一、纪要涉及的公司与行业 - 公司为绿色动力，主营生活垃圾焚烧发电业务，同时涉及供热、炉渣处理、餐厨协同、危废处理及海外业务拓展[1][2][12] - 行业为垃圾焚烧发电及固废处理行业，涉及国补退坡、特许经营权到期、地方化债、增值税退税等政策议题[2][20] 二、核心观点与论据 1. 回款显著改善，国补回款率超预期 - 2026年前三季度国补回款总额3.61亿元，其中Q3单季回款约2.4亿元，远高于上半年的1.2亿元[3] - 前三季度国补回款率超过100%，达到138%的水平，国补应收账款余额较年初有所下降[2][3] - 2026年前九个月垃圾处理费回款总额约5.8亿元，Q3单季回款约2.6亿元，显著高于前两季度，受益于地方化债推进[2][5] - Q3信用减值损失计提较去年同期增加3,000余万元，主因部分垃圾处理费应收账款账龄跨期（从两年以内延长至两年以上）导致计提比例上升；基础电费回款保持正常[3] - 应收账款余额较大项目分两类：回款率较低项目如汕头、安顺；体量较大导致绝对额较高项目如惠州、章丘[5] 2. 盈利增长确定性强，全年增速将超前三季度 - 前三季度归母净利润7.32亿元，同比增长19.90%[2][16] - 2025年Q4因计提约2亿元危废减值导致当季净利润为负，形成高基数；2026年Q4发生大额减值风险极低，减值空间已大幅收窄[2][17] - 公司净利润通常Q2、Q3为高位，Q1、Q4相对较低，Q4低于Q2、Q3的因素包括年底计提年终奖、可能确认的部分减值及其他费用变化（大修费用、员工薪资调整）[16][17] - 2026年全年净利润增速将高于前三季度的19.90%[2][17] 3. 降本增效逻辑兑现，发电效率持续提升 - Q3吨上网发电效率同比提升近3%[2][6] - 效率提升三大原因：数字化电厂建设（已有3个项目完成改造，其他项目正在开展）；垃圾结构改善（2026年陈腐垃圾占比较2025年下降，厨余垃圾等低热值成分影响上网电量）；内部精细化管理加强（区域及项目间对标管理，借鉴焚烧效率、焚烧炉长周期运行经验）[7] - 智慧化改造规划：对规模1,000吨以上所有项目实施智能化、数字化改造，2026年内有数个项目正在进行，预计2027年及以后改造项目数量和范围进一步扩大，增长效应将在未来几年持续释放[7] - 财务费用已连续三年下降，得益于有息负债余额减少和利率降低；未来有息负债余额预计继续下降（资本开支高峰期已过、陆续偿还存量贷款），但利率进一步压缩空间非常有限，下降幅度可能不及往年[15] 4. 增量业务持续释放 - 供热业务：2026年前三季度共16个项目供气，湖北石首项目供热管网建设基本完成，预计Q4开始陆续供气，Q4供气同比增速预计快于前三季度；目前另有两三个项目推进供气前期准备，预计2027年供气项目数量比今年增加[5] - 增值税退税：38个运营项目中仅22个已享受退税，16个待进入退税期；江西丰城项目2020年上半年投产、2026年Q3才开始退税，2020年之后投产项目基本未进入退税期；预计2027年及以后退税收入保持持续增长，稳态规模受项目数量、垃圾处理量及上网电量影响，增长空间较大，目前难以明确预测上限[2][11] - 炉渣业务：近两年完成提价项目较少，部分因早期长期协议使提价需逐步推进；公司正进行顶层设计，统筹安排炉渣处理业务及未来盈利模式，后续将陆续采取能见到实效的措施提高炉渣收入贡献[8] 5. 资本开支进入低位期，分红承诺托底 - 2026年前三季度资本开支3.47亿元，其中含收购河南新密项目1.22亿元对价，剔除后实际资本开支2.25亿元[13] - 预计2026年全年含收购对价的资本开支在5亿元以内，与2025年3亿多元水平相近；在手项目中近几年具备建设条件并会启动施工的新项目基本没有，年度资本开支主要用于已投产项目工程尾款支付；2026年因四川广元二期项目施工金额略有增加，但该项目资本开支总额仅一亿多元[4][13] - 分红承诺：2027-2029年每股分红不低于0.32元且比例不低于50%；明确2026年每股分红亦不低于0.32元；剔除减值影响后实际分红比例约60%[4][19] - 设定50%比例下限是考虑未来业绩波动可能；2024年和2025年剔除大额减值影响后实际现金分红占净利润比例约60%左右；最终分红比例将根据当年盈利情况确定，在保证每股分红绝对金额不低于0.32元基础上结合盈利和现金流状况调整[19] 6. 垃圾处理量强劲增长，产能利用率尚有提升空间 - 自2024年以来在总产能基本没有增长情况下，垃圾处理量持续稳步提升[19] - 2026年前几个月按入场垃圾量计算整体产能利用率约104%，按入炉量计算在90%以上，尚有提升空间[19] - 垃圾结构：原生新鲜生活垃圾约占80%，工业固体废弃物占比约10%多一点，剩余部分为陈腐垃圾和一些污泥[9] - 陈腐垃圾处理更多是项目产能利用率不足时的补充，总量有限，长远占比会持续减少；工业固废近两年处理价格趋于稳定，公司根据各项目产能情况调配，内部已建立严格管理措施进行经济评价，只有确认能提升效益才会承接；主要重心仍是拓展原生生活垃圾业务，因其经济效益最高（收费处理模式、热值相对陈腐垃圾更高）[18][19] 7. 危废项目减值风险大幅收窄 - 葫芦岛危废项目2025年计提大额减值后账面资产大幅下降至约4,000多万元，摊销金额明显减少，2026年亏损额已大幅收窄[10] - 该项目与葫芦岛垃圾发电项目由同一套经营班子管理，通过协同效应整体成本与费用明显下降，经营趋势有非常大好转；但整个危废市场环境及该项目尚未取得填埋许可证，实现盈利仍需时间[10] - 基于目前掌握信息，年底继续计提减值可能性较小；即便最坏情况发生减值，金额也仅4,000余万元，与2025年计提的约2亿元减值不在同一数量级[10] 8. 并购与海外业务拓展 - 公司对并购持开放态度，投资团队持续在市场上跟踪和洽谈项目；2026年完成河南新密项目收购交割，另一个已由董事会决策的河南商水项目因对方原因未能最终落地[12] - 海外业务：2026年积极参与印尼项目，已进入其合格供应商名单及参与投标；后续将继续有选择性地对高质量海外项目进行投标并持续跟进[12] 9. 大修费用与餐厨业务 - 2026年上半年大修费用4,000万元，Q3约4,000万元，前三季度累计已达1.2亿元；预计全年大修费用相较去年有所增长，但总体规模与2025年大致持平[18] - 餐厨协同项目已有三、四个投产，但普遍规模不大，盈利能力较为一般，对公司整体业绩贡献相对较小；生物柴油业务因现有餐厨项目体量较小，对公司影响也不大[14] 10. 国补到期与特许经营权到期应对 - 国补到期：以首个到期的江苏常州项目为例，国补退出后业绩并未大幅下滑，得益于主动采取多种增收措施（开展供汽业务、协同处理污泥、提升炉渣利用收入），最大化生活垃圾经济价值，有效对冲国补退出影响[20] - 特许经营期到期：最早到期的常州项目将于2030年到期，其他大部分项目到期时间在2035年之后，甚至许多在2040年以后，迫切性更低；公司已提前准备应对方案，如针对部分项目探讨通过改扩建延长特许经营期，或与政府协商将延长特许经营期作为统筹解决垃圾处理费回款不佳等问题的方案之一；从政府角度看环卫设施社会化运营是趋势，不太可能走回头路，特许经营期到期并不意味着项目完全终止[20] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 可转债安排：公司2025年10月底曾公告不向下修正转股价格，该承诺至2026年10月底到期；目前正股价格与转股价格较为接近，尚未需要立即决策是否下修；公司当前没有主动下修转股价格以促进转股的明确计划，将视后续股价走势而定；若股价持续上涨，公司欢迎并接受投资者自然转股；即使到2028年2月可转债到期时大部分投资者未选择转股，公司偿还相关债务也没有问题或难度[15] - 2026年Q3单季信用减值计提金额较大与去年同期冲回形成差异，主因垃圾处理费应收账款账龄跨期导致计提比例上升，而非国补回收问题[3] - 公司2026年完成河南新密项目收购交割，但河南商水项目因对方原因未能最终落地[12] - 四川广元二期项目2026年施工，资本开支总额仅一亿多元，对整体资本开支影响不大[13] - 若未来有大型并购项目落地，资本开支可能相应增加，届时公司会有配套融资方案解决资金问题[13]