算力租赁行业电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * 行业：算力租赁行业 [1] * 核心公司：CoreWeave [1]、Nebius [1]、行云科技 [12]、利通电子 [14]、宏景科技 [14]、协创数据 [14]、智能风助手 [15]、东阳光 [15] * 客户：Meta、OpenAI、Anthropic 等头部客户 [5] 二、核心观点与论据 1. 盈利拐点确认与利润率提升 * 2026Q2 两家龙头公司（CoreWeave 与 Nebius）同时跨过盈利拐点，营业利润率上修，盈利大幅超出一致预期 [13] * CoreWeave 营收连续五个季度刷新历史高位，同比增速稳定在 100%以上 [3] * CoreWeave 调整后经营利润率相较于第一季度明确反弹，呈现显著规模效应 [3] * Nebius 调整后 EBITDA margin 从 Q1 的 32% 提升至 Q2 的 41% [9] * Nebius 核心业务调整后 EBITDA margin 在一年时间内从个位数增长至接近 50% [9] * CoreWeave 新签订合同预期利润率较前几个季度签署的合同提升了 5 到 10 个百分点 [4] 2. 定价权强化与价格三线齐升 * 长约、短约及旧型号 GPU 价格三线齐升 [13] * 长约 ACV 基准从每年每兆瓦 1,200 万美元提升至 2,500 万美元，接近翻倍 [13] * 短约年化价格同样翻倍 [13] * 老一代 GPU 价格环比增长 30%，拍卖价比历史高点提升 15% [13] * CoreWeave 在 7 月份将其全部 SKU 提价 25% [13] * Nebius 老一代 GPU 价格较第一季度上涨超过 30% [9] * 海外 GPU 租赁价格水涨船高，H100 和 A100 租赁价格均在上涨 [6] * B 系列 GPU 涨幅尤为显著，A100 一年期短约合同价格明显提升 [6] 3. 商业模式转型：从裸金属租赁到全栈云平台 * CoreWeave 从 GPU 裸金属算力销售向覆盖训练、推理、存储、网络及软件的全栈式 AI 云平台扩展 [7] * CoreWeave 推理业务 ARR 从上一季度 100 万美元快速提升至超过 1 亿美元，预计 2026 年底至少达到 2.5 亿美元 [8] * CoreWeave 存储、CPU、网络、软件等非 GPU 产品年化收入已超过 4 亿美元 [8] * 私有云部署利润率可达 60% 至 70%，远高于当前水平 [8] * Nebius 效仿 CoreWeave 向全栈 AI Cloud 平台延伸，提供 Token Factory 推理平台、模型即服务平台等 [11] * Nebius Token Factory 生产级工作负载环比增长超过三倍 [11] 4. 资本回收期大幅缩短与轻资产模式 * 70% 新签合同含预付款，覆盖 50%-60% 资本开支 [9] * 资本回收期从 2-3 年缩短至 1 年 10 个月 [9] * 在手订单已能覆盖未来四十个季度的收入 [13] * 48 个月以上长合同占比大幅提升 [4] * 轻资产“SLY”模式兴起：行云科技与国资公司签署“5+3”协议，前五年支付较低固定租金（约每月 15.6 万元），后三年净利润 70% 归公司、30% 支付给供应商 [12] * 国资公司向政府申请的算力补贴归属公司，可用于冲抵租金 [12] * Nebius 探索“asset-light”轻资产模式，引入合作伙伴承担重资产投资，公司提供云平台系统架构、软件和客户资源 [12] 5. 旧资产价值重估 * A100 等旧型号 GPU 经济寿命延长至 9-10 年，远超市场预期的 2-3 年 [14] * CoreWeave 按六年折旧，若能使用九年则最后三年为纯利润 [14] * 英伟达创始人黄仁勋公开表示 GPU 使用年限大于十年 [14] * 旧卡延寿和涨价使 ROIC 远高于报表直观反映的回报 [14] * DCF 估值法中永续增长阶段价值因此得到提升 [14] 6. 行业叙事转变与估值逻辑切换 * 市场关注点从硬件确定性转向云服务盈利兑现 [2] * 估值逻辑从关注收入增长切换至关注利润率提升斜率 [13] * 定价锚从资本开支绝对规模转向在手订单覆盖率和投资回收期 [13] * 2027 年将是电力储备转化为 GPU 产能并集中兑现收入的关键验证期 [2] * Nebius 将 2026 年底合同电力目标从超过 4 吉瓦上调至 5 吉瓦，预计从 2027 年起每年新增部署超过 1 吉瓦 [10] 7. 客户结构与需求可见性 * CoreWeave 当前可交付算力基本处于售罄状态 [4] * 客户从 Meta、OpenAI、Anthropic 等头部客户向更广泛的大型科技客户及企业客户扩散 [5] * 2026Q2 及 Q3 初新增一系列头部企业客户 [5] * 客户集中度预计将有所下降 [5] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 投资标的筛选标准 * 核心标准：拥有核心一手货源、成功转型至算力租赁并具备强大交付能力、与 IDC 相关公司 [15] * 核心推荐标的：行云科技、利通电子、宏景科技、协创数据、风助手 [15] 2. Token 分成与 Token Factory 模式 * “token 分成”模式预计 2026Q3 至年内由宏景科技、利通电子、协创数据、行云科技等公司率先实现 [14] * “token factory”模式为带有硬件的 MAS 平台，单台 GPU 可调用时长由平台方决定，利用率有望从每天 10 小时提升至 20 甚至 24 小时 [14] 3. 潜在风险 * AI 算力需求及订单转化不及预期的风险 [16] * 资本开支和融资压力带来的风险 [16] * 客户集中度过高的风险 [16] * 算力和电力供给不及预期的风险 [16] * 与股东减持和诉讼相关的风险 [16] 4. 市场行情阶段性特征 * 2026 年以来算力租赁板块经历三波行情：前两波跟随硬件叙事（芯片出口政策扰动、GPU 卡源稳定性），最近一波自 2026 年 8 月第二周启动，核心驱动力转向云服务叙事 [15]