家主要公司将面临接近2,000亿美元的自由现金流缺口，各公司已在股权和债权融资方面采取措施[6] 4. 自研芯片进展与AI模型公司收入贡献 * 谷歌TPU：已验证可行性并实现盈利[8] * 亚马逊Trainium：Anthropic已大规模使用Trainium进行模型推理，并与AWS签订相关订单[8] Trainium 4预计2026年底发布[1][8] * AI模型公司收入贡献：OpenAI和Anthropic两家公司合计已占谷歌、微软、亚马逊三家云服务商总云收入的15%至20%，在AI相关收入中占比达大几十个百分点[8] 5. 开源模型策略与客户粘性 * 智能路由服务：亚马逊推出类似“智能路由”的服务，帮助客户根据任务难易程度拆解并选用不同级别和价位的模型组合，降低客户总体支出[9] * 平台价值：云平台成为模型落地的“最后一公里”，整合API、Tokens及客户落地服务，构建并增强客户粘性[9] 6. 投资排序与核心逻辑 * 排序：谷歌 > 亚马逊 > 微软 > Meta[10] * 谷歌：云业务营收增速陡峭，本季度仍在超预期加速[10] 预计2026年底TPU销售收入将在财务上更明确确认[10] Gemini 4预计2026年底推出，有望扭转大模型领域阶段性落后局面[10] * 亚马逊：核心逻辑在于强大的云生态系统和禀赋[10] Tokens业务开展更积极，生态丰富度更高[10] 在M4P订单拉动及Tokens渠道销售加成下，AWS增长将进一步加速[10] * 微软：Azure增速已出现明朗上修，增长更多由内生性需求驱动，已逐渐走出过去困境[10] * Meta：投资前景取决于AI相关Capex能否展示更清晰的投资回报路径[10] 7. 国内云厂商分析 * 阿里巴巴：最符合正统投资逻辑的国内云厂商[11] * 业务表现：云收入已实现多个季度连续加速增长[11] 2026Q2展望云收入增速达45%，利润率环比提升2至3个百分点，达到11%至12%[12] * 业务结构健康：AI云收入占比持续提升，存算租赁比例下降，MaaS、API调用（Token销售）及偏应用收入比例持续上涨，后两者利润率均高于传统云业务[12] * 自研芯片：平头哥自研芯片已进入量产阶段，逐步替换外购芯片，内部结算成本远低于英伟达芯片及部分国产芯片[12] * 估值：市场已普遍接受SOTP定价，当前市值约2.4万亿至2.5万亿港币，对应电商业务8倍PE和云业务6倍PS[12] * 催化剂：八月中下旬中报（管理层可能提供新业务指引）[12] 9月22日至24日云栖大会，预计发布下一代千问四（Qwen4）大模型[1][12] * 腾讯：AI业务最差阶段已过[2][15] * 现状：云收入增速不突出，因此前将较多算力投入内部业务、模型训练及AI原生产品输出[14] 随着2026年下半年资本开支投入，云服务业务预计将有明显加速[15] * AI应用亮点：Workbody产品表现亮眼，流量侧优势明显，充分发挥腾讯在流量和生态位上的优势[15] 混元三（Hunyuan 3）正式版通过后训练，能力在八月份相比七月份已有明显改善[15] 小微灰度测试进度超出预期[15] * 估值与期权：市场倾向于将整体利润打包估值，AI投入在市值中体现为负估值[15] 拥有三个潜在增长期权：混元四（Hunyuan 4）模型、Workbody持续放量、小微进展[15] * 金山云：高弹性纯云标的，短期承压但估值处于历史底部[2][13] * 业务结构：AI云、传统IaaS（通用计算、存储、CDN）、行业云各占约三分之一，增长主要由AI云驱动[13] * 挑战：2026Q2股价大幅下跌，因AI云商业模式客户相对集中[13] 第二季度因服务器持续涨价，部分客户未能接受价格上涨，导致资本开支投入力度不足，收入环比第一季度降速，与行业趋势相悖[13] * 估值：截至2026年8月5日，对应2026年约2倍P/S，纵向历史及横向对比均处于非常低的位置[13] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 折旧年限差异：亚马逊折旧年限为五年，微软和谷歌为六年，Meta为五年半，亚马逊的营业利润率质量可能相对更高[6] * 微软会计准则调整：微软将数据中心等基础设施折旧年限从15年延长至25年，使部分融资租赁资产转为经营租赁，脱离Capex范畴，同时表示未来一年内自由现金流将保持为正[5] * 谷歌TPU对外销售：谷歌云2027年预计维持60%左右增速的预期不包含TPU对外销售收入[3] * 微软下季度增速预期：微软预计下一季度增速将进一步提升至45%[4] * 千问3.8正式版优化：近期发布的千问3.8正式版相较于两周前的预览版，通过后训练已有一定程度的优化[12]