网易（NetEase Inc.）电话会议纪要关键要点总结 一、纪要涉及的行业与公司 * 公司：网易（NetEase Inc.），美股代码NTES，港股代码9999.HK[1][2] * 行业：游戏行业、互联网科技[1] * 研究机构：高盛（Goldman Sachs）全球投资研究[3] * 分析师：Lincoln Kong, CFA、Ronald Keung, CFA、Luqing Zhou[3] * 会议时间：2026年8月21日，网易管理层与投资者会议[1] 二、核心观点与论据 1. 游戏开发战略与产品管线 * 长期IP经营理念：网易以长期IP经营理念运营游戏，但承认行业开发新IP越来越困难，因为用户持续期待新鲜体验，且有意义创新的空间变窄[4] * 创新承诺：管理层重申致力于开发新IP并探索不同类型的创新，强调战略方向和长期愿景至关重要[4] * 《遗忘之海》（Sea of Remnants）：上线后初始用户反馈褒贬不一，管理层指出该游戏高度创新，可能不吸引所有玩家，但已与特定用户群体产生共鸣，公司计划继续为核心受众定制内容并改善用户体验，包括新玩家引导[7] * 《无限大》（Ananta）与《雾海之下》（Beneath the Mist）：管理层强调两个项目之间不存在资源分配冲突[7] * 《无限大》预算更大、野心更大、创新程度更高，明确聚焦全球市场，计划在2026年Gamescom（科隆游戏展）发布更新[7] * 《雾海之下》代表较为温和的创新努力，管理层指出自上周以来首轮测试结果令人鼓舞，但尚无具体上线时间表[7][8] 2. 海外增长战略 * 全球市场变化：管理层重申全球游戏市场正在变化，玩家日益寻求新的游戏体验[9] * 中国研发团队能力：公司认为中国研发团队在提供此类创新方面能力日益增强，这强化了利用中国团队开发面向全球市场游戏的战略[9] * 成功案例增强信心：《漫威争锋》（Marvel Rivals）、《燕云十六声》（Where Winds Meet）等游戏在海外市场的成功增强了公司信心[9] * 海外工作室调整：公司已大幅缩减/关闭海外工作室，预计未来海外增长将主要由中国开发并全球发行的大型游戏驱动[12] * 海外收入占比：管理层预计随着更多新IP以全球野心推出，海外收入占总收入比例将逐步提升[12] 3. 利润率与运营支出展望 * 2Q26利润率扩张驱动因素：主要包括1）产品组合改善；2）渠道成本降低，特别是iOS平台费用减少和安卓渠道优化[10] * 毛利率进一步扩张空间有限：管理层认为进一步扩张毛利率的空间相对有限，因为大部分主要优化举措已实施一段时间[10] * 研发支出：基本保持稳定，公司无计划大幅精简工作室，但通过AI技术驱动的更好开发工具，生产力应持续提升[13] * 管理费用：2Q26恢复正常水平，此前1Q26因一次性人事变动处于低位；2H26将保持在去年水平以下[13] * 销售与市场费用：应基本保持稳定，S&M比率预计维持在营收的约13%左右，管理层强调不愿为了减少营销支出而牺牲增长机会[13] 4. AI应用与AI原生游戏开发 * AI提升效率与体验：管理层认为AI可在现有生产管线中提升开发效率和玩家体验，当前用例包括改善内部工作流程、提升生产力、帮助开发者更好理解用户行为[13] * 延长IP生命周期：管理层认为AI应有助于随时间延长现有IP的生命周期[13] * AI原生游戏实验：公司已在尝试几个较小规模的项目，虽然可能仍需时间，但管理层认为AI最终能实现更个性化的玩家体验，例如AI驱动游戏可根据用户偏好动态调整内容，在同一游戏中为PvP玩家分配更多PvP内容[13] 5. 投资损失 * 2Q26投资损失构成：主要与拼多多（PDD）、阿里巴巴（Alibaba）持股，以及疫情期间对游戏工作室和游戏公司的一级市场投资相关的减值费用[14] * 投资策略：管理层强调无计划采取更激进的投资策略，因为网易不是投资公司[14] * 拼多多持股：管理层指出无计划进一步增持[14] 三、财务数据与预测 1. 收入数据（单位：人民币百万元） * 2026年全年收入预测：118,849百万人民币，同比增长6%[17] * 2027年全年收入预测：126,062百万人民币，同比增长6%[17] * 2028年全年收入预测：135,384百万人民币，同比增长7%[17] * 2Q26实际收入：30,107百万人民币，同比增长8%[17] * 在线游戏及增值服务（新口径）：2026年预测98,292百万人民币，同比增长7%；2027年预测104,814百万人民币，同比增长7%[17] * 移动游戏收入：2Q26为15,891百万人民币，同比增长7%[17] * PC游戏收入：2Q26为8,557百万人民币，同比增长17%[17] 2. 利润率数据 * 2Q26毛利率：70.5%，较1Q26的69.4%提升[17] * 2026年全年毛利率预测：69.7%[17] * 2Q26非GAAP EBIT利润率：42.7%[17] * 2Q26非GAAP净利润率：25.7%[17] 3. 运营支出数据 * 2Q26销售与市场费用：3,648百万人民币，占收入12.1%[17] * 2Q26管理费用：647百万人民币，占收入2.1%[17] * 2Q26研发费用：4,309百万人民币，占收入14.3%[17] 4. 盈利预测 * 2026年非GAAP净利润预测：38,361百万人民币，同比增长3%[17] * 2027年非GAAP净利润预测：45,518百万人民币，同比增长19%[17] * 2026年每股收益预测：8.65美元[20] * 2027年每股收益预测：10.32美元[20] 5. 估值与目标价 * 评级：买入（Buy）[2][18] * 12个月SOTP目标价：美股168美元，港股263港元[2][18] * 当前股价：美股128.17美元，港股202.00港元[20] * 潜在上涨空间：美股31.1%，港股30.2%[20] * 市值：814亿美元[20] * 企业价值：554亿美元[20] 四、其他重要内容 1. 游戏管线时间表（2026-2027年及以后） * 已上线游戏： * 《天下：万象》（Tian Xia: Wan Xiang）于2025年10月24日上线[15] * 《逆水寒》（Sword of Justice）全球版于2025年11月7日上线[15] * 《燕云十六声》（Where Winds Meet）全球版于2025年11月14日上线[15] * 《暗黑破坏神IV》（Diablo IV）于2025年12月12日上线[15] * 《星绘友晴天》（Planet Party Time）PC版于2026年4月28日软启动[15] * 《遗忘之海》（Sea of Remnants）于2026年7月上线[15] * 待上线游戏： * 《星绘友晴天》移动版预计2026年及以后上线[15] * 《山海奇旅》（Floatopia）预计2027年及以后上线[15] * 《万民长歌：三国》（Infinite Borders: Three Kingdoms）预计2027年及以后上线[15] * 《无限大》（Ananta）预计2027年及以后上线[15] * 《极限战场》（Extreme Battlefield）预计2027年及以后上线[15] * 《归唐》（Blood Message）预计2027年及以后上线[15] * 《妖妖棋》（Code: Oni）预计2027年及以后上线[15] * 《风华决战》（Onmyoji: Auto Chess）预计2027年及以后上线[15] * 《雾海之下》（Under the Fog）预计2027年及以后上线[15] * 《诡影薇锋》（Hidden Edge in the Shadows）预计2027年及以后上线[15] 2. 主要下行风险 * 现有游戏表现弱于预期[18] * 新游戏变现速度慢于预期[18] * 游戏、电商、教育及其他业务领域竞争加剧[18] * 音乐内容成本上升及在线教育业务相关广告费用增加[18] 3. 高盛与网易的业务关系 * 高盛预计在未来3个月内寻求或将从网易获得投资银行服务报酬[29] * 高盛在过去12个月内与网易存在投资银行服务客户关系[29] * 高盛是网易美股和港股证券或衍生品的注册做市商[29]