有色金属行业电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * 有色金属行业，涵盖工业金属（铜、铝、铅、锌、镍、锡）、贵金属（黄金、白银、铂、钯）和小金属（锂、钴、稀土、钼）[10] * 提及具体公司包括云铝、中铝、宏桥等铝生产企业[3] 二、行业核心属性与研究方法 * 有色金属行业具备三大核心属性：产品同质性、周期性与价格波动性、独特的产业盈利模式[3] * 产品高度同质性，定价机制市场化，主要参考期货交易所价格，现货价格基于期货盘面加升贴水[3] * 周期性拆解为消费周期和供给周期，消费周期与宏观经济活动紧密相关[3] * 供给周期源于矿山开发周期长，据标普全球数据，从勘探到产出精炼铜平均周期长达15.5年，其中约12年用于矿产勘探，剩余3至5年用于可行性研究及矿山开发建设[3][4] * 2000年后中国加入WTO及城镇化进程推动铜价从2000美元/吨飙升至8000美元/吨以上[3] * 2007年高铜价刺激的全球资本开支在数年后形成有效供给，2011至2015年间全球需求增速放缓导致铜、铝等大宗工业品经历长期价格下行[4] 三、产业链盈利模式与定价逻辑 * 产业链分为勘探、矿山建设、采矿、选矿、冶炼和加工六个环节[4] * 矿山企业向冶炼厂销售精矿的计价方式为“纯金属价格扣减加工费（TC/RC）”，矿山企业承担金属价格波动主要风险并享受价格上涨收益[4] * 矿山企业盈利模式依赖消耗价格贝塔和自身产能扩张，利润弹性在价格上行周期中表现显著[4] * 冶炼环节盈利模式核心在于赚取加工费，通过套期保值对冲价格波动风险[5][6] * 冶炼企业采购精矿作价公式为LME价格减去TC/RC，销售精炼金属参照LME价格加现货升贴水[5][6] 四、铜冶炼环节的盈利构成与现状 * 截至2026年8月上旬，铜冶炼现货散单TC已降至-176美元/吨，冶炼厂需向矿产商支付费用[6] * 国内铜冶炼企业现金成本约1800元/吨，完全成本在2500至2600元/吨[6] * 以-176美元/吨（约合人民币-4500元）TC计算，减去2500元完全成本，每吨亏损达7000元[6] * 冶炼厂未大规模减产的原因包括：硫酸等副产品收益（每冶炼一吨铜产生3.5吨硫酸）、贵金属回收收益、1.5%的超额金属回收率（全球TC基础回收率96.5%，国内实际回收率可达98%）[6][7] * 综合考虑副产品、贵金属和超额回收率收益，当前冶炼厂实际盈利基本处于盈亏平衡状态[7] * 国内铜冶炼企业矿山自给率低，国内矿产量仅200万吨，初级冶炼产能超1000万吨，约80%铜精矿依赖进口[7] * 冶炼厂在期货盘面进行卖出保值是正确商业行为，用于对冲铜价波动风险，确保只赚取加工费的商业模式[7] 五、冶炼与加工环节的成长模式 * 冶炼环节成长模式依赖成本控制和产能扩张，国内铜冶炼产能不稀缺[8] * 电解铝冶炼环节更具看点，关键在于国内对电解铝冶炼产能的严格限制[8] * 加工环节定价方式为“金属基准价+加工费”，盈利方式是将生产成本控制在加工费以内[8] * 加工环节成长模式体现在产品升级与市场卡位、产能扩张两方面[8] * 2026年半导体PCB用高通速铜箔因2021年电池箔领域盲目扩张后的长期压抑，导致本轮投产意愿和速度较低，形成阶段性供给瓶颈，加工费和市盈率表现较好[8] 六、估值模型与股价关联性 * 有色金属行业采用相对估值法，即市盈率模型，股票价格拆解为每股收益与市盈率的乘积[9] * 影响EPS的核心要素是金属价格，需对品类总量供需关系有深入理解[9][10] * EPS测算路径：判断行业供应与需求→推导公司产量和成本→测算公司利润[10] * 股价与金属价格总体同步，但节奏上存在背离，如2022年后黄金价格与黄金股股价走势分化、碳酸锂价格达60万元/吨高位时股价与锂价分离[10] * 背离现象主要由于交易顺序和市场逻辑在特定阶段发生变化[10] 七、商品属性与金融属性分析框架 * 大宗商品价格由金融属性（利率/信用）与商品属性（供需）双重驱动[11] * 铝定价80%由商品属性主导，因长期扩产导致供给宽松，不适合作为融资工具[11] * 铜因历史上曾扮演货币角色及作为内外融资工具，定价更多源于金融属性，与利率、汇率等金融指标关联性强[11] * 黄金是金融属性典型代表，过去二十年全球黄金供给稳定在3600至4000吨，消费相对稳定，定价核心在于利率和信用体系[11] * 研究金融属性核心在于理解美联储政策动向，包括利率指引及通胀、就业等经济数据[11] 八、四象限分析模型与历史案例 * 金融属性与商品属性双双向上：新冠疫情后全球大规模货币宽松叠加财政刺激和供应链失衡，催生商品大牛市[12] * 金融属性与商品属性双双向下：2022年3月至8月美国以75个基点幅度连续加息，全球PMI见顶回落，形成双杀局面[12] * 两者走势相悖：2026年呈现金融属性向下而商品属性向上的格局，对权益投资者较难判断[12] 九、研究跟踪的核心指标 * 金融属性：宏观分析，关注美元走势、定调货币政策的宏观环境，消费层面重点关注中国市场[12] * 商品属性：分析全球供需状况，从中国供需入手，对内外市场联动性不强的品种（如原铝因出口关税导致内外市场分割）侧重国内供需分析[12][13] * 供给端关注投资周期长度及未来几年细分供应增量和整体供应增速[13] * 需求端分析下游消费构成（电力、地产、新能源车占比）及各细分行业增速[13] * 宏观层面跟踪GDP、CPI、失业率、货币供应量（M0、M1、M2）、PMI、消费者信心指数、订单指数、利率和工业投资[13] * 行业层面分析供给、需求和库存，库存是供需差的最终结果，关注绝对水平和累积或去化幅度[13] * 公司层面研究行业集中度、竞争格局、上下游关系及替代品问题（铝代铜、镁代铝）[13] 十、黄金与工业金属研究框架差异 * 黄金研究框架聚焦经济基本面、美联储政策预期（共同决定实际利率变动）及美元指数变动[14] * 工业金属研究框架分为宏观和产业链两个层面，宏观层面需拆分货币政策和财政政策分析[14] * 货币与财政政策若形成共振，市场环境较好；若未能共振，影响完全不同，如宽货币、紧财政环境下消费成色较差[14] * 产业链层面遵循上游矿产→中间品→金属→加工→终端应用的分析路径，终端应用重点关注电力、新能源车、地产等领域需求变化[14]