南亚新材（Nanya New Material）电话会议纪要关键要点 一、涉及行业与公司 - 行业为覆铜板（CCL）行业 重点关注AI-CCL（高速/高频覆铜板）细分领域[1] - 纪要核心公司为南亚新材料科技股份有限公司（Nanya New Material，688519.SS，未覆盖评级）[1][9] - 提及公司包括生益科技（Shengyi Tech，600183.SS，买入评级）[2][10] - 提及公司包括华正新材（Huazheng，603186.SS，未评级）[2][9] - 提及客户包括华为、xFusion、美国领先GPU公司、英伟达（NVDA）[3][6][10] - 提及中国三大服务器级CCL生产商为生益科技、南亚新材和华正新材[2] 二、核心观点与论据 AI-CCL出货量 - 2026年上半年AI-CCL月均出货量为40万至50万张[1][2] - 7月出货量升至70万张以上[1][2] - 8月出货量进一步升至80万至90万张[1][2] - 公司预计到年底月度出货量将超过100万张 不含海外M8及以上等级贡献[1] - AI-CCL产能为每月100万至110万张 出货量已接近产能上限[1] - M6等级为最大出货贡献者 M8仍然较少 主要供应华为[2] - 出货量跃升来自华为供应商招标中获得的订单 自8至9月开始出货[2] - 传统数据中心服务器厂商将把高等级CCL采购从台湾同行转移 因后者缺乏产能[2] 华为昇腾950 - 南亚新材为华为昇腾920供应超过80%的CCL[3] - 公司保守预计为昇腾950供应超过60%的CCL[3] - 950招标中两家最大PCB供应商（约占60%板卡份额）几乎全部从南亚新材采购CCL[3] - 950主要使用M6等级 部分使用M7 而美国GPU领导者下一代平台使用M8[3] - 华为和xFusion自2026年下半年起接洽南亚新材寻求供应协议 大多没有确定量或罚则 管理层认为议价权正向CCL制造商转移[3] 海外M8/M9认证 - 当前海外销售为M7及以下等级 面向美国服务器和PC OEM 尚无M8及以上收入[6] - 美国领先GPU公司已要求其广东PCB供应商加速南亚新材的M8/M9认证[6] - 样品板于10月发出 管理层预计认证在2027年初完成 周期约3个月[1][6] - M10今年已向GPU公司送样 但无正式结论 PCB反馈指出Q-glass织物和第五代铜箔的成本和可加工性问题[6] - 南亚新材正在同一树脂上使用低成本输入重新配方M10[6] - 管理层预计M8/M9而非M10将率先带来海外AI-CCL销量[6] - 管理层预计2027年AI-CCL销量较2026年提升[1] 电子级玻璃纤维布价格 - 7628电子级玻璃纤维布本月达到人民币12元/米[1][7] - 每月涨幅大于前一个月[7] - 管理层预计涨价将持续至2027年[1][7] - 大型PCB客户更担心停线而非织物成本[7] - 南亚新材与四家主要织物供应商有量价协议 按月定价 这优于无法为M6锁定薄织物的同行[7] 毛利率 - M6毛利率超过30% 与海外同行相似[7] - 国内价格较低被M8及以下等级输入的完全本地化所抵消[7] - 管理层提示2026年三季度业绩可能超预期[1][7] 产能 - 设计产能为每月400万张 其中AI-CCL为100万至110万张[8] - 四个在建工厂新增240万张产能[8] - N8江苏（30万张 2026年11月投产）[8] - N7江西（90万张AI-CCL 2027年10月投产）[8] - N9江苏（60万张 2027年10月投产）[8] - 泰国（60万张 2028年一季度投产） 较上周的30万张翻倍[8] - 由于2027年下半年之前仅有N8投产 公司可能转换N5以桥接明年AI-CCL需求 取决于10至11月出货增长[8] - N5转换（约80万至90万张/月AI-CCL）若10至11月出货量达到120万至130万张则将推进[2] - N5转换耗时约一个月 成本人民币100万至200万元[2] - 管理层认为原材料而非CCL产能是瓶颈 薄电子级玻璃纤维布在2027年下半年之前持续紧张 电子级玻璃纤维纱将在2027年短缺[8] 财务预测 - 管理层预计2026财年收入超过人民币90亿元（2025财年为人民币52亿元）[1] - 2026年三季度业绩可能超VA一致预期[1] 三、生益科技估值与风险 估值 - 目标价人民币205元 基于2027年预期市盈率48倍 即正2个标准差[10] - 采用正2个标准差市盈率目标倍数 反映生益科技在英伟达从GB200到GB300及未来Vera Rubin中钱包份额持续提升[10] - 2026至2028年预期持续上行 受AI-CCL收入占比提升支撑[10] - 2025至2028年三年每股收益复合年增长率为55% 此前2023年下降约24%[10] - 目标市盈率隐含0.9倍PEG 与主要区域同行相当[10] - 高市盈率目标合理的理由包括 生益科技在全球CCL市场份额从2007年的8%提升至2025年的13%[10] - 生益科技是中国CCL企业中首家进入英伟达AI供应链的技术优势[10] - 国内组件采购溢价增加 受禁止与美国公司交易采购组件的禁令支撑[10] 风险 - 下行风险包括AI-CCL订单需求低于预期[11] - 下行风险包括中国消费低迷[11] - 下行风险包括5G/IoT产品资本开支差于预期[11] - 上行风险包括获得ASIC客户CCL订单[11] - 上行风险包括中国宏观经济条件好于预期[11] - 上行风险包括因高经营杠杆带来的收入增长推动营业利润率好于预期[11] - 上行风险包括AI需求和消费补贴强于预期[11] 四、其他重要但可能被忽略的内容 - 南亚新材管理层于9月23日参加了花旗会议[1] - 报告分析师为Alice Cai和Eric Lau[5] - 报告不适用于中华人民共和国分发（香港特别行政区和合格境外机构投资者除外）[4] - 生益科技当前股价为人民币143.56元[10] - 南亚新材当前股价为人民币309.5元[9] - 华正新材当前股价为人民币227.7元[9] - 报告日期为2026年9月23日[9][10]