中国农业行业1H26A业绩回顾电话会议纪要关键要点 一、纪要涉及的行业与公司 * 行业：中国农业，涵盖蛋白质（生猪、家禽、水产）、种子、饲料及饲料添加剂、化肥四大子行业[1] * 覆盖公司：共13只股票，包括牧原股份（A/H）、温氏股份、新希望、大北农、隆平高科、登海种业、海大集团、瑞普生物、安迪苏、云天化、盐湖股份、新洋丰、心连心[1][9] 二、纪要核心观点与论据 2.1 行业整体业绩与趋势 * 1H26A业绩普遍低于预期，反映需求疲软环境[2] * 蛋白质板块：生猪和家禽利润率疲软，因定价疲软且饲料成本高于预期[2] * 种子板块：传统种子利润率低于预期，因供应过剩和竞争激烈，部分受生物技术种子快速扩张影响[2] * 饲料板块：利润率同比基本稳定，因较高定价抵消了原材料成本[2] * 化肥板块：磷酸盐化肥利润强劲，因中东冲突推动定价强劲，叠加国内硫磺采购成本降低[2] * 饲料添加剂（蛋氨酸）：价格在类似背景下飙升[2] * 其他行业动态：1）国内生物技术种子渗透率加速及新兴市场扩张 2）全球谷物价格上涨风险 3）硫磺的破坏性影响缓解速度快于预期[2] * 2H26E展望：预计生猪和化肥盈利较高，但对水产饲料利润率、传统种子销售和蛋氨酸定价保持谨慎[3] 2.2 盈利预测调整 * 覆盖公司经常性盈利调整幅度为-93%至+9%[4] * 生猪养殖公司：2027E盈利下调24-31%，因国内基准定价低于先前预期[4] * 传统种子公司：2026-27E盈利调整-22%至+8%，因销售增长放缓，部分被玉米种子利润率上升抵消[4] * 饲料生产商：2027E盈利下调24%，因中国市场销售增长预期放缓[4] * 饲料添加剂：2027E盈利下调73%，因基准蛋氨酸定价假设降低[4] * 化肥生产商：2026-2027E盈利上调0-9%，因化肥单位利润上升[4] 2.3 个股评级与目标价调整 * 维持买入：牧原股份（A/H，目标价Rmb48.0/HK$53.0）、大北农（目标价Rmb4.8）、云天化（目标价Rmb44.0）[5][18][55] * 维持中性：温氏股份（目标价Rmb13.0）、新希望（目标价Rmb6.0）[5][33][41] * 维持卖出：隆平高科（目标价Rmb7.5）、登海种业（目标价Rmb6.9）、瑞普生物（目标价Rmb15.0）[5][68][76][102] * 从买入下调至中性：海大集团（目标价从Rmb58.0下调至Rmb43.5）、安迪苏（目标价从Rmb18.0下调至Rmb9.0）[5][89][111] 2.4 各子行业及公司详细分析 2.4.1 蛋白质板块 牧原股份（买入） * 1H26A业绩：经常性业绩基本符合预期，但可能领先于彭博共识[11] * 一次性损失：Rmb9.58亿，包括Rmb3.14亿存货减值及内部饲料销售逾期税务成本[11] * 无中期股息，而1H25A为Rmb0.916/股（派息率48%）[11] * 管理层指引：维持2026E市场生猪销售指引75-81百万头，2H26E环比增长2%（中位数）[12] * 能繁母猪存栏：截至2Q26末较年初下降4%，预计3Q26E进一步下降4%[12] * 成本目标：维持全年总单位成本目标Rmb11.5/kg，1H26A为Rmb11.7/kg[14] * 成本节约驱动因素：冬季疾病控制改善、低效农场运营改进、低效能繁产能退出、AI/大数据技术应用[14] * 屠宰业务：预计未来三年销量持续增长，零售猪肉销售占屠宰销售30-40%（同比上升）[15] * 盈利预测调整：2026E经常性盈利下调93%，2027E下调24%，2028E下调12%，因国内生猪基准定价假设降低[16] * 生猪定价假设调整：2H26E下调20%至Rmb12.0/kg，2027-2028E下调9%至Rmb14.0/kg[16] * 现金流预期：预计2H26E OCF转正至Rmb105亿，而1H26A为负Rmb22亿[18] * 估值：EV/头已跌破历史低点，接近重置成本估值[18][19] 温氏股份（中性） * 1H26A业绩：经常性盈利低于预期和彭博共识，因生猪和家禽单位成本高于预期[26] * 一次性损失：Rmb2.72亿，包括Rmb5.12亿存货减值，部分被政府补贴抵消[26] * 管理层指引：2026E市场生猪产量低于2025A的35.4百万头，但家禽销售增长5-10%[27] * 成本目标：维持全年总单位成本目标Rmb11.8/kg，长期目标降至Rmb10.0/kg[28] * 长期成本改善目标：PSY从27-28提升至32，死亡率从6-7%降至4%，FCR从2.5降至2.3-2.4[28] * 海外扩张：已在东南亚启动家禽养殖、动物保健品和设备销售，长期目标海外净资产占总资产10%[30] * 盈利预测调整：2026E经常性EPS从正Rmb0.752下调至负Rmb0.268，2027E下调32%，2028E下调25%[31] 新希望（中性） * 1H26A业绩：经常性盈利高于预期但低于彭博共识，因仔猪和母猪利润较高，非生猪业务稳健[37] * 一次性损失：Rmb0.36亿，包括Rmb9.28亿存货减值，部分被冲销抵消[37] * 管理层指引：生猪产量指引下调6%至16.0百万头（2025A为17.5百万头）[38] * 成本削减目标：维持全年成本削减目标Rmb1.0-1.5/kg（2025A为Rmb12.8/kg）[39] * 饲料业务：维持2026年饲料销售增长目标3.5百万吨（2025A为24.5百万吨），由海外扩张驱动[40] * 盈利预测调整：2026E经常性EPS为负Rmb0.621，2027E下调25%，2028E下调18%[41] 2.4.2 种子板块 大北农（买入） * 1H26A业绩：经常性盈利低于预期和彭博共识，主要因非经营性项目，饲料业务符合预期但传统种子低于预期[47] * 一次性收益：Rmb1.19亿，包括Rmb3.13亿资产减值，部分被Rmb2.37亿期货投资及其他收益抵消[47] * 生物技术种子：估计2026/2027年国内生物技术玉米种子生产面积达250-300千亩，同比增长2-3倍[49] * 市场份额：在已批准生物技术种子品种中占70%市场份额（按种子生产面积计）[49] * 海外扩张：预计2028年海外性状销售产生Rmb3000万收入，阿根廷首批4百万亩试点种植[49] * 长期目标：巴西市场大豆性状市场份额达30%，潜在性状许可费利润贡献US$6-8亿[49] * 新产品：DBN9229（第二代性状）已开始商业化，预计2H26-2027年获得农业部生物安全批准[49] * 传统种子：预计2026年种子销售同比增长，但行业供需挑战持续至2027年[50] * 盈利预测调整：2026E经常性盈利为负Rmb2.85亿，2027E下调22%，2028E下调14%[53] * 生物技术许可费调整：2026-2028E下调10-11%至Rmb2.04-7.29亿，长期估计维持Rmb20亿[54] 隆平高科（卖出） * 1H26A业绩：低于预期，因SG&A和财务成本较高[61] * 国内玉米：预计26/27年行业供需仍过剩，因库存高企且单位成本上升[63] * 长期目标：5-10年内国内市场份额翻倍，从目前8%提升[63] * 巴西玉米：1H26A订单延迟因极端天气和化肥价格上涨，但预计2026/2027年销量稳定或略增[64] * 生物技术种子：截至2025A，生物技术玉米种子占国内产量50-60%，销售额20-25%[65] * 长期目标：2030年生物技术种子销售占分部收入60%，行业渗透率达60-70%[65] * 生物技术种子定价：比传统种子高15-25%（或Rmb8-10/kg），但同比降低因天气波动影响产量表现[65] * 水稻种子：国内销量同比稳定，长期看东南亚国家增长潜力，预计贡献净利润Rmb4000-5000万[66] * 盈利预测调整：2026E上调8%，2027E持平，2028E上调2%[67] 登海种业（卖出） * 1H26A业绩：经常性盈利高于预期和彭博共识，因玉米种子销售增加[74] * 管理层指引：2026/2027种植季玉米种子温和增长，定价基本稳定[75] * 新产品：1H26A获得12个传统玉米品种国家批准，新性状LD05已获生物安全批准，处于商业化早期[75] * 盈利预测调整：2026E下调6%，2027E下调17%，2028E下调21%[76] 2.4.3 饲料及动物保健板块 海大集团（下调至中性） * 1H26A业绩：经常性盈利低于预期和彭博共识，因饲料利润降低且SG&A增加[81] * 一次性收益：Rmb1.55亿，期货投资收益抵消资产减值和公允价值损失[81] * 中期股息：Rmb0.15/股，派息率15%（1H25A为13%）[81] * 管理层指引：2026E增长目标下调至2.3-2.7百万吨，较年初指引低20-35%[82] * 水产饲料：利润率前景挑战，因鱼粉成本飙升且消费疲软，特别是高端水产[82] * 资本开支：维持2026E CAPEX指引Rmb20-25亿，主要用于海外扩张[82] * 股息政策：最低50-70%派息率[82] * 饲料利润率展望：预计4Q26E季节性反弹，但鱼粉价格因秘鲁渔季供应中断而保持高位[84] * 生猪成本目标：2026E末单位成本降至Rmb11.6-11.8/kg（1H26A为Rmb12.2-12.4/kg）[85] * 海外扩张：2026E新增产能0.8-0.9百万吨，2027E新增1.2-1.4百万吨，预计未来几年年增长20-25%[86] * 盈利预测调整：2026E下调26%，2027E下调24%，2028E下调30%[87] * 估值：2026E P/E为21.1x，处于历史区间10-30x中位[89] * 历史表现：自2022年4月22日上调至买入以来，股价下跌25%，而上证综指上涨33%[90] 瑞普生物（卖出） * 1H26A业绩：经常性盈利符合预期，疫苗利润率下降被宠物供应链及其他业务利润改善抵消[96] * 管理层指引：1H26A动物保健和宠物行业经营环境挑战，因蛋白质定价低迷和市场竞争激烈[97] * 家禽板块：利润率前景挑战，但通过聚焦大客户维持销售[98] * 牲畜板块：新开发的南非口蹄疫疫苗已获农业部批准，预计3Q26E销售加速，定价高于传统口蹄疫疫苗[99] * 宠物板块：2H26A供应链业务利润贡献增加，受益于线上渠道渗透和产品组合改善[100] * 生物制造项目：天津新工厂预计2027E投产，内蒙古潜在扩张长期产能达40千吨[101] * 微生物蛋白市场：全球总可寻址市场超US$3200亿，乳清蛋白价格年初至今上涨近400%[101] * 盈利预测调整：2026E下调1%，2027E下调3%，2028E下调1%[102] 安迪苏（下调至中性） * 1H26A业绩：经常性盈利低于预期和彭博共识，因生产成本高于预期[108] * 管理层指引：蛋氨酸定价3Q26E保持高位，但4Q26E面临下行压力因行业新产能投产[109] * 液体蛋氨酸：定价比粉状更具韧性，因客户粘性高且转换成本高[109] * 新产能：泉州工厂预计1H27E投产，新增170千吨粉状蛋氨酸产能；南京工厂升级将增加30千吨液体蛋氨酸产能[109] * 特种产品：预计2H26E销售改善，由反刍动物相关产品、动物营养和新产品推出驱动[110] * 盈利预测调整：2026E下调33%，2027E下调73%，2028E上调14%[111] * 蛋氨酸定价假设调整：1H26E下调11%至Rmb25.6千/吨，2027E下调24%至Rmb21.6千/吨[111] * 供需展望：2H26E需求增长从5%下调至3%，2027E全球供应增长10%，利用率同比下降5%[111] * 历史表现：自2026年5月1日上调至买入以来，股价下跌35%，而上证综指下跌4%[112] 2.4.4 化肥板块 * 云天化（买入）：1H26A经常性盈利高于预期18%，目标价从Rmb43.0上调至Rmb44.0[9] * 盐湖股份（买入）：1H26A经常性盈利低于预期14%，目标价从Rmb45.0下调至Rmb40.0[9] * 新洋丰（中性）：1H26A经常性盈利高于预期43%，目标价从Rmb15.0上调至Rmb15.5[9] * 心连心（买入）：1H26A经常性盈利高于预期10%，目标价维持Rmb14.0[9] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 行业供应响应：近100%生产商处于现金亏损状态，预计2H26E行业供应响应加速，包括政策驱动的能繁母猪存栏减少及潜在供应退出[16][31][41][53] * 生物技术种子渗透率：2026/27E行业渗透率预计达11%（一年前为5%），但新生物技术种子产品间的激烈竞争及天气波动可能对溢价构成下行风险[54] * 全球谷物价格风险：生产商提及全球谷物价格上涨风险[2] * 硫磺影响缓解：硫磺的破坏性影响缓解速度快于预期[2] * 微生物蛋白市场：瑞普生物提及全球总可寻址市场超US$3200亿，乳清蛋白价格年初至今上涨近400%[101] * 海外扩张趋势：多家公司（温氏、大北农、海大、瑞普）均在加速海外扩张，特别是东南亚、南美等新兴市场[30][49][86][97] * 高盛利益冲突披露：高盛与研究报告覆盖的公司有业务往来，投资者应将此报告视为投资决策的单一因素[7]