阿里巴巴集团（BABA US & 9988 HK）电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * 公司：阿里巴巴集团控股有限公司（Alibaba Group Holding Limited），美股代码BABA US，港股代码9988 HK [1][3] * 行业：中国互联网、云计算、人工智能（AI）基础设施 [1][6] * 研究机构：摩根大通（J.P. Morgan），中国股权研究主管及亚洲TMT研究联席主管Alex Yao领衔 [2] 二、核心观点与论据 1. AI资本支出回报率可量化且具吸引力 * 公司进入正面盈利修正周期，2026年6月季度验证了此判断，使研究论点从预期修正转向衡量驱动修正的回报 [1] * 摩根大通构建了“年份模型”（vintage model），该模型可同时复现管理层披露的投资回收期、现金回报率和ROIC [8] * 模型核心假设：每1元人民币资本支出产生1元人民币年收入、45%增量EBITDA利润率、20%有效税率、五年直线折旧，利用率从60%逐步提升至100% [8][10] * 模型输出结果：税后投资回收期约2.9年、稳态现金回报率约40%、成熟年份ROIC约20%、税后项目IRR约22.1%、每100元人民币资本支出产生约35.6元人民币净现值（NPV） [8][11] * 该IRR显著高于公司约10%的资本成本，表明AI基础设施投资为正净现值投资 [1][6] * 在几乎所有合理敏感性测试下，回报均超过资本成本：增量EBITDA利润率在40%-50%、收入产出比在0.8倍-1.2倍之间波动时，税后项目IRR范围为约10%-34% [13][16] * 即使在计算价格通缩的悲观情景下（第三至第五年收入降至峰值的90%/75%/60%），项目IRR仍保持在约17%，投资回收期仅延长至约3.1年 [15] 2. 云业务增长与利润率同步加速 * 外部云收入同比增长45%，连续第九个季度加速 [7] * 分部EBITA同比增长133%，云EBITDA利润率达到约12% [7] * 管理层将利润率改善归因于规模效应和AI相关产品在供应紧张背景下的更强定价能力 [7] * 预计9月季度外部云增长将超过50%，并在12月和3月进一步加速 [7] * AI相关产品已连续十二个季度实现三位数增长，占外部云收入约35%，高于上季度的约30%，管理层预计到FY27年底将达到约50% [7] * 这是公司首次在同一季度同时展示AI云增长加速、盈利能力扩张和前景改善 [7] 3. 当前12%云利润率低估了成熟经济性 * 新部署的年份在利用率爬坡期间仅产生约6%的回报，接近成熟期时达到约20% [11] * 由于创纪录的资本支出使基础设施资产组合异常年轻，报告期12%的云利润率和超过13%的混合ROIC结构性低估了稳态经济性 [11] * 在稳定年度资本支出下，即使基础单位经济性没有改善，混合车队ROIC也会从约6%上升至约16% [11][12] * AI基础设施净自由现金流在车队第三年达到盈亏平衡，之后随着成熟年份积累而急剧上升 [11][12] * 如果资本支出在FY26/27左右趋于平稳，自由现金流拐点将出现在FY29左右 [11] 4. 资本支出从“支出”转向“回报”的辩论 * 市场此前的主要质疑是创纪录的资本支出和自由现金流流出使云资产难以承销，直到回报得到证明 [5] * 2026年6月季度提供了足够的信息披露来独立重建这些回报 [5] * 模型显示每100元人民币投资隐含约36元人民币净现值，约2.9年税后投资回收期和约22%项目IRR [5] * 辩论应从“阿里巴巴花费多少”转向“边际人民币投资赚取多少” [5] * 投资者将阿里巴巴视为AI/云重估或传统电商盈利下调的故事，解决需要持续的云加速、利润率扩张和有限的投资损失 [5] 5. 电商业务提供内部资金支持 * 核心电商业务每年产生约1800-1900亿元人民币EBITDA，提供吸收投资周期的内部资金能力 [5] * 这缩小了可能的盈利下行空间 [5] * 预计即时零售（quick-commerce）亏损本财年将减半，并趋向FY29实现盈利 [5] 6. AI实验室与应用亏损预计已见顶 * AI实验室和应用季度亏损估计为139亿元人民币 [5] * 管理层表示模型训练占该分部季度亏损不到一半 [16] * 管理层认为AI实验室亏损已见顶，9月季度将环比下降，后续季度保持基本稳定 [16] * 与基础设施回报框架不同，这一说法仍需每季度验证 [16] 7. 自有芯片T-Head提供上行空间 * 管理层认为，与第三方硬件相比，更多使用自有芯片应能减少提供相同计算量所需的资本支出 [15] * 玄铁M890已被超过650家外部客户采用，表明这一机会已超越纯粹愿景阶段 [15] 三、财务预测与估值 1. 盈利预测调整 * FY27E/28E收入上调1%，反映云增长持续加速 [20] * FY27E调整后每股盈利下调7%，因6月季度业绩低于预期 [20] * FY28E调整后每股盈利上调4%，反映各业务板块利润率扩张 [1][20] * 具体预测数据（单位：百万人民币）：FY27E收入1,146,742、FY28E收入1,335,771；FY27E非GAAP净利润141,126、FY28E非GAAP净利润211,413 [21] * FY28E非GAAP每股盈利（RMB）从90.52上调至93.74，增幅4% [21] 2. 目标价与评级 * 维持“增持”（Overweight）评级 [3] * 2026年12月目标价：美股210美元，港股205港元 [1][3] * 目标价基于16倍FY28E市盈率，并交叉验证于新分部披露支持的分部加总估值法（SOTP） [5] * 当前股价：美股130.53美元，港股126.20港元（截至2026年8月20日） [3] * 市值：美股约3129亿美元，港股约3086亿美元 [3] 四、其他重要但可能被忽略的内容 1. 资本支出与自由现金流 * 2026年6月季度创纪录资本支出为677亿元人民币，自由现金流流出为447亿元人民币 [6] * 管理层警告不要将6月季度资本支出年化，暗示资本支出可能趋于平稳 [11] * 客户云服务预付款已超过向供应商的预付款，营运资本可能提供额外顺风 [11] 2. 模型局限性说明 * 该框架衡量的是AI基础设施经济性，而非阿里巴巴整个AI投资项目的完全加载回报 [16] * MaaS（模型即服务）收入包含在基础设施回报池中，而千问模型训练成本记录在AI实验室和应用中 [16] * 假设的45%增量EBITDA利润率不应与当前报告的12%分部利润率混淆，差异反映了传统CPU业务、爬坡中的AI年份和T-Head亏损 [17] * 基础案例未假设严重的长期计算价格通缩，定价仍是基础设施回报框架中最大的结构性不确定性 [17] 3. 后续验证要点 * 9月季度外部云增长超过50%且利润率至少稳定 [18] * AI实验室和应用亏损环比下降 [18] * 资本支出开始趋于平稳而非大幅上升 [18] * 如果运营数据继续验证回报框架，估值辩论应从短期集团自由现金流抑制转向快速增长且回报显著高于资本成本的云和计算业务价值 [18] 4. 主要风险 * 重大模型发布前后亏损重新扩大 [5] * 资本支出上升而非趋于平稳 [5] * 供应紧张缓解导致计算价格通缩 [5] * 消费疲软限制客户管理收入（CMR）复苏 [5] * 近期资本回报有限 [5]