公司信息 * 华住集团 (H World Group)，美股代码 HTHT US，港股代码 1179 HK [1][3] 核心观点与论据 业绩超预期与指引上调 * 2026年第二季度调整后EBITDA同比增长20%至人民币27亿，超出市场预期9%（市场预期为人民币25亿）[5] * 业绩超预期主要来自利润率扩张（同比+300个基点至38.3%），而非RevPAR的惊喜（同比+1%至人民币238元，符合下调后的预期）[5] * 华住中国（HWC）引领利润率扩张，同比+322个基点至44.2% [5] * 华住国际（HWI）仍是薄弱环节，调整后EBITDA同比下降27%，利润率为10% [5] * 管理及特许经营（M&F）收入同比增长25%，远超GMV增长（+13%），推动M&F抽成率从一年前的12.8%提升至13.7% [5] * 公司上调2026财年收入增长指引至4%-8%（此前为2%-6%）[5] * 华住中国（HWC）收入指引上调至增长7%-11%（此前为5%-9%，不含DH）[5] * 管理及特许经营（M&F）收入指引大幅上调至16%-20%（此前为12%-16%）[5] * 修订后的指引暗示2026年下半年收入同比增长为-2%至+5%（2026年上半年为+11%），M&F收入增长为+10-17%（2026年上半年为+23%）[5] 股东回报计划 * 公司董事会批准了一项新的三年期股东回报计划，总额为25亿美元，比原计划提前一年启动 [5] * 该计划基于市场一致预期，隐含超过80%的派息率，年化回报率约为6.5% [5] * 公司已宣布2.75亿美元的中期股息（每股ADR 0.87美元），对应2026年上半年78%的派息率，或4.3%的年化收益率 [5] 行业与运营挑战 * 行业RevPAR依然疲软，第三季度至今同比小幅下降，且第四季度面临更艰难的同比基数 [1] * 同店RevPAR同比下降3%至人民币233元，连续第九个季度下滑 [9] * 酒店开业速度需要加快，2026年第二季度净增322家酒店，慢于去年同期的452家 [9] * 2026年上半年净增682家酒店，而全年指引为1500-1700家，下半年需要更高的开业速度 [9] * 2026年上半年关闭353家酒店（2025年上半年为298家），关闭是净增的主要拖累 [9] 其他重要内容 投资评级与目标价 * 摩根大通维持对华住集团ADR的“增持”（Overweight）评级，2026年12月目标价为60.00美元 [3][10] * 维持对华住集团H股的“增持”评级，2026年12月目标价为47.00港元 [3][14] * 目标价基于2027年预期EV/EBITDA的11倍，与全球酒店同业低端一致 [11][15] * 该估值隐含2026年/2027年预期市盈率为23倍/20倍，处于中国消费龙头公司市盈率区间的高端 [11][15] 风险提示 * RevPAR下降幅度超过预期 [12][16] * 利润率改善未能达到预期 [12][16] * 国际投资者对公司或中国失去信心 [12][16] 分析师观点 * 摩根大通认为，在艰难的中国消费/休闲行业财报季中，华住集团实现了罕见的“超预期并上调指引” [1] * 业绩超预期和指引上调并非由广泛的行业需求复苏驱动，而是公司从管理及特许经营（M&F）模式中提取了更多价值 [1][9] * 预计市场共识预期将因上调的指引和利润率超预期而上修 [7] * 预计股价将对此次业绩报告做出积极反应 [8]