中国人寿2026年中期业绩路演纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - 行业为保险行业，公司为中国人寿，寿险业务单独上市[6] - 同业公司多为集团整体上市，中国人寿为寿险业务单独上市[6] - 2026年保险行业获得财政部注资总额700亿，其中中国人寿集团分配到350亿，其余部分流向银行[6] 二、核心观点与论据 （一）投资者结构与市场情绪 - 长线资金对公司的关注度自2024年三季度开始显著提升，最初以新加坡长线资金为代表如GIC[3] - 2025年开始长线资金逐步进入，2026年上半年尤其是中期业绩发布后，来自欧洲和北美的长线投资者明显增多[3] - 这些投资者通常以至少三年的周期进行考量，并开始重新审视中国国有企业的价值[3] - 2026年3月因市场对2025年四季度利润预期不充分，加上短期资金占比较高，股价曾出现短期大幅震荡[3] - 2026年一季度业绩发布时，尽管利润在同业中降幅较大，股价却并未下跌，反映投资者结构可能已发生变化，长线资金比例正在增加[3] - 部分长线投资者已预见到三季度业绩压力，并视之为潜在的入市机会，部分资金正在等待业绩波动带来的买入时点[4] （二）2026年第三季度业绩承压 - 公司成长性资产占比40%，在2025年三季度、全年以及2026年上半年带来了利润峰值，但市场下行时也会面临压力[3] - 参照2026年7月至9月市场盘面情况，第三季度投资和利润表现预计将面临显著压力，出现下跌是大概率事件[3][4] - 2025年及2026年上半年，公司权益组合成功抓住成长风格机会，取得行业领先的公开市场权益表现[12] - 第三季度市场出现调整，风格轮换较快，前期较为极致的成长与价值分化有所收敛，导致投资收益波动，这是盈亏同源的自然结果[12] - 叠加2025年第三季度投资收益表现非常出色的高基数效应，2026年第三季度投资收益无论是同比还是环比都将出现比较明显的影响[12] - 短期季度性波动在新会计准则下难以避免，希望投资者更多关注公司长期的投资能力和资产配置能力[12] （三）中期分红超预期 - 此次中期利润分配实现了50%的DPS增速，超出许多投资者预期[5] - 市场普遍预期增速在30%左右，对应全年分红率约为40%（按2025年绝对额计算）[5] - 实际分红方案被认为体现了公司的诚意，许多卖方研究报告在标题中强调了这一点[5] - 公司一年分红金额超过200亿[6] （四）派息政策与利润波动管理 - 派息政策将取决于利润波动的具体程度，利润下滑5%与下滑50%是完全不同的情况[10] - 公司在中报中披露了新的利润指标，虽然该指标与派息不直接挂钩，但希望利用它来平衡利润波动[10][11] - 目标是将派息的波动幅度收窄在净利润或剔除波动后的AOPAT的波动范围之内[11] - 最终派息决策将依据12月31日这两个利润指标的最终结果而定[11] - 外部投资者认为即使剔除市场波动因素，公司目前的盈利基础也足以支撑分红，核心诉求是希望公司能守住DPS水平[11] - 如果出现极端压力情况，会尽力收窄派息波动空间，但目前无法给出具体量化指引[11] - 2025年第四季度利润基数较低，这对2026年第四季度同比数据会产生影响[11] - 目前无法提供DPS不下降的明确指引，管理层需要进一步审慎考虑[11] （五）财政部注资 - 注资目前尚未开始，具体情况可能要到2027年初的路演阶段才会明确[6] - 财政部的注资是注入集团层面，集团尚未将其注入上市公司[6] - 在这350亿中，集团将注入上市公司的具体金额尚不确定[6] - 考虑到公司一年分红金额就超过200亿，此次注资对公司的实际影响预计微乎其微[6] - 这更多是一次由监管引导的资本运作，也是公司上市23年来首次调整股本结构[6] - 预计股本结构调整幅度不会特别大，对实体业务、偿付能力以及相关比例的提升也不会非常显著，本质上是一次轻微的股本运作[6][7] - 同业公司目前正在进行相关操作，他们会先评估市场情况[7] - 注资具体影响还将取决于2027年实施时整体市场状况以及投资者态度[7] - 普遍预期包括公司内部也认为，注资应该会注入上市公司的股本[8] - 至少在上市公司层面，没有承担接盘某家公司此类功能的计划[9] - 通过公开股东名册可以观察到，作为大股东的国家队近期持股并无相关变动[10] （六）权益配置与OCI - 公司公开市场权益投资总体比例已达到战略中枢附近，截至2026年半年度公开市场权益资产占比大约在19%左右，目前基本保持在这一水平[14][20] - 若计入一级市场股权投资，总权益敞口可能已接近25%，距离30%的监管上限空间有限[20] - 公司OCI权益配置已达到行业平均水平，预计在2026年第三、四季度OCI比例将呈现相对稳定的抬升[14] - 更长期的具体配置比例无法给出明确指引，需结合市场变化进行动态调整[14] - 2026年内公司将继续把握OCI股票的配置节奏，稳步推进相关资产配置，并在战术上保持灵活性[13] - 对于OCI组合，公司构建了包含传统红利、周期红利和潜在改善红利在内的综合性红利组合，以兼顾股息率和长期综合投资收益率[21] - 股息率门槛近一两年已适度下调，目前大约为3%左右，允许配置一些暂时股息率较低但具备长期增长空间的资产[21] - 对于TPL股票，同样遵循均衡分散原则，但会侧重于具备红利属性以及符合经济生产力主线的方向，涵盖较多科技成长领域以及国家战略支持方向如半导体等[21] - 公司会进行内部再平衡操作，部分前期估值较高的行业或板块后续若出现调整，对公司而言将是投资机会[22] - 公司对科技成长相关领域的关注是长期的，会根据相关资产估值的相对变化进行再平衡调整，但长期依然看好该领域[22] （七）投资策略与市场展望 - 2026年7月至8月市场波动与调整后，市场分化行情确有一定收敛[13] - 当前市场受基本面、政策预期及中美关系等多重因素交织影响，短期波动预计仍将持续[13] - 展望2026年第四季度，市场风格或将处于混沌期，缺乏明确主线，需要继续等待方向明朗[13] - 从长期来看，中国经济的转型升级和新质生产力的发展将为资本市场提供长期支撑，为A股及权益资产投资奠定良好基础[13] - 2026年以来公司始终坚持成长弹性与红利价值并行的策略，并严守投资纪律[13] - 上半年及第三季度公司已对持仓结构进行了调整与平衡，其中通过其他综合收益核算的权益资产配置有较大比例增加[13] - 对于2027年规划，成长加红利的双线并行核心投资策略将保持不变，权益配置上将更加聚焦于均衡分散，通过优化内部结构增强长期回报的韧性与绝对水平[13] - 在7、8月份的市场调整中，公司确实采取了一些举措来提升收益的稳定性[13] （八）负债端销售情况 - 2025年7月、8月受预定利率下调前的炒停因素影响，销售基数较高，导致公司在2026年同期个险和银保渠道均出现负增长[14] - 这一情况在9月份已出现反转，由于2026年不存在业务节奏提前的情况，各月度间业务分布更为平稳，预计9月至12月销售情况会好于2025年同期[14] - 公司全年新业务价值目标仍是争取实现两位数的增长[14] - 银保渠道65号文确实会产生短暂影响，主要体现在各家公司切换产品以及新产品在银行端的准入需要时间[15] - 对本公司而言，由于提前对新老产品进行了准备和应对，整体实现了平稳过渡[15] - 2026年7、8月销售下滑的主要原因仍是2025年同期业务切换导致的高基数[15] - 撇开基数影响后，公司9月份个险和银保业务增速均非常高，环比月平台也有所提高[15] - 预计随着银行端对新规的适应，65号文后续影响会更小[15] - 客户对保险的需求依然存在，从保费增长情况来看客户购买保险的意愿良好[15] - 储蓄端需求是确定的，但这些需求在向新业务价值转化时会受到更多因素影响[15] - 当前行业内卷情况较为严重，尤其在银保渠道产品竞争激烈，可能导致价值率出现小幅变动或下降，同时保险期间也有缩短趋势[15] - 当市场观察到NBV增速放缓时，不应简单归因于客户需求减弱，渠道端竞争态势也是重要因素[15] - 未来重点在于如何通过更细化的产品来满足不同客户的细分需求[15] （九）2027年开门红展望 - 开门红规划相关讨论自2026年中期已经开始，近期增多，目前面临压力确实很大[16] - 2026年第一季度负债端业务表现优异，价值创造创下新高，导致2027年第一季度基数偏高，无疑加大了开门红增长压力[16] - 宏观环境也带来挑战，保险在中国市场仍处于消费领域的末端[16] - 国内医疗体系使得居民能以较低成本获取优质医疗资源，在一定程度上挤占了商业保险的市场空间[16] - 当前宏观经济环境下消费者消费行为趋于谨慎，以2026年国庆假期出游数据为例，尽管出游人数较疫情后有所提升，但人均消费额呈下降趋势，显示出消费能力仍偏弱[16] - 综合高基数和宏观环境两大因素，判断2027年开门红将面临相当大的压力，具体程度需视市场后续表现而定[16] - 短期业绩波动是正常现象，例如2026年一季度负债端表现强劲而投资端相对疲弱，2027年一季度情况可能反转[16] （十）产品策略与分红险转型 - 产品策略将继续聚焦于养老保障领域[16] - 整个行业在2026年已呈现出增额终身寿险向养老保障转型的趋势，为寻求新增长点，计划在养老保障产品上进行更细分的补充开发，但主流产品方向仍将以养老保障为核心[16] - 在当前预定利率动态调整机制下，预计近期内预定利率触发进一步下调的可能性不大，短期内上调的可能性也较低[17] - 在这样的利率环境中，分红险大概率仍将是市场的主流产品[17] - 后续也会统筹考虑，探索更多元化的产品策略[17] （十一）新利润指标 - 该利润指标核心是剔除公开市场权益投资和资本市场波动带来的影响[18] - 对于公开市场权益类资产，采用了8%的假设收益率，这与许多欧美公司的通行做法类似[18] - 对于部分以公允价值计量且其变动计入当期损益的未上市股权投资，其估值会参照二级市场，同样会带来波动，对此类资产基于审慎性原则并未采用8%的高假设，而是设定了一个略高于无风险利率并包含少量风险溢价的水平[18] - 根据此方法测算，2026年上半年该指标内含的年化投资收益率大约在3.5%至3.6%之间，相对较低[18] - 该指标仍然保留了真实的净投资收益等部分，因此未来净投资收益额度的变化以及长期股权投资收益的变化仍会对其产生影响[18] - 推出该指标的主要目的是为了应对新会计准则下利润波动加剧的情况，尤其是在2026年第二季度以及可能即将到来的第三季度[18][19] - 希望通过剔除主要由公开市场权益波动造成的影响，为投资者和分析师提供一个相对平稳的利润指标，以辅助理解和分析公司在新准则下的估值[19] - 现阶段该指标未应用于任何内部考核管理，也暂未用于分红政策的制定[19] - 核心目的在于剥离因新准则实施而放大的市场波动，对于非因准则变化引起的固收类资产和长期股权投资等部分的波动，未作剔除处理[19] （十二）监管要求与权益仓位 - 公司未收到监管机构要求国有保险机构加大入市力度的相关要求或信息[20] - 公司投资操作全年都按照既定配置安排正常进行，预计能够达到之前所提及的相关要求[20] - 总体来看权益投资比例维持稳定[20] （十三）低利率环境下的资产配置策略 - 在低利率环境下，资产配置策略从资产和负债两方面协同推进[20] - 负债端通过资产负债联动来管理成本，行业性预定利率下调为缓解利差损压力提供了有利条件[20] - 资产端资产负债久期匹配在行业中处于领先水平，持有大量长期优质资产为在利率低位时进行长久期债券的择时配置提供了更大空间和灵活性[20][21] - 同时积极把握利率短期波段机会，通过价差交易、杠杆操作以及南向通等新品种、新策略来增厚收益[21] - 权益资产配置比例目前已达到战略中枢的合意水平，后续将保持相对稳定[21] - 未来如果权益市场出现重大投资机会或监管政策发生调整，可能会相应做出变化，但现阶段将维持现有仓位水平[21] （十四）分红账户与传统账户配置差异 - 分红账户在新会计准则下能够承受更大波动，因此其公开市场权益资产占比较高[22] - 在近两年权益市场表现较好的情况下，分红账户收益率表现会更好，但其收益波动也相对较大[22] - 传统账户负债久期更长，历史上更多配置长久期债券和股权类资产，但随着业务转型其规模会有所收缩[22] - 分红账户在长债和具有稳定收益的股权方面配置空间会更大[22] - 在公开市场权益方面，分红账户会更注重运用OCI的会计计量方式来提升利润稳定性[22] - 鉴于分红险业务良好的CSM基础，其布局弹性资产的潜力更大，TPL权益占比也可能更高，从而通过更灵活的权益操作来提升账户长期收益水平和产品竞争力[22] （十五）固收市场展望 - 预计在可见的一段时间内，利率将总体维持在低位，但下行空间也比较有限，可能呈现区间震荡的特征[23] - 在长期债券配置上，公司拥有较为宽裕的时间和空间，将抓住市场机会，择机调整固收资产配置结构[23] （十六）偿付能力监管新规 - 在偿付能力监管新规下，公司各项指标表现良好[24] - 公司资产配置和业务经营始终坚持资产负债管理的实质理念，而非单纯为满足新规指标[24] - 公司内部会更加关注统筹风险与收益，例如净投资收益率覆盖率这类指标[24] - 虽然通过增配港股等方式可以提升该指标，但同时也可能加大波动风险并产生更高的资本占用[24] - 公司更侧重于开展理性的资产负债管理，坚持长期价值导向，发挥耐心资本优势，并统筹好偿付能力下的资本管理[24] - 新规指标会客观反映经营成效，但不会是影响业务动作的决定性因素[24] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 2017年时公司市值仅为竞争对手的一半，但穿越多个周期后，目前已在全球及国内保险公司中处于领先地位[25] - 公司是一家朴实且善于平衡各方利益关系的企业，上市23年来始终在成长[25] - 当前时期面临的压力是历史的重演，也是发展的动力，建议投资者拉长周期来看待公司的价值和每一次市场波动[25] - 投资中压力与机会并存，一家优秀的企业无论经历何种周期包括监管、政策及经济环境的周期，最终会达到其应有的市场地位，这最终会体现在市值上[25]