丘栋荣路演交流纪要关键要点总结 一、纪要涉及的公司与行业 - 涉及公司：中庚基金、汇丰晋信、招商银行、中信证券、华泰证券、广发证券、平安银行/平安资管、格力、万科、腾讯、阿里、百度、拼多多、字节跳动、英伟达、特斯拉、丰田、本田、大众、长江电力、贝莱德、高瓴、苏宁、国美、沃尔玛、Costco[1][3][4][5][15][25][26][27][28][52][54][71] - 涉及行业：低估值大盘蓝筹、小盘价值、港股通、多空策略、新能源/新能源车、煤炭/石油/天然气、银行、房地产、医药/创新药、科技/AI、消费、互联网、零售[3][4][9][10][13][24][25][28][29][30] 二、投资历程与策略演进 （一）2013–2017：低估值大盘蓝筹时期 - 2013、2014年周期正面做低估值大盘蓝筹，代表标的为格力，刚管基金第一天组合市盈率仅四倍[3] - 格力从管基金第一天起持有，直到2017年10月高瓴收购格力才彻底卖掉[3] - 该段历史数据：五年期第一名，年化35%收益，回撤很小，基本每年都赚钱（管理人口径）[3] （二）2018年起：中庚小盘价值（关键转折） - 招商银行和中信证券希望公司做"中庚大盘价值"产品，承诺可给到50亿甚至100亿规模[4] - 公司坚持做小盘基金，以中证1000为基准，承担"三高"特征：高β、高Smart β（低估值小盘）、高α[4] - 公司判断高α在全市场别人不可能做得更好[4] （三）渠道选择：从招商银行到广发证券 - 招商银行不行，依次找中信证券、华泰证券，最终找到广发证券[5] - 公司立场：只做正确的东西，再想怎么卖出去[5] - 公司向渠道明确表示：若只为100亿做大盘策略，公司成立之日就是最高点，以后只会走下坡路，最终会死掉[5] - 做小盘产品三年可实现两个目标：一是组合估值仅十倍、十倍不到市盈率，同时每年30%以上增长，三年能翻倍；二是一年后大量极客投资者群体进来，可实现更大规模[6] - 广发负责人被说服，全力支持该产品[6] （四）不可复制性：商业模式上不成立的系统能力 - 该策略对任何资产管理公司（公募或私募）都没有可复制性[7] - 需要一套系统能力：没有哪个人值得组织20人研究员团队做此事，成本上不划算，商业模式不成立[7] - 别人复制只能做"更low版本的复制"——三四人团队用量化方法模拟，只能模仿高β和高Smart β，高α绝对不可能[7] - 市场上真正做这种风格的人最终只做量化策略和产品，没有人会从4000家公司里找出100家做100亿规模就摸到天花板的策略[8] （五）2021–2023：策略扩张 - 2021年形成多空策略：从全市场多空到医药消费多空、科技多空、新旧能源多空[9] - 2022年底形成港股通策略，最想做的时点是"二十大"之后：10月27号跟中信开会时下决心，当天腾讯跌到180块；但等产品成立腾讯已涨到450块，晚了[9] - 强推港股通产品逻辑与2014年买格力、2019–2020年买小盘一脉相承：东西很好、很便宜[9] - 2019、2020年认为大盘核心资产是显而易见泡沫，不会去买，甚至做多空产品专门做空[9] （六）多空策略典型：新能源多空 - 最典型为新能源多空：做多老能源（天然气，三倍市盈率、20%分红），做空新能源（20倍市盈率）[10] - 该产品为过去五六年表现最好，两边Alpha各年化约30%，减掉中间成本后年化至少40%；表现最好的新能源多空五年年化约60%（管理人口径）[10] - 两边波动都比较小，因为Beta是中性的[10] （七）Alpha不可持续：像蘑菇，见光就死 - 真正业绩、真正Alpha不具有可持续性[11] - Alpha像蘑菇一样，一见光就死了、萎缩了、没有了，所有人都知道就肯定不成立[12] - 2019、2020年做小盘那一年，去苏州看公司，一个季度看了37家苏州的公司[12] - 后来成立多空策略专门做空核心资产，认为那些公司生命周期已结束，最好的也进入黄昏期[12] （八）万科与格力的定价之争 - 在核心资产泡沫见顶前后，很多人不理解为什么把"立场股"（核心资产）间接卖掉[13] - 公司明确表示：十倍市盈率的万科绝对是泡沫，不是跌多了才说是泡沫，而是在那个位置就说[13] - 逻辑：从2018年展望看，整个地产周期盈利大概是很高位置，指望十年维持不可能，未来大概率只会下降[13] - 与其买十倍市盈率的万科，不如买二十倍市盈率的小盘股——后者有未来、有增长[13] - 当时核心资产发定增想高位融资，平安也想参与后来没有参与，因为那个位置大概率是很高位置[15] （九）产品与渠道：建议平安不要主销小盘产品 - 中庚小盘价值2023年在主动管理中做到全市场第一名，也拿了金牛奖（管理人口径）[15] - 强烈建议平安不要主销该产品，因为β和Smart β太强，永远all in小盘和低流动性策略，波动性较大，对零售客户不太适合，更适合高净值客户及自己炒股的人[15] - 建议平安主销下一个产品"（价值）灵动"，平安银行客户风险偏好全银行最高，但该产品也应由更合适渠道来卖[15] 三、管理容量论：容量是市场给的，不是能力给的 - 2014年第一天做基金时管理容量上限反而最高，当时个人能管一千亿；后来做小盘只能管几十亿、一两百亿[16] - 原因：2014年规模不是自己定的，是市场机会给的——格力可直接买几十亿上百亿，茅台可买一百亿，买二十个股票就能买一千亿，无任何障碍[16] - 这种机会只在那一刻、那个时间点存在，不是因为能力强，恰恰相反那时能力最弱、团队最小、没有经验，但容量反而最大[16] - 到今天经验多了、团队最好，但容量可能是职业生涯最低——因为最想做的方向容量就这么多，交易本身也有约束[16] - 最重要原则：不要把自己能力看得那么重要，真正重要的是尊重世界本身的样子、市场本身的规律[17] - 符合审美标准的好又便宜的机会不是变少、不是更难找，反而更容易找到——标的特征变了：2014年格力茅台流动性特别好、体量大，现在能买的公司可能有200只，但有些股票买500万都很费劲[17] - 与量化参与有关系，最敢做的东西首先都有客观市场基础[18] - 最终起决定作用的是市场和世界本身，不是自己；有就有，没有就没有；没有就休息、把钱还给大家；有就全力去做、投入所有资源[18] 四、低估值方法论：基于不确定性定价（核心方法论） - 方法论总结为"基于不确定性定价的低估值投资"[19] - 2014年买格力时想法与市场无差异：市场认为它是什么样公司也认为是什么样，只是别人不愿意买而公司愿意[20] - 便宜这件事深处不简单：第一，不是所有数据、所有PE都可以拿来估值；第二，PE是相对的，可能跟成长有关系[20] - 有些人买完十倍股票，到其他行业不能接受20倍、30倍，这是基本面以外的另一套体系[20] - 第一性原理：结果是低估值，只接受低估值的东西，一期回报一定来自资产本身的盈利和现金流，不是指望股票涨，而是持有它赚的钱、收入盈利就能满足回报[21] - 真正问题在于风险、不确定性：未来公司怎么样、怎么赚钱完全不确定[21] - 万科十倍市盈率是泡沫而宁愿买二十倍小盘股，因为万科未来十年平均增长会比一般年份少很多，后者未来十年增长会比一般年份高还不止一两倍；估值本身反映的是概率分布[21] - 研究重点是研究未来回报的概率分布——什么情况下会这样、什么情况下会那样[21] - 与传统低估值投资者、价值投资者想法非常不同，已分到两边[21] - 三条关键认知：①低估值通常是"雷"，低估值东西通常有问题，所以更愿意做空低估值而非高估值，闭着眼睛做空会做空低估值公司，更容易因为就是雷；②不是均值回归，跌下去不一定会涨回来；③不是周期投资，绝大部分公司、资产甚至所有东西没有周期，宿命是归零，就像绝大部分人、绝大部分基金经理一辈子只有一次机会，机会掉下来不会再来，"便宜了、跌多了就去买"逻辑不成立，估值低通常是"雷"的先兆指标[23] - 背后最重要前提：风险研究必须可靠；买的低估值其实是希望同时是低风险、是努力的公司；任何时候买大盘股（格力）、买小盘股都是很好的公司，首先要有"低风险"在里面，需要很深功力研究[22] - 判断未来确定性：确定性向上愿意给15倍、20倍估值哪怕现在10倍；确定性向下则另当别论；本质是风险定价问题，低估值只是最终表现[22] - 2018年中庚刚成立做小盘时要求同事：先忘掉估值，然后去演算"什么最可能"；当时买得最多的是医药和广义科技行业[22] - 特别好公司10倍、20倍还是30倍没有差异；很烂公司4倍、5倍还是6倍都一样归零[22] 五、对新技术与AI的判断 （一）AI总体判断 - 与市场最大差异不在20倍、40倍还是60倍、80倍、100倍的问题上[24] - 以前买的最好、最喜欢的公司可能是亏损的、估值很高、有很大经营风险甚至没有当期利润[24] - 2024年7月离开中庚之前（7月19日卸任、7月20日开极客投资者会）跟大家讲：当时最不看好高分红，最应该买的是看起来很不确定甚至亏损的公司，逻辑是风险补偿要足够高——价格已很低、风险补偿足够大才能追到很好回报弹性；当时最喜欢创新药、成长性板块，看不到当期利润但整个资产投入回报未来相当高[24] - 现在AI与上述情况完全不同，最核心原因是投入和回报之间关系非常危险：①资本投入非常非常大；②回报商业模型非常脆弱，至少现在不知道怎么赚钱；③价格很高而且还在持续融资[24] - 基于三个层面，这个商业模型跟100倍、10倍还是20倍没有关系，这种生意都不应该买；不是40倍贵不贵、20倍就买的问题，而是这种生意、这种投资非常差、非常危险[24] （二）具体公司判断 - 最看空阿里，认为比百度还要差[25] - 百度不是最差：第一至少有很多现金；第二现在还有残值、还能收现金；第三最重要——知道自己做雅虎那笔投资是错的就不投了、不花钱了、不浪费钱了[25] - 阿里同时满足三件事：①无脑投AI（大概率投不出来，能投出AI的公司肯定不是长成这样）；②原有利基市场被不断侵蚀（每年收税的钱收不到了）；③会把存量价值也消耗掉；三条同时满足是最糟的公司[25] - 最好的是拼多多：①一分钱都不投AI；②业务不受AI冲击，本质不是物联网也不是科技，就是零售公司；③不断捍卫作为零售公司的护城河，供应链效率最高、成本最低，始终能给消费者提供最物美价廉的东西[26] - 很多人用苏宁国美被颠覆解释电商颠覆力，但苏宁国美被颠覆同时沃尔玛没有被颠覆、Costco没有被颠覆，根本原因是苏宁国美自己没有做好零售公司该做的事，不是因为电商[26] - 腾讯和字节远没有三年前那么看好：三年前闭着眼睛就能赚钱，现在被迫卷入战争，要花钱而且花了钱还不知道能不能出得来[26] （三）AI对资本回报的破坏性 - AI技术对资本回报是"缺口性"的破坏性力量，对资本回报绝对很致命：一方面要花钱，另一方面还会摧毁原有价值，而还不知道怎么把钱收回来[26] - 保守一点不要投，激进一点直接找机会做空[26] - 最近AI波动印证这一点：随便一个"鬼故事"出来就能跌一下，因为回报不确定、脆弱性强，很容易把做多者信念和叙事击垮[27] - 当年做空新能源就是这个逻辑：要花很多钱，这些钱赚不回来，全部变成消费者福利；更深层负面影响是既摧毁成长更摧毁价值股[27] - 价值股投资在这种环境下要非常非常小心、非常慎重——不要以为低估值就是安全，也不要以为成长股不长了就要轮到价值股；价值股也非常非常危险，因为这东西越牛逼、效率越高，对传统利益和价值的摧毁力量就越大[27] - 新能源车例子：现在发展比当年创立时最厉害的人讲的最厉害故事还要好，当年很少有人敢说做到一百万辆，现在兑现了，但市值只剩当初吹牛时的十分之一[27] - 这个行业最应该做的不是投这些新车企，而是做空燃油车企——传统车企很赚钱、估值很低、还有充沛现金流和利润；2022、2023年最简单策略就是做空丰田、本田和大众，事实上它们受到的伤害更大[27][28] - 现在大家最喜欢、今年表现很好的方向如煤炭、石油、天然气——五年前最重仓的东西、曾经是它们大股东，今年看起来还不错但现在非常看空，甚至有可能愿意做空；原因是新技术力量开始发威，当年新能源那些人吹的牛短期没兑现但长期超级兑现[28] - 判断：市场会严重高估新技术短期影响（当年说新能源马上改变世界，现在说AI也一样，其实没那么快）；但市场会严重低估新技术长期影响[28] - 新能源在能源中占比已超过25%（数字待核），未来还会继续提高——技术太强、成本太低（现在只要两毛多钱成本，比煤电便宜太多），储能也跟上了；经过五年再一个十年周期比例会不断提高[28] - 当年那些人吹的牛有可能实现；反过来说所有煤炭、石油、天然气资产长期看非常危险[28] - 本质要理解定价：煤炭股给十倍市盈率就可以做空；当年三倍市盈率、20%分红时绝对做多，现在完全反过来[29] - 新技术既把自己搞死，更摧毁价值股；做成长股会亏钱，做价值股也会亏钱，大概率要亏钱；真正能赚钱的地方非常非常少[29] - 绝对反对"轮动"交易——不能因为当前周期结束就认为价值要起来；大部分公司、大部分策略、大部分人最终都要亏钱，就像大部分公司宿命是归零；不要紧张想着"跌多了就要涨"；能够存在的东西非常非常少，一定要很努力找到充足、正确的逻辑，一旦找到就要不遗余力去干[29] （四）银行股与"两种泡沫" - 银行股最近屡创新高，公司看不太懂；公司从银行体系出来，知道生存有多难；以前银行很好时很便宜，现在底层运营能力其实比过去差很多，价格却创新高；这轮上涨很多是资金行为推动[29][30] - 科技股是一种交易型泡沫，银行股是另外一种泡沫[30] - 结论：既看空科技成长，也看空价值股；"不看好"和"做空"之间有很大距离：第一是不买，第二是不看好，第三才是做空；对煤炭石油这些有些公司已进入可以做空的位置[30] 六、当前配置：美元定价的中国资产 （一）A股判断 - A股总体处于比较泡沫状态，所有公司、资产都比较贵；让公司去投A股或重新管中庚原来产品不太好做，不知道投什么[31] - 最便宜的腾讯也要11、12倍而且还有风险；茅台4%、4%股息率认为已算很便宜但也就是这样；A股没什么好投的[31] （二）核心机会：美元定价的中国资产 - 全球唯一"洼地"总结为：美元定价的中国资产，必须同时满足两个条件才构成"洼地组合"[31] - 做空美国资产（科技）核心原因：投入资本太大，就像当年新能源花了太多钱之后哪怕盈利好也没用，最终结果一定亏很多钱——花了很多钱会有剧烈竞争和消耗、又没有很好商业模式和壁垒把钱赚回来；就像新能源产业链最终可能没有人赚钱，科技里面最终也不会有人赚钱；从ROE上看一定不行；现在美股还没有崩是因为大家只看利润表，利润表上繁荣是带泡沫的（这两天美股跌基本就是这个原因，大家开始担心）[31][33] - 做多中国资产：是中国公司，供需和盈利来自内需；科技类资产本质是美国资产——哪怕在A股定价权也在美国；所以本质是做空美国资产、做多中国资产[32] - 用美元去买：只有在美元定价体系里才是真正洼地[32] - 更深层判断：决定超额资本回报最核心原因不是需求、不是景气，而是资本投入——大约80%权重来自"往里面花了多少钱"；资本投入少的行业未来回报高，资本投入高的行业未来回报低；需求（景气）是非常非常不重要的东西[33] - 房地产例子：过去两三年新项目回报率很高，因为那么多年没有投入；就像当年买煤炭股，那么多年没人投入回报一定高，因为没有新供给出来[33] （三）中国股票回报率会好起来的原因 - 从2021年至今一直在收缩，三个原因：①四年来周期下行（疫情之后大家都发现实体经济不行了