一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为海信家电集团（Hisense Home Appliances Group），A股代码000921.SZ，H股代码0921.HK，所属行业为家电行业（China Consumer Durables）[1][10] - 覆盖机构为高盛（Goldman Sachs），分析师为Nicolas Yi与Cecilia Tang[3] - 评级为Buy（买入），A股12个月目标价Rmb29，当前价Rmb23.03，上行空间25.9%；H股12个月目标价HK$26，当前价HK$19.46，上行空间33.6%[10] - 公司市值Rmb32.0bn（约$4.8bn），企业价值Rmb35.8bn（约$5.4bn），3个月日均成交额Rmb253.4mn（约$37.7mn）[10] 二、3Q26业绩核心观点与论据 业绩总览：全面低于预期 - 3Q26总收入Rmb20,248mn，同比下降9%，较高盛预测（GSe）低4%；净利润Rmb191mn，同比下降74%，较GSe低67%[1] - 业绩低于预期主要受国内需求疲软与成本通胀双重拖累[1] - 高盛在3Q26行业预览中已提示海信可能因行业地位与较低利润率而交出弱于同行的业绩，但仍低估了实际利润率冲击的幅度[1] - 市场可能对业绩做出负面反应，但3Q26国内市场疲软已被近期数据（如9月家电跟踪报告）充分理解，可能已部分反映在当前估值中[1] - 净利润低于预期幅度更大，原因包括成本通胀、折扣促销加大以及经营去杠杆（operating deleverage）三重因素叠加[2] 分区域收入表现 - 3Q26国内收入同比下降双位数（DD%），海外收入同比增长双位数（DD%）[3] - 海外市场中，增长由东盟（ASEAN）和拉美（LATAM）领跑，其次为欧洲，再次为北美和其他亚洲市场[3] - 中东市场3Q恢复增长，但增速仍落后于其他市场[3] 分产品品类表现 - 中央空调收入同比下降双位数（DD%），其中出口同比增长20%以上[3] - 分体空调收入同比下降双位数（DD%），其中出口基本持平（largely flattish）[3] - 冰箱和洗衣机收入同比增长中个位数至高位个位数（MSD%-HSD%），其中出口同比增长约20%[3] - Sanden收入同比增长中个位数（MSD%）[3] 分品类利润率表现 - 中央空调和分体空调利润率下降幅度较大，主要受铜价上涨拖累；分体空调国内利润率还受到为应对需求疲软而加大价格折扣的影响[3] - 冰箱和洗衣机利润率下降幅度较小，但海运成本上升对海外利润率造成冲击[3] - Sanden在3Q26接近盈亏平衡（close to break even）[4] 关键财务数据（3Q26实际 vs GSe） - 收入：实际Rmb20,248mn vs GSe Rmb21,001mn，低于预期3.6%；同比增速-8.8% vs GSe -5.4%，差距-3.4个百分点[5] - 毛利率（GPM）：实际18.2% vs GSe 19.0%，低于预期0.8个百分点；毛利率同比变化-195bps vs GSe -118bps[5] - 营业利润（FRII）：实际Rmb244mn vs GSe，低于预期62.3%；同比增速-71.9% vs GSe -25.6%，差距-46.3个百分点[5] - 营业利润率（OPM）：实际1.2% vs GSe 3.1%，低于预期1.9个百分点；OPM同比变化-272bps vs GSe -84bps[5] - 净利润：实际Rmb191mn vs GSe Rmb286mn，低于预期67.4%；同比增速-74.0% vs GSe -20.3%，差距-53.7个百分点[5] - 净利率（NPM）：实际0.9% vs GSe 2.8%，低于预期1.8个百分点[5] - 每股收益（EPS）：实际Rmb0.14 vs GSe Rmb0.42，低于预期67.4%[5] 季度环比与历史趋势数据 - 收入环比：1Q26 Rmb23,060mn→2Q26 Rmb23,706mn→3Q26 Rmb20,248mn，3Q26环比明显下滑[5] - 净利润环比：1Q26 Rmb1,035mn→2Q26 Rmb623mn→3Q26 Rmb191mn，连续两个季度大幅下滑[5] - 毛利率环比：1Q26 21.6%→2Q26 19.5%→3Q26 18.2%，持续下行[5] - 营业利润率环比：1Q26 6.8%→2Q26 4.0%→3Q26 1.2%，持续下行[5] - 净利率环比：1Q26 4.5%→2Q26 2.6%→3Q26 0.9%，持续下行[5] - 3Q25对比：3Q25收入Rmb22,192mn（同比+1.2%），净利润Rmb735mn（同比-5.4%），毛利率20.2%，OPM 3.9%，NPM 3.3%[5] - 3Q26毛利率同比变化-195bps，而3Q25同比变化为-56bps，降幅显著扩大[5] 三、投资论点与估值 投资论点（Buy评级三大支柱） - 高盈利增长可见性，受2024年ESOP（员工持股计划）目标支撑[6] - 具吸引力的股息收益率[6] - 估值层面，当前前瞻P/E相对于高位个位数（HSD%）利润增长而言并不昂贵[6] 未来股价驱动因素 - VRF（变制冷剂流量）业务结构性增长，公司通过海信日立合资公司（Hisense-Hitachi JV）占据领先地位，长期还有新产品扩张带来的收入贡献提升[6] - 传统白电业务利润率改善，受益于行业上行趋势与经营效率提升[6] - Sanden进一步运营改善，受EV贡献上升及潜在利润贡献支撑[6] 估值方法 - A/H股12个月目标价Rmb29/HK$26，基于海信日立合资公司/传统白电2028E P/E分别为14x/11x，以9.5% COE折现回2027E[7] 财务预测 - 收入预测：12/25E Rmb87,928.5mn→12/26E Rmb86,102.4mn→12/27E Rmb80,856.3mn→12/28E Rmb96,873.1mn[10] - EBITDA预测：12/25E Rmb5,088.6mn→12/26E Rmb4,903.2mn→12/27E Rmb5,646.5mn→12/28E Rmb6,299.1mn[10] - EPS预测：12/25E Rmb2.30→12/26E Rmb1.90→12/27E Rmb2.33→12/28E Rmb2.62[10] - P/E预测：12/25E 11.8x→12/26E 12.1x→12/27E 8.9x→12/28E 8.8x[10] - P/B预测：12/25E 2.2x→12/26E 1.7x→12/27E 1.6x→12/28E 1.5x[10] - 股息收益率预测：12/25E 4.6%→12/26E 4.5%→12/27E 5.6%→12/28E 6.3%[10] - 净债务/EBITDA（剔除租赁）：12/25E (0.0)x→12/26E (0.3)x→12/27E (0.9)x→12/28E (1.4)x，呈净现金状态[10] - CROCI预测：12/25E 21.1%→12/26E 18.1%→12/27E 19.5%→12/28E 20.6%[10] - FCF收益率预测：12/25E 8.8%→12/26E 10.5%→12/27E 13.8%→12/28E 15.3%[10] - 分季度EPS：3/26 Rmb0.75→6/26 Rmb0.45→9/26E Rmb0.42→12/26E Rmb0.28[10] - M&A Rank为3；租赁是否计入净债务与EV：否[10] 四、关键风险 - 全球宏观走弱导致白电需求出现超预期 disruption[8] - 房地产市场进一步放缓导致VRF需求低迷[8] - 国内竞争者加剧可能危及海信日立合资公司的领先地位[8] - 开发商渠道渗透率上升导致利润率稀释[8] - 海信日立合资公司整合低于预期[8] - 公司传统白电业务表现低于预期[8] 五、其他重要但可能被忽略的内容 - 高盛与所覆盖公司存在业务往来，可能存在影响研究客观性的利益冲突，投资者应将本报告仅作为投资决策的单一参考因素[2] - 非美国关联机构的分析师未在美国FINRA注册/认证[2] - 报告于10月25日盘后发布[1] - 文档中部分数据以"DD%"（双位数）、"MSD%"（中个位数）、"HSD%"（高位个位数）等模糊形式呈现，未披露具体百分比数值[3] - 3Q26 GPM同比变化-195bps，而2Q26为-209bps，1Q26为+19bps，毛利率恶化趋势在2Q26已现端倪并在3Q26延续[5] - 3Q26 OPM同比变化-272bps，为近两年最大单季降幅（对比3Q25为-8bps，2Q26为-71bps）[5] - 公司净债务/EBITDA为负值且逐年扩大（12/28E达-1.4x），显示公司处于净现金状态且现金储备持续增厚[10] - FCF收益率从12/25E的8.8%持续提升至12/28E的15.3%，自由现金流改善趋势显著[10] - 股息收益率从12/25E的4.6%提升至12/28E的6.3%，股东回报能力持续增强[10]