中国股票策略电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - 覆盖行业：中国股票市场整体策略、AI产业链（基础设施、芯片、模型、应用）、新能源汽车/电池、太阳能/光伏、物流、化工、锂、汽车、白酒、房地产、消费、制造业出口、金融等[2][6][8] - 涉及公司：MSCI China、CSI 300、MSCI ACWI、MSCI EM等指数；AI领域提及华为昇腾、寒武纪、智谱、阿里巴巴、腾讯、MiniMax、Iluvatar CoreX、NAURA、AMEC、JCET、V-Test、华勤、VNET、阳光电源、宁德时代、TGOOD等[72][73][76][82]；新能源车提及比亚迪、赣锋锂业、亿纬锂能、奇瑞等[22][108]；化工提及荣盛石化、万华化学、宝丰能源[105]；房地产提及万科、金地、华润置地[22] 二、核心观点与论据 （一）中国创新与回报之间的三大缺口 核心观点：中国已成为创新强国，但股市回报尚未充分反映这一进步，创新与盈利之间的链接仍在构建中，三大缺口解释了这一延迟[2] - 需求缺口：出口强劲但内需疲弱，出口增长尚未转化为广泛的消费和家庭收入复苏，因为当前出口增长更多是资本密集型而非劳动密集型[6] - 2026年前8个月出口同比增长19%（美元计价），但零售销售仅增长1%，新房销售价值同比下降13%，70城二手房价格同比下降2.6%[6] - 海外收入约占MSCI China收入的18%，其余82%仍依赖国内经济[6] - 指数层面，国内增长每变动1个百分点对指数EPS的影响约为海外增长的4.5倍[28] - MSCI China 2026E和2027E一致预期盈利增长均为14%，显得较为激进；假设海外业务（占收入18%、估计占盈利25%）增长20%、国内业务（占收入82%、估计占盈利75%）增长5%，指数盈利仅增长约8%[28] - 一致预期隐含国内盈利增长接近10%，而零售销售增长约1%、CPI接近零，公司认为过于乐观[28] - 价值捕获缺口：中国创新强劲，但下一步是将创新转化为可持续的利润率[6] - 制造业升级体现在研发强度上升、产品结构改善、全球市场份额增长，CSI 300中高端制造权重从2021年的42%升至2026年的49%[6] - 但产能快速扩张和内需疲弱加剧价格竞争，大量创新收益通过降价和利润率压缩传递给客户[6] - 政府"反内卷"举措旨在解决这一问题，在供给纪律改善的领域效果更明显，包括物流、化工和锂，而太阳能和汽车等行业仍较困难[6] - 市场准入缺口：中国最具竞争力的行业也最容易受到主要贸易伙伴的贸易措施影响，包括电池、电动车、风电项目和电力系统[6] - 上市出口商股价表现越来越取决于人民币稳定性和美欧贸易政策方向[6] - 中国正在积极应对，企业将生产本地化，出口增值税退税逐步取消——太阳能2026年4月、电池2027年1月起、电动车2027年4月起[6] （二）中国双速经济：出口引擎是否足以支撑盈利 核心观点：GDP增长依靠单一引擎支撑，构成日益K型分化[24] - 2026年上半年GDP同比增长4.7%（一季度5.0%、二季度4.3%），在2026年4.5-5.0%目标范围内[24] - 前8个月出口同比增长14.6%（人民币计价），零售销售仅增长1.1%，固定资产投资下降7.2%[24] - 2025年出口增长6.1%、零售销售增长3.7%、固定资产投资下降3.8%，缺口自2025年以来扩大[24] - 出口增长强劲但狭窄，外部缓冲正变得不那么可靠：集成电路（主要是存储芯片）几乎翻倍，ADP设备、"新三样"、汽车和船舶均增长35-55%，低端消费品几乎未增长[25] - 主要风险是贸易壁垒上升：美国扩大关税和技术管制，欧盟加强贸易防御措施，对欧盟出货已连续两个月下降[25] - 内需仍是弱腿：消费疲弱集中在汽车、家电和电子、建筑和装饰材料；房地产开发投资2026年前8个月同比下降20%，约比去年同期低1.2万亿元，全年预计下降约1.6万亿元[26] - AI资本开支无法填补该缺口：主要平台2026E预计支出约6700亿元、2027E约9400亿元，大部分已计入制造业和基础设施投资[26] - 海外收入占MSCI China收入从2024年的15%升至2026年上半年的18%，但集中度高：IT行业海外收入占56%、材料和工业占21%，金融仅6%、必需消费仅4%[27] （三）等待下一个"924"时刻：什么会迫使更大政策响应 核心观点：当前政策是增量性和针对性的，而非"火箭筒"式刺激[50] - 2024年9月是政策转向，由广泛内需疲弱驱动：需求疲软、持续通缩、股市低迷；当时PPI已连续两年下降，CSI 300接近五年低点；政策转向后CSI 300在一周多内上涨超过25%[48] - 当前迫使2024年转向的国内触发因素已大部分缓解，消费和房地产是明显例外：JPM量化宏观指标2026年高于2024年，PPI从-1.8%升至+3.8%，出口2026年前8个月增长约15%[49] - 只有内需明显较弱：8月零售销售同比仅增长0.4%，家庭贷款萎缩，70城房价持续下行[49] - 2026年上半年GDP增长4.7%，4.5-5%目标无风险，政策制定者可容忍双速经济，优先供给侧改革和技术（反内卷和AI）而非需求侧刺激[49] - 9月房贷补贴仅是姿态而非游戏规则改变者，每年成本仅约300亿元；财政政策在批准预算内追赶而非扩大，以"六网"为中心，2026年计划投资超过7万亿元[50] - 未来六个月三个事件值得关注：1）10月底五中全会主要聚焦党务；2）12月中央经济工作会议；3）2027年3月两会[50] - 最可能的触发因素是出口放缓暴露内需疲弱并首先体现在就业上；出口增长放缓至中个位数可能是重大响应的前提条件[51] - 三大潜在风险：1）美国利率上升——美联储12月可能再加息一次；2）贸易壁垒——欧盟保障措施和美国设备禁令正触及中国出口最强的行业；3）出口回吐——2027年1月电池出口增值税退税取消后前置出口可能放缓[51] - 基准情景下，公司看好"六网"和AI基础设施，政策在未来两到三个季度转化为订单和盈利；牛市情景下（924式方案），可能触发国内周期股上涨，领先者可能是家电、汽车、房地产开发商和券商、二线白酒[52] （四）中国AI生态系统：从基础设施到应用 核心观点：中国AI周期可视为单一资本链：政策锚定资本开支资助算力，算力日益由国产芯片供应，模型将算力转化为token，应用将token转化为收入；当前链条不均衡，基础设施层回报最强[71] - 资本开支：中国支出约为美国的十分之一，但增长更快、政策锚定、受全球科技周期影响较小；美国超大规模企业资本开支2026E约9000亿美元（同比+93%）、2027E约1.5万亿美元（同比+70%），中国分别约1000亿和1400亿美元[72] - 中国"AI+"倡议下，北京设立1000亿元国家母基金撬动最多1万亿元长期"耐心资本"，目标2027年AI代理渗透率超过70%、2030年超过90%[72] - 日均AI token消耗从2025年底约100万亿升至2026年3月超过140万亿；JPM中国互联网团队预计2026-30E token消耗增长约60倍，JPM中国科技团队预计国内算力需求到2030年复合增长约80%[72] - 本地化：国产芯片到2028年可满足80%的AI基础设施需求，高于2025年的40%，瓶颈正从芯片设计转向代工和HBM[73] - 国产AI芯片出货量预计从2025年约100万片升至2028E超过500万片，由华为昇腾和寒武纪引领[73] - 本地代工厂未来两到三年可能新增15-20万片/月先进逻辑产能，但良率挑战和技术迁移将放缓爬坡[73] - 价值向先进封装和服务器ODM/OEM转移，并超越半导体延伸至电力、冷却、储能和数据中心[73] - 模型：中国大模型比美国前沿落后一步，但成本仅为10%-20%，这种性价比正在赢得全球份额；中国模型在独立基准上接近美国领先者，优势集中在编程[75] - 中国模型以仅10-20%的价格提供约90%的能力；在OpenRouter等全球开发者平台上，中国模型合计token量份额已超过任何单一美国实验室[75] - 模型和应用层预计2028E左右实现盈利，不是因为训练支出下降，而是收入增长超过大致稳定的训练账单[76] - 模型和应用约占中国AI可归属上市市值的14%，与2026E价值链收入约12%的份额大致相当；预计到2030E收入份额升至约49%，贡献约64%的行业利润增长[76] - JPM中国互联网团队首选：智谱（差异化模型能力首选）、阿里巴巴（硅、云和模型Qwen一体化敞口）、腾讯（稀缺分销和应用资产）[76] - 互联网平台：硬件捕获2026E行业营业利润约93%；美国AI已在全栈盈利；预计模型和应用到2030E达到AI总利润约54%[77] - 中国不会主要通过独立订阅变现，而将通过平台和基于使用量的定价，以AI替代的劳动力而非IT预算为基准；JPM中国互联网团队估计中国B2B机会约2500亿美元，消费者需求约1000亿美元[77] - 中国互联网股票年初至今表现落后，尽管有AI敞口；市场仍以与疲弱国内消费相关的核心业务定价，并将AI支出视为成本直至回报可见[77] - 两个催化剂可扭转情绪：1）中国宏观和消费复苏；2）AI变现的明确证据——可归属收入和扣除推理成本后毛利上升[77] - AI出口vs本地化：AI出口公司64%自8月以来FY1一致预期EPS上调，本地化仅28%；出口公司平均FY1 EPS修正+10%，本地化为-2%；出口公司中位远期P/E为24倍（本地化56倍），中位ROE为21%（本地化9%）[81] - 中期本地化逻辑仍完好，受政策顺风和2028年国产化率升至80%支撑[81] - 核心持仓：基础设施和本地化盈利可见度最高；半导体本地化首选Iluvatar CoreX（AI芯片）、NAURA和AMEC（晶圆厂设备）、JCET（先进封装）、V-Test（测试）；更广泛AI基础设施首选华勤（服务器）、VNET（数据中心）、阳光电源、宁德时代、TGOOD（电力和储能）[82] - 选择性：模型层只为已证明的定价权付费，智谱为首选[82] - 可选性：互联网平台是变现证明前的积累机会，未来三到六个月偏好阿里巴巴，腾讯为12-18个月积累[82] （五）反内卷：哪些行业终于恢复定价权 核心观点：反内卷作为中央财经委员会顶层任务已一年有余，各行业进展不均；跟踪12个产能过剩行业，依次观察供给纪律（资本开支和库存天数）、定价（收入）、盈利（净利润率）[103] - 领先者：物流、化工和锂已通过全部三步，净利润率同比上升550-2600个基点[104] - 物流是领先行业，2025年三季度率先进入"资本开支上升+去库存"象限，因为定价直接协调；义乌将快递底价从1.1元提高到1.2元，广东推动均价超过1.4元，22个省跟进自律规则；收入连续五个季度同比增长7-11%[104] - 化工通过不同路径达到同样结果，驱动因素是价差而非行政定价；地缘政治和供给修复扩大炼油和石化利润率，欧洲结构性退出移除边际竞争者——2022-25年约9%的化工产能因能源成本上升关闭；2026年二季度净利润率同比上升约550个基点，高于十年均值约400个基点；收入增长从2025年二季度的-7%恢复至2026年二季度的+12%，由荣盛石化（2026年上半年利润+749%）、万华（+64%）和宝丰（+70%）引领；但产能利用率仍比历史低约三个标准差，复苏迄今是价格引领的[105] - 锂供给削减最深、反弹最强：2026年二季度资本开支同比下降63%、库存天数下降30%；收入随后增长207%，净利润率扩大约2600个基点，由强劲储能需求和强劲电动车出口驱动；储能电池占电池总销量34%；电池出口同比增长88%，每车平均电池容量增长28%至69kWh；但碳酸锂自8月底以来已下跌约22%至约12.2万元/吨，维持利润率增长取决于持续的供给纪律[106] - 落后者：太阳能、汽车和白酒卡在第一步，处于"资本开支下降+补库存"[107] - 太阳能是最明显案例：供给超过需求两倍以上，产能利用率低于40%；2026年二季度库存天数同比上升约65%，尽管资本开支削减约40%，净利润率低于十年均值约2100个基点；4月取消出口增值税退税也抑制了海外出路[107] - 汽车面临同样的国内挤压，每车利润仅约3000元；车企通过海外抵消国内疲弱利润率；奇瑞2026年上半年69%收入来自海外，比亚迪海外收入首次超过国内，占总收入53%；但海外增长未能完全抵消国内挤压，比亚迪集团收入下降7%、净利润下降21%[108] - 白酒问题不同：库存天数仍同比上升23%（慢于2025年的35-45%），收入下降16%；约束是需求，供给政策无法解决[110] （六）中国制造业升级：更强产品、更好利润，但股市何时受益 核心观点：制造业升级可视为一条链：从研发到产品结构，从产品结构到利润率，从利润率到指数权重；高科技产出增长速度接近行业整体的三倍，利润转移快于产出且利润率扩张；但升级尚未转化为出口商的股票回报[120] - 研发强度2025年达到GDP的2.8%，首次超过OECD平均水平：研发支出增长8.1%至3.93万亿元，研发强度上升0.11个百分点至2.80%，超过OECD约2.7%的平均水平；基础研究增长11.1%至2780亿元，占研发比重达创纪录的7.08%，但仍远低于发达经济体约15%的典型水平[121] - 高科技产出增长速度接近行业整体的三倍，出口从劳动密集型商品转向机械和电子：机械和运输占出口份额从2016年1月的50.7%升至2026年7月的56.8%，劳动密集型纺织品、鞋类和家具份额从25%降至16%[122] - 2026年前8个月工业增加值增长5.3%，高科技制造业增长14.2%，其中计算机、通信和其他电子设备增长15.7%，铁路、船舶和航空航天设备增长12.8%[124] - 利润增长快于产出——升级关乎价值而非数量：2026年前8个月工业利润增长15.7%至5.27万亿元，收入增长6.6%，收入利润率上升0.44个百分点至5.66%[125] - 指数构成跟随盈利，高端制造权重显著上升：2021年金融、必需消费和工业为CSI 300三大板块合计约57%；到2026年10月信息技术成为最大板块，与金融和工业合计约58%[126] - CSI 300高端制造板块合计权重从2021年的42%升至2026年的49%；MSCI China仅从24%升至25%，恒生指数2026年为19%[127] - 出口商股价2026年表现平淡，2026年一季度见顶后回落，归因于两个因素：1）人民币升值——自2025年底以来对美元升值约4%、对CFETS篮子升值约5%，行业对冲覆盖率低，直接导致汇兑损失，将强劲的美元收入增长转化为弱得多的人民币盈利增长；2）美欧贸易政策收紧，针对中国升级最先进的行业，对欧盟出货自7月以来放缓[129][132] - 升级完好，但出口商需要汇率或贸易政策的催化剂；股价表现更多取决于两个外部因素：人民币轨迹和美欧对华贸易政策方向；长期来看，从出口产品转向出口制造体系本身（通过海外本地化生产）将减少汇率和贸易政策敞口[132] （七）房地产、消费及其他宏观代理行业 核心观点：房地产下行已进入第五年，建筑、土地销售和一线以外城市价格均指向该行业仍是增长、家庭财富和地方政府财政的主要拖累[150] - 2026年前8个月房地产投资同比下降19.9%至4.8万亿元，新开工下降24.8%，新房销售价值下降13.0%；未售库存约7.5亿平方米，略低于去年水平；土地销售收入下降28.6%至1.38万亿元[150] - 价格在一线以外城市仍在下降：8月三线城市新房价格下降4.1%，一线城市自2026年二季度以来趋于稳定[150] - "828"政策实质取消预售：预售仍允许，但项目只有主体结构封顶后才能符合条件；首次开盘从拿地后约3-6个月推迟到约6-18个月；预售资金全程托管至竣工；按揭款仅在竣工时发放（通常拿地后两年多）；开发商销售现金大部分延迟一到两年，将不得不放缓拿地节奏[151][154] - 拿地放缓将打击土地销售并加大地方政府收入压力，拖累未来12-18个月新开工和房地产投资；上行因素是更长的现金回收周期将抑制土地购买和未来住房供给，可能提前一线和二线城市