第一拖拉机(0038.HK)分析师会议纪要要点总结 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及第一拖拉机(First Tractor, 0038.HK / 601038.SS)及其最终母公司国机集团(SINOMACH)[1] - 行业为中国农业拖拉机行业[15] - 第一拖拉机2024年按销售收入计为中国最大的农业拖拉机制造商[15] - 高盛于2026年9月21日在重庆参加国机集团投资者日活动并与第一拖拉机管理层会面[1] - 高盛对A股和H股均给予买入评级[15] - H股12个月目标价14.00港元，当前价8.76港元，上行空间59.8%[17] - A股12个月目标价人民币21.40元，当前价人民币13.77元，上行空间55.4%[17] - 市值98亿港元/13亿美元[17] - 企业价值76亿港元/9.685亿美元[17] - 3个月日均成交额3480万港元/440万美元[17] 二、国内需求 - 2026年三季度需求同比持续改善，7-8月传统淡季需求保持韧性，与9月的差距较往年不明显[1][7] - 管理层指出中国拖拉机保有量庞大，替换需求主要由农民种植盈利能力驱动[7] - 去年种植回报较好的特定区域今年需求强劲[7] - 2026年行业需求整体好于2025年[7] - 厄尔尼诺影响仍然可见，可能持续到2027年一季度[7] - 厄尔尼诺对粮食价格的影响取决于区域供需动态和库存水平，通常存在滞后效应[7] - 管理层认为粮食价格影响可能在2027年更加明显[7] - 补贴政策对高端产品的支持力度日益增强[7] - 行业正从规模扩张逐步转向高质量增长[7] - 智能化和大马力拖拉机可能成为越来越重要的结构性增长驱动力[7] 三、竞争格局与产品升级 - 行业定价今年整体保持稳定[11] - 低马力拖拉机竞争仍然激烈[11] - 中高马力产品竞争环境相对更健康，受行业需求稳健支撑[11] - 行业存在促销折扣，但管理层不认为竞争已发展为价格战[11] - 随着市场向高端拖拉机转型，竞争预计将日益集中在智能化功能、产品可靠性和售后服务方面，而非单纯价格竞争[11] - 第一拖拉机计划通过持续产品升级和降本增效来增强竞争力和盈利能力[11] - 动力换挡拖拉机2026年上半年销量约1万台，占总拖拉机销量约20%，占大马力拖拉机销量约45%[1][11] - 320马力CVT拖拉机已进入市场，2026年上半年售出十余台[11] 四、海外市场 - 海外市场仍是关键增长机会，可及市场约75万台，而第一拖拉机当前份额仅为低个位数百分比[1] - 在独联体国家和非洲的份额约4-6%，其他地区低于2%[11] - 管理层按成熟度和第一拖拉机发展阶段对海外市场进行分层[11] - “1.0/2.0”市场包括非洲、东南亚、独联体和拉丁美洲，产品成熟度较高，战略重点转向通过当地办事处和经销商/渠道开发深化市场渗透[11] - “2.0”市场(包括独联体、拉丁美洲和非洲)目前为第一拖拉机提供最强的盈利能力[11] - “3.0”高端市场包括欧盟和美国，近期优先事项是持续产品研发和认证[11] - 巴西被引为海外战略的良好范例：第一拖拉机初期针对咖啡和水果种植园设计拖拉机，进行本地化产品开发，避免与欧美品牌在大田种植主流市场直接竞争[11] - 公司计划将此方法扩展到更多应用场景，最终进入更大的大田市场[11] 五、信用与外汇风险管理 - 自2019年以来公司未发生信用保险损失[10] - 2024年之前全额付款交易占海外销售约60%，随着出口扩张该比例已下降[10] - 管理层预计2026年全额付款比例将达到约40%[10][12] - 公司继续在关键海外市场保持较严格的风险控制[12] - 外汇风险敞口可控，大部分海外交易以人民币结算[12] - 公司使用远期外汇合约管理汇兑损益[12] 六、估值方法与风险 - H股目标价基于近期和长期估值平均值[13] - 近期估值：目标市盈率10.5倍(与长期中周期平均值一致)，应用于2026E/2027E平均每股收益[13] - 长期估值：目标市盈率12倍应用于2030E每股收益(参考全球同行长期中周期平均值)，使用9.5%股权成本折现至2027E中期[13] - A股目标价人民币21.4元包含67%的A/H溢价，与过去6个月第一拖拉机平均A/H溢价一致[13] - 关键下行风险包括：作物价格弱于预期、农业设备政府补贴政策不利变化、市场竞争加剧、产品结构升级执行风险、关键零部件本地化慢于预期、海外市场拓展进度慢于预期[14] 七、投资论点与财务预测 - 第一拖拉机定位良好，可捕捉中国拖拉机大型化(向大马力拖拉机)和升级化(向智能拖拉机)趋势带来的结构性增长机会[15] - 出口市场可及规模约为新兴市场100亿美元，约为国内市场(2024年)的3倍[15] - 结构性转变应推动第一拖拉机利润率和回报特征逐步向全球同行靠拢，并支撑股票重新评级[15] - 高盛认为该股被低估[15] 财务预测 - 2025E收入：人民币108.226亿元[17] - 2026E收入：人民币130.402亿元[17] - 2027E收入：人民币153.595亿元[17] - 2028E收入：人民币175.903亿元[17] - 2025E EBITDA：人民币8.153亿元[17] - 2026E EBITDA：人民币10.574亿元[17] - 2027E EBITDA：人民币13.836亿元[17] - 2028E EBITDA：人民币17.705亿元[17] - 2025E EPS：人民币0.72元[17] - 2026E EPS：人民币0.83元[17] - 2027E EPS：人民币1.10元[17] - 2028E EPS：人民币1.39元[17] - 2025E市盈率：9.1倍[17] - 2026E市盈率：9.0倍[17] - 2027E市盈率：6.8倍[17] - 2028E市盈率：5.4倍[17] - 2025E股息率：4.1%[17] - 2026E股息率：4.1%[17] - 2027E股息率：5.4%[17] - 2028E股息率：6.9%[17] - 2025E自由现金流收益率：9.1%[17] - 2026E自由现金流收益率：16.8%[17] - 2027E自由现金流收益率：20.8%[17] - 2028E自由现金流收益率：23.2%[17] - 2025E CROCI：11.6%[17] - 2026E CROCI：13.1%[17] - 2027E CROCI：16.4%[17] - 2028E CROCI：20.3%[17] - 2026年6月EPS：人民币0.20元[17] - 2026年9月E EPS：人民币0.29元[17] - 2026年12月E EPS：人民币(0.16)元[17]