行业与公司 * 本次电话会议纪要聚焦于中国房地产行业，特别是内房股（在香港上市的内地房地产企业） 在现房销售新政出台后的业绩、经营及投资策略变化[1] * 纪要中多次提及并分析的具体公司包括：华润置地、中海地产（中海外）、建发股份、陆家嘴、新城控股、中国金茂、中海外宏洋以及信和置业（作为估值对标）[2][3][4][16][22][24] 核心观点与论据 1. 现房新政对商业模式的根本性冲击 * 项目杠杆率骤降：现房销售新政使项目层面的权益乘数从预售制下的10-20倍（甚至通过额外资金套取达到20倍）骤降至2.5-3倍（土地款不延期支付时约2.5-2.6倍，分期支付时约3倍）[1][8] * 行业进入去杠杆与缩量周期：新政改变了房地产开发依赖高杠杆的资产负债表经营模式，行业核心逻辑从“房价上涨”转向“持续经营能力”[1][9] * 投资回报率减半：期房模式下年化ROE或IRR普遍在18%-20%，而现房模式下预计将降至10%左右[14] 2. 业绩趋势：倒耐克型走势与业绩大底 * 2026年上半年业绩承压：多数内房股核心归母净利润同比转亏，七成房企盈利下降或亏损扩大[2] * 房开业务营收同比下降约24%-25%[2] * 结算毛利率从约12.6%-12.7% 下降至11%[2] * 业绩大底预测：预计在2028-2029年出现，结算规模最低点可能在2029年上半年[1][3] * 结算规模走势：呈“倒耐克型”，2030年起有望随首批现房入市回弹[1][3] * 利润率展望：结算利润率预计在2028-2029年间企稳并回升[3] * 企业分化加剧：2027-2030年间，土储质量优质且拥有稳健非开发业务的企业（如华润置地、中海地产）将表现出更强韧性[3] 3. 销售预测：持续收缩，有效库存不足 * 2026年销售预测：从同比下跌8%-10% 下调至同比下跌14%[5] * 2027年销售预测：预计同比下跌21%或以上[1][5] * 长期销售规模：预计到2030年，行业销售规模将比2025年下降30%-35%[15] * 有效库存不足：截至2026年6月末，房企持有的有效库存（2022年及以后获取的未售货值）相对于年销售规模的覆盖倍数不足2年[5] * 企业分化：优质企业销售规模跌幅预计在20%-25%，尾部企业降幅或达40%-50%[15] 4. 投资策略：缓U型走势与拿地强度收缩 * 2026年投资预测：权益拿地金额预计同比下降35%，拿地强度从2025年的42%-45% 降至32%，补货力度预计仅为50%[1][6] * 2027年投资预测：在2026年下降35% 的基础上，权益拿地金额可能再同比下降53%，拿地强度进一步收缩至20%[1][7] * 短期拿地活动：预计2026年第四季度拿地活动将出现断崖式走低[6] * 温和投资力度：指拿地强度比40%-50% 的区间低10-15个百分点，财务状况最好的企业或能恢复到20%-30% 的拿地强度[7] * 核心城市土地市场：新政后，15个核心城市宅地流拍/停拍比例显著高于前七个月，平均溢价率从15%-16% 下降至10%以上[6] 5. 投资逻辑与博弈核心转变 * 博弈核心转变：从博弈“房价上涨”转向评估房企的“持续经营能力”，即能否清偿老项目债务后留存现金用于新项目投资[1][9] * 阿尔法机会抓手转变：从“销售”转向“拿地”，率先恢复20%-30% 拿地强度的稳健龙头（如华润、中海）将具备更高估值弹性[1][17] * 交易策略：先交易未来两到三年行业确定性缩量的事实，再博弈资产价格上涨的不确定性[16][19] * 估值体系变化：PB将随ROE下降而承压，但PE有望因经营质量提升、债务降低及分红稳定而抬升，向港资模式靠拢[1][24] 其他重要但可能被忽略的内容 * 现金流底线安全测算框架：将房企抽象为“老项目平台”（处理存量期房，清偿债务）和“新项目平台”（独立低杠杆，开发现房），长期价值取决于新平台价值[10][11] * 测算模型的关键变量：测算未来可用于再投资的资金规模时，需扣除工程款、项目开发贷及集团层面债务（至少保证现金短债比1:1）[14] * 测算结果的不确定性：测算结果被视为最优值，面临融资环境趋紧、企业因回报率下降（ROE从18%-20% 降至10%）而主动减少再投资等风险[14] * 市场预期偏差：市场可能对现房政策的正面影响存在乐观估计，新房需求大概率被延后而非转移至二手房市场[16] * 中期观察点：2026年业绩发布期，各家房企公布的“十五五”规划中关于业务模式和发展目标的表述，将成为与拿地同等重要的定价抓手[18] * 长期发展格局：核心城市由大体量龙头主导，但拿地主体减少；弱二线和三四线城市将由小型本地企业主导，并催生大量代建需求[20][21] * 特定公司看好：在现存规模化开发商中，中海外宏洋的长期发展格局被认为向好，因其聚焦三四线市场，在龙头收缩聚焦核心城市时面临竞争减少[22][23] * 估值对标：未来优质房企可参考信和置业等港资房企，采用股息率视角进行定价，PE倍数预计将高于当前市场给予中海外等公司的7-8倍水平[24]