SpaceX 3Q26业绩电话会议纪要关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为SpaceX（股票代码SPCX.O/SPCX US），属于航天科技行业，注册地美国[5] - 行业观点为“有吸引力”（Attractive），公司评级为“增持”（Overweight），目标价$300.00，报告日收盘价$147.79（2026年10月20日），52周价格区间$225.64-$104.83[5] - 报告由Morgan Stanley & Co. LLC发布，分析师为Adam Jonas（CFA）、William Tackett（CFA）、Devin Roser[4] - 纪要主题为“Next Stop... MARS (Manufacturing, Autonomy, Robots, Space)”，即制造、自主化、机器人、太空[1] 二、核心观点与论据 （一）3Q26业绩大幅超预期 - 营收$14.6bn，调整后EBITDA $8.8bn，分别超出市场一致预期14%和29%[7] - 超预期主要由AI营收贡献$1.3bn的beat驱动，原因是新云服务协议放量以及Cursor在首个部分季度贡献$608mn收入[7] - 所有业务板块营收均超预期，尤其是AI板块（+18% vs 一致预期）；AI营收$7.6bn超过一致预期的$6.4bn，可能源于内部模型业务强劲，因Neocloud交易放量此前已基本预告，但具体驱动因素尚不完全清晰[7] - 唯一明显瑕疵是Starlink用户数不及预期，但定价超预期带动整体连接业务超预期7%；消费者用户数13.6mn低于一致预期约5%，但ARPU为$69/月（vs Morgan Stanley预测$63/月），带动消费者营收超预期8%；政府与企业营收高于一致预期5%；管理层将季度下半段用户增长放缓归因于季节性[7] （二）前瞻指引强劲 - 指引1Q27营收$33-37bn，中值$35bn，约高于一致预期$23bn的52%；管理层基于未来六个月算力合同管道的更高可见度设定该区间[7] - 预计4Q资本开支$35-40bn，隐含每瓦资本开支中值在$30多；该指引约为此前4Q指引约$18.2bn（与3Q类似）的两倍，也约为一致预期$20.6bn的两倍，隐含FY26总资本开支$83-88bn（vs Morgan Stanley预测$64.5bn）；隐含每GW资本开支中值$30多bn，而行业定价为$50-60bn[7] - 目标2026年底算力达2.5-3GW；随着Memphis和Southaven产能上线，10月底预计约2.2GW，年底目标领先于一致预期的2.2GW[7] - Elon Musk表示若2027年底算力低于13GW会感到意外[7] - 提出2027年底ARR达$500bn-$1tn的区间，Musk将该区间描述为算力爬坡和GrokBot采用对全公司营收的隐含影响，但属于评论性表述而非正式指引[10] - 指引4Q毛利率回落至2Q约55%的水平；随着3Q一次性收益和有利客户结构消退，该展望低于一致预期的62.9%[10] - 管理层看到算力定价高于2Q电话会上的$30-50/瓦区间，新部署回本周期不足一年，短期合同以更高$/瓦续约[10] - 目标2028年初在新频谱上推出Starlink Mobile服务；FCC已批准15,000颗Mobile V2卫星（2027年起由Starship部署），800MHz低频段交易预计1H27完成交割，管理层称有路径成为美国主要运营商，基于22mn月度Starlink Mobile用户（环比+37%）[10] - 预计2027年中推出Terafab测试芯片；Austin研究晶圆厂首颗功能性测试芯片目标约2027年5-6月，量产约3Q28，Musk称该时间表非常激进[10] （三）Starship Flight 15为重大催化剂 - Flight 15预计下月进行，是SpaceX 20多年历史上最重要的催化剂之一，也是Starship可复用性最大考验，可降低整体业务TAM风险；管理层确认将尝试同时捕获助推器和飞船，Musk称成功“更可能而非不可能”；公司认为投资者在尝试前有独特机会“重新审视”SPCX，各主要业务线基本面均在加速[10] （四）锁定期解禁 - 周四大额锁定期解禁可能抑制初始股价反应，尽管迄今为非事件；13亿股于周四解禁（IPO以来最大规模锁定期解禁），年底前合计24亿股；但其中相当大比例最终将被12月指数再平衡的被动买盘吸收[10] （五）估值与市场认知 - 按新的2028年EPS $9.45和盘后价$160计算，SPCX市盈率为16.9x，低于主要AI可比公司（包括Microsoft、Google、Amazon），且其FY28营收同比增速中位数为SPCX的3.2倍[10][11] - 投资者仍将SpaceX AI按标准neocloud估值，而非垂直整合的全栈AI玩家；在约$160/股价格下，公司认为股价已计入大部分或全部太空与连接业务机会（模型价值$123/股），仅剩$27留给AI，相当于AI业务约2x 2028年EV/Sales（Morgan Stanley预测）的neocloud型倍数；$300目标价目前隐含AI业务市销率低于10x，此前为中十几倍[12] （六）盈利预测调整 - 营收：FY26/FY27预测上调至$51bn/$178bn（此前$48bn/$113bn），由AI驱动，AI营收上调至$28bn/$146bn（此前$25bn/$81bn）[13] - AI算力：模型假设年底算力2.6GW，处于2.5-3GW指引区间低端；2027年相对指引保守，但仍在算力爬坡上建模显著加速，原因是电力获取缺乏清晰度、执行风险陡峭及融资压力；模型假设年底算力8.3GW，vs Musk电话会指示的约13GW（增量10GW）[13] - EBIT：FY26 EBIT预测下调至$6.2bn（此前$7.7bn），利润率12.2%（此前15.9%），反映Cursor收购相关股份支付及4Q毛利率回落至2Q水平（与指引一致）；FY27上调至$58bn（此前$35bn）[13] - 资本开支：FY26/FY27资本开支预测上调至$86bn/$278bn（此前$65bn/$161bn），反映更快的算力建设，其中4Q26为$40bn（$35-40bn指引上限）；AI占大头，分别为$68bn/$242bn；模型假设AI资本开支/瓦2026年约$37/W、2027年约$42/W[13] - Starlink用户与ARPU：消费者用户预测下调至FY26/FY27的15.3mn/24.7mn（此前16.7mn/27.8mn），被更高的月度ARPU $66.56/$51.56（此前$60.41/$47.76）抵消；连接业务营收基本持平，为$18.6bn/$25.7bn（此前$18.2bn/$25.5bn），分别增长约2%和约1%[13] （七）分部与KPI明细（Exhibit 1与Exhibit 2） - 总营收：FY26新预测$50,889mn vs 旧预测$48,437mn（+5.1%），FY27新预测$178,070mn vs 旧预测$113,252mn（+57.2%）；FY26同比增速172.5%，FY27同比增速249.9%[15] - 分部营收FY26：太空$4,659mn（-3.4%）、连接$18,616mn（+2.0%）、AI $27,615mn（+8.9%）；FY27：太空$6,850mn（-3.0%）、连接$25,703mn（+0.7%）、AI $145,517mn（+80.4%）[15] - 毛利率：FY26为56.7%（此前58.8%，-2.1个百分点），FY27为61.4%（此前61.1%，+0.2个百分点）[15] - 研发费用：FY26 $17,536mn（+7.1%），占销售34.5%；FY27 $39,021mn（+51.5%），占销售21.9%[15] - SG&A：FY26 $5,143mn（+16.9%），FY27 $11,968mn（+41.7%）[15] - EBIT：FY26 $6,196mn（-19.7%），利润率12.2%（-3.8个百分点）；FY27 $58,325mn（+66.4%），利润率32.8%（+1.8个百分点）[15] - 分部EBIT FY26：太空-$1,196mn（亏损收窄40.9%）、连接$7,948mn（+10.6%，利润率42.7%）、AI -$556mn（-121.8%）；FY27：太空$941mn、连接$11,007mn（利润率42.8%）、AI $46,377mn（+97.9%，利润率31.9%）[15] - 调整后EBITDA：FY26 $28,778mn（+18.9%），利润率56.6%；FY27 $121,636mn（+87.8%），利润率68.3%[15] - 股份支付：FY26 $6,923mn（+114.1%），FY27 $17,386mn（+258.0%）[15] - 净利息费用：FY26 $460mn（+7.0%），FY27 $3,910mn（+463.9%）[15] - 净利润：FY26 $5,160mn（+3.3%），净利率10.1%；FY27 $52,076mn（+58.4%），净利率29.2%[15] - GAAP摊薄EPS：FY26 $0.56（+1.6%），FY27 $3.78（+48.6%）；摊薄股数FY26 9,282mn（+1.7%），FY27 13,786mn（+6.6%）[15] - 经营现金流：FY26 $30,381mn（-33.3%），FY27 $140,847mn（+134.1%）；资本开支FY26 $86,433mn（+33.9%），FY27 $277,755mn（+72.2%）；自由现金流FY26 -$56,052mn（恶化195.5%），FY27 -$136,908mn（恶化35.3%）[15] - Starlink消费者用户：FY26 15,264千（-8.8%），FY27 24,663千（-11.4%）；消费者ARPU：FY26 $66.56/月（+10.2%），FY27 $51.56/月（+8.0%）[16] - 连接业务营收拆分：消费者与商业FY26 $11,077mn（+4.7%）、FY27 $13,758mn（-3.2%）；政府与企业（含移动）FY26 $7,539mn（-1.7%）、FY27 $11,945mn（+5.5%）[16] - AI营收拆分：广告FY26 $1,989mn（-21.2%）、FY27 $3,665mn（-20.8%）；AI解决方案与基础设施FY26 $25,625mn（+12.2%）、FY27 $141,852mn（+86.6%）[16] - 期末算力：FY26 2,580MW（+25.2%），FY27 8,300MW（+68.0%）；营收/瓦（平均算力年化）：FY26 $16.65（-8.2%），FY27 $26.75（+16.1%）[16] （八）季度EPS明细 - 2025年各季度EPS：Q1 -$0.18、Q2 -$0.34、Q3 -$0.36、Q4 -$0.80[5] - 2026年实际：Q1 -$0.84、Q2 -$0.09、Q3 $0.35；Q4预测$0.41（此前$0.57）[5] - 2027年预测：Q1 $0.81（此前$0.68）、Q2 $0.81（此前$0.63）、Q3 $1.01（此前$0.59）、Q4 $1.16（此前$0.63）[5] - 全年EPS：FY25 -$1.69、FY26e $0.56（此前$0.55）、FY27e $3.78（此前$2.54）、FY28e $9.45（此前$6.01）；对应P/E分别为NM、265.8x、39.1x、15.6x[5] （九）一致预期方向 - 预计一致预期4Q26和2027年将上调，主要基于部署瓦数和营收/瓦；但不预期一致预期会完全计入公司指示的2027年底13GW，因执行、供应链和融资风险偏高，尤其是近期neocloud债务担忧背景下[10] - 不预期Starlink预测有重大变化，投资者等待Starlink V3进一步部署以正确判断采用势头[10] （十）投资论点 - 端到端未来基础设施：横跨AI基础设施、全球连接、发射成本领先和垂直整合的定位可形成跨巨大TAM的自我强化飞轮[22] - 解锁领先的成本/瓦和通电时间：SpaceX AI的垂直整合可驱动比传统AI基础设施同行更低的每瓦成本和更快的部署，可能带来更高的营收/瓦[22] - 高执行风险、巨大TAM创造：执行风险在大型AI赋能者中最高，但SpaceX有路径在AI、连接和太空重叠的大型新市场中创造、渗透并成为领导者[23] （十一）风险回报与估值方法 - 目标价$300为分部加总：太空$8、连接$115、X & Grok $11、企业AI $166；预测期末2040年，估值日2027年9月30日；WACC 11.3%，股权成本12.1%；企业AI估值执行风险折价50%；永续增长率：太空4.0%、连接4.5%、X & Grok 3.0%、企业AI 5.0%；相当于2028年0.33 EV/EBIT/Growth[20] - 基准情景：约40%估值来自太空与连接，约60%来自合并AI；假设Starship于4Q26投入运营，部署算力至2040年CAGR 43%，轨道算力到2033年成为容量主体[28] - 牛市情景$600：Starship、轨道算力和Terafab执行更快，AI占估值超60%；Starship于4Q26运营，部署算力至2040年CAGR 50%，销量增长超过企业每瓦营收下降[31] - 熊市情景$75：Starship延迟压缩故事，AI变现和部署速度显著低于预期，太空与连接占整体估值约90%；Starship直到2029年才运营，限制连接渗透并大幅降低规模化轨道算力概率（预测期内不假设任何实质性轨道算力）[29] - 风险回报主题：颠覆（正面）、长期增长（正面）、技术扩散（正面）[28] - 关键盈利输入：消费者/商业宽带用户2025年8,900千、2026e 15,264千、2027e 24,663千、2028e 36,519千；总铭牌算力2025年738MW、2026e 2,580MW、2027e 8,300MW、2028e 13,960MW；总发射次数2025年170、2026e 150、2027e 103、2028e 117；每公斤可变发射成本2025年$1,044、2026e $983、2027e $848、2028e $835[33] - 全球营收敞口：北美60-70%，拉丁美洲10-20%，亚太（除日本、中国大陆和印度）0-10%，欧洲（除英国）0-10%，日本0-10%，中东非洲0-10%，英国0-10%[35] - 机构持有人主动占比96.2%，对冲基金行业多空比2.2x，对冲基金行业净敞口9.9%[36] - 一致预期评级分布：79%增持、14%持平、7%减持；一致预期目标价分布$100.00-$800.00，Morgan Stanley目标价$232.61（均值）[21][27] （十二）上行与下行风险 - 上行风险：Starship复用进展更快、Starlink容量增长更快、DTC/企业采用更强、更多neocloud订单、Cursor ARR加速、AI基础设施通电时间和成本更低[39] - 下行风险：Starship复用节奏更慢、Starlink用户增长更慢、企业AI变现更弱、资本开支/每瓦算力成本更高、通电时间更长、融资需求/摊薄更大、监管延迟[39] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 报告日期为2026年10月21日05:18 AM GMT，业绩反应标签为“AlphaSignals Earnings Reaction”，显示论点增强、有意义的上涨空间、有意义的预测上修[1] - Morgan Stanley与覆盖公司存在业务往来，可能存在影响客观性的利益冲突，投资者应将研究视为单一因素[6] - 报告含分析师认证和重要披露，位于报告末尾披露部分[6] - 未经Morgan Stanley书面同意不得再分发[7] - 报告含期权概率方法论、风险回报主题、区域层级、主题/敞口方法论、HERS方法论等参考链接[40] - 报告含风险回报图表，历史股价表现、当前股价、目标价