中国互联网与AI模型：大型科技股三季度业绩前瞻及关键AI进展 一、涉及行业与公司 - 行业覆盖中国互联网行业整体，包括电商、本地生活、游戏、云计算、AI基础模型、AI应用（智能体/工作空间应用）、广告、金融科技等子板块[1][2] - 重点覆盖公司：腾讯、阿里巴巴、拼多多（PDD）、美团、京东[11] - 非覆盖但重点提及公司：字节跳动（Not Covered），其运营指标通过行业趋势推算[41][43] - AI模型实验室：DeepSeek、MiniMax、Z.AI（智谱）、腾讯混元、阿里Qwen等[2][56] - 其他提及的互联网垂直领域公司：满帮（Full Truck Alliance）、BOSS直聘、贝壳、途虎、好未来（TAL）、作业帮等[54][127] 二、核心观点与论据 （一）三季度业绩总览：收入增长分化，四季度展望为关键 - 预计中国互联网大型科技股三季度业绩主题围绕：收入增长分化，消费疲软持续拖累电商/广告/本地服务，而游戏（最受青睐子板块）/云/互联网垂直领域提供更具防御性的增长[2] - 预计中国互联网行业9月季度净利润合计同比增长+9%，相比6月季度-10%和3月季度-32%明显改善[2] - 各公司净利润同比增速预测：阿里巴巴+165%（外卖投资减少及云利润提升）、美团+114%（外卖单位经济效益改善）、京东+39%（外卖投资减少）、腾讯-3%（AI相关投资加大）、拼多多-21%（Temu欧洲最低限度关税成本及新拼姆投资增加）[2] - 四季度展望是关键：10月以来电商GMV增长疲软（包裹量同比约-1%），暗示双十一/四季度消费背景偏软[54] - 潜在亮点包括：1）云收入增长进一步加速及利润率扩张，预计12月季度阿里云收入增长+57%、利润率15.2%[54]；2）本地服务竞争格局改善，阿里/字节持续将资源转向AI，同时交易平台底线利润增长改善（外卖亏损同比合理化）[54]；3）互联网垂直领域韧性表现，如满帮四季度订单量增长展望因低基数和稳健市场地位[54] - 核心业务收入同比增速排名（三季度预期）：腾讯（营销服务+19%/游戏+8%）>美团（核心本地商业+14%，补贴更有纪律性并确认为收入抵减）>京东（京东零售+3%）>拼多多（在线营销服务+2%）>阿里巴巴（CMR -5%，或可比口径+1%）[54] - 用户时长持续向字节跳动转移，红果在短剧领域获得份额，可能对同行的时长/广告份额构成逆风[54] - 子板块偏好：游戏/娱乐为最受青睐子板块，因其业务防御性[11] （二）资本开支与自由现金流：高资本开支持续引发关注 - 预计自由现金流将继续成为本季度关键辩论焦点，AI资本开支维持高位（GS预测：腾讯/阿里分别为人民币660亿/630亿元），叠加预付款（计入营运资本）以锁定内存和高端芯片租赁[55] - 预计12月季度和3月季度资本开支环比下降，但2027-2028年剩余时间资本开支将更高，因中国CSP处于资本开支周期远早于美国的阶段，且国内芯片供应即将放量[55] - 媒体报导英伟达要求数据中心合作伙伴将中国相关业务控制在50%以下，以及甲骨文已取消与腾讯70亿美元的芯片租赁合同（据路透社），预计中国CSP将因海外算力获取收紧而日益依赖国内芯片[55] - 美国同行参照：股价对自由现金流环比恶化反应负面；微软正自由现金流形成对比[55] - 中国CSP中，预计9月季度自由现金流持续大幅流出，但预计12月季度和季节性低点3月季度（因春节）短期自由现金流改善，可能提振近期投资者情绪[55] - 腾讯三季度资本开支预计维持高位，近期债券发行及芯片/内存供应紧张推升价格，需平衡融资与股东回报[104] - 阿里巴巴融资缺口需支持至2032年每年新增约2GW产能（资本开支高于经营现金流），需关注净现金、债务、租赁或轻资产合作伙伴的组合而不提高资本成本[113] - 阿里巴巴算力合同持久性：GPUaaS/MaaS收入中多年承诺合同占比，以及若供应正常化和价格下降如何保护2年以上回报（3年回本vs 5-6年使用寿命）[113] （三）AI模型：能力提升与商业化进展 - 中国MaaS收入2026年上半年达人民币106亿元（IDC数据），相比2025年上半年的人民币11亿元大幅增长，字节跳动火山引擎/阿里巴巴以45%/25%的整体收入份额领先（阿里巴巴在LLM MaaS以47%份额领先）[56] - 领先AI实验室ARR快速攀升（Exhibit 7），如Z.AI和MiniMax近期LLM电话会议系列所示[56] - 模型迭代：四季度进一步模型更新包括DeepSeek V4.1 Flash、MiniMax M3.1 Flash、腾讯混元Hy4，能力持续提升同时每任务成本曲线进一步下移[56][57] - 预计MiniMax M3 Pro未来数周发布，GLM-5.5/6在2026年四季度发布[57] - 反蒸馏主要提升数据获取成本而非阻碍模型扩展，中国实验室已构建harness层并建立合成数据管道以获取高质量数据[57] - 与美国同行的模型性能差距自2026年中以来扩大，但明年可能缩小，受数据飞轮/后训练/RSI支撑[57] - 腾讯WorkBuddy企业版渗透中国500强企业的50%/100强企业的60%，关注早期商业化指标、竞争格局（vs QwenWork和Doubao Work）及企业AI部署趋势[57] - 全球范围内，第三方报告显示开源模型月度token量增长22.5倍（由中国模型主导），API token使用份额从2025年9月的11%上升至2026年9月的19%，但因token价格下降，支出份额从6%降至4%[57] - 腾讯Hy4发布被视为迈向前沿能力和实际生产力的又一重要步骤，腾讯从Hy4 Preview进一步扩展预训练/后训练，同时结合视觉理解和计算机使用以实现更好的长程任务执行[59] - 腾讯自2月基础设施重建以来保持约双月一次重大发布节奏，持续扩展至下一代Hy5[59] - Hy4关键亮点：1）从企业上下文到端到端任务交付，可利用腾讯生产力生态（WorkBuddy/WeCom中的聊天、邮件、文档、日历、会议）积累的企业/个人上下文[60][61]；2）垂直协同设计与专业化训练，在金融分析、前端/游戏开发和AI for Science等领域扩展领域特定训练/评估[61]；3）通过Hy4+Hyra 2.0探索递归自我改进（RSI），同时继续扩展至Hy5，即将推出的Hy4 Flash目标大幅降低每任务成本[61] - DeepSeek V4.1 Flash vs MiniMax M3.1 Flash成本效率：DeepSeek在吞吐量和缓存命中率领先，MiniMax提供更低每任务成本[76] - DeepSeek披露吞吐量暗示每GPU小时约27亿token，缓存命中输入占token量约95%[79] - DeepSeek V4.1 Flash非高峰定价下每GPU小时收入39美元，暗示86-90%毛利率（弹性调整异构GPU租赁成本）[80] （四）AI应用：Harness/智能体产品与To-C应用 - 2026年腾讯全球数字生态大会（10月29-30日）上，腾讯云CEO汤道生等管理层将Agent定位为新的生产力形式，企业采用的关键瓶颈从模型能力转向人/工具/系统/数据的断点[82] - WorkBuddy规模与企业采用：中国桌面AI智能体应用排名第一（按月访问量），自3月发布以来完成100次重大迭代、服务90亿用户任务请求，企业版部署覆盖50+行业、覆盖中国500强企业的50%/100强企业的60%[82][83] - Buddy One整合腾讯文档/会议/ drive/ima的上下文，使用户和智能体无需担心文件/数据传输；开放架构支持企业自建或第三方智能体及IM系统集成，以及公司内部系统（CRM、ERP等）[82] - 企业级规模化需要更好的治理和ROI衡量，腾讯持续改善企业级治理，通过清晰的Agent身份/权限管理和风险控制，允许企业按部门/场景监控使用和输出[82] - 模型更新与推理优化：混元Hy4于11月4日发布，Hy4 Flash随后；Hy4 Preview单卡在国内芯片上的吞吐量通过腾讯云自研TACO推理优化引擎提升5倍[82] - 腾讯云全球化进展：海外活跃客户过去一年翻倍，覆盖150+国家/地区，全球部署200万+服务器，海外AI需求三位数增长[82] - WorkBuddy 9月桌面AI智能体访问量8500万（是6月的4倍），其次是阿里QwenWork（4700万）和字节Doubao Work（3000万）[85] - 腾讯按月访问量市场份额保持相对领先（9月40% vs 6月54%），阿里因QwenWork（8月推出，整合QoderWork、MuleRun和Wukong）份额从15%升至22%[90] - Muse和WorkBuddy（移动应用）月度下载数据：Muse自9月首次亮相以来在选定地区快速采用，总下载量近750万[92] - 企业AI公司要点：私有部署为主流，国企率先采用一体机智能设备和私有部署，通常基于开源模型（Qwen、DeepSeek、智谱等）；供应商正在构建自有算力以提供软硬件一体化交付[89] - 数据治理的重要性：鉴于中国企业数据数字化程度低，私有部署从数据清洗和治理开始，然后是可复用模块、垂直模型训练和LLM编排[94] - 企业中台是核心交付物：连接通用LLM与专有企业数据以创建"领域专家"，关键挑战包括SOP封装、多智能体协调和沙箱治理，部署后转换成本高，企业偏好单一供应商端到端需求[94][95] - FDE（前置部署工程师）采用增加：FDE结合咨询洞察、工程技能、实操部署经验，将专家知识编码为行业本体，人才稀缺仍是规模化的关键瓶颈[95] （五）监管环境演变 - AI相关：AI模型出口管制提案被视为可控，基于Z.AI/MiniMax管理层的评论以及自提案宣布以来公司成功注册新模型[58] - 国务院关于就业友好型AI发展的指导意见，可能限制近期AI运营费用节省（相比微软向6万员工提供买断）[58] - 11月4日，包括腾讯、阿里、字节在内的20家公司联合发布《AI Agent开发自律公约》，聚焦改善安全体系和构建互联基础设施[58] - 非AI相关：中国互联网公司面临税务、社保（EDU更高社保）和合规要求的监管审查演变（市场监管总局10月底举办电商公司研讨会，关注直播电商和即时零售风险）[58] （六）各公司三季度业绩预期与关键关注点 腾讯（11月18日报告；GS预测：游戏收入+8%/广告收入+19%/调整后集团营业利润-1%同比） - GS预测三季度收入+9%同比/调整后EBIT -1%同比至人民币721亿元；股价年初至今-28%，自上次业绩以来-7%，vs KWEB -10%[104] - 微调2026-28年净利润-0.3%~-0.9%，因国际游戏收入增长放缓；SOTP 12个月目标价港币650元（不变），游戏倍数从20倍下调至19倍[104] - 关键数字：三季度收入+9%同比/调整后EBIT -1%同比；预计游戏/营销服务收入增长+8%/+19%，金融科技及企业服务（FBS）收入+11%，受云收入增长加速支撑但部分被金融科技（支付）增长疲软抵消；预计OPM同比下降至32.4%（下降4.2个百分点），因新AI产品投资持续加大[104] - 关键关注/辩论：1）资本开支与融资：2027-28年资本开支展望，三季度资本开支维持高位，近期债券发行和芯片/内存供应紧张推升价格，平衡融资与股东回报的方式[104]；2）WorkBuddy商业化：付费用户渗透潜力（WorkBuddy覆盖中国500强50%、90亿任务、Buddy One/WeCom枢纽），及相对同行（QwenWork/Doubao Work）的领先持久性[104]；3）混元模型下一步重点：WorkBuddy/小微token中混元应占份额，Hy4发布且WorkBuddy刻意保持多模型，下一步关注模型规模和后期训练成本[104]；4）微信Agent vs Muse：小微对微信时长/交易的影响vs Meta的Muse（约6周1000万+用户，商业费用模式），算力优先分配策略及何时推动大规模采用[104]；5）游戏：四季度和2027年展望及维持增长策略[104]；6）广告：AIM+和微信闭环营销最新进展，曝光vs定价的剩余空间，及智能体主导意图的变现策略（如赞助Mini Shop动作）[104][105]；7）金融科技：四季度支付量/AOV趋势及微信支付捕捉智能体主导交易的方式[105] - 财务摘要：2026E总收入人民币8262亿元（+10%同比），2027E人民币8966亿元（+9%）；2026E非IFRS净利润人民币2655亿元（+2%同比）；2026E资本开支人民币2096亿元（+117%同比）[106] - SOTP估值：核心业务97%价值占比，游戏@19x PE 2026E，广告@25x PE 2026E，金融科技@14x PE 2026E，云/企业服务@6x Rev 2026E；NAV折让10%后目标价港币650元[108] - GS vs Visible Alpha共识：2026E集团收入8262亿 vs 8251亿（+0.2ppt），游戏收入2615亿 vs 2631亿（-0.6ppt），广告收入1729亿 vs 1726亿（+0.2ppt），企业服务收入653亿 vs 589亿（+6.4ppt），金融科技收入1881亿 vs 1906亿（-1.4ppt）；2026E调整后EBIT 2923亿 vs 2965亿（-0.6ppt）[109] 阿里巴巴（11月19日报告；GS预测：2QFY27E收入+9%同比/调整后EBITA +238%同比至人民币310亿元） - 股价年初至今-26%，自上次业绩以来-16%，vs KWEB -9%[110] - 关键数字：2QFY27E收入+9%同比/调整后EBITA +238%同比；预计CMR -5%同比（或可比口径+1%，商户返利政策变化前）；预计云增长加速至53%（云利润率改善至12.5%）；预计9月季度即时零售投资人民币97亿元（预计电商业务集团EBITA ex QC亏损+1%同比），外卖单位经济效益从6月季度每单人民币-1.7改善至9月季度每单人民币-1.4[113] - 关键关注/辩论：1）资本开支与融资：支持至2032年每年新增约2GW产能的融资缺口（资本开支高于经营现金流），及净现金、债务、租赁或轻资产合作伙伴的组合而不提高资本成本[113]；2）算力合同持久性：GPUaaS/MaaS收入中多年承诺合同占比，若供应正常化和价格下降如何保护2年以上回报（3年回本vs 5-6年使用寿命）[113]；3）模型投资与AI实验室亏损：AI实验室及应用亏损峰值和持续时间，前沿Qwen训练和To-C/智能体投资扩大，及算力利润何时能完全自融资[113]；4）QwenWork：与腾讯WorkBuddy的差异化（如钉钉分销、Qwen/T-Head成本优势、企业数据），关键KPI（付费席位/留存）及投资预算[113]；5）商业韧性：淘宝天猫GMV份额和CMR增长，在消费疲软和竞争转移背景下，及即时零售UE改善后阿里可依赖的商业现金流水平以资助AI[113]；6）ASIC集群/T-Head：利用率、token成本和使用寿命相比英伟达集群（集群转向自研T-Head ASIC）[113] - 财务摘要：FY2027E集团收入人民币11208亿元（+9%同比），FY2028E人民币12608亿元（+12%）；FY2027E CMR人民币3253亿元（-5%同比），FY2028E人民币3321亿元（+2%）；FY2027E阿里云收入人民币2427亿元（+53%同比），EBITA利润率13.8%；FY2027E集团EBITA人民币1153亿元（+51%同比），利润率10.3%；FY2027E集团净利润人民币1065亿元（+9.5%利润率）[111] - GS vs Visible Alpha共识：2QFY27E集团收入2704亿 vs 2694亿（+0.4ppt），CMR 752亿 vs 746亿（+0.7ppt），阿里云收入610亿 vs 594亿（+4.1ppt），云EBITA利润率12.5% vs 12.7%（-0.2ppt），集团EBITA 307亿 vs 282亿（+0.9ppt），集团EBITA +238% vs +211%（+27.3ppt）[111] 拼多多（11月底报告；GS预测：三季度收入+4%/调整后EBIT -20%同比至人民币216亿元） - 股价年初至今-26%，自上次业绩以来-5%，vs KWEB -7%[114] - 关键数字：三季度收入+4%/调整后EBIT -20%同比；预计三季度在线营销收入人民币545亿元（+2%同比）/交易佣金收入人民币580亿元（+6%同比）/集团调整后净利润人民币248亿元（-21%同比）[115] - 关键关注/辩论：1）Temu商业模式与用户参与：全球跨境电商面临更严格最低限度政策变化（尤其欧洲