公司及行业信息 * 本次电话会议纪要涉及的公司为网易 (NetEase, Inc)，股票代码为 NTES.O 和 NTES US [6] * 所属行业为中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [6] * 摩根士丹利 (Morgan Stanley) 对网易的股票评级为 Overweight (增持)，行业评级为 Attractive (有吸引力) [6] * 目标价为 158.00 美元，相较于 2026年8月19日收盘价 127.25 美元，有 24% 的上涨空间 [6] * 公司总股本为 6.46亿 股，总市值约为 821.5亿美元 [6] 核心观点与论据 现有游戏组合与新品管线 * 现有游戏组合非常健康 现有游戏组合处于非常健康的状态 [1][3] * 新品管线缺乏可见性 新品管线目前缺乏可见性 [1] * 管理层战略 管理层表示，网易将继续投资于高品质的优质游戏，并在人工智能应用方面保持领先，以加速开发进度并改善用户体验 [4] 具体游戏产品更新 * 《破碎之地》(Sea of Remnants) 网易对中国上线后用户的反馈（主要是新玩家体验）做出了快速响应，并对游戏进行了修改 观察到用户满意度正在提升，尽管上线初期表现平淡，但对长期运营有信心 该游戏的潜在全球发布看起来还很遥远 [8] * 《无限大》(Ananta) 这款关键游戏将于下周参加在科隆举办的 Gamescom 展会，届时将更新其进展 管理层认为其产品氛围、创新玩法和内容能够在都市开放世界 MMORPG 类型中脱颖而出 [8] * 两款新游戏 (Beneath the Mist 和 Tamas: Shadowveil) 这两款游戏刚刚开始测试，仍处于开发状态，尚未确定发布时间表 这两款游戏目前不面向全球市场 管理层表示，游戏版号不会成为障碍 [8] * 《蛋仔派对》(Eggy Party) 暑期表现非常强劲 它正在成为一个开放内容平台，并为用户升级了内容创作工具 [8] * 《第五人格》(Identity V) 推出了新的 PvE 模式，人气显著提升 [8] * 《燕云十六声》(Where Winds Meet) 在国内市场（通过推出杭州地图扩大了用户基础）和海外市场（在 Xbox 平台发布）都保持了成功 [8] * 《漫威争锋》(Marvel Rival) 在最近一个赛季中人气回升 [8] * 《逆水寒》手游 (Justice Mobile) 在6月推出新世界后，用户数创下两年新高 [8] * 《梦幻西游》手游 (FWJ mobile) 即将推出无限服务器版本以满足玩家需求 [8] 财务数据与指标 * 毛利率 (GPM) 第二季度毛利率提升至 70.5% 这反映了 1) 中国游戏组合向 PC 端转移 2) 向 iOS 支付的渠道费用降低以及安卓渠道的持续优化 管理层认为未来改善空间可能有限，但预计当前有利的毛利率水平能够维持 [9] * 有效税率 第二季度有效税率看起来较高 这主要是由于约 30亿人民币 的投资（主要是 PDD 和 BABA 股票，非现金）按市值计价产生了亏损，从而降低了盈利基数 剔除该影响后，税率为 19%，与之前几个季度一致 [10] 估值方法与风险 * 估值方法 采用分部加总法 (Sum of the parts) 进行估值 [11] * 游戏业务：基于2026年预测市盈率 15倍，相比美国/欧洲游戏发行商的 15-30倍 市盈率，反映了网易较慢的增长速度和有限的海外业务 [13] * 云音乐 (Music)：按网易持股 61.35% 调整后的最新市值 [13] * 有道 (Youdao)：按网易持股 53% 调整后的最新市值 [13] * 净现金：按 30% 的折扣计算 [13] * 美元/人民币汇率假设为 7.0 [13] * 上行风险 现有和/或新游戏表现优于预期 海外扩张速度快于预期 [13] * 下行风险 游戏生命周期短于预期 利润率低于预期，受亏损业务的拖累 [13] 其他重要但可能被忽略的内容 * 摩根士丹利与网易的关系 摩根士丹利预计在未来3个月内将寻求或打算从网易获得投资银行服务的报酬 [21] * 摩根士丹利与网易的业务往来 在过去12个月内，摩根士丹利已从网易获得投资银行服务以外的产品和服务报酬 [22] * 摩根士丹利与网易的客户关系 在过去12个月内，摩根士丹利已向网易提供或正在提供投资银行服务，或与网易存在投资银行客户关系 [23] * 摩根士丹利与网易的服务关系 在过去12个月内，摩根士丹利已向网易提供或正在提供非投资银行、证券相关服务 [24] * 做市商身份 摩根士丹利有限责任公司 (Morgan Stanley & Co. LLC) 是网易证券的做市商 [25] * 流动性提供者 摩根士丹利香港证券有限公司是网易在香港联交所上市证券的流动性提供者/做市商 [62] * 摩根士丹利持股 截至2026年7月31日，摩根士丹利实益持有网易 1% 或以上的普通股权益 [19] * 分析师认证 分析师 Yang Liu, Tom Tang, Gary Yu 证明其观点准确表达，且未因提出具体建议或观点而直接或间接获得报酬 [18]