乳业周期反转电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 * 行业：乳业全产业链，包括上游牧业、下游乳企及深加工领域[1] * 上游牧场：优然牧业、现代牧业、圣牧[1][2][9] * 下游乳企：伊利股份、蒙牛乳业、新乳业[1][2][10] * 深加工领域：妙可蓝多、伊利、蒙牛、飞鹤[3][5] * 其他相关：新西兰恒天然（B端进口商）[5] 二、核心观点与论据 2.1 乳业周期反转核心逻辑 * 投资排序：上游牧场先行，下游如期修复，深加工长期成长[2] * 上游牧场：受益于“肉奶双飞”逻辑，即原奶价格与肉牛价格同步上涨[1][2] * 下游乳企：处于修复阶段，液态奶业务已出现改善迹象[2] * 深加工领域：B端渠道（茶饮、咖啡、烘焙）需求快速增长，国产原料替代逻辑明确[1][5] 2.2 原奶供需拐点分析 * 供给端：截至2026年6月，奶牛存栏量为577.2万头，较2024年高点减少71万头[3] * 喷粉量：日喷粉量已降至4,000吨，远低于2024年高点时的约2万吨[3] * 价格信号：主产区原奶价格已回升至3.06元/公斤，同比增速转正，回升到合同价以上[3] * 存栏去化波动：4-5月放缓因口蹄疫封控，属一次性扰动；7月去化动力减弱因奶价上行减缓淘汰意愿，但不改长期趋势[3][4] * 产量增速：目前月度产量增速仍在3%-4%，预计最快2026年Q4或2027年增速显著放缓至持平[5] * 牧场亏损面：截至2026年7月，全社会牧场亏损面仍高达60%以上[5] 2.3 奶价未来走势预测 * 温和上涨：奶价具备温和上涨条件，非剧烈周期性波动[6] * 行业集中度：规模化率达到79%，优然牧业与现代牧业市场份额合计已达10%[6] * 价格预测：预计2027年底至2028年，社会平均奶价从3.06元/公斤上涨至3.4元/公斤左右，随后进入平稳期[6] * 深加工产能：已投产产能每日可消耗约5,000吨鲜奶；规划或在建项目约70多个，规划产能合计约70万吨，若40万吨落地可消耗400万吨鲜奶[5] * B端市场规模：2024年B2B市场规模约390亿元，预计2029年增长至600-700亿元[5] 2.4 牛肉价格走势分析 * 进口供给：2026年上半年进口牛肉同比增长17%，但澳洲配额已用尽，巴西配额用完90%，阿根廷使用超50%[4][7] * 全年配额：上半年已消耗全年有效配额的75%，下半年仅剩25%可用[7] * 国产供给：能繁母牛去化幅度可能超过20%，部分区域达30%-40%[8] * 育肥利润：当前育肥单头牛利润已回升至3,000-4,000元，但能繁母牛补栏意愿依然非常弱[8] * 价格预测：叠加中秋、国庆及Q4火锅等消费旺季，牛肉价格预计将快速上涨[8] 2.5 优然牧业盈利弹性分析 * 2026年上半年利润：约7-9亿元[8] * 奶价毛利增量：假设奶价平均上涨0.3-0.4元/公斤，到2027-2028年周期高点，仅奶价上涨可带来约20亿元毛利增量[8] * 生物资产估值：奶价每上涨0.1元，估值上修带来利润弹性达6亿元；保守估计未来两到三年减值冲回累计贡献至少12亿元利润[8][9] * 淘汰牛业务：2025年淘汰率约38%（高于正常33%），损失增加约4亿元；2026年淘汰率回归正常，淘汰牛均价从2025年17元/公斤升至2026年22元/公斤以上，未来两三年亏损减少至少6亿元以上[9] * 犊牛出售：预计可带来超过4亿元利润贡献[9] * 周期高点利润：预计2028年利润达30亿至35亿元，市值空间预计可达300亿元以上[1][9] 2.6 现代牧业盈利弹性分析 * 毛利差异：优然牧业每公斤奶毛利额约1.3元，现代牧业与圣牧约1.0元[9] * 产奶量：收购圣牧后整体产奶量达400万吨级别，预计未来两三年维持中高个位数增长[9] * 内生业务利润：周期高点（2027年或2028年）内生业务利润有望达20亿元以上[9] * 圣牧贡献：圣牧未来两三年利润空间约10亿元，并表后为现代牧业贡献约5亿元[9][10] * 合并利润：周期高点合并利润预计达25亿元以上，对应市值目标约250亿元[10] 2.7 下游乳企受益逻辑 * 竞争格局优化：散奶价格回升至2.5元/公斤以上并持续攀升，削弱中小乳企成本优势，龙头液态奶业务竞争力增强[10] * 液态奶回暖：2026年以来，伊利、蒙牛和新乳业液态奶业务（特别是常温白奶）已停止下滑，常温酸奶下滑幅度大幅收窄[10] * 存货跌价准备减少：伊利存货跌价准备从2020年1.5亿元增至2024年高点12亿元，2025年仍有5亿多元；蒙牛从1亿元增至9亿元，2025年为4.7亿元，奶价上升期这部分将不复存在[10] * 信用减值优化：2024年伊利和蒙牛分别计提5.5亿元和3.7亿元；2025年伊利计提2.7亿元，蒙牛与金融资产相关减值高达18亿元，上游改善后减值将显著减少[10][11] * 联营投资收益：伊利持有优然牧业约36%股份，若优然牧业利润达35亿元，为伊利贡献12亿至14亿元利润；蒙牛持有现代牧业约56%股权，盈利改善带来正面效应[11] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 过滤膜技术税收政策扰动：该技术可能导致部分低温鲜奶被重新归类为深加工产品而产生税负，市场预期伊利受影响约2-3亿元，建议待Q2财报明确影响后再行决策[2][3] * 口蹄疫扰动：5月份口蹄疫导致部分牧场封控，属一次性扰动事件，已在后续月份加速去化中得到弥补[3][4] * 热饮机需求：7月份热饮机需求对奶价回升有短期影响[4] * 奶牛老龄化：从2024-2025年，许多牧场优先淘汰后备牛，成母牛占比高（中小牧场超80%-90%），高产奶牛正逐步进入自然淘汰期，平均淘汰胎次约三胎[4][5] * 进口商结构：新西兰恒天然在中国餐饮端收入已超过120亿元，国内深加工产能落地将推动高附加值原料国产化替代[5] * 收储政策：年底收储政策将推动存栏去化提速[4]