泡泡玛特国际集团（9992.HK）2026年上半年业绩预览电话会议纪要关键要点 一、纪要涉及的行业与公司 * 公司：泡泡玛特国际集团（Pop Mart International Group，股票代码 9992.HK）[1] * 行业：中国/香港消费品行业，具体为IP潮流玩具及收藏品行业[7][58] * 研究机构：摩根士丹利（Morgan Stanley Asia Limited）[6] * 分析师：Dustin Wei（股权分析师）、Jenny Yu（研究助理）、Lillian Lou（股权分析师）[6] 二、核心观点与论据 2.1 投资评级与目标价调整 * 股票评级：维持“增持”（Overweight）评级[7] * 行业观点：维持“与大盘持平”（In-Line）[7] * 目标价调整：目标价从247港元下调至214港元，下调幅度为13.4%[1][44] * 当前股价：2026年8月17日收盘价为153.50港元[7] * 潜在上涨空间：目标价较当前股价有39%的上涨空间[7] * 市值：262.7亿美元（约26270百万美元）[7] * 52周价格区间：140.10港元至339.80港元[7] 2.2 2026年上半年业绩预测 * 整体预测：公司预测2026年上半年销售额增长29%，净利润增长18%，净利润达到54亿元人民币（Rmb5.4bn）[3][20] * 销售额预测：2026年上半年销售额为179亿元人民币（Rmb17.9bn）[20] * 毛利率预测：2026年上半年毛利率为70.1%[20][25] * 营业利润率预测：2026年上半年营业利润率为39.7%[20] * 净利润率预测：2026年上半年净利润率为30.3%[20] 2.3 中国业务表现 * 中国仍是主要盈利驱动力：2025年上半年中国贡献了分部营业利润（扣除总部费用前）的62%，预计2026年上半年这一比例将接近80%[21] * 中国销售额预测：2026年上半年中国销售额达到126亿元人民币（Rmb12.6bn），同比增长52%[22] * 中国线下销售：线下销售增长30-40%[22] * 中国线上销售：线上销售增长80-90%，抖音（Douyin）势头减弱，但部分被Pop Draw和天猫（Tmall）的增长所抵消[22] * 中国全年预测：2026年中国销售额达到256亿元人民币（Rmb25.6bn），同比增长23%[30] 2.4 海外业务表现与调整 * 海外销售预测：2026年海外销售额预计下降27%至119亿元人民币（Rmb11.9bn）[17][30] * 海外线下销售：2026年海外线下销售基本持平[18] * 海外线上销售：2026年海外线上销售预计下降57%[18] * 海外销售下降原因：2025年海外线上和Labubu需求受社交媒体热潮放大，部分买家未与泡泡玛特门店互动，2026年可能不会回归，形成异常高基数[18] * 海外业务恢复预期：预计2027年海外销售将恢复24%的同比增长，由更大的线下客户群和更好的本地执行驱动[19] * 2026年上半年海外销售：预计同比下降6%，但盈利影响更大，因为成本持续上升[21] * 海外毛利率：维持在74.0%[21] * 海外营业利润率：从2025年上半年的44.1%下降至31.0%[21] 2.5 各地区销售预测（2026年上半年） * 亚洲：销售额下降11%至25亿元人民币（Rmb2.5bn），线下销售持平，线上销售下降约30%，泰国和新市场稀释是主要拖累因素[22] * 美洲：销售额下降8%至21亿元人民币（Rmb2.1bn），线下销售增长45-55%，线上销售下降40-50%，疲软集中在线上而非门店需求[23] * 欧洲及其他地区：销售额增长30-40%至7亿元人民币（Rmb0.7bn），线下销售增长约65%，线上销售下降约5%[23] * 海外整体：线下销售增长23%至32亿元人民币（Rmb3.2bn），线上销售下降37%至16亿元人民币（Rmb1.6bn），线下扩张无法完全抵消线上重置[24] 2.6 2026年下半年展望 * 第三季度：预计集团销售额同比下降30-35%，为最严峻的同比基数[27] * 第四季度：预计集团销售额同比下降10-15%，环比趋势应有所改善[27] * 海外第三季度：海外销售额环比增长5-10%，但同比下降50-60%[27] * 海外第四季度：预计环比增长35-40%，困难基数掩盖了绝对销售趋势的改善[27] * 第四季度贡献：预计占全年海外销售额的约33%[28] 2.7 2026年全年指引与展望 * 管理层指引：预计管理层将指引下半年销售额超过上半年，同时对同比展望保持谨慎[29] * 下半年销售额：预计比2026年上半年高10%，但比2025年下半年低15%[29] * 2026年全年关键估计：销售额376亿元人民币（Rmb37.6bn），同比增长1%；毛利率69.7%，同比下降2.4个百分点；SG&A比率31.4%，同比上升4.6个百分点；营业利润率38.6%，同比下降6.7个百分点；净利润率29.5%，同比下降4.9个百分点；净利润110亿元人民币（Rmb11bn），同比下降13%[30] 2.8 盈利预测与估值 * 2026-2028年盈利复合年增长率：预计为13%[4] * 2026年每股收益：8.40元人民币（Rmb）[7] * 2027年每股收益：9.47元人民币[7] * 2028年每股收益：10.71元人民币[7] * 估值方法：基于2027年预期市盈率21倍，对应2026-2028年每股收益复合年增长率13%的1.6倍PEG[44][53] * 牛市情景：目标价286港元，基于2027年预期市盈率23倍，假设2027年每股收益比基础情景高20%[44][64] * 熊市情景：目标价108港元，基于2027年预期市盈率14倍，假设2027年每股收益比基础情景低25%[45][63] 2.9 投资者持仓与市场情绪 * 投资者持仓：2026年上半年业绩公布前，投资者持仓偏空[2] * 高频数据：高频数据显示海外销售急剧放缓，投资者锚定最弱的可见数据[2] * 零售投资者风险：零售投资者期望较高，仍预期2026年实现两位数销售增长（而摩根士丹利预测为+1%），可能对第三季度销售更新感到失望[3] * 空头持仓：空头持仓受大股东段永平（DYP）活跃交易影响，其愿意逢低买入并大量卖出看跌期权，使空头投资者不愿长期持有空头头寸[15] 2.10 关键执行项目跟踪 * 全球协调：管理层已组建总部团队，审查每个市场的库存订单和商品计划，库存将在各市场间整合[31] * 门店扩张：管理层正在标准化新店规模和位置，宁愿从2027年起放缓开店，也不接受较弱的选址[32] * 会员体系：泡泡玛特将加速海外会员体系建设，以提高留存率和消费者洞察[34] * Pop Now渠道：Pop Draw占中国线上销售的50%以上，Pop Now在多个亚洲市场已占网站/应用销售额的一半左右，计划在美国、欧洲和日本发展这一DTC渠道[35] * 中国市场：管理层对中国市场保持信心，第一季度新会员增长强劲，跨IP和品类的交叉销售改善，新旗舰店未实质性蚕食现有门店，线上留存率和ARPU提升[36] * 美国市场：管理层承认电商逆风，但对线下表现满意，2026年目标新增40多家门店，使网络超过100家[37] 三、其他重要但可能被忽略的内容 3.1 盈利预测调整 * 销售额预测下调：2026/27/28年收入预测分别下调10%/13%/15%，主要由于海外市场估计降低[38] * 毛利率预测下调：2026/27/28年毛利率假设分别下调1.1/1.1/1.0个百分点，由于区域组合变化、海外市场运费增加以及某些毛绒产品渠道加价降低[39] * SG&A比率上调：2026/27/28年SG&A比率假设分别上调1.3/1.2/1.0个百分点，反映运营去杠杆[40] * 净利润预测下调：2026/27/28年调整后净利润率分别为29.5%、29.1%和29.0%[40] 3.2 财务数据关键点 * 2025年实际数据：收入371.2亿元人民币（Rmb37,120mn），净利润127.76亿元人民币（Rmb12,776mn），每股收益9.68元人民币[7][12] * 2026年预测数据：收入375.63亿元人民币（Rmb37,563mn），净利润110.74亿元人民币（Rmb11,074mn），每股收益8.40元人民币[7][12] * 2027年预测数据：收入428.92亿元人民币（Rmb42,892mn），净利润124.8亿元人民币（Rmb12,480mn），每股收益9.47元人民币[7][12] * 2028年预测数据：收入486.67亿元人民币（Rmb48,667mn），净利润141.25亿元人民币（Rmb14,125mn），每股收益10.71元人民币[7][12] * 净资产收益率：2025年119.6%，2026年预计49.7%，2027年预计41.4%，2028年预计35.9%[7] * 自由现金流：2025年85.87亿元人民币（Rmb8,587mn），2026年预计103.24亿元人民币（Rmb10,324mn）[12] * 现金余额：2025年底137.75亿元人民币（Rmb13,775mn），2026年预计199.69亿元人民币（Rmb19,969mn）[12] 3.3 门店数量预测 * 中国门店：2025年422家，2026年预计448家，2027年预计473家，2028年预计498家[65] * 海外门店：2025年256家，2026年预计376家，2027年预计466家，2028年预计526家[65] 3.4 大股东段永平（DYP）交易活动 * 持股变化：2026年5月至8月期间，DYP通过H&H International Investment频繁调整持股，净多头头寸在3.95%至6.56%之间波动[16] * 衍生品头寸：DYP持有大量衍生品多头和空头头寸，2026年8月12日披露的衍生品空头头寸为2131.8万股（占已发行股份的1.60%）[16] * 对空头的影响：DYP的活跃交易和逢低买入意愿，加上泡泡玛特股票的高借贷成本，使空头投资者不愿长期持有空头头寸[15] 3.5 风险因素 * 上行风险：新品类和新系列成功推出、新IP成功推出、中国和全球门店持续扩张、新业务计划（Pop Land、Pop Block、银饰配件、蛋糕店、交易卡）、海外增长更快恢复、旗舰店开业、热门产品和IP持续推出、新业务成功、中国势头保持[69][70] * 下行风险：宏观环境疲弱、IP和新产品的不确定性、无法持续创造有吸引力的产品、海外扩张不成功、贸易紧张局势[70] 3.6 摩根士丹利估计与市场共识对比 * 2026年收入：摩根士丹利估计375.63亿元人民币，市场共识436.00亿元人民币[43] * 2027年收入：摩根士丹利估计428.92亿元人民币，市场共识507.85亿元人民币[43] * 2028年收入：摩根士丹利估计486.67亿元人民币，市场共识578.58亿元人民币[43] * 2026年净利润：摩根士丹利估计110.74亿元人民币，市场共识140.66亿元人民币[43] * 2027年净利润：摩根士丹利估计124.80亿元人民币，市场共识166.41亿元人民币[43] * 2028年净利润：摩根士丹利估计141.25亿元人民币，市场共识191.66亿元人民币[43]