公司及行业 * 公司: 阿里巴巴集团控股有限公司 (Alibaba Group Holding, 股票代码: BABA.N, BABA UN) [4] * 行业: 中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [4] * 研究机构: 摩根士丹利 (Morgan Stanley) [3] * 分析师: Gary Yu, Eddy Wang, CFA [3] * 报告日期: 2026年8月21日 [1] 核心观点与论据 1. 业绩与展望：全面超预期，开启盈利上调周期 * 整体评价: 尽管市场预期较高，但阿里巴巴在投资者关注的10个关键方面均表现出色 [2] * 盈利上调: 摩根士丹利将F2027e的调整后EBITA上调10%，非GAAP每股收益上调5%，以反映更高的云业务贡献、AI实验室/应用亏损收窄以及稳定的电商业务 [8][15] * F2Q业绩: 第二财季总收入同比增长8%至人民币2689.53亿元，调整后EBITA为人民币273.29亿元，超出摩根士丹利预期4.7% [6][13] * 未来展望: 管理层给出乐观展望，预计云业务收入同比增长50%并在第三、四季度进一步加速，云业务利润率将环比扩张，电商CMR/EBITA将环比改善 [1] 2. AI基础设施投资：高回报与快速回收 * 投资回报率: 管理层表示AI基础设施投资的ROIC为“中十几百分比”（mid-teens），高于摩根士丹利13%的基准假设 [1][6] * 回收周期: 投资回收期小于3年，随着利润率改善和自研芯片部署增加，可能缩短至2-2.5年 [6] * 现金流: 在5年服务器使用寿命下，回收期后约有2年的正自由现金流，即使完全折旧后，早期购买的A100和V100芯片仍被充分利用，现金流保持正值 [6] 3. 云业务：强劲增长与利润率扩张 * 收入增长: 第二财季云业务收入同比增长50%，AI相关收入保持三位数增长，达到人民币124亿元（占云收入的35%），年化收入约73亿美元，管理层预计第二季度年化运行率将接近100亿美元 [6] * 长期目标: 管理层重申2030年云业务收入达到1000亿美元的目标，但表示可能提前实现 [6] * 利润率: 云业务利润率从第一财季的11.6%持续环比改善，得益于高利润率的MaaS（模型即服务）组合占比提升和低利润率业务的退出，管理层对实现20%的长期利润率目标有更清晰的路径 [6][13] * MaaS业务: 截至8月，MaaS的年度经常性收入（ARR）超过人民币160亿元，较5月的80亿元翻倍，管理层预计年底将超过300亿元 [9] 4. 电商业务：核心业务稳定，亏损业务收窄 * 客户管理收入（CMR）: 第二财季CMR同比下降6%，但同店增长（LFL）为+2%，环比改善 [6][9] * 电商EBITA: 剔除快消业务（QC）的电商EBITA同比基本持平，预计将环比改善 [6][9] * 快消业务（QC）亏损: 预计第二财季QC亏损收窄至人民币90亿元（第一财季为100亿元），尽管处于夏季高峰期，管理层重申F2029年盈利目标，并预计长期内QC将贡献平台GMV的30% [9] * AI实验室与应用亏损: 第一财季亏损人民币138亿元（其中不到50%与模型训练相关），预计已见顶，第二财季亏损将收窄至120亿元，此后保持稳定 [9] 5. 资本支出与现金流 * 资本支出: 第一财季资本支出为人民币680亿元，年化后为人民币2710亿元，但管理层强调由于GPU交付的季节性，不应简单年化 [9] * 三年计划: 已累计支出人民币1900亿元，占三年3800亿元计划的一半，摩根士丹利预计F27全年资本支出为人民币2500亿元 [9] * 自由现金流: 由于AI投资增加，第一财季自由现金流为负，但预计在F29年转为正值，得益于约3年的AI基础设施回收期和投资前置 [9] * 客户预付款: 公司正获得客户预付款以资助资本支出 [9] 6. 自研芯片（T-Head）与AI全栈 * 战略地位: T-Head对阿里巴巴的完整AI堆栈至关重要，已制造并交付超过50万颗芯片 [9] * 下一代芯片: 下一代芯片将于2026年下半年开始开发，目标是大幅提升计算性能和互连带宽 [9] * 成本优势: T-Head应能降低硬件成本，改善云业务毛利率，并可能缩短AI资本支出的回收期 [9] * 市场地位: 阿里巴巴将T-Head视为中国本土前两大芯片供应商之一 [9] 7. 估值与股东回报 * 股票评级: 摩根士丹利给予“增持”（Overweight）评级，并列为“首选股”（Top Pick） [4][8] * 目标价: 维持目标价180美元，基于DCF估值模型（WACC 10%，终端增长率3%），隐含F29e市盈率17倍 [8][16] * 当前股价: 截至2026年8月20日，收盘价为130.53美元，较目标价有38%的上涨空间 [4] * 股东回报: 第一财季回购170万份ADS，耗资1.62亿美元 [10] 其他重要内容 * 财务数据摘要: * F2Q26总收入: 人民币2689.53亿元，同比增长8.6% [13] * F2Q26调整后EBITA: 人民币273.29亿元，同比下降29.6%，但超出摩根士丹利预期4.7% [13] * F2Q26云业务调整后EBITA利润率: 11.6%，同比提升4.4个百分点 [13] * F2Q26资本支出: 人民币680亿元 [9] * 盈利预测调整: * F2027e收入预测下调1.1%至人民币1,112,674百万元 [14] * F2027e调整后EBITA预测上调10.4%至人民币105,091百万元 [14] * F2027e非GAAP稀释每股收益预测上调4.8%至人民币37.82元 [14] * 风险因素: * 上行风险: 核心电商收入增长加速、货币化率提升、企业数字化加速、AI需求强劲 [38] * 下行风险: 竞争加剧、再投资成本高于预期、消费疲软、企业数字化放缓、监管趋严 [38] * 行业观点: 摩根士丹利对中国互联网及其他服务行业给予“有吸引力”（Attractive）的评级 [4]