阿里巴巴集团（BABA）1QFY27 电话会议纪要关键要点 一、涉及的公司与行业 * 公司：阿里巴巴集团（Alibaba Group），美股代码BABA，港股代码9988.HK [1] * 行业：中国电子商务与物流（China Ecommerce & Logistics）[5] * 研究机构：高盛（Goldman Sachs）[2][3][4] * 分析师：Ronald Keung, CFA（+852-2978-0856）、Timothy Zhao（+852-2978-2673）、Steve Qiu（+852-2978-2672）[2][3][4] 二、核心观点与论据 2.1 投资评级与目标价 * 高盛维持对阿里巴巴的买入（Buy）评级，自2015年5月8日起维持该评级 [1][11] * 基于SOTP估值法的12个月目标价为：美股ADS 186.00美元（当前价128.90美元，潜在上涨44.3%），港股180.00港元（当前价126.20港元，潜在上涨42.6%）[1][30] * 预计FY27E/FY28E每股收益（EPS）将实现**+64%/+33%的同比增长**，从9月季度开始出现强劲拐点 [17] 2.2 AI资本支出与投资回报率（ROIC） * AI资本支出回报期短：管理层强调AI资本支出的投资回报期目前为三年或更短，基于ROIC指标 [1] * 资本支出超预期：6月季度资本支出达Rmb680亿（高于腾讯的Rmb530亿），部分受付款/采购周期季度波动影响 [1][18] * 资本支出预测上调：高盛将FY27E/FY28E资本支出预测上调至Rmb2100亿/Rmb2400亿（此前为Rmb1780亿/Rmb1940亿），基于强劲的AI需求和有利的ROIC [1][18] * 资本支出资金来源：部分由核心业务现金流改善、云业务利润和手头净现金支持 [18] * 资本支出前置特征：管理层指出FY27资本支出不应线性年化，因AI基础设施投资/采购周期/付款条件具有前置特征 [18] * 潜在回报期改善：通过更高的AI毛利率/利用率/自研T-Head芯片采用，回报期有望改善至2-2.5年 [18] 2.3 阿里云业务加速增长 * 云业务增长加速：6月季度云业务收入增长45%（符合预期），AI相关收入连续第十二个季度实现三位数增长 [1] * 增长预测上调：高盛预计9月/12月季度云业务增长分别为50%/52%（此前预测均为46%）[1] * AI收入占比提升：AI相关收入占6月季度外部云收入的35%，目标在FY27E达到50% [19] * MaaS货币化加速：截至2026年8月，MaaS（模型即服务）年化经常性收入（ARR）超过Rmb160亿（约24亿美元），预计年底前超过Rmb300亿 [1][19] * 云业务利润率提升：预计9月季度/FY27E云业务EBITA利润率提升至12.2%/12.6%，长期目标为20% [19] * T-Head芯片战略：第一代AI芯片已通过M890超级节点产品商业化，第二代产品预计支持大规模基础模型训练 [19] 2.4 AI实验室与应用业务 * 新业务分部披露：AI实验室与应用作为新分部披露，分部亏损在6月季度达到峰值 [1][20] * 当前收入结构：当前收入增长**+16%同比**，主要由传统产品（夸克Quark、钉钉DingTalk）驱动 [20] * 未来增长驱动：Qwen模型和QwenWork投资预计将带来AI原生产品的更高收入贡献 [20] * 亏损预测：高盛预计AI实验室与应用业务FY27E调整后EBITA亏损为Rmb-510亿，9月季度亏损为Rmb-123亿 [22] * 亏损改善路径：通过提高训练效率、更严格的Qwen App支出、以及个人/企业生产力应用货币化，季度亏损将呈下降趋势 [20][22] 2.5 电子商务业务 * CMR增长展望：管理层预计9月季度客户管理收入（CMR）和电商EBITA将环比改善（6月季度CMR同比增长+1%，传统电商EBITA稳定）[23] * CMR预测：高盛预计2QFY27E/FY27E CMR增长为**-5%/-5%，受宏观消费环境和商家返利政策影响 [23] * 即时零售（Quick Commerce）：通过更高的平均订单价值（AOV）和履约效率持续改善单位经济，9月季度亏损预计环比稳定或收窄 [23] * 即时零售亏损预测：高盛预计9月季度即时零售亏损收窄至Rmb-97亿**，FY27E/FY28E亏损减半，FY29E实现盈利 [17][23] * 业务整合：盒马（Freshippo）与淘宝即时零售深化整合，非食品品类和前置仓扩张成为增量增长驱动 [23] 2.6 财务预测与估值 * 收入预测：FY27E/FY28E/FY29E收入分别为Rmb1,116,372百万/Rmb1,235,412百万/Rmb1,374,082百万，同比增长9%/11%/11% [5][15] * EBITDA预测：FY27E/FY28E/FY29E EBITDA分别为Rmb166,138百万/Rmb248,261百万/Rmb321,797百万 [5][15] * 调整后EPS预测：FY27E/FY28E/FY29E非GAAP EPS分别为Rmb44.99/Rmb59.86/Rmb81.48，同比增长64%/33%/36% [5][27] * 估值倍数：FY27E/FY28E/FY29E市盈率（P/E）分别为19.3倍/14.5倍/10.7倍 [5][11] * 自由现金流：FY27E/FY28E/FY29E自由现金流分别为Rmb-105,999百万/Rmb-37,307百万/Rmb46,693百万 [15] 三、其他重要内容 3.1 分部业绩详细数据 * 电商业务集团：FY27E收入Rmb845,279百万，EBITARmb162,748百万（利润率19.3%），传统电商EBITA（不含即时零售）Rmb195,734百万 [27] * 阿里云：FY27E收入Rmb237,460百万（同比增长50%），EBITARmb30,039百万（利润率12.6%）[27] * AI实验室与应用：FY27E收入Rmb14,801百万（同比增长24%），EBITA亏损Rmb-50,959百万（利润率-344%）[27] * 其他业务：FY27E收入Rmb91,544百万，EBITA亏损Rmb-12,869百万 [27] 3.2 估值方法（SOTP） * 电商集团：估值1,930.87亿美元（占NAV 44.1%），其中传统电商按8倍P/E估值，即时零售按15倍P/E估值 [30] * 阿里云：估值1,750.24亿美元（占NAV 40.0%），按FY27E收入的5倍估值 [30] * 其他业务：估值195.32亿美元（占NAV 4.5%），按1.5倍收入估值 [30] * 联营/投资：估值851.38亿美元（占NAV 19.4%）[30] * 净现金：395.02亿美元（占NAV 9%）[30] * 控股公司折价：15% [30] * 最终NAV：美股186.0美元/ADS，港股180.0港元/股 [30] 3.3 风险提示 * 主要风险：(1) 宏观/竞争导致GMV增长低于预期 (2) 中国零售货币化慢于预期 (3) 关键战略投资执行弱于预期 (4) 云收入增长放缓 [31] 3.4 高盛与阿里巴巴的关系披露 * 高盛持有阿里巴巴1%以上的普通股权益 [42] * 高盛在过去12个月因投资银行服务获得报酬 [42] * 高盛预计在未来3个月内寻求投资银行服务报酬 [42] * 高盛是阿里巴巴证券的注册做市商 [42]