深南电路(002916.SZ)研究报告关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 报告涉及公司为深南电路(002916.SZ),属于中国科技硬件行业[11] - 报告涉及行业为AI基础设施、PCB(印制电路板)、mSAP PCB、IC载板及光模块行业[1][2] - 报告由高盛(亚洲)有限责任公司发布,分析师包括Ting Song、Allen Chang、Verena Jeng[3] - 深南电路当前股价为Rmb400.00,12个月目标价为Rmb511.00,上行空间为27.8%[11] - 公司市值Rmb205.2bn(约$30.6bn),企业价值Rmb207.6bn(约$31.0bn),3个月日均成交额Rmb4.2bn(约$625.3mn)[11] 二、核心观点与论据 2.1 业绩表现 - 公司2Q26收入为Rmb8,701mn(即Rmb8.7bn),环比增长32%,同比增长53%,高于高盛预期15%[1][6] - 2Q26毛利为Rmb2,820mn,环比增长47%,同比增长80%,高于高盛预期24%[6] - 2Q26营业利润为Rmb1,781mn,环比增长64%,同比增长108%,高于高盛预期23%[6] - 2Q26税前利润为Rmb1,607mn,环比增长71%,同比增长65%,高于高盛预期11%[6] - 2Q26净利润为Rmb1,401mn,环比增长65%,同比增长61%,高于高盛预期3%,高于市场一致预期4%[6] - 2Q26毛利率为32.4%,相比1Q26的29.2%和2Q25的27.6%显著提升,也高于高盛预期的30.2%[1][6] - 2Q26营业利润率为20.5%,高于1Q26的16.5%和2Q25的15.1%,高于高盛预期的19.3%[6] - 2Q26净利率为16.1%,高于1Q26的12.9%和2Q25的15.3%,但低于高盛预期的18.0%[6] - 1H26公司IC载板收入同比增长111%,PCB收入同比增长36%[1] - 2Q26业绩超预期主要归因于AI PCB贡献上升以及IC载板业务持续强劲增长[1] 2.2 产能扩张 - 公司正在扩大mSAP PCB产能,在无锡和南通基地(第四期)新增多条产线[2] - 管理层预计mSAP产能将在2027/28年继续扩张,受益于光模块产品向1.6T及以上升级以及新技术(如CoWoP)的推出[2] - IC载板业务主要在广州基地扩张,业绩发布时管理层强调产能利用率高且客户需求强劲[2] - 管理层预计广州工厂第二期将于4Q26开始投产[2] - 公司还计划增强ABF产能[2] - 公司在中国大陆和泰国均有MLPCB、mSAP PCB和IC载板的产能扩张[1] 2.3 盈利预测调整 - 基于2Q26业绩,高盛上调2026-28E盈利预测2%/4%/3%,主要由于收入及毛利率上调[6] - 2026E收入从Rmb31,339mn上调至Rmb32,433mn,上调幅度3%[7] - 2027E收入从Rmb43,756mn上调至Rmb44,487mn,上调幅度2%[7] - 2028E收入从Rmb51,529mn上调至Rmb52,269mn,上调幅度1%[7] - 2026E毛利从Rmb9,258mn上调至Rmb9,885mn,上调幅度7%[7] - 2027E毛利从Rmb13,840mn上调至Rmb14,173mn,上调幅度2%[7] - 2028E毛利从Rmb16,328mn上调至Rmb16,690mn,上调幅度2%[7] - 2026E净利润从Rmb5,240mn上调至Rmb5,361mn,上调幅度2%[7] - 2027E净利润从Rmb8,468mn上调至Rmb8,770mn,上调幅度4%[7] - 2028E净利润从Rmb10,710mn上调至Rmb11,037mn,上调幅度3%[7] - 2026E毛利率从29.5%上调至30.5%,上调0.9ppts[7] - 2027E毛利率从31.6%上调至31.9%,上调0.2ppts[7] - 2028E毛利率从31.7%上调至31.9%,上调0.2ppts[7] - 2026E营业利润率从18.4%上调至19.1%,上调0.6ppts[7] - 2027E营业利润率从20.9%上调至21.3%,上调0.4ppts[7] - 2028E营业利润率从22.4%上调至22.8%,上调0.4ppts[7] - 2026E净利率从16.7%下调至16.5%,下调0.2ppts[7] - 2027E净利率从19.4%上调至19.7%,上调0.4ppts[7] - 2028E净利率从20.8%上调至21.1%,上调0.3ppts[7] - 收入上调反映光模块PCB收入提升,受产能扩张及1.6T及以上光模块强劲需求支撑[6] - 毛利率上调0.2ppts至0.9ppts(2026-28E),由于产品结构升级[6] 2.4 估值与目标价 - 12个月目标价基于2027E市盈率,估值方法不变[7] - 目标市盈率维持39.7x,主要基于公司2027E-28E每股收益增长[7] - 目标市盈率仍来自同行2027年交易市盈率与2027-28年每股收益同比增长之和及2027-28年营业利润率之间的相关性(即PEG&M比率)[7] - 该倍数反映在AI需求上升及PCB/光学美元含量超预期背景下存在重估潜力[7] - 12个月目标价上调至Rmb511(此前为Rmb494)[7] - 2026E每股收益从Rmb7.69上调至Rmb7.87[11] - 2027E每股收益从Rmb12.43上调至Rmb12.87[11] - 2028E每股收益从Rmb15.72上调至Rmb16.20[11] - 2026E市盈率为50.8x,2027E为31.1x,2028E为24.7x[11] - 2026E市净率为13.1x,2027E为10.2x,2028E为7.9x[11] - 2026E股息收益率为0.6%,2027E为1.0%,2028E为1.3%[11] - 2026E CROCI为25.6%,2027E为32.7%,2028E为34.3%[11] - 2026E EBITDA为Rmb8,050.3mn,2027E为Rmb11,891.3mn,2028E为Rmb14,644.3mn[11] 2.5 季度盈利预测明细 - 3Q26E收入Rmb8,394mn,4Q26E收入Rmb8,743mn[9] - 3Q26E毛利Rmb2,543mn,4Q26E毛利Rmb2,598mn[9] - 3Q26E营业利润Rmb1,676mn,4Q26E营业利润Rmb1,646mn[9] - 3Q26E净利润Rmb1,569mn,4Q26E净利润Rmb1,541mn[9] - 3Q26E毛利率30.3%,4Q26E毛利率29.7%[9] - 3Q26E营业利润率20.0%,4Q26E营业利润率18.8%[9] - 3Q26E净利率18.7%,4Q26E净利率17.6%[9] - 3Q26E每股收益Rmb2.30,4Q26E每股收益Rmb2.26[11] - 1Q27E每股收益Rmb2.03[11] 2.6 历史财务数据 - 2022年收入Rmb13,992mn,2023年Rmb13,526mn,2024年Rmb17,907mn,2025年Rmb23,647mn[9] - 2022年净利润Rmb1,640mn,2023年Rmb1,398mn,2024年Rmb1,878mn,2025年Rmb3,276mn[9] - 2022年毛利率25.5%,2023年23.4%,2024年24.8%,2025年28.3%[9] - 2022年净利率11.7%,2023年10.3%,2024年10.5%,2025年13.9%[9] - 2025年收入同比增长32%,净利润同比增长74%[9] - 2026E收入同比增长37%,2027E同比增长37%,2028E同比增长17%[9] - 2026E净利润同比增长64%,2027E同比增长64%,2028E同比增长26%[9] 三、其他重要但可能被忽略的内容 3.1 风险因素 - 下行风险包括:AI PCB扩张慢于预期[10] - 竞争激烈程度超预期,可能导致ASP侵蚀和利润率压力[10] - 客户集中度风险[10] - 服务器/汽车PCB及IC载板增长慢于预期[10] 3.2 评级与利益披露 - 高盛对深南电路给予买入评级[1][10] - 高盛与覆盖公司有业务往来,可能存在利益冲突,投资者应将此报告仅作为投资决策的单一因素考虑[4] - 非美国关联公司的分析师未在美国FINRA注册/具备研究分析师资格[4] - M&A Rank为3[11] 3.3 产能扩张细节补充 - mSAP产能扩张受益于光模块混合升级至1.6T及以上产品[2] - 新技术CoWoP的推出也是mSAP产能扩张的驱动因素[2] - 广州工厂IC载板产能利用率高,客户需求强劲[2] - 公司计划增强ABF生产能力[2] 3.4 利润率趋势 - 随着PCB规格向AI应用升级、产能利用率维持高位以及ABF盈利能力改善,公司2Q26毛利率提升至32.4%[1] - 预计未来毛利率将进一步逐步改善[1] - 2026E营业费用率从11.4%降至10.6%(2027E)和9.2%(2028E)[9] - 2026E有效税率8.4%,2027E和2028E均为7.0%[9]