公司及行业信息 * 公司: 顺丰控股 (S.F. Holding)，包括A股 (002352.SZ) 和H股 (6936.HK) [1][11] * 行业: 中国电商与物流 (China Ecommerce & Logistics) [12] * 会议: 高盛亚洲领袖会议2026 (Asia Leaders Conference 2026) [1] 核心观点与论据 1. FY26盈利展望与成本压力 * FY26净利润目标: 公司预计2026年调整后净利润同比基本持平 [2] * 净利润压力来源: 主要来自三方面：i) 2026年下半年持续的高油价，ii) 2026年上半年确认的政府补贴同比减少约4亿元人民币 (c.Rmb400mn)，iii) 社保缴纳的影响 [2] * 油价影响与应对: 油价是主要拖累因素，国际油价上涨已通过燃油附加费完全传导，国内油价上涨则通过经济包裹ASP同比提升6% (+6% yoy) 和缩小限时包裹折扣来部分弥补 [2] * 成本效率计划: 公司正积极实施成本效率计划，包括产品组合优化、多网融合下的线路优化，以及中距离运输从空运转向铁路（集团铁路运量150万吨，同比增长36% (+36% yoy)，而空运为145万吨，同比增长8.6% (+8.6%)）[2] 2. 供应链与国际业务增长 * 业务表现: 供应链与国际业务板块在2026年上半年收入达到396亿元人民币 (Rmb39.6bn)，同比增长15.6% (+15.6% yoy) [3] * 剔除嘉里物流 (ex-KLN) 收入: 剔除嘉里物流后的收入为143亿元人民币 (Rmb14.3bn)，同比增长47% (+47% yoy) [3] * 细分业务增长: i) 国际供应链（海外仓储、清关、航空重货）同比增长155% (+155% yoy)，ii) 国际快递与跨境电商物流同比增长60% (+60% yoy)，两者规模均超过40亿元人民币 (above Rmb4bn scale)，iii) 国内供应链（DSC、顺心汇）同比增长低两位数 (low-teens yoy) [3] * 盈利能力改善: 该板块盈利能力从2025年上半年亏损1000万元人民币 (Rmb10mn loss) 改善至2026年上半年盈利3000万元人民币 (Rmb30mn profit) [3] * 国际快递业务: 国际快递是质量最高的收入来源，毛利率超过20% (20%+ GPM)，且在海外最后一公里具有强大的定价权 [3] 3. 时效件业务 * 增长情况: 时效件业务增长5.3% (+5.3%)，第三季度面临较高的基数挑战，预计第四季度将有所改善 [4] * 增长目标: 管理层旨在维持时效件业务的优质增长，并使其增速高于GDP水平，这得益于持续的场景化需求 [4] * 产品组合优化: 公司自2025年下半年起主动缩减退货电商包裹业务，更多经济包裹由顺丰同城处理（每包裹节省约0.2元人民币 (c.Rmb0.2 per parcel)，基于每日1000万单的同城业务量），使直营快递员能专注于时效件业务 [4] 4. 快运业务 * 定价改善: 随着加盟制零担 (LTL) 市场的整合，快运业务定价有所改善 [9] * 收入与量: 快运收入同比增长13% (+13% yoy)，而货量增长9% (+9%)，价格提升主要体现在100公斤以下的货物 [9] * 重货与冷链: 100公斤以上的工业重货与DSC合作良好，增长强劲，而冷链业务在2026年上半年因荔枝和杨梅收成不佳以及竞争对手的价格行动而出现下滑 [9] 5. 股东回报与社保实施 * 股份回购: 公司已完成50亿元人民币 (Rmb5bn) 的A股和H股回购 [10] * 派息率: 中期派息率提高至45% (45%) [10] * 社保影响: 管理层预计社保将逐步实施，并指出顺丰在行业内处于合规地位，2026年上半年影响可控，并将在第三至第四季度分阶段实施 [10] 其他重要信息 * 高盛评级与目标价: 高盛对顺丰控股H股 (6936.HK) 维持“买入”评级，对A股 (002352.SZ) 维持“中性”评级，12个月目标价分别为39港元 (HK$39) 和39元人民币 (Rmb39)，基于不变的6倍EV/EBITDA估值倍数 [11] * 财务预测: 高盛预测2026年、2027年、2028年收入分别为3259.82亿、3494.768亿、3729.562亿元人民币，EBITDA分别为354.235亿、346.313亿、337.675亿元人民币，每股收益分别为2.19、2.47、2.74元人民币 [12] * 主要风险: 时效件业务进一步放缓、长期价格竞争、依赖宏观经济的包裹量增长、资本支出增加 [11] * 报告作者: 报告由高盛（亚洲）的分析师 Ronald Keung, CFA, Steve Qiu, Damian Xie 和 Iris Xiao 撰写 [5][6][14][15]