SICC（688234.SS）研究报告关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 报告涉及公司为SICC（688234.SS），属于碳化硅（SiC）衬底行业[1] - 报告涉及Greater China Technology板块[20] - 报告由Goldman Sachs（Asia）L.L.C.发布，分析师为Verena Jeng和Allen Chang[2] - 报告对SICC维持中性（Neutral）评级[1][20] - 12个月目标价为人民币118元，此前为人民币104元[8][20] - 当前股价为人民币114.07元，上行空间为3.4%[20] - 公司市值为人民币553亿元/82亿美元[20] - 企业价值为人民币534亿元/80亿美元[20] - 3个月日均成交量为人民币15亿元/2.222亿美元[20] - M&A Rank为3[20] 二、核心观点与论据 2.1 收入增长驱动因素 - 公司基本面维持积极看法，预计收入和毛利率将改善，驱动因素包括：(1) 8英寸产品占比提升，(2) 衬底价格企稳支撑综合ASP，(3) 良率提升支撑成本下降[1] - 8英寸产品贡献增加将支撑公司收入增长，持续的产品结构升级、良率改善和成本降低应推动毛利率扩张[1] - 管理层认为SiC在电动车中的采用率上升，已渗透至更多经济型车型，赋能快充[1] - SiC功率半导体在AIDC（AI数据中心）中的渗透率上升也为公司带来上行空间[1] - SiC在先进封装、AR眼镜和AR HUD中的应用扩展，为公司12英寸SiC衬底提供机会，进一步推动产品结构升级并享受更健康的竞争格局[1] 2.2 产品结构演变 - 6英寸产品于2022年开始，2023年超过总收入的50%[4] - 8英寸产品于2023年开始，2025年约占总收入的50%[4] - 12英寸产品于2024年开始，预计2028年占总收入的比例升至7%[4] - 8英寸/12英寸SiC衬底收入贡献：2024年为27%，2025年为49%，2026E为63%，2027E为72%，2028E为81%[11] - SICC全球市场份额：2019年7%，2020年11%，2021年10%，2022年6%，2023年15%，2024年16%，2025年10%，2026E为17%，2027E为20%，2028E为22%[11] 2.3 盈利预测调整 - 纳入2Q26业绩后，2026E-28E净利润预测分别调整为-26%/+4%/+7%[5] - 2026E-28E收入预测分别上调+3%/+12%/+12%，主要因8英寸产品贡献增加和衬底价格企稳带来的综合ASP改善[5] - 2026E-28E毛利率预测分别下调-4.9/-3.7/-3.5个百分点，但仍预计毛利率将持续上升至2028E[5] - 2026E-28E运营费用率预测分别下调-0.3/-0.4/-0.7个百分点，主要因收入规模扩大[5] 2.4 盈利预测详细数据 - 收入：2026E为人民币2,939百万元（旧预测2,851百万元，差异+3%），2027E为人民币4,571百万元（旧预测4,088百万元，差异+12%），2028E为人民币6,383百万元（旧预测5,684百万元，差异+12%）[7] - 毛利：2026E为人民币844百万元（旧预测960百万元，差异-12%），2027E为人民币1,644百万元（旧预测1,623百万元，差异+1%），2028E为人民币2,767百万元（旧预测2,665百万元，差异+4%）[7] - 营业利润：2026E为人民币386百万元（旧预测506百万元，差异-24%），2027E为人民币1,047百万元（旧预测1,073百万元，差异-2%），2028E为人民币2,030百万元（旧预测1,969百万元，差异+3%）[7] - 净利润：2026E为人民币357百万元（旧预测481百万元，差异-26%），2027E为人民币1,013百万元（旧预测973百万元，差异+4%），2028E为人民币1,806百万元（旧预测1,690百万元，差异+7%）[7] - EPS（稀释后）：2026E为人民币0.74元（旧预测0.99元，差异-26%），2027E为人民币2.09元（旧预测2.01元，差异+4%），2028E为人民币3.73元（旧预测3.49元，差异+7%）[7] - 毛利率：2026E为28.7%（旧预测33.7%），2027E为36.0%（旧预测39.7%），2028E为43.3%（旧预测46.9%）[7] - 营业利润率：2026E为13.1%（旧预测17.8%），2027E为22.9%（旧预测26.3%），2028E为31.8%（旧预测34.6%）[7] - 净利润率：2026E为12.1%（旧预测16.9%），2027E为22.2%（旧预测23.8%），2028E为28.3%（旧预测29.7%）[7] - 运营费用率：2026E为15.6%（旧预测15.9%），2027E为13.1%（旧预测13.5%），2028E为11.6%（旧预测12.3%）[7] 2.5 2Q26业绩快照 - 收入为人民币548百万元，环比+50%，同比+42%，超GS预测35%[8] - 毛利为人民币139百万元，环比+99%，同比+185%，超GS预测46%[8] - 营业利润为人民币33百万元，GS预测为1百万元，超预测4592%[8] - 税前利润为人民币11百万元，同比+371%，低于GS预测-7%[8] - 净利润为人民币3百万元，同比+13%，低于GS预测-77%[8] - 毛利率为25.4%，GS预测为23.5%[8] - 营业利润率为6.1%，GS预测为0.2%[8] - 净利润率为0.5%，GS预测为2.8%[8] - 运营费用率为19.3%，GS预测为23.3%[8] 2.6 估值方法 - 继续使用2029E贴现P/E估值方法推导目标价[8] - 目标P/E来自同行业平均交易P/E与前瞻基本面比率（包括EPS增长和OPM）[8] - 基于同行业平均比率0.7倍和SICC 2029-30E平均EPS增长14%及OPM 33%，推导出34.6倍2029E目标P/E[8] - 将34.6倍目标P/E应用于2029E EPS，并以12.5%的COE（不变）折现回2027E[8] - 新12个月目标价为人民币118元（此前为人民币104元），隐含54倍2027E P/E[8] - COE为12.5%，Beta为1.4，无风险利率为3.5%，市场风险溢价为6.5%[11] 2.7 同行业比较 - SICC评级为Neutral，2029E PE（TP隐含）为34.6倍，2029-30E EPS同比增长14%，2029-30E OPM为33%，比率为0.7[9] - Jingsheng（300316.SZ）评级为NC，2027E PE为55.5倍，2027-28E EPS同比增长16%，2027-28E OPM为15%，比率为1.8[9] - Coherent（COHR）评级为NC，2027E PE为26.6倍，2027-28E EPS同比增长21%，2027-28E OPM为26%，比率为0.6[9] - ST Micro（STM）评级为Neutral，2027E PE为21.6倍，2027-28E EPS同比增长66%，2027-28E OPM为16%，比率为0.3[9] - Naura（002371.SZ）评级为Buy，2027E PE为37.3倍，2027-28E EPS同比增长54%，2027-28E OPM为23%，比率为0.5[9] - Starpower（603290.SS）评级为Neutral，2027E PE为29.1倍，2027-28E EPS同比增长48%，2027-28E OPM为13%，比率为0.5[9] - Hua Hong（1347.HK）评级为Buy，2027E PE为69.5倍，2027-28E EPS同比增长56%，2027-28E OPM为6%，比率为1.1[9] - InnoScience（2577.HK）评级为Buy，2027E PE为93.8倍，2027-28E EPS同比增长225%，2027-28E OPM为18%，比率为0.4[9] 2.8 历史财务数据与预测 - 收入：2018年人民币136百万元，2019年269百万元（+97%），2020年425百万元（+58%），2021年494百万元（+16%），2022年417百万元（-16%），2023年1,251百万元（+200%），2024年1,768百万元（+41%），2025年1,465百万元（-17%），2026E为2,939百万元（+101%），2027E为4,571百万元（+56%），2028E为6,383百万元（+40%），2029E为7,213百万元（+13%），2030E为7,862百万元（+9%）[11] - 毛利率：2018年25.6%，2019年37.7%，2020年35.3%，2021年28.4%，2022年-5.8%，2023年15.8%，2024年25.9%，2025年13.1%，2026E为28.7%，2027E为36.0%，2028E为43.3%，2029E为43.3%，2030E为43.3%[11] - 营业利润率：2018年-3.8%，2019年-67.8%，2020年-149.8%，2021年-1.0%，2022年-66.4%，2023年-9.7%，2024年5.6%，2025年-14.0%，2026E为13.1%，2027E为22.9%，2028E为31.8%，2029E为32.8%，2030E为33.8%[11] - 净利润：2018年-42百万元，2019年-201百万元，2020年-642百万元，2021年90百万元，2022年-175百万元，2023年-46百万元，2024年179百万元，2025年-208百万元，2026E为357百万元，2027E为1,013百万元，2028E为1,806百万元，2029E为2,095百万元，2030E为2,346百万元[11] - EPS：2018年-0.64元，2019年-2.18元，2020年-1.66元，2021年0.23元，2022年-0.41元，2023年-0.11元，2024年0.42元，2025年-0.43元，2026E为0.74元，2027E为2.09元，2028E为3.73元，2029E为4.32元，2030E为4.84元[11] - 运营费用率：2018年29.4%，2019年105.5%，2020年185.1%，2021年29.4%，2022年60.6%，2023年25.6%，2024年20.3%，2025年27.1%，2026E为15.6%，2027E为13.1%，2028E为11.6%，2029E为10.6%，2030E为9.6%[11] 2.9 季度财务数据 - 收入：1Q25为408百万元，2Q25为386百万元，3Q25为318百万元，4Q25为353百万元，1Q26为366百万元，2Q26为548百万元，3Q26E为985百万元，4Q26E为1,040百万元[16] - 毛利：1Q25为98百万元，2Q25为49百万元，3Q25为66百万元，4Q25为-21百万元，1Q26为70百万元，2Q26为139百万元，3Q26E为284百万元，4Q26E为351百万元[16] - 营业利润：1Q25为-4百万元，2Q25为-28百万元，3Q25为-42百万元，4Q25为-132百万元，1Q26为-19百万元，2Q26为33百万元，3Q26E为156百万元，4Q26E为216百万元[16] - 净利润：1Q25为9百万元，2Q25为2百万元，3Q25为-10百万元，4Q25为-209百万元，1Q26为-61百万元，2Q26为3百万元，3Q26E为176百万元，4Q26E为238百万元[16] - 毛利率：1Q25为23.9%，2Q25为12.6%，3Q25为20.6%，4Q25为-5.9%，1Q26为19.1%，2Q26为25.4%，3Q26E为28.8%，4Q26E为33.8%[16] - 营业利润率：1Q25为-1.1%，2Q25为-7.2%，3Q25为-13.0%，4Q25为-37.4%，1Q26为-5.2%，2Q26为6.1%，3Q26E为15.8%，4Q26E为20.8%[16] - 净利润率：1Q25为2.1%，2Q25为0.6%，3Q25为-3.1%，4Q25为-59.4%，1Q26为-16.6%，2Q26为0.5%，3Q26E为17.9%，4Q26E为22.9%[16] - 收入环比：1Q25为-16%，2Q25为-5%，3Q25为-18%，4Q25为+11%，1Q26为+4%，2Q26为+50%，3Q26E为+80%，4Q26E为+6%[16] - 收入同比：1Q25为-4%，2Q25为-21%，3Q25为-14%，4Q25为-28%，1Q26为-10%，2Q26为+42%，3Q26E为+209%，4Q26E为+195%[16] 2.10 其他财务指标 - EBITDA：2025年为人民币147.5百万元，2026E为782.5百万元，2027E为1,530.1百万元，2028E为2,534.7百万元[20] - P/E：2026E为154.9倍，2027E为54.6倍，2028E为30.6倍[20] - P/B：2025年为4.5倍，2026E为7.3倍[20] - 股息率：2025-2028E均为0.0%[20] - CROCI：2025年为3.7%，2026E为7.7%，2027E为14.2%，2028E为18.6%[20] - 季度EPS：6/26为0.01元，9/26E为0.36元，12/26E为0.49元，3/27E为0.45元[20] 三、其他重要但可能被忽略的内容 3.1 风险因素 - 上行/下行风险包括：(1) 12英寸SiC衬底爬坡快于/慢于预期，(2) 6英寸/8英寸SiC衬底价格下降幅度小于/大于预期，(3) 毛利率提升快于/慢于预期[19] 3.2 里程碑与战略 - 2020年：半绝缘（主要用于射频）[11] - 2023年：6英寸导电型（主要用于电动车）[11] - 2026E：8英寸爬坡（电动车+AI）[11] - 2029E：全球扩张面向AI[11] 3.3 估值区间 - 12个月前瞻P/E区间：+1标准差为205倍，平均为147倍，-1标准差为89倍[13] 3.4 利益冲突披露 - Goldman Sachs与覆盖公司有业务往来，投资者应注意可能存在影响报告客观性的利益冲突[5] - 投资者应将此报告仅作为投资决策的单一因素考虑[5] - 非美国关联公司的分析师未在美国FINRA注册/认证[5]