阿里巴巴集团 (Alibaba Group) 深度研究报告关键要点总结 一、 涉及公司与行业 * 公司: 阿里巴巴集团控股有限公司 (Alibaba Group Holding Ltd) [1] * 行业: 中国互联网 (China Internet) [1] * 评级: 跑赢大盘 (Outperform) [1] * 目标价: BABA 165.00 美元 (原 180.00 美元) [1] [49]；9988.HK 161.00 港元 (原 176.00 港元) [1] [49] * 报告日期: 2026年9月7日 [1] 二、 核心观点与论据 2.1 市场情绪与资本开支 (Capex) 可信度 * 阿里巴巴近期完成102亿美元 (10.2bn) 的股权融资，导致股价大幅下跌 [1] [9] * 投资者普遍抱怨，认为公司拥有307亿美元 (30.7bn) 的净现金，本可从内部资源轻松筹集该笔资金 [1] [9] * 此次融资事件稀释了管理层关于资本开支回报率 (ROI) 主张的可信度 [1] [9] * 有投资者将此次融资与2024年5月的可转换债券 (CB) 融资相提并论 [9] * 报告认为，尽管存在情绪逆风，但自下而上的分析基本支持管理层关于资本开支回收期的说法 [2] 2.2 数据中心经济学与资本开支回收期 * 报告构建了自下而上的数据中心经济学模型，以验证管理层的资本开支回收期主张 [2] [11] * 基于现有“镇魔810E”芯片的数据中心模型显示，资本开支回收期约为3年 [2] [16] * 基于新M890芯片 (2026年8月开始商业部署) 的渠道反馈，验证了2.5年的回收期 [2] [18] * 在线服务器租赁报价在最近几个月持续上涨 [2] [23] [24] * 与关键客户的讨论表明，市场预计将持续紧张 [2] * 模型假设初始资本开支为600亿人民币 (RMB60bn)，大致相当于FY3/27E剩余季度的季度资本开支水平 [12] * 模型参考了已上市Neoclouds报告的约85% EBITDA利润率的经济指标 [12] * 慷慨的政府补贴和GPU租赁通胀表明，单位经济学将优于基于最新现货价格的静态估计 [13] 2.3 新M890芯片假设 * M890芯片的每台服务器成本估计是810E的两倍，并根据GPU数量进行了调整 [14] * 来自AI实验室的反馈显示，8xM890服务器租赁价格的合理区间约为每月8万人民币 (RMB80,000) [14] * 相比之下，中国8xH200服务器的月租金约为11-12万人民币 (RMB110-120k) [14] * 报告估计M890 GPU的构建成本约为每GPU 7万人民币 (c. RMB70k) [19] [20] * 64xM890超级节点提供了比8xGPU服务器设置更好的互连性 [18] 2.4 战略影响与资金需求 * 资本开支与增量云收入之间存在相当直接的关系 [26] * 假设资本开支与服务器租赁收入之间存在两个季度的延迟 [26] * 随着阿里云收入基数变大，维持恒定增长率 (如40% CAGR) 所需的资本开支水平将不断上升 [27] * 到FY3/31 (2031年3月31日) 实现超过1000亿美元 (100bn) 的外部云收入，需要接近1万亿人民币 (RMB1tn) 的累计资本开支 [3] [10] * 与阿里巴巴电商和云业务的利润相比，存在约1700亿人民币 (c. RMB170bn) 的资金缺口 [3] [10] [30] * 上个月的股权融资解决了约一半的资金缺口 [3] [10] [30] * 报告认为，阿里巴巴本应进行更大规模的股权融资 (如200-300亿美元)，以彻底解决阿里云的资金需求 [3] [10] * 在股权融资后，阿里巴巴拥有约2800亿人民币 (RMB280bn) / 410亿美元 ($41bn) 的净现金 [30] * 其中约1000-1200亿人民币 (RMB100-120bn) 是电商商户的托管资金 [31] * 假设资金缺口被填补，公司FY3/29实现自由现金流 (FCF) 盈亏平衡的目标是可能的 [31] [38] [40] 2.5 行业风险 * 报告引用了腾讯Q2幻灯片中描述的“公地悲剧”风险 [32] * 如果中国所有大型超大规模云厂商都将外部租赁作为备用计划来建设新的计算能力，那么计算能力的严重过度建设将是合乎逻辑的最终结果 [32] 三、 财务预测与估值 3.1 盈利预测调整 * 报告更新了阿里巴巴的盈利预测，主要反映了对阿里云预测的重建 [42] * 关键变化包括：(1) 服务器硬件成本和服务器租赁价格的年度阶梯式上涨 (2) 对非AI云收入的更高估计 [42] * 收入预测: * FY3/27E: 1,162,286 百万人民币 (RMB mn)，同比增长13.5% [44] * FY3/28E: 1,320,029 百万人民币 (RMB mn)，同比增长13.6% [44] * FY3/29E: 1,485,482 百万人民币 (RMB mn)，同比增长12.5% [44] * Non-GAAP EBITA预测: * FY3/27E: 126,716 百万人民币 (RMB mn)，同比增长65.8% [44] * FY3/28E: 180,212 百万人民币 (RMB mn)，同比增长42.2% [44] * FY3/29E: 214,484 百万人民币 (RMB mn)，同比增长19.0% [44] * Non-GAAP 稀释每股收益 (EPS) 预测: * FY3/27E: 44.78 人民币 (CNY) [44] * FY3/28E: 64.65 人民币 (CNY) [44] * FY3/29E: 75.34 人民币 (CNY) [44] 3.2 估值方法 * 目标价基于分部加总估值法 (SOTP)，对核心电商和云业务的FY+1收入和利润进行估值，并与15倍FY+1集团市盈率 (PE) 进行三角验证 [43] * SOTP估值 (FY+1): * 中国电商集团: 基于8.0倍FY+1市盈率，股权价值为1,209,966 百万人民币 (RMB mn) [45] * 云业务: 基于5.0倍FY+1市销率 (P/S)，股权价值为1,611,446 百万人民币 (RMB mn) [45] * 集团股权价值 (美元): 420,047 百万美元 (US$ mn) [45] * 集团每股价值 (美元): 168 美元 (US$) [45] 3.3 关键财务数据 * FY3/26A (实际): * 收入: 1,023,670 百万人民币 (RMB mn) [46] * 营业利润: 50,150 百万人民币 (RMB mn) [46] * Non-GAAP 稀释每股收益: 26.82 人民币 (CNY) [46] * 资本开支: 122,021 百万人民币 (RMB mn) [47] * 经营活动现金流: 76,213 百万人民币 (RMB mn) [47] * FY3/27E (预测): * 收入: 1,162,286 百万人民币 (RMB mn) [46] * 营业利润: 98,824 百万人民币 (RMB mn) [46] * Non-GAAP 稀释每股收益: 44.78 人民币 (CNY) [46] * 资本开支: 232,660 百万人民币 (RMB mn) [47] * 经营活动现金流: 190,676 百万人民币 (RMB mn) [47] * FY3/28E (预测): * 收入: 1,320,029 百万人民币 (RMB mn) [46] * 营业利润: 159,019 百万人民币 (RMB mn) [46] * Non-GAAP 稀释每股收益: 64.65 人民币 (CNY) [46] * 资本开支: 240,000 百万人民币 (RMB mn) [47] * 经营活动现金流: 295,126 百万人民币 (RMB mn) [47] * FY3/29E (预测): * 收入: 1,485,482 百万人民币 (RMB mn) [46] * 营业利润: 192,301 百万人民币 (RMB mn) [46] * Non-GAAP 稀释每股收益: 75.34 人民币 (CNY) [46] * 资本开支: 240,000 百万人民币 (RMB mn) [47] * 经营活动现金流: 367,476 百万人民币 (RMB mn) [47] 四、 其他重要内容 * 报告发布日期为2026年9月6日，完成日期为2026年9月4日 [8] * 阿里巴巴52周价格区间为192.67美元至91.99美元 [4] * 截至2026年9月3日，阿里巴巴收盘价为111.81美元 [4] * 报告提供了详细的阿里云收入模型，包括AI收入和非AI收入的细分 [33] * 报告提供了详细的折旧计算表，假设折旧年限为8年 [34] * 报告假设电商业务EBITA稳定在每年约1800-1900亿人民币 (RMB180-190bn) [29] [35] * 报告假设云业务EBITA从约320亿人民币 (RMB32bn) 增长到FY3/31的近1800亿人民币 (RMB180bn) [29] * 报告假设即时零售 (Quick Commerce) 亏损迅速正常化至零 [29] * 报告假设AI实验室和其他新业务在预测期内累计EBITA亏损约2400亿人民币 (c. RMB240bn) [29]