一、纪要涉及的公司与行业 - 公司：中国石油（A股/港股）[1] - 行业：油气勘探开采、非常规油气（页岩油气）、炼油炼化、乙烷裂解制乙烯、天然气销售、成品油销售[2][3][8] 二、核心观点与论据 （一）核心投资价值与业务结构 - 油气和新能源板块是核心利润来源，2026年上半年实现净利润约1,000亿元，同比增长约15%，占公司总净利润接近70%[3] - 收入构成中销售板块（化工品、油品等）占比约49%，油气勘探板块占比约17%，天然气销售占比约12%[4][5] - 公司利润主要受油价及勘探成本影响，油气和新能源板块经营利润占总利润比重超过70%[4] - 2026年上半年公司各业务板块均实现同比正增长，净利润、毛利率和净利率呈稳中有升趋势[5] （二）上游勘探与成本优势 - 油气操作成本约12美元/桶，在陆上油气开采领域处于行业优秀水平[2][5] - 过去十年勘探生产成本保持相对平稳，自2019年以来销售费用率和管理费用率持续下降[5] - 美国页岩油新油井平衡油价从2024年约39美元/桶、2025年41美元/桶上升至2026年第一季度43美元/桶，库存井数量下降明显，钻机数量自2023年起趋势性下行，边际增量弹性不足[2][6] - OPEC+虽从减产转向增产，但节奏温和可控；全球油气投资下降导致长期供应增长受限，油价预计维持高位震荡[6] - 地缘政治冲突是当前及未来一至两年影响油价的最主要因素，影响程度有加剧趋势，可能导致油价波动超越基本面；若地缘冲突缓和，中长期油价可能缓慢下行[6] （三）非常规油气（页岩油气）增长极 - 2025年公司页岩油年产量突破700万吨，川南地区建成国内首个千亿方级页岩油气田[2][3] - 页岩油气示范区年产量从2021年几乎为零增长至突破700万吨，成为国内油气未来较大增量[7] - 国内油气总产量缓慢增长，公司产量增速约2%；原油产量维持缓慢稳定增长，天然气是主要边际增量来源[7] - 公司原油年产量和储量均位居国内三家主要石油公司首位，未来目标是形成三个一亿吨级油气生产能力，国内与国外共同发展[7] - 海外业务已在中亚、中东、美洲及巴西等地区展开合作[7] （四）炼油炼化行业格局与公司优势 - 自2020年以来海外主要炼厂约321万桶/日产能关停或转型，且基本为永久性关停，欧洲、日本、韩国老旧炼厂因成本经济性不足及能源成本压力加速出清[7] - 国内炼油能力增长持续放缓，"降油增化"升级改造项目预计到2027年左右基本接近尾声，新装置审批通道可能长时间关闭，预计2028年以后新增炼油能力不再增加[8] - 2028年后行业进入存量博弈阶段，市场格局呈现"强者恒强"，民营炼化不再有新增炼能，"三桶油"仍占据绝对支柱性地位[2][8] - 公司拥有多个千万吨级炼厂，乙烯产能突破1,000万吨[3] - 短期炼化盈利突出：地缘冲突导致俄罗斯和中东部分炼厂加工能力不足、油品运输受阻，全球炼厂开工率大幅下降，柴油、汽油、航空煤油供需紧张，东南亚等区域出现缺油状态，推高成品油利润[9] - 公司产品结构中油品占比较民营炼化企业更高，更充分受益于油品紧缺；作为"三桶油"之一占据大部分成品油出口配额，2026年出口业务贡献显著利润[9] （五）乙烷裂解业务壁垒 - 自2020年以来利用上游勘探复产板块可提取的大量乙烷资源，已形成4套乙烷裂解项目的已建和规划布局[8] - 已有3套装置基本投产，合计260万吨；最后一套呼和浩特100万吨乙烷裂解制乙烯项目预计2029年投产[3][8] - 核心优势在于稀缺性：国内油气属性中乙烷占比较低，只有具备大规模油气开采量的企业才能收集足够乙烷用于商业化生产乙烯，构成极高进入壁垒[8] - 已投产装置因优异经济效益，对炼油炼化板块整体盈利能力带来明确提升作用[8] （六）政策红利 - 天然气顺价机制：长期以来管道气价格与进口LNG存在明显价差，价格指导管控限制盈利能力；国家持续推动价格理顺机制，预计管道气毛利率有望持续提升，结合天然气销售去向结构优化，板块长期向好[2][9] - 消费税改革：2020年以前地方炼厂在开票和消费税征收方面存在不透明和缺陷，征收环节后移是明确趋势；政策落地将加速劣质产能退出或增加其合规税负成本，凸显规范经营国企竞争优势，行业集中度有望进一步提高[2][9][10] （七）估值与股东回报 - 2026年三季度末A股预期股息率约4.19%，港股约5.58%[2][3][11] - 国内油气公司股利支付率和股息率均处于全球相对较高水平[11] - 相较雪佛龙、壳牌、埃克森美孚等海外大型油气企业，国内油气资产拥有更低成本、更好利润和更低估值，整体仍处于重估通道[2][11] - 结合天然气顺价、消费税改革等中长期逻辑，以及预计2027年后炼油和烯烃板块迎来景气拐点，公司资产具备较高关注价值，稳定红利属性提供安全边际[11] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司页岩油气产量增长的具体时间跨度：从2021年几乎为零到突破700万吨，仅用约4年时间，增速显著[7] - 美国页岩油边际成本三年连续抬升（39→41→43美元/桶），叠加库存井下降与钻机数量趋势性下行，构成油价长期底部支撑的关键结构性因素[6] - 海外炼厂关停规模321万桶/日且基本为永久性关停，意味着全球炼能供给端收缩具有不可逆性[7] - 国内"降油增化"升级改造项目曾对油品和烯烃市场造成供应压力，但该增量正不断减弱，2027年左右接近尾声[8] - 公司乙烷裂解布局为4套而非3套，市场可能仅关注已投产的3套合计260万吨，忽略呼和浩特100万吨项目的2029年投产增量[3][8] - 公司成品油出口配额优势在2026年市场环境下贡献显著利润，属于短期弹性来源但易被忽视[9] - 消费税征收环节后移对地方炼厂的影响是"加速退出或增加合规税负成本"双路径，而非单纯退出[10]