报告行业投资评级 - 行业评级：买入 [2] 报告核心观点 - 核心观点：报告分析了原材料（铜、铝、碳酸锂、内存）价格上涨对乘用车单车成本的具体影响，并基于各车企的销量结构和技术降本能力，评估了其利润所受的潜在冲击，最终筛选出受负面影响相对较小的车企及上下游标的作为投资建议 [1][5] 原材料价格上涨对单车成本的影响 - **铜价上涨影响**：预计2026年铜价上涨将带来燃油车、纯电动车（EV）、插电混动车（PHEV）的单车成本分别增加约800元、2300元、1600元 [5][8] - **铝价上涨影响**：预计2026年铝价上涨将带来燃油车、EV、PHEV的单车成本分别增加约700元、900元、900元 [5][8] - **碳酸锂价格上涨影响**：假设2026年碳酸锂价格为16万元/吨，预计EV和PHEV的单车成本将分别上涨约3200元和1500元 [5][11] - **内存价格上涨影响**：预计内存价格上涨对非高阶辅助驾驶车型和高阶辅助驾驶车型的单车成本影响分别约为800元和1500元 [5][14] 不同车企的成本压力分析 - **单车平均成本上涨较小的车企**：考虑到不同动力类型（燃油、EV、PHEV）受原材料涨价影响不同，以及各车企销量结构的差异，测算显示奇瑞汽车、吉利汽车、长城汽车、长安汽车等车企的单车平均成本上涨幅度较小 [5][15] - **成本影响占售价比例较低的车企**：按单车平均上涨成本占平均售价（ASP）的比例计算，问界、长城汽车、理想汽车、奇瑞汽车等受原材料成本上涨的影响相对较小 [17] 车企的降本对冲途径 - **增配收折扣**：假设各家车企可通过“增配收折扣”的形式传导0.1万元的成本压力 [5][22] - **商务年降**：保守假设各家车企可实现2%的年降，以此降低成本 [5][24] - **技术降本**：假设各家车企可通过技术升级（如VAVE、比亚迪可变磁通电机技术）实现1%的降本 [5][24] - **规模对冲**：根据车企2025年销量规模和2026年增长预期，定性判断其通过规模效应摊薄固定成本的能力 [5][24] - **结构对冲**：高端车销量占比高或出口销量占比高的车企，对冲原材料成本上涨的能力更强 [5][24] - **综合影响较小的车企**：综合考虑上述五种降本途径后，测算显示奇瑞汽车、长城汽车、问界、吉利汽车的净利润受原材料成本上涨的影响相对较小 [5][23] 投资建议 - **乘用车链条标的**： - **右侧标的**：吉利汽车、比亚迪（A/H）、奇瑞汽车、赛力斯、理想汽车、小鹏汽车、零跑汽车 [5][25] - **左侧标的**：长城汽车(A/H)、长安汽车 [5][25] - **拐点标的**：上汽集团 [5][25] - **乘用车上下游链条标的**： - **右侧标的**：敏实集团、银轮股份、伯特利、拓普集团、爱柯迪、福耀玻璃(A/H)、中创智领 (A/H)、中国汽研、新泉股份、保隆科技、华阳集团等 [5][25] - **左侧标的**：永达汽车、新坐标 [5][25] - **拐点标的**：耐世特、继峰股份等 [5][25]

行业投资评级 * 报告未明确给出对“国防军工行业”的整体投资评级 [1] 核心观点 * SpaceX收购xAI并计划部署百万颗卫星打造“轨道数据中心”，旨在整合火箭、卫星互联网与AI技术，打造覆盖地面到太空的垂直整合创新引擎 [4] * 此举的核心动因是AI对算力和能源的需求正逼近传统地面数据中心的极限，而太空数据中心可利用近乎无限的太阳能，实现能源效率的革命性提升并降低运营成本 [4] * 根据SpaceX的申请文件，其计划在500至2000公里的轨道分层部署卫星，高轨道卫星日照时间占比超过**99%**，能持续为高能耗AI计算供电 [4] * 通过完全可重复使用火箭降低发射成本，使得太空AI计算的部署成本可能低于地面 [4] * SpaceX估计，若每年向轨道发射**100万吨**卫星，可新增**100吉瓦**的AI计算能力，且未来两到三年内，太空有望成为AI计算成本最低的途径 [4] * 这一布局标志着全球卫星互联网迈入与AI深度融合的新阶段 [4] 投资建议与重点公司 * 投资建议重点关注火箭、卫星、终端等供应链细分龙头企业 [4] * 报告列出了多家重点公司及其估值数据，部分示例如下 [5]： * **睿创微纳 (688002.SH)**：评级为“买入”，合理价值**141.24元/股**，预计2025年EPS为**2.40元**，对应PE为**47.05倍** [5] * **民士达 (920394.BJ)**：评级为“增持”，合理价值**54.34元/股**，预计2025年EPS为**0.84元**，对应PE为**70.56倍** [5] * **国博电子 (688375.SH)**：评级为“增持”，合理价值**75.93元/股**，预计2025年EPS为**0.84元**，对应PE为**150.74倍** [5] * **光威复材 (300699.SZ)**：评级为“增持”，合理价值**47.28元/股**，预计2025年EPS为**0.68元**，对应PE为**58.72倍** [5] * **航天电子 (600879.SH)**：评级为“增持”，合理价值**13.10元/股**，预计2025年EPS为**0.18元**，对应PE为**143.06倍** [5]

投资评级 - 报告给予重庆啤酒“买入”评级，参考可比公司给予其2026年22倍市盈率，对应合理价值为58.89元/股 [7] 核心观点 - 报告核心观点认为，重庆啤酒2025年业绩符合预期，全年量价平稳，经营保持稳定，第四季度量价齐增，经营减亏明显，展现了公司经营韧性 [2][7] - 报告关注公司新品拉动与餐饮复苏带来的新机会，认为公司产品推新积极，若2026年餐饮复苏，新品有望贡献较好增长 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩快报**：2025年公司营收同比增长0.5%至147.2亿元（即14,722百万元），归母净利润同比增长10.4%至12.3亿元（即1,231百万元），扣非归母净利润同比下滑2.8%至11.9亿元，符合市场预期 [7] - **全年经营情况**：2025年公司销量同比增长0.7%至299.5万千升，吨营收同比微降0.2%至4915元/千升，量价保持平稳，归母/扣非归母净利率同比分别提升0.8个百分点和下降0.3个百分点至8.4%/8.1%，营业利润同比增长0.7%至32.1亿元（即3,206百万元） [7] - **第四季度表现**：25Q4单季度营收同比增长5.2%至16.3亿元，销量/吨价同比分别增长2.9%/2.2%至32.7万千升/5086元/千升，实现量价齐增，归母/扣非归母净利润同比分别减亏2.1亿元/4960万元，经营减亏明显 [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为12.3亿元、13.0亿元、13.7亿元，同比增长率分别为10.4%、5.2%、5.4%，对应每股收益（EPS）分别为2.54元、2.68元、2.82元 [3][7] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为147.2亿元、151.0亿元、155.2亿元，增长率分别为0.5%、2.6%、2.8% [3] - **利润率预测**：预计2025-2027年毛利率分别为49.6%、49.4%、49.7%，净利率分别为16.8%、17.3%、17.8% [10] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别高达103.9%、109.3%、115.2% [3][10] 估值与财务比率 - **市盈率（P/E）**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为21.4倍、20.3倍、19.3倍 [3][7] - **企业价值倍数（EV/EBITDA）**：预计2025-2027年EV/EBITDA分别为6.4倍、5.8倍、5.2倍 [3] - **市净率（P/B）**：预计2025-2027年市净率均为22.2倍 [10] - **偿债能力**：公司无有息负债，预计资产负债率将从2024年的77.6%逐步下降至2027年的57.8% [10] 经营与产品策略 - **产品推新**：公司近年产品端推新积极，例如推出大红袍乌苏产品以补足传统乌苏的产品矩阵，风花雪月品牌下产品推新亮眼 [7] - **所得税影响**：2025年第三季度单季度所得税率同比提升4.8个百分点至24.9%，报告认为这是导致营业利润增长而扣非归母净利润下滑的主要原因 [7]

投资评级与核心观点 * 报告给予灵宝黄金“买入”评级，基于2026年13倍市盈率估值，对应合理价值为**37.45港元/股** [4][10] * 报告核心观点认为灵宝黄金是“黄金后起之秀”，正迈向卓越黄金矿企，未来五年将迎来增储、增产周期 [1][10] * 报告预测公司2025至2027年归母净利润将高速增长，分别为**15.20亿元**、**33.05亿元**和**39.02亿元**，对应增长率分别为**117.8%**、**117.4%** 和**18.1%** [3][10] * 报告认为美联储降息周期延续，金价将稳步上行，黄金企业业绩将从2026年开始全面释放，板块可能迎来戴维斯双击行情 [10][95] 公司概况与发展战略 * 灵宝黄金历经二十余年转型发展，已形成 **5大黄金矿山+1个冶炼加工企业** 的产业格局，主要产品为金锭、银锭、电解铜、硫酸等 [10][16][20] * 公司实控人为王冠然，通过杰思实业发展(香港)有限公司和深圳杰思伟业控股股份有限公司合计持股**38%** [17][23] * 公司发展战略是成为“国内一流、国际知名”的卓越黄金矿业集团，目标在2030年自产金产量进入国内行业前五，并实现A股上市 [56] * 资源布局遵循“立足灵宝，辐射华夏，破局亚非拉”路径，力争形成国内外“**1+3+3**”资源格局 [10][60][61] 资源储量与生产情况 * 截至2024年末，公司黄金储备资源量约 **131.8吨**，平均品位 **5.6克/吨**，2025年11月通过勘探使老湾金矿资源量增长约**73%** 至**54.51吨** [10][20][62] * 2024年矿产金产量约为 **5.2吨**，2025年上半年产量为 **2.9吨**，通过技改增效实现稳健增产 [10][29] * 公司计划于2025年12月收购巴布亚新几内亚的Simberi在产金矿，该矿黄金储量约 **81.2吨**，预计达产后年产金量超过 **7吨/年** [10][63][64] * 冶炼业务方面，河南灵宝黄金冶炼分公司年产黄金能力达 **30吨** [24] 经营业绩与财务预测 * 受益于黄金量价齐升，公司业绩快速增长，2024年实现营业收入**118.67亿元**，同比增长**12.7%**，归母净利润**6.98亿元**，同比大幅增长**119.4%** [3][40] * 2025年上半年业绩加速，实现营业收入**78亿元**，同比增长**82%**，归母净利润**7亿元**，同比激增**382%** [40] * 公司利润主要来自采矿分部，2024年采矿分部利润占比约 **96%**，2025年上半年采矿分部盈利同比增长**270%**，冶炼分部同比扭亏为盈 [42][46] * 报告预测2025至2027年公司主营收入将分别达到**129.63亿元**、**201.49亿元**和**218.88亿元** [3] 行业分析与金价展望 * 黄金定价遵循“黄金-美元指数-实际利率”框架，金价与美元存在负相关关系，与实际利率呈反向关系 [67][70][74] * 各国央行持续增持黄金储备，自2008年至2025年第三季度，世界黄金储备总量已增加**6351吨**，央行购金行为与金价呈正相关性 [82][89] * 报告判断，随着2025年12月美联储降息落地，美国将稳步迈入降息周期，**2026年美国实际利率和美元指数预期走弱，将推动金价上涨** [10][95] * 基于行业策略，报告假设2025至2027年黄金均价分别为**780元/克**、**1000元/克**和**1050元/克** [106]

核心观点 - 报告对交通运输（航空机场）和建筑材料两个行业进行了观点更新，认为两者均存在积极的驱动因素和改善预期 [2] - 对于航空机场行业，核心观点是需求端是票价修复与利润改善的关键，在供给克制和成本有利的背景下，行业盈利改善动能有望延续 [2] - 对于建筑材料行业，核心观点是行业当前估值和基金持仓处于底部，在城市更新等政策推动及行业自身优化下，有望驱动ROE和估值回升 [2] 交通运输（航空机场）行业观点 - **需求端是核心变量**：需求端是行业票价修复与利润改善的核心变量 [2] - **国内线展望积极**：国内线在居民出行消费常态化、休闲旅游占比提升及航司收益管理精细化支撑下，客运量有望温和增长，在供给克制背景下票价中枢具备韧性，“旺季更旺、淡季更稳”特征或进一步强化 [2] - **国际线中长期趋势向好**：国际线虽受外部不确定性扰动带来阶段性波动，但免签政策扩围、出入境便利化推进及高收益长航程航线逐步修复的中长期趋势不改 [2] - **供给约束利好盈利**：飞机交付偏慢使运力扩张维持克制，叠加“反内卷”政策导向强化将抑制无序竞争、稳定收益质量 [2] - **成本端存在有利条件**：成本端若油价维持低位震荡、人民币延续偏强，配合航司机队与航线结构优化及精细化管控推动单位成本下降，行业盈利改善动能有望延续 [2] 建筑材料行业观点 - **估值与持仓处于底部**：根据Wind数据，2025年第四季度建材配置比例为**0.72%**，环比2025年第三季度提升**0.11个百分点**，基金超配分位数为**67.5%** [2] - **多因素共振驱动回升**：当前行业供需优化、涨价预期、出海提供业绩增量等多因素共振下有望共同驱动ROE和估值回升 [2] - **城市更新政策提供线索**：2026年1月20日，自然资源部、住房城乡建设部发布《关于进一步支持城市更新行动若干措施的通知》，为“十五五”城市更新规划提供具体操作指南 [2] - **政策聚焦具体领域**：期间将更加重视“两重、两新”项目建设，持续开展地下管网和综合管廊建设，常态化推进老化燃气管道等市政设施更新改造，同时通过更新改造老旧街区、老旧厂区，打造精品街道、活力街区 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予齐鲁银行“买入”评级，当前股价为5.76元，合理价值为7.04元 [2] - 报告核心观点：齐鲁银行2025年净息差同比回升，资产质量延续改善，营收环比回升，净利润保持双位数增长，主要资产质量指标连续7年优化 [1][6] 2025年度业绩表现 - 2025年营收同比增长5.12%，归母净利润同比增长14.58% [6] - 净息差为1.53%，同比提升2个基点，环比微降1个基点 [6] - 利息净收入同比增长16.48%，主要受量价齐升驱动 [6] - 测算非利息净收入同比减少24.50%，预计主要受金融市场相关收益波动影响 [6] 资产负债与规模扩张 - 2025年末总资产同比增长16.65%，增速同比提升2.65个百分点；贷款总额同比增长13.55%，增速同比提升1.24个百分点 [6] - 2025年第四季度单季度总资产增长256.8亿元，主要由非信贷资产支撑扩表 [6] - 2025年末总负债同比增长17.08%，存款总额同比增长11.37% [6] - 2025年第四季度单季度总负债增长247.7亿元，其中存款增长45.1亿元 [6] 资产质量与风险抵补 - 2025年末不良贷款率为1.05%，同比下降14个基点，环比下降4个基点 [6] - 2025年末不良贷款余额为40.2亿元，环比下降1.55亿元 [6] - 2025年末拨备覆盖率为355.91%，同比大幅提升33.5个百分点，环比提升4.5个百分点 [6] - 贷款拨备余额为143.1亿元，同比增加13.88亿元；拨贷比为3.74% [6] 非利息收入与盈利预测 - 测算2025年非息净收入同比减少24.50%，降幅与2025年前三季度基本持平 [6] - 预计2026年、2027年归母净利润增速分别为14.36%和15.65% [6] - 预计2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1.01元和1.18元 [6] - 当前股价对应2026年、2027年市盈率（PE）分别为5.70倍和4.89倍，对应市净率（PB）分别为0.61倍和0.55倍 [6] 公司优势与投资逻辑 - 公司为经济大省省会银行，业务经营与区域经济发展同频共振，扎根城乡、服务县域，信贷扩张有空间 [6] - 公司保持低风险偏好，持续筑牢负债成本优势，息差表现好于同业，同时不断优化风控体系，资产质量逐年向好 [6] - 上市以来公司业绩连续保持两位数增长，呈现安全性与成长性双优特征 [6]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为92.15港元，合理价值为133.47港元，潜在上涨空间约44.8% [3] 核心观点与业绩预测 - **核心观点**：公司在外卖业务具备较强运营壁垒，长期有望在本地生活行业维持领先地位，但短期内外卖领域的竞争将持续给利润带来压力 [1][6] - **25Q4业绩前瞻**：预计2025年第四季度实现营收914.39亿元，同比增长3.34%；经调整后净利润亏损189.5亿元，净亏损率为20.7% [6] - **2025年全年预测**：预计2025年营业收入为3653.24亿元，同比增长8.21%；经调整后归母净利润为亏损225.18亿元，每股收益为-3.73元 [1][6][9] - **未来展望**：预计2026年收入为4148.99亿元，同比增长13.57%；2027年收入为4673.40亿元，同比增长12.64% [1] - **利润恢复预期**：展望2026年，预计外卖业务的盈利性将较2025年下半年的亏损水平有所改善 [6] 分业务表现与预测 - **核心本地商业**： - **25Q4预测**：预计收入643.92亿元，同比下滑1.79%；运营亏损111.16亿元 [6][7][9] - **2025年全年预测**：预计收入2615.11亿元，同比增长4.50% [9] - **竞争态势**：外卖业务在Q4进入淡季，竞争激烈程度整体趋缓，但用户补贴在10月仍维持高位 [6][7] - **单位经济效益(UE)**：预计25Q4外卖单均UE亏损幅度相比第三季度收窄，但仍将在2元以上；闪购业务单量预计同比维持30%的快速增长，但由于购物节期间加强补贴，单均亏损幅度约为1元 [6][7] - **到店酒旅业务**：预计Q4收入维持稳健增长，公司通过拓展会员权益增强吸引力，但伴随抖音加码到餐竞争，运营利润率环比持续下滑 [6][7] - **新业务**： - **25Q4预测**：预计收入270.46亿元，同比增长18.0%；运营亏损42.78亿元 [6][8] - **2025年全年预测**：预计收入1038.13亿元，同比增长18.86% [9] - **海外业务**：海外市场正常拓展，亏损在本季度环比继续增加，但单位经济效益(UE)继续改善 [8] 竞争环境与战略重点 - **外卖竞争**：竞争将持续，但双方更关注高客单价市场以及非餐零售领域；公司将进一步强化消费者心智，巩固在高价值订单中的市占率 [6] - **到店业务竞争**：需关注阿里巴巴加大投入的可能性 [6] - **监管影响**：建议关注监管对外卖非理性竞争的约束 [6] 估值依据 - **估值方法**：采用分部估值法(SOTP)，对外卖、到店酒旅、闪购及新业务分别估值 [13][14] - **关键估值参数**： - 外卖业务：参考2026年预计营收1720亿元，给予1.5倍市销率(PS) [14] - 到店酒旅业务：参考2026年预计经营利润209.28亿元，给予10倍市盈率(PE) [14] - 闪购业务：参考总交易额(GMV)，给予0.30倍P/GMV [14] - 新业务：参考2026年预计营收1204亿元，给予0.8倍市销率(PS) [14] - **估值结果**：加总各分部合理估值得到公司合理总价值7198亿元人民币（约8090亿港元），对应每股合理价值133.47港元 [14]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前价格：411.21美元 [4] - 合理价值：480.30美元 [4][67] 核心观点 - 报告核心观点：微软Azure营收增速放缓，市场关注AI投资回报率 [1] - 尽管市场担忧Azure增速放缓和利润率压力，但报告认为微软经营现金流足以覆盖资本开支，AI Agent将长期拉动云计算需求，其在大型企业的渠道分发和安全合规能力是差异化优势，因此给予“买入”评级 [6][65][67] FY2026 Q2 业绩点评 - **整体业绩**：FY26Q2营收812.73亿美元，超一致预期1.25%，同比增长16.7% [6][15]；净利润384.58亿美元，超一致预期3.68%，同比增长59.5% [6][15]；下季度营收指引中位数812亿美元，略高于一致预期 [6][15] - **Azure表现**：智能云部门收入329.07亿美元，同比增长28.8% [6][17]；Azure收入同比增长39%，高于上季度指引的37%，但较前值40%有所放缓 [6][17]；若将所有GPU分配给客户，Azure增速将超过40% [6][20]；下季度Azure增速指引为37%-38% [6][17] - **商业订单**：商业剩余履约义务（RPO）同比增长110%至6250亿美元，其中约45%来自OpenAI，剔除OpenAI后其他商业RPO同比增长28% [6][17] - **资本开支**：FY26Q2资本开支375亿美元，同比增长65.9%，超一致预期34.74% [6][26]；资本开支中约三分之二用于GPU和CPU等短期资产（此前约一半） [6][26] - **其他业务**：生产力和企业流程部门收入341.16亿美元，同比增长15.9% [22]；更多个人计算部门收入142.5亿美元，同比下降2.7% [25] 行业与公司分析 - **行业概述**：AI驱动全球云计算市场规模加速增长，2025年第三季度全球云基础设施服务收入达1069亿美元，过去12个月收入达3900亿美元 [35]；市场头部集中，亚马逊、微软、谷歌市场份额分别为29%、20%、13% [35] - **公司定位**：微软是云转型的软件龙头，积极拥抱生成式AI [42]；2025财年营收2817.24亿美元，同比增长15% [44]；Azure营收首次突破750亿美元，同比增长34%，是核心增长极 [44] - **业务结构**：公司分为三大业务板块 [45] - **生产力与企业流程**：2025财年营收1208.10亿美元，占总营收42.88%，同比增长13% [46] - **智能云**：2025财年营收1062.65亿美元，占总营收37.72%，同比增长21%，增速最快 [46] - **更多个人计算**：2025财年营收546.49亿美元，同比增长7% [46] 盈利预测 - **整体预测**：预测2026-2028财年营业收入分别为3297亿、3930亿、4644亿美元，同比增长17.0%、19.2%、18.2% [50][67]；预测同期归母净利润分别为1236亿、1417亿、1653亿美元，同比增长21.4%、14.6%、16.7% [55][67] - **分业务预测**： - **生产力与企业流程**：预测2026-2028财年收入同比分别增长13.9%、12.4%、11.1%，营业利润率分别为58.3%、57.5%、57.8% [48][51] - **智能云**：预测2026-2028财年收入同比分别增长29.5%、31.8%、28.9%，营业利润率分别为41.5%、39.7%、38.9% [49][51] - **更多个人计算**：预测2026-2028财年收入增速分别为-0.2%、4.3%、3.1%，营业利润率分别为28.3%、22.1%、20.4% [50][54] - **利润率与估值**：预测2026-2028财年毛利率分别为67.9%、66.5%、65.6% [54]；对应市盈率（PE）分别为25倍、22倍、18倍 [2][67] 估值与投资建议 - **估值方法**：采用分类加总估值法（SOTP），基于2027财年预测对三大业务板块分别进行PE估值 [59] - **分部估值**： - **生产力与企业流程**：给予20倍PE，对应市值14559亿美元 [59][64] - **智能云**：给予30倍PE，对应市值17652亿美元 [60][64] - **更多个人计算**：给予25倍PE，对应市值2508亿美元 [63][64] - **OpenAI投资**：对1350亿美元投资价值给予70%折价，对应945亿美元 [64] - **综合估值**：加总后得到微软合理市值35664亿美元，对应合理股价480.30美元 [64][67]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [5] 核心观点 - 预计2026年1月末社会融资规模（社融）存量达449.5万亿元，同比增速为8.25%，环比回落0.02个百分点 [5] - 预计2026年1月社融增量为7.55万亿元，同比多增0.49万亿元 [5] - 预计1月M2增速环比上升0.3个百分点至8.8%左右，M1增速环比上升0.2个百分点至4.0%左右 [5] 信贷方面 - 预计2026年1月社融口径人民币贷款增加5.34万亿元，同比多增0.12万亿元 [5] - 预计对公信贷需求较好，同比明显多增；零售贷款同比持平 [5] - 预计票据融资单月压降0.8万亿元，同比多降0.3万亿元；扣除票据后，投向实体的人民币贷款单月增量6.1万亿元，同比多增0.4万亿元 [5] - 预计1月非社融口径人民币贷款（如两融）单月净增加500亿元，同比多增0.14万亿元，主要因1月末两融余额突破2.7万亿元创历史新高 [5] - 综合预计1月全口径人民币贷款增量约5.39万亿元，同比多增0.26万亿元 [5] 债券融资方面 - 预计1月政府债净融资1.2万亿元，同比多增0.49万亿元 [5] - 预计1月信用债融资0.50万亿元，同比多增0.05万亿元 [5] 其他社融分项 - 预计1月未贴现银行承兑汇票增加4,000亿元，同比少增654亿元 [5] - 预计新增外币贷款减少500亿元，新增委托贷款增加100亿元，新增信托贷款增加100亿元，非金融企业境内股票融资500亿元 [8] 货币增速判断依据 - 春节偏晚导致居民取现高峰后置，对M1的扰动同比减小 [5] - 政府债净融资大幅上升，财政支出力度走强，企业现金流持续改善 [5] - 年初离岸人民币走强，跨境回流及结汇需求释放补充境内流动性；测算2025年12月跨境回流对M2的补充达0.77万亿元，占当月M2增量的23.4% [5] 重点公司估值 - 报告列出了包括工商银行、建设银行、招商银行等在内的多家A股及H股上市银行的估值与财务预测数据，所有公司评级均为“买入” [6]

2026年1月大类资产表现回顾 - 2026年1月，大类资产表现为：韩国综指（+24.0%）> 原油（布伦特现货 +16.1%）> 黄金（伦敦金现 +15.6%）> 科创50（+12.3%）> 南华综合（+8.6%）> 恒指（+3.67%）> 日经225（+5.93%）> 做多VIX（+5.8%）> 上证综指（+1.85%）≈ 恒科（+3.76%）> 标普500（+1.37%）> 纳指（+0.95%）> 中债 > 美元（-1.17%）[4] - 商品表现强劲，金银油累计收益超15%，其中伦敦银现上涨43.3%，但夏普比明显下降，黄金转为高风险高收益资产[4][7] - 全球股市多数收涨，美股内部结构切换，罗素2000中小盘指数领涨7%，费城半导体指数大涨12.92%，而科技七巨头指数收平[8][9] - 债券市场波动，10年期美债利率1月上行11个基点至4.29%，日债利率飙升成为全球波动源，10年期日债利率上行16.6个基点[4][10] - 外汇市场方面，具有商品货币特征的澳元领涨4.3%，美元指数1月贬值1.17%，人民币升值并破6.95关口[4][11][13][14] 市场驱动逻辑与宏观背景 - 资产表现围绕四条核心线索：地缘风险推高实物资产；复苏与通胀交易并存；全球“硬科技”资产共振；以及“去美元”等叙事在“沃什冲击”（美联储人事变动）后出现松动[18][20] - 宏观经济呈现分化：美国经济数据超预期（三季度GDP年化增长4.3%），软硬指数同步上扬；中国经济软硬数据横盘震荡，缺乏方向性指引；欧洲数据呈倒V型反转[24][26] - 国内价格信号改善，预计1月CPI同比+0.27%，PPI同比-1.48%，周期上行趋势相对明朗，名义GDP预计为4.48%[27][29] 市场展望与策略信号 - 权益资产驱动将来自：涨价扩散与通胀预期巩固；内需“补短板”效应节后可能显现；以及趋势动量交易性价比下降，均衡策略占优[29][31] - 宏观择时模型（M1-BCI-PPI）显示基本面支撑加强，但叙事收敛约束风险偏好，该策略自2024年以来累计收益率41.59%[33][37] - 估值宏观偏离度显示，A股（万得全A）估值处于滚动五年+2.01倍标准差的极致位，提示双边波动性将增加；美股（标普500）偏离度小幅回落至+1.57倍标准差[43][44] - 黄金进入“失锚”区，久期与凸性均明显回升，对基本面和非基本面因素敏感度提升，高波动下“波动率税”效应显著，配置需谨慎[60][61][62] - 短期不确定性集中：春躁行情后赔率走窄、经济数据真空、财报披露与解禁减持共振；“沃什冲击”消化期叠加多条宏观线索；以及叙事存在“二次松动”可能[66][68]