CoreWeave（CRWV）融资缺口研究纪要关键要点 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为CoreWeave Inc.（股票代码CRWV），属于美洲软件行业，高盛自2026年10月19日起给予买入评级[1][7] - 公司当前市值376亿美元，企业价值851亿美元，3个月日均成交额29亿美元[2] - 公司12个月目标价106美元，当前股价61.82美元，上行空间71.5%[1] - 公司股价表现：3个月绝对收益-22.3%，6个月-46.3%，12个月-50.6%；相对标普500分别为-24.4%、-50.8%、-56.8%[9] 二、核心观点：融资缺口测算 情景1：服务现有1290亿美元积压订单（按4.5年GPU使用寿命） - 现有产能可服务500亿美元积压订单，积压缺口790亿美元，按4.5年期限调整后需新增1.6GW容量，按每GW 375亿美元资本开支计算，共需资本开支约600亿美元[18] - 按80%债务融资上限计算，最高可获480亿美元债务融资，扣除已承诺未提取的DDTL约110亿美元后，需新增债务370亿美元及约120亿美元SPV现金出资[6] - 现金来源测算：手头可用现金104亿美元（含2Q26可用现金55亿美元减去30亿美元运营开支缓冲、9月可转债净现金、20亿美元循环信贷、按64美元价格发行3500万股ATM的22亿美元），对比所需120亿美元，缺口约16亿美元需来自客户预付款、供应商融资或债务偿付后的运营现金流[6][17] - 若计入客户预付款（占TCV的20%），新增债务需求降至约230亿美元，隐含债务占贷款价值比约56%[6][18] - 当前70%的合同含客户预付款元素，预付款平均占TCV的15-25%；过去6个月预付款比例有所下降，反映公司规模扩大及资本成本改善，在债务融资可见度降低的环境下该比例有上升空间；预付款情景下债务占贷款价值比在50-75%区间，公司可选择低于80%的债务比例[6][14] 情景2：按6年GPU使用寿命（含正残值） - 现有产能可服务750亿美元积压订单，积压缺口540亿美元，需新增1.1GW容量，资本开支约410亿美元[18] - 无预付款情景下新增债务融资283亿美元，隐含债务占贷款价值比95%；含20%预付款情景下新增债务降至195亿美元，隐含债务占贷款价值比74%[18][19] - 6年GPU寿命下新债务规模最低可至195亿美元[14] 情景3：将已锁定的4.2GW电力上线（对比2Q26的1.5GW活跃容量） - 需新增2.7GW电力，按每GW 375亿美元计算，资本开支约1010亿美元，按每GW 110亿美元、6年生命周期可支撑约2630亿美元潜在积压订单（约为8月1290亿美元积压订单的两倍）[14][18] - 无预付款情景下需新增债务845亿美元，隐含债务占贷款价值比94%；含20%预付款（527亿美元）情景下新增债务约380亿美元，隐含债务占贷款价值比48%[18] - 含20%客户预付款情况下，支持约2600亿美元积压订单的新增债务约380亿美元[14] 三、财务预测与估值 收入与盈利预测 - 收入预测：2025年51.311亿美元，2026年预计129.601亿美元（同比增长152.6%），2027年预计275.293亿美元（同比增长112.4%），2028年预计475.350亿美元（同比增长72.7%）[2][7][11] - EBITDA预测：2025年30.946亿美元，2026年预计76.932亿美元，2027年预计181.808亿美元，2028年预计326.736亿美元[2] - EBIT预测：2025年6.672亿美元，2026年预计10.693亿美元，2027年预计43.714亿美元，2028年预计101.766亿美元[2][11] - EPS预测：2025年-1.40美元，2026年预计-3.80美元，2027年预计-2.34美元，2028年预计3.36美元[2][11] - 毛利率预测：2025年72.0%，2026年预计66.5%，2027年预计67.5%，2028年预计68.0%[7] - EBIT利润率预测：2025年13.0%，2026年预计8.3%，2027年预计15.9%，2028年预计21.4%[7] 估值指标 - EV/EBITDA：2025年20.5倍，2026年预计10.6倍，2027年预计6.2倍，2028年预计4.0倍[2][7] - EV/销售额：2025年12.4倍，2026年预计6.3倍，2027年预计4.1倍，2028年预计2.7倍[7] - P/E：2028年预计18.4倍[2][7] - 自由现金流收益率：2025年-16.2%，2026年预计-82.3%，2027年预计-76.7%，2028年预计-40.9%[2][7] - CROCI：2025年13.2%，2026年预计12.2%，2027年预计14.5%，2028年预计18.9%[7] - ROE：2025年-26.1%，2026年预计-56.9%，2027年预计-42.7%，2028年预计57.8%[7] 杠杆与偿债指标 - 净债务/EBITDA：2025年6.0倍，2026年预计6.2倍，2027年预计4.2倍，2028年预计2.8倍[2][7] - 净债务/权益：2025年554.7%，2026年预计1173.4%，2027年预计3058.6%，2028年预计1929.5%[7] - 利息覆盖倍数：2025年0.5倍，2026年预计0.3倍，2027年预计0.7倍，2028年预计1.3倍[7] 四、现金流与资本开支 - 资本开支预测：2025年103.090亿美元，2026年预计385.522亿美元，2027年预计480.017亿美元，2028年预计499.377亿美元[12] - 自由现金流预测：2025年-72.512亿美元，2026年预计-281.638亿美元，2027年预计-282.139亿美元，2028年预计-157.823亿美元[12] - 自由现金流每股：2025年-16.71美元，2026年预计-50.90美元，2027年预计-47.41美元，2028年预计-25.30美元[12] - 经营活动现金流：2025年30.578亿美元，2026年预计103.884亿美元，2027年预计197.878亿美元，2028年预计341.554亿美元[12] - 净PP&E：2025年387.88亿美元，2026年预计951.25亿美元，2027年预计1390.734亿美元，2028年预计1903.006亿美元[12] - 总资产：2025年493.02亿美元，2026年预计1084.267亿美元，2027年预计1514.441亿美元，2028年预计2092.963亿美元[12] - 总负债：2025年459.67亿美元，2026年预计1043.752亿美元，2027年预计1489.609亿美元，2028年预计2045.276亿美元[12] - 长期债务：2025年148.81亿美元，2026年预计439.855亿美元，2027年预计704.819亿美元，2028年预计908.299亿美元[13] 五、目标价与风险 - 12个月目标价106美元，基于18倍SNTM EBIT（Q5-Q8）[15] - 关键风险包括：融资筹集问题、数据中心产能爬坡、合同签订地点与上线成本通胀之间的时间错配、供需动态导致新合同或续约定价下降[15] 六、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司DDTL结构本质上类似映射到特定合同的专用SPV，公司最多只能为新增资本开支的80%提供债务融资，其余须来自现金[6] - 预付款情景下债务占贷款价值比在50-75%区间，表明公司可选择低于80%的债务比例[14] - 公司预付款比例过去6个月下降，因规模扩大及资本成本改善，在债务融资可见度较低的环境下预付款比例可能回升[14] - 测算工作表可应要求提供，升级报告中包含支撑性合同测算及融资成本假设[14] - 高盛因子画像显示公司在增长、财务、回报、估值倍数等维度相对美洲覆盖范围和美洲软件行业的分位分布[3][4] - 高盛与所覆盖公司存在业务往来，可能存在影响研究客观性的利益冲突[5]