行业与公司分析纪要 涉及行业与公司 * 行业 AI硬件、云计算、电商、外卖、AI模型 * 公司 阿里巴巴 核心观点与论据 AI硬件行业前景谨慎 * AI硬件投资已进入偏后期阶段，市场情绪在2026年6月出现明确顶部信号，例如北美Computex上个别言论即可引发千亿美金市值个股出现30%至40%的涨幅[3] * 2027年面临两大基本面风险：一是模型迭代加速与tokens价格持续下降，已有千万级参数小模型能部署在端侧笔记本达到DeepSeek v4 flash水平，可能降低云端API需求[3]；二是北美数据中心供给大幅释放，2027年AI数据中心增量供给预计是2026年的两倍，将出现25到30吉瓦的增量[3] * 头部厂商如Anthropic和OpenAI，以ARR测算每吉瓦对应约1,000亿ARR，两家合计推理需求约8吉瓦，加上训练需求仅在10吉瓦左右，剩余三分之二容量（约15-20吉瓦）的需求来源存在较大不确定性[3] 云服务商业模式优于硬件 * 云服务与硬件走势并非完全同向，存在三种可能性：需求旺盛则同步向好；供给受限则云涨硬件跌；供给过剩则共同下跌[4] * 在供给过剩导致租赁价格持续下跌时，云服务商可通过挤压硬件成本控制利润率，其商业模式和现金流更为优越，竞争力更强并有望率先复苏[4] 阿里巴巴股价与估值 * 短期股价预计在100至130港元区间窄幅震荡，靠近100港元时或有短期反弹但空间有限[5] * 中期受AI行业风险释放及宏观环境联动影响，存在跌破100港元风险[5] * 估值底部支撑位约1.4万亿港元，较当前水平有约30%的下跌空间[6] * 电商业务：考虑外卖和闪购投入，给予5倍PE，对应市值约6,000至7,000亿港元[6] * 云业务：预计2027年EBITDA持续增长，收入增速接近50%，EBITDA利润率约15%，可实现约500亿OP，最差情况下给予15倍PE，对应市值约7,000至8,000亿港元[6] 阿里云业务高增长 * 云业务增长强劲，预计2027财年收入增速达50%出头，年收入规模约2,400亿元[7] * AI收入占外部收入比重已达35%，预计到本财年末将提升至50%左右[7] * 算力租赁现金流回本周期目前不到三年，正向2.5年目标靠近[9] * LIC口径下，SaaS和MaaS加权后回报率在13%至20%区间，其中SaaS回报率略低，MaaS更高[9] * 当前良好LIC水平得益于前期以较低价格（如800万）采购的八卡服务器，现在能以每月25万至30万价格出租[9] 阿里巴巴电商与外卖业务 * 电商CMR同比增速约1%，基本反映GMV增长趋势，预计9月所在季度GMV增速好于二季度[7] * 非餐业务（闪购、盒马）增速达40-50%，得益于单量和客单价增长[7] * 外卖业务季度亏损略超100亿元，全年亏损预计在350亿至400亿元之间，同比将大幅减少[7] 公司现金流压力与融资 * 公司现金流承压，宽口径净现金约465亿美元，窄口径下约1,000亿人民币[10] * 每年约1,000亿资本开支，经营现金流和折旧难以完全覆盖，依赖外部融资[10] * 此次800亿港元配售融资旨在补充资本开支缺口，折价率约3.6%，股权稀释比例约3.7%[9] * 未来资金补充渠道包括出售外部投资资产，集中在零售、物流、影视等领域，体量估计约800亿人民币[10] 其他重要但可能被忽略的内容 AI业务及其他业务亏损 * AI相关业务（包括AI lab训练和千问APP）预计2026年亏损额在500亿元左右[8] * 其他业务如高德和菜鸟，全年亏损预计在100亿至130亿元[8] * 这两部分亏损水平后续预计保持相对稳定，进一步压缩空间不大[8] 过往融资与资产出售 * 过去两年阿里累计融资约150亿美元，其中2024年100亿美元主要用于回购，2025年为云业务投入融资不到50亿美元且多采用可转债或发债形式[9][10] * 过去两年通过出售体内资产（如电商相关）回笼约300亿人民币现金[10] * 目前体内可供出售资产已不多，未来主要依赖外部投资出售[10] * 在手较有价值的投资如蚂蚁集团（约1,800亿）和长鑫存储（约1,200亿）无法出售[10]