2026Q3券商业绩电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - 行业：证券行业（券商板块），涉及经纪、投行、资管、自营投资、两融、境外业务等细分领域[1][2] - 重点公司：广发证券、华泰证券、中信证券、国泰君安、海通证券、招商证券、中信建投[1][3][5][8] - 其他提及：长鑫科技（科创板持股项目）、互联网券商及金融信息服务商[2][8] 二、核心观点与论据 （一）整体业绩表现：Q3筑底，低于预期 - 2026年前三季度券商板块归母净利润同比增长24%，累计年化平均ROE为9.5%[2] - 单季度看，Q3归母净利润同比下降17%，环比下降43%，单季度年化ROE降至7.2%，业绩低于预期[1][2] - 业绩不及预期核心原因在于投资收入低于预期，源于两方面：一是科创板项目持股计量存在预期差（如长鑫科技等盈利释放不及预期、上市项目估值波动超预期）；二是多市场波动下境内外固收自营、衍生品及股票自营投资收益均未达预期[2] - 2026Q3大概率为业绩底部，预计全年归母净利润同比+30%[1][7] （二）头部与中小券商分化：累计领先，单季投资业务未显优势 - 前三季度累计数据看，头部券商在营收和归母净利润增速上显著领先中小券商，行业集中度预计持续提升[2] - Q3单季头部券商在经纪、投行、资管等手续费业务上韧性显著优于中小券商，但投资业务表现并未明显好于中小券商，部分头部券商投资业务收入单季度同比下降超50%、环比下滑约70%[2] - 不能简单判断头部券商周期性波动增强，Q3业绩是手续费费率下行与资本金业务多重市场波动两大压力显性化的结果，优质头部券商仍在推进商业模式变革向多元化、差异化、综合化发展[3] （三）手续费业务：费率下行压力凸显，头部差异化优势明显 - 经纪业务：股基成交额同比+11%，但经纪业务收入同比-7%，费率压力侵蚀交易量增长收益[3] - 两融业务：息差预计持续收窄，但有息负债环比下行更明显，净利息收入仍实现同环比正增长[3] - 投行业务：景气度延续，但部分大单低费率导致收入增速不及A股及H股整体承销额增速[3] - 资管业务：基于AUM的财富管理和资产管理韧性突出，资管业务实现同环比正增长[3] - 头部差异化优势：经纪业务上中信、中信建投、广发、华泰实现同比正增长，得益于稳固客户基础、投顾赋能维持佣金率、私募信托产品代销突破及买方投顾品牌布局[3]；资管业务上国泰君安、广发、华泰单季度同比增速领先行业，受益于旗下公募基金业绩高增及财富管理与资产管理协同[4] （四）资本金业务：波动剧烈，境内外分化显著 - 三方面市场波动导致压力：权益市场波动影响科创板持股、股票自营、境内EDS期权结构及跨境北向TRS等业务；国内利率自2025年以来低位波动增加固收自营资本利得难度，部分固收加策略受权益市场波及；海外美元加息与人民币升值对境外固收自营造成明显影响[5] - 大部分头部券商单季度投资收益环比下滑60%至70%[5] - 分化情况：中信、国泰君安、海通、中信建投主要受母公司层面投资收益率影响显著（国内权益、固收或股衍业务）；招商证券和华泰证券境内投资业务较为坚挺；头部券商子公司普遍面临较大压力，可能与美元利率上行及TRS规模下滑有关；华泰证券子公司投资收益率为负；中信建投通过长期持股部分弥补子公司损失[5] - 国际业务压力：中信、国泰君安、海通、华泰等多家头部券商子公司金融资产出现缩表，主因总收益互换业务规模缩减、交易对手去杠杆及固收业务压力[6] （五）多元化布局：降低A股单一依赖，提升抗压能力 - 金融投资方面：部分券商Q3增加高股息股票策略的OCI权益配置，布局REITs、部分私募产品及贵金属等，增强投资组合多元化[6] - 客需业务方面：境内股指衍生品和跨境北向EDS、TRS等业务规模受A股行情影响小幅下滑，但收益稳健性强于多头敞口业务[6] - 境外资本金运用方面：除北向TRS外，境外固收债券是另一重要配置，Q3带来一定压力，但上半年数据显示有披露的券商境外固收债敞口已明显提升[6] - 自营业务正逐渐降低对A股市场单一依赖，表现受更多元因素影响[6] （六）估值与未来展望：估值处历史低位，向上修复空间大 - 当前板块配置已回落至历史低位，Q3大部分头部券商A股和H股均遭市场减配，公募基金对A股券商持仓比例重回历史低点，H股接近2022年9月24日水平[7] - 尽管近期股价有所上涨，但当前估值较2022年9月24日之前并未显著提升，而券商整体业绩已实现连续两年高增长，估值向上空间依然很大[7] - 2027年展望：经纪业务（受日均成交额影响）和自营业务（2026年部分科创项目上市带来高基数）可能面临压力，但资管业务有望持续正增长，整体业绩仍可能维持正增长趋势；行业分化更明显，大部分头部券商2027年仍有望实现双位数业绩正增长，部分因2026年科创项目贡献较高的券商除外[7] - 市场对券商估值注入较悲观预期，主要担忧2027年若进入熊市股基成交额仍有下行空间；但当前多项增量资金入市政策正在推进，市场底部有可能出现，一旦股基成交额和市场走势预期修复，将大幅提振券商估值[7] （七）投资策略与标的建议 - 建议关注优质头部券商，逻辑在于：市场对股基成交额和未来走势预期改善将直接提振板块估值；即便预期未修复，板块整体低估背景下部分H股券商股息率具备吸引力[8] - 推荐ROE中枢能够持续上行的优质头部券商：广发证券、华泰证券、中信证券、国泰君安、海通证券及招商证券[1][8] - 部分业绩和估值弹性较为明显的互联网券商和金融信息服务商也值得关注[8] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 科创板项目持股计量预期差是Q3业绩低于预期的重要技术性原因，另类投资子公司盈利弹性虽高但PE子公司项目盈利释放有限，新上市科创项目盈利贡献低于预期叠加已上市项目估值波动高于预期，共同造成投资收益疲软[2][6] - 两融业务净利息收入实现同环比正增长的关键在于有息负债环比下行更明显，息差收窄并未完全侵蚀利息净收入[3] - 头部券商子公司金融资产缩表与总收益互换业务规模缩减、交易对手去杠杆直接相关，是国际业务压力的结构性原因[6] - 境外固收债敞口在上半年已明显提升，Q3压力属于配置扩大后的阶段性波动，而非敞口收缩[6] - 2027年部分头部券商因2026年科创项目贡献较高而面临高基数，可能例外于双位数增长判断[7] - H股券商股息率在板块低估背景下具备吸引力，构成预期未修复情形下的防御性逻辑[8]