核心观点与论据 * 智能手机毛利率超预期改善 公司2026年第二季度智能手机毛利率达到8.5%[2]，超出市场担忧水平，管理层在业绩电话会议上表示“智能手机业务现在处于合适且可控的状况”，语气较之前季度更为积极[2][11] * 毛利率拐点提前到来 基于内存成本通胀放缓、ASP创纪录、高端机型占比提升以及旗舰产品加速发布等因素，预计智能手机毛利率将在2026年下半年出现拐点，比预期提前一到两个季度[1][2][14] * 内存成本压力缓解是关键宏观利好 管理层明确指出内存成本压力将在2026年第四季度放缓，总裁卢伟冰表示“进入第三季度，内存成本增长仍在，但第四季度将是成本增长放缓的过程”[11]，这一语气转变表明成本冲击最严重的时期已经过去[11] * 高端化战略推动结构性转变 公司智能手机平均售价（ASP）在2026年第二季度达到创纪录的1,351元人民币，同比增长25.9%[2][12]；中国大陆高端智能手机（≥3,000元人民币）销量占比达到创纪录的32.1%，同比提升4.5个百分点[2][12]；在3,000-4,000元人民币价格区间的市场份额同比提升3.3个百分点至16.2%[13] * 电动汽车出货量预期下调但盈利影响有限 将2026年电动汽车出货量预测从50万辆下调至45万辆，2027年从70万辆下调至60万辆[3][21]，但由于2026年第二季度电动汽车部门亏损较第一季度收窄，预计出货量调整不会产生重大负面影响[3] * 上调目标价并维持增持评级 将目标价从32.00港元上调至33.00港元[4][31]，隐含2027年预期市盈率23倍和2028年预期市盈率16倍[4]，维持“增持”评级[8] 财务预测与估值调整 * 智能手机毛利率假设大幅上调 将2026年第三季度智能手机毛利率假设从5.0%上调至8.0%，2026年第四季度从5.0%上调至9.0%[2][13] * 电动汽车业务估值下调 将2026年电动汽车毛利率假设从20.0%下调至19.6%[21]，2025-2027年累计车辆毛利润预测从853亿人民币下调至769亿人民币[15]；采用概率加权估值（熊市20%、基准60%、牛市20%），电动汽车业务内在价值从1,210亿人民币下调至1,190亿人民币[24][25] * 分部估值法调整 智能手机业务内在价值从210亿人民币大幅提升至450亿人民币（+115%）[4][36]；物联网业务从2,870亿人民币上调至2,990亿人民币（+4%）[36]；互联网服务从1,760亿人民币下调至1,650亿人民币（-6%）[4][36]；电动汽车从1,210亿人民币下调至1,190亿人民币（-2%）[36] * 盈利预测调整 2026年非国际财务报告准则调整后净利润上调5%至248.35亿人民币[27][28]，主要由于智能手机出货量强于预期及非营业收益增加[28]；2027年净利润下调1%至252.72亿人民币，反映电动汽车业务放缓[27][28] * 关键财务数据 2026年预期总收入4,317.89亿人民币（同比-6%）[27][39]，智能手机收入1,705.04亿人民币（同比-9%）[27][39]，电动汽车收入1,080亿人民币[27][39]；2026年预期非国际财务报告准则每股收益0.94元人民币[5][27] 其他重要内容 * 行业评级与股票评级 行业评级为“与大盘持平”[5]，公司股票评级为“增持”[5][44] * 风险因素 上行风险包括内存价格上涨幅度小于预期、高端智能手机市场份额快速提升、海外AIoT增长超预期、新电动汽车车型表现超预期[48]；下行风险包括地缘政治紧张加剧、新电动汽车车型市场接受度不佳[50] * 估值方法 采用分部加总法（SOTP）[29]，对智能手机、物联网和互联网服务业务使用剩余收益模型（RI），权益成本分别为11%、11%和11.4%，终端增长率分别为3%、3%和6%[29][51]；对电动汽车业务使用现金流折现模型（DCF），加权平均资本成本12.2%，终端增长率5%[30][51] * 投资主题 公司独特的“人+车+家”模式和多元化的收入来源使其比同行更具竞争力[44]；智能手机利润率改善和电动汽车亏损收窄提供了有吸引力的风险回报[44] * 市场数据 2026年8月19日收盘价27.44港元[5]，52周价格区间21.30-59.90港元[5]，市值933.50亿美元[5]，日均交易额8.26亿美元[5] * 分析师信息 报告由摩根士丹利亚洲有限公司发布，分析师Andy Meng（CFA）、Betty Chen、Gary Yu[5]