报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级，但通过“重点推荐”等措辞，暗示对半导体设备零部件行业持积极态度 [5] 报告的核心观点 - 先进陶瓷零部件是半导体前道设备的核心耗材与关键结构件，广泛应用于刻蚀、薄膜沉积、氧化扩散等环节 [2] - 全球市场呈寡头垄断格局，日本企业占据全球50%以上份额，国内高端市场国产化率不足10% [4] - 本土企业国产替代已进入加速放量期，在国产晶圆厂扩产、先进制程演进及供应链安全三重驱动下迎来关键窗口期 [4] 一、先进陶瓷零部件是半导体前道设备的核心耗材与关键结构件 - 先进陶瓷材料（氧化铝、氮化铝、碳化硅、氮化硅等）凭借高硬度、耐高温、抗腐蚀、高绝缘及热膨胀系数匹配等综合性能，在刻蚀、薄膜沉积、氧化扩散等环节以静电卡盘、陶瓷加热器、气体喷淋头、聚焦环、陶瓷腔体内衬等形式应用 [2] - 这些零部件直接承载晶圆、构建反应环境、实现精密温控，是保障芯片制程精度与良率的刚性耗材 [2] 二、先进陶瓷零部件广泛应用于半导体设备的精密承载与温度管理环节 - 静电卡盘利用静电吸附原理固定晶圆，通过背吹气体实现精密温度控制，是刻蚀、CVD、PVD和离子注入等工艺的标准配置 [3] - 陶瓷加热盘以氮化铝等高导热陶瓷为基体，在氧化扩散和CVD等高温工艺中实现晶圆均匀加热与快速升降温度 [3] - 气体喷淋头负责将反应气体均匀分布至晶圆表面，陶瓷材质有效抵抗等离子体刻蚀损耗 [3] - 聚焦环用于约束等离子体分布范围，防止晶圆边缘电场畸变，提升刻蚀均匀性 [3] - 陶瓷腔体内衬覆盖于反应腔内壁，抵御腐蚀性气体化学侵蚀，延长设备腔体寿命、减少颗粒污染 [3] 三、全球市场呈寡头垄断格局，本土企业国产替代已进入加速放量期 - 据QY Research，2025年全球半导体用结构陶瓷零部件市场规模约31.47亿美元，预计2031年将达51.63亿美元，年复合增长率约8.6% [4] - 高端陶瓷零部件由日本京瓷、日本碍子、美国CoorsTek等巨头主导，日本企业占据全球50%以上份额，国内高端市场国产化率不足10% [4] - 国内先进陶瓷零部件行业竞争格局较为集中，珂玛科技率先实现陶瓷加热器批量量产，在半导体先进结构陶瓷本土市场份额领先 [4] - 江丰电子布局静电卡盘产能，高精度氧化铝陶瓷零部件处于量产阶段 [4] - 富乐德完成对富乐华整合切入覆铜陶瓷载板领域，并在AlN加热器方向积极布局 [4] - 国内12英寸晶圆厂持续扩产带动备货需求、先进制程演进推高单设备陶瓷零部件消耗量、供应链安全考量下下游客户主动加速国产替代进程 [4] 四、投资建议 - 半导体制造崛起，先进陶瓷零部件作为前道设备核心耗材，国产替代正从技术突破迈入批量放量阶段 [5] - 国内晶圆厂扩产与供应链安全需求共振，本土陶瓷零部件企业有望持续受益于国产化率提升 [5] - 重点推荐半导体设备零部件领域，建议关注产业链核心受益标的：珂玛科技、富乐德、江丰电子等 [5]

报告公司投资评级 - 报告给予伯特利“买入”评级 [6] - 当前价格30.13元，合理价值40.53元 [6] - 前次评级为“买入” [6] 报告核心观点 - 伯特利26Q2业绩超预期，EMB定点加速突破，全链路自研构筑技术护城河 [1][2] - 公司成为全球首家实现全干式EMB量产的供应商，有望在EMB这一代技术下市场份额进一步提升 [2] - 机器人业务布局加速落地，打开第二成长曲线 [2] - 公司是国内快速进阶的制动领域龙头，海外业务扩展及底盘全域供应能力驱动下一阶段成长 [3] 业绩表现总结 - 伯特利26Q2实现营收36.0亿元，同/环比分别+42.4%/+34.5% [1] - 26Q2扣非前后归母净利润分别为3.7/3.3亿元，同比+48.0%/+34.0%，环比+38.8%/+28.5% [1] - 26H1实现营收62.7亿元，同比+21.5% [1] - 26H1扣非前后归母净利润6.4/5.8亿元，同比+22.8%/+13.9% [1] - 剔除豫北并表影响后，公司26Q2收入约33.2亿元、归母净利润约3.7亿元，同比+31.4%/+45.2% [1] EMB业务进展 - 公司EMB接连获得两家知名车企重磅量产项目定点，定点项目预计销售总额超20亿元 [2] - 公司已累计获得四家车企四个EMB量产项目，应用车型涵盖混动SUV、纯电SUV及纯电轿车等多种平台 [2] - 公司采用模块化、平台化及标准化设计思路，将验证成熟的模块沉淀至产品平台 [2] - 未来1-2年有望加速推动EMB规模化应用 [2] - 公司已形成覆盖执行机构、控制器、核心算法及系统集成的EMB全链路自主研发能力 [2] 机器人业务布局 - 公司通过设立合资公司完成机器人丝杠、电机等关键零部件的产业布局 [2] - 重点突破行星滚柱丝杠、微型丝杠、高性能无刷电机及机器人关节模组的自研自制 [2] - 机器人业务有望打开公司第二成长曲线 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司26-28年EPS分别为1.84/2.38/3.07元/股 [3] - 给予公司26年22倍的PE估值，对应合理价值40.53元/股 [3] - 预计26-28年营业收入分别为16,770/22,206/27,155百万元，增长率分别为39.6%/32.4%/22.3% [5] - 预计26-28年归母净利润分别为1,654/2,135/2,758百万元，增长率分别为26.3%/29.1%/29.2% [5] - 预计26-28年毛利率分别为19.3%/19.6%/20.3% [11] - 预计26-28年净利率分别为10.3%/10.4%/11.0% [11] - 预计26-28年ROE分别为17.5%/19.0%/20.4% [11]

公司投资评级 - 报告给予冰轮环境“买入”评级 [6] - 当前价格37.94元，合理价值45.10元 [6] - 前次评级为“买入” [6] 报告核心观点 - 冰轮环境26H1中报业绩符合预期，Q3盈利能力预计将加速释放 [1] - 北美数据中心液冷业务进展顺利，顿汉布什为公司当前核心增长动能 [2] - 公司传统冷链、工业温控业务稳健增长筑牢业绩基本盘，同时深度受益于AI数据中心液冷建设需求，提升业绩增长弹性 [3] 业绩表现总结 - 26H1实现营业收入36.78亿，同比+17.96% [1] - 26H1归母净利润实现3.11亿，同比+17.01% [1] - 26H1扣非归母净利润实现2.74亿，同比+12.79% [1] - 26H1汇兑损失约0.61亿元，若剔除汇兑影响，还原归母净利润将达3.7亿元，同比增速近40% [1] - 26H1毛利率为25.90%，同比-1.59pct [1] - 26H1净利率为9.25%，同比-0.26pct [1] - 单Q2实现营业收入20.54亿元，同比+17.68% [1] - 单Q2归母净利润实现1.94亿元，同比+12.62% [1] 业务板块分析 - 26H1工业产品销售营业收入实现29.69亿元，同比+15.3%，毛利率26.57% [1] - 26H1工程施工业务营业收入为5.47亿元，同比增长87.50%，毛利率为18.85% [1] - 26H1经营主体为顿汉布什的冰轮香港营业收入实现16.70亿元，同比增长40%，净利润为2.06亿元 [2] - 顿汉布什数据中心液冷业务确收约8亿，同比+43%，是当前业绩增长的主要动能 [2] - 26H1公司合同负债为12.91亿元，仍维持高位水平，同环比增速均为正，在手订单饱满 [2] 北美市场战略价值 - 北美冷水机组市场具备三方面高进入壁垒：需具备UL/ETL认证、北美客户偏好本土企业、出口高关税问题 [2] - 公司旗下子公司顿汉布什为北美本土冷水机组品牌，拥有北美地区完备的品牌资质认证、成熟客户渠道与落地项目储备，战略价值突出 [2] 盈利预测 - 预计冰轮环境26-28年营业收入为93.41/128.51/163.40亿元 [3] - 预计26-28年归母净利润为8.95/14.28/19.92亿元 [3] - 给予26年50倍的PE估值，对应合理价值45.10元/股 [3] - 2024A营业收入6,635百万元，增长率-11.5% [5] - 2025A营业收入7,052百万元，增长率6.3% [5] - 2026E营业收入9,341百万元，增长率32.5% [5] - 2027E营业收入12,851百万元，增长率37.6% [5] - 2028E营业收入16,340百万元，增长率27.1% [5] - 2024A归母净利润628百万元，增长率-4.8% [5] - 2025A归母净利润564百万元，增长率-10.1% [5] - 2026E归母净利润895百万元，增长率58.6% [5] - 2027E归母净利润1,428百万元，增长率59.5% [5] - 2028E归母净利润1,992百万元，增长率39.6% [5] - 2026E EPS为0.90元/股，市盈率40.8 [5] - 2027E EPS为1.44元/股，市盈率25.6 [5] - 2028E EPS为2.01元/股，市盈率18.3 [5] - 2026E ROE为12.7%，2027E ROE为17.4%，2028E ROE为20.3% [5]

报告公司投资评级 - 报告给予大族数控A股“买入”评级，H股“买入”评级 [6] - A股当前价格264.27元，合理价值309.17元/股 [6] - H股当前价格106.00港元，合理价值124.81港币/股 [6] 报告核心观点 - 大族数控中报业绩略超预告中枢，结构改善驱动盈利能力提升 [1] - PCB材料及精度升级带动设备升级为行业核心主线 [2] - 行业β持续向上，下游PCB厂商延续高Capex [2] 业绩总结 - 大族数控26年半年报实现收入49.85亿元，同比+109.29% [1] - 归母净利润9.57亿元，同比+263.45%，略超过预告中枢 [1] - 毛利率35.15%，同比+4.87pct，净利率19.43%，同比+8.46pct [1] - 单Q2实现收入30.30亿元，同比+113.07% [1] - 单Q2归母净利润6.34亿元，同比+332.7% [1] - 单Q2毛利率36.45%，同环比分别+5.72/+3.33pct [1] - 单Q2净利率21.23%，同环比分别+11.01/+4.59pct [1] 业务板块分析 钻孔类设备 - 核心钻孔类设备实现营收36.20亿元，占比超72%，同比增长113.98% [1] - 毛利率提升6.75pct至32.85%，主要源自产品结构改善 [1] - 下半年CCD钻机、超快激光钻机的交付将有望显著提升 [1] - 预计26-28年收入增速分别为97.97%/52.12%/34.66% [10] - 预计26-28年毛利率35.0%/37.5%/39.5% [10] 检测类设备 - 聚焦AI服务器、汽车电子等领域高可靠性多层板的电性能测试需求 [11] - 预计26-28年收入增速分别为30%/30%/20% [11] - 预计26-28年毛利率分别为43%/45%/47% [11] 成型类设备 - 受益于PCB加工复杂度提升带来的毛刺去除、线路清洁需求增长 [11] - 预计26-28年收入增速达80%/50%/30% [11] - 预计26-28年毛利率上升至35%/36%/37% [11] 曝光类设备 - 依托激光直接成像技术迭代与产能扩张 [11] - 预计26-28年收入增速达39.67%/13.78%/32.22% [11] - 预计26-28年毛利率40%/42%/44% [11] 贴附类设备 - 受益于PCB行业整体增长与封装工艺升级需求 [12] - 预计26-28年收入增速达50%/40%/30% [12] - 预计26-28年毛利率稳定在40% [12] 压合型设备 - 业务规模虽小但持续改善 [13] - 预计26-28年收入增速达40%/35%/30% [13] - 毛利率稳定在10% [13] 其他业务 - 预计26-28年收入增速达20%/20%/20% [14] - 毛利率稳定在45% [14] 行业趋势 - AI算力数据传输需求的持续升级推动PCB材料及精度不断迭代 [2] - PCB线宽持续缩减，更高精度mSAP工艺占比提升 [2] - 超快激光钻机几乎是mSAP工艺的必选路线 [2] - PCB材料向更难加工的M9、玻璃基板持续迭代 [2] - 下游PCB厂商近期持续公告新的扩产项目，如鹏鼎控股公告100亿元扩产和红板科技公告50亿元扩产 [2] - 主要11家PCB上市企业26H1合计资本开支为254.65亿元，同比+154.29% [2] 盈利预测 - 预计26-28年大族数控营收分别达104.95/154.70/204.86亿元 [3] - 预计26-28年归母净利润分别为18.90/31.54/45.49亿元 [3] - 预计26-28年营收增长率分别为81.8%/47.4%/32.4% [5] - 预计26-28年归母净利润增长率分别为129.3%/66.9%/44.3% [5] - 预计26-28年EPS分别为3.86/6.45/9.30元/股 [5] - 预计26-28年ROE分别为15.8%/22.7%/27.4% [5] 估值分析 - 参考可比公司估值，给予大族数控2026年PE估值80x [3] - 对应A股合理价值309.17元/股 [3] - 参考公司AH估值折价比例（以9月8日的H/A：-65.44%为基准，1港元≈0.8561人民币） [3] - 对应H股合理价值124.81港币/股 [3] - 选取鼎泰高科、中钨高新、芯碁微装、东威科技作为可比公司 [18] - 大族数控估值介于东威科技和芯碁微装之间 [23]

公司投资评级 - 报告给予洛阳钼业A股和H股“买入”评级 [5] - A股合理价值为23.39元/股，H股合理价值为20.85港元/股 [5] - 当前A股价格为18.94元，H股价格为17.61港元 [5] 报告核心观点 - 洛阳钼业2026年上半年业绩再创新高，归母净利润同比增长86.27% [1] - 铜金双极战略持续兑现，黄金业务并表贡献增量 [1][3] - 预计2026-2028年归母净利润为335.0/358.0/396.3亿元 [3] 业绩表现 - 2026年上半年实现营收1353.2亿元，同比增长42.8% [1] - 2026年上半年实现归母净利润161.5亿元，同比增长86.3% [1] - 2026年第二季度实现营收689.2亿元，同比增长41.3% [1] - 2026年第二季度归母净利润达83.9亿元，同环比分别增长77.6%/8.2%，再创单季历史新高 [1] - 业绩大幅增长主要受益于铜钴产品量价齐升、黄金业务并表贡献增量以及贸易板块盈利能力持续增强 [1] 产量与运营情况 - 铜钴板块：2026年第二季度铜产量首次突破20万吨（同比+9.3%），销量19.4万吨 [2] - 2026年上半年铜合计产量38.8万吨（同比+9.7%），毛利率达62.9% [2] - 钴受刚果（金）出口配额政策影响，2026年上半年仅销售0.57万吨，下半年有望进一步释放 [2] - 金业务：2026年第二季度金矿产金5.7万盎司（环比+33.4%），实现销量6.1万盎司（环比+68.7%），毛利率达41.12% [2] - 钼钨板块：2026年第二季度钼产量0.4万吨（环比+12.9%）、钨产量0.2万吨（环比+10.6%），技术指标再创历史新高 [2] - 铌磷板块：2026年第二季度铌产量环比持平、磷肥产量29万吨（环比-3.9%） [2] 黄金业务布局 - 2026年1月，公司顺利完成巴西4座在产金矿的权益交割并实现并表 [3] - 项目保有黄金资源量约156吨，基础设施完善、工艺成熟 [3] - 预计2026年全年实现黄金产量6-8吨 [3] - 继2025年完成厄瓜多尔奥丁金矿收购后，本次交易推动公司黄金产能向20吨以上目标迈进 [3] 盈利预测与业务拆分 - 铜钴业务：预计2026-2028年营业收入为798.6/893.7/1043.3亿元，毛利率分别为63.5%/64.8%/65.5% [9] - 预计2026-2028年铜金属产量分别为80/85/96万吨，钴金属销量稳定在3.12万吨 [9] - 黄金业务：预计2026-2028年营业收入为70.0/80.0/80.0亿元，毛利率在44.0% [10] - 预计2026-2028年金矿产量为7/8/8吨，金价维持在1000元/克 [10] - 钼钨业务：预计2026-2028年营业收入稳定在107.9亿元，毛利率稳定在58.3% [10] - 预计钼、钨产量分别稳定在1.3万吨和0.7万吨 [10] - 铌磷业务：预计2026-2028年营业收入维持在77.1亿元，毛利率维持在36.9% [11] - 预计铌、磷肥产量分别稳定在1.05万吨和115万吨 [11] - 其他业务（贸易板块）：预计2026-2028年营业收入稳定在1274.9亿元，毛利率稳定在2.3% [11] 财务预测数据 - 预计2026-2028年营业收入分别为2328.44/2395.94/2522.26亿元 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为335.01/358.00/396.29亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.57/1.67/1.85元/股 [4] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为31.7%/27.4%/25.1% [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为28.3%/29.1%/30.6% [13] - 预计2026-2028年净利率分别为16.5%/17.2%/18.1% [18] 估值分析 - 以2026年9月8日股价为基准，2026-2028年市盈率（PE）分别为12.1/11.3/10.2倍 [4] - 选取金诚信、云南铜业和铜陵有色作为可比公司 [13] - 可比公司2026-2028年平均PE分别为14.9/12.1/11.1倍 [14] - 给予公司2026年14.9倍PE，A股对应合理价值为23.39元/股 [13]

通胀现状与趋势 - 8月CPI同比0.8%，高于前值0.5%；PPI同比3.8%，高于前值3.5%[1] - 模拟平减指数同比8月为2.0%，高于前值1.7%，结束了7月的回落趋势[1] - 8月CPI环比上涨0.4%，PPI环比上涨0.4%，均较前值显著改善[3][6] 通胀驱动因素 - CPI上涨由四大因素驱动：国际油价上行使交通用能源分项环比上涨6.6%；金价修复使金饰品分项环比上涨7.6%；食品价格上行，鲜菜价格环比达5.5%；AI产业趋势带动移动电话等价格环比上涨2.3%[3][4][5] - PPI上涨由三条线索驱动：煤价上行使煤炭开采业价格上涨2.8%；油价和有色金属价格上行，石油开采业价格环比上涨6.1%；AI相关行业带动计算机通信电子行业PPI环比上行0.6%[6] 供需关系分析 - 6-7月可能是供需缺口较大时段，模拟的“供需比”指标6月和7月分别为3.1、3.5，处于年内高点[7] - 8月是固定资产投资补短板开始时段，螺纹钢价格从8月下旬开始反弹[7] - 内需相关商品价格改善幅度和广度整体不足，但存在积极线索：核心CPI连续第二个月环比正增长（0.1%）；食品烟酒及在外餐饮价格环比上涨0.3%，为3月以来首次正增长[8][9][10] 资产定价影响 - 海外通胀中枢偏高，7月以来的商品价格重新上涨将巩固欧洲、日本加息概率，提升美国年内加息概率，对风险资产形成扰动[11] - 国内通胀中枢仍处于合意区间，对政策约束有限，通胀温和回升更多是供需关系改善的映射[11] - 煤炭、猪肉、酒类、建材、光伏、汽车等领域价格存在相对独立于全球大宗商品的驱动逻辑，可作为观察国内供需关系和政策传导效果的价格窗口[11]

公司投资评级 - 报告给予瑞鹄模具“买入”评级，当前价格28.57元，合理价值34.75元，前次评级为买入 [6] 报告核心观点 - 公司26Q2业绩符合预期，装备业务量利齐升，汽零业务短期承压，机器人与智能制造布局持续深化，新能源、轻量化趋势下零部件业务有望驱动二次成长 [1][2][3] 业绩表现 - 26H1实现营收18.67亿元，同比+12.31%，归母净利润2.41亿元，同比+6.15%，扣非归母净利润2.26亿元，同比+4.52% [1] - 26Q2实现营收8.61亿元，同/环比-5.96%/-14.47%，归母净利润1.34亿元，同/环比+3.59%/+25.69%，扣非归母净利润1.24亿元，同/环比-0.04%/+21.15% [1] - 26Q2毛利率为28.02%，同/环比+1.67/+5.94pct，净利率为16.94%，同/环比+0.66/+5.24pct，期间费用率9.76%，同/环比分别+1.51/+1.56pct [1] 分业务情况 - 26H1专用设备制造收入14.24亿元，同比+20.35%，毛利率31.74%，同比+1.02pct [2] - 26H1汽车零部件及配件收入3.97亿元，同比-9.26%，毛利率-0.14%，同比-10.04pct [2] 装备业务与机器人布局 - 截至2026年上半年末，装备业务在手订单50.79亿元，较上年末+6.43% [2] - 公司依托AGV、AMR等智能装备产品联合安川电机（中国）开发多场景专用特型机器人、高端复合式移动协作机器人及工业机器人集成技术 [2] - 可转债申请已于6月23日获深交所审核通过，拟募资不超6.86亿元，投向中高档乘用车大型精密覆盖件模具智能制造升级扩产1.36亿元、大型精密覆盖件模具关键材料智能增材制造（一期）2.67亿元、智能机器人系统集成与智能制造系统整体解决方案1.53亿元及补充流动资金1.31亿元 [2] 盈利预测 - 预计公司26-28年EPS分别为2.32/2.62/2.91元/股 [3] - 预计26-28年营业收入分别为38.01亿元、42.79亿元、47.57亿元，增长率分别为15.5%、12.6%、11.2% [5] - 预计26-28年归母净利润分别为4.85亿元、5.48亿元、6.10亿元，增长率分别为23.8%、13.1%、11.1% [5] - 预计26-28年毛利率分别为24.6%、25.0%、25.2%，净利率分别为14.2%、14.4%、14.6% [9] - 预计26-28年ROE分别为17.0%、16.7%、16.1% [9] - 给予公司26年15倍PE估值，对应合理价值为34.75元/股 [3]

报告公司投资评级 - 报告给予黄山旅游“买入”评级，当前价格11.76元，合理价值13.64元，前次评级为买入 [6] 报告核心观点 - 26H1公司业绩稳健增长，景区客流延续增长，旅游服务、酒店及徽菜业务增长显著，东大门索道开通将扩容景区并打开增量空间 [3] 业绩表现总结 - 26H1实现营业收入9.88亿元，同比增长5.11%；归母净利润1.30亿元，同比增长2.94%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长2.77% [1] - 26Q2实现营业收入5.71亿元，同比增长6.3%；归母净利润0.96亿元，同比增长6.7%；扣非归母净利润0.94亿元，同比增长6.2%，利润增长环比显著改善 [1] - 26H1经营活动现金流净额2.15亿元，同比降低7.72% [1] - 26H1销售费用率2.55%，同比降低1.29pp，主要由于广告宣传和营销费用减少；管理费用率16.80%，同比降低0.69pp；财务费用率0.33%，同比增加0.11pp，主要由于利息收入减少 [1] 客流与业务分析 - 26H1黄山景区累计接待进山游客245.35万人，同比增长8.37% [2] - 酒店业务实现收入2.39亿元，同比增长14.15%，毛利率24.62%，同比降低3.77pp [2] - 索道及缆车业务累计运送游客454.54万人次，同比增长3.87%（不含东海索道托管），实现收入3.64亿元，同比增长2.32%，毛利率74.22%，同比持平 [2] - 景区业务实现收入1.38亿元，同比基本持平，毛利率46.66%，同比略降 [2] - 旅游服务业务实现收入2.92亿元，同比增加24.93%，毛利率7.58%，同比略降 [2] - 徽菜业务实现收入1.52亿元，同比增长16.37%，毛利率3.05%，同比增加2.04pp [2] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.32亿元、3.80亿元、4.12亿元，同比增速分别为13.4%、14.7%、8.2% [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为23.62亿元、25.30亿元、26.57亿元，增长率分别为12.0%、7.1%、5.0% [5] - 预计2026-2028年EPS分别为0.45元/股、0.52元/股、0.56元/股 [5] - 给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值为13.64元/股 [3] 成长性分析 - 公司背靠稀缺名山大川景区，坐拥优质旅游资产 [3] - 东大门索道已于6月开通，索道投入使用后不仅扩容黄山景区，更能推动黄山东部区域开发、拓展黄山旅游空间布局，未来成长性充足 [3]

核心观点 - 2026Q2家电板块整体承压，收入同比-0.6%，净利润同比-9.4%，主要受原材料价格上涨和人民币升值影响[1] - 白电和厨电板块表现疲弱，黑电和小家电收入正增长，但盈利端普遍受汇兑和成本压制[2][3] - 投资建议聚焦白电龙头、黑电全球扩张、清洁电器竞争格局改善及两轮车出海[3] 业绩综述 - 2026Q2家电板块营业总收入4005亿元，同比-0.6%，净利润345亿元，同比-9.4%[1] - 2026Q2板块毛利率25.5%，同比-0.5pct，净利率8.6%，同比-0.8pct[1] - 26Q1和26Q2收入分别同比-0.1%、-0.6%，增速持续下滑[1] - 26Q2家电社零同比下降，北美出口回暖，亚洲整体承压，子板块分化大[1] - 盈利能力下滑主因原材料价格上涨及人民币升值，但龙头企业通过控制费用率对冲，净利率降幅不严重[1] - 2026Q2各子板块收入同比：白电-1.8%、黑电+5.0%、厨电-15.2%、小家电+5.9%、零部件+3.0%、照明电工-0.7%[19] - 2026Q2各子板块净利润同比：白电-9.3%、黑电-1.4%、厨电-57.9%、小家电+6.2%、零部件-14.1%、照明电工-10.2%[24] - 2026Q2各子板块毛利率同比：白电-0.4pct、黑电+0.9pct、厨电-4.3pct、小家电-0.8pct、零部件-0.5pct、照明电工-2.0pct[20] - 2026Q2各子板块净利率同比：白电-0.8pct、黑电-0.3pct、厨电-5.0pct、小家电持平、零部件-1.2pct、照明电工-1.5pct[20] - 2026Q2板块财务费用率0.6%，同比由负转正，汇兑影响显著[22] - 2026Q2板块经营性现金流净额同比-20.8%[22] 白电 - 2026Q2白电收入/净利润分别同比-1.8%/-9.3%，净利率同比-0.8pct[2] - 内销收入好于市场悲观预期，外销收入分化，核心是对美敞口和自主品牌阿尔法[2] - 成本端压制因素：汇兑>原材料，预计原材料H2对毛利率影响可控，汇兑压力H2降低[2] - 2026Q2白电板块毛利率25.8%，同比-0.4pct，净利率9.3%，同比-0.8pct[46] - 财务费用率由25Q2的-1.5%转正至0.5%，汇兑影响显著[44] - 销售费用率和管理费用率分别同比微降0.1pct、0.4pct，费用管控对冲盈利压力[44] - 主要公司26Q2收入/净利润同比：美的集团+4.5%/+1.3%，海尔智家+1.4%/-13.5%，格力电器-16.8%/-15.4%，TCL智家+3.5%/-39.1%[47] - 白电龙头具备稳定ROE及高分红优势，有望受益以旧换新政策拉动[3] 厨电 - 2026Q2厨电收入/净利润分别同比-15.2%/-57.9%，净利率同比-5.0pct[2] - 地产承压，叠加规模效应减弱，短期业绩不佳[2] - 26H1商品房累计销售面积同比-12.4%，房屋住宅竣工面积累计同比-25.3%[60] - 2026Q2厨电毛利率34.3%，同比-4.3pct，净利率4.9%，同比-5.0pct[62] - 利润率承压主因原材料价格上涨、产品结构及规模效应减弱下费用刚性[60] - 主要公司26Q2收入/净利润同比：老板电器-20.6%/-26.9%，华帝股份-17.2%/-56.5%，万和电气-16.7%/转负[63] 小家电 - 2026Q2小家电收入/净利润分别同比+5.9%/+6.2%，扫地机外销景气度仍较高[3] - 2026Q2板块毛利率31.7%，同比-0.8pct，净利率7.8%，同比持平[70] - 财务费用率同比+2.1pct，环比-1.0pct，成本及汇兑压力较大[68] - 内销方面，清洁电器和厨小电龙头均小幅增长，26H1科沃斯、石头科技内销收入同比分别+1.7%、+1.5%，苏泊尔、新宝分别+1.4%、+3.7%[68] - 外销方面，清洁电器龙头海外增长较快，26H1科沃斯、石头科技境外收入同比分别+44.7%、+53.8%[68] - 厨小电龙头外销承压，26H1苏泊尔、新宝外销收入同比分别-4.7%、-7.4%[68] - 扫地机行业CR2份额60%+，竞争格局改善逻辑仍在演绎[85] - 主要公司26Q2收入/净利润同比：科沃斯+12.9%/+67.0%，石头科技+30.9%/+61.8%，苏泊尔-2.9%/-18.2%，新宝股份+0.4%/-80.5%[71] - 26Q2扫地机行业销售额46.3亿元，同比-3.0%，科沃斯销额市占率35%，同比+5.5pct，石头销额市占率32%，同比+5.3pct[72] - 26Q2洗地机行业销售额26.1亿元，同比-7.4%，添可销额市占率31%，同比-1.8pct，石头销额市占率29%，同比+6.2pct[72] 黑电 - 2026Q2黑电收入/净利润分别同比+5.0%/-1.4%，净利率同比-0.3pct[3] - 国内行业量减价增，中国企业全球份额扩张，结构改善驱动黑电品牌方增长维稳[3] - 2026Q2黑电毛利率17.3%，同比+0.9pct，主因产品结构优化及面板价格下降[73] - 2026Q2黑电净利率3.9%，同比-0.3pct，财务费用率同比+0.7pct，受汇兑影响[73] - 国内线上彩电零售均价同比+4.68%，产品升级带动价格提升[73] - 世界杯带动26H1全球TV出货量同比+4%，26Q2同比+3.4%[73] - 截止26W32线上MiniLED渗透率29.41%，同比+5.16pct，环比+3.75pct[76] - 截止26W32线上MiniLED均价2903元/台，同比+1.04%[78] - 主要公司26Q2收入/净利润同比：海信视像+4.8%/+20.4%，极米科技-0.3%/+26.5%[76] - 黑电龙头享受产品迭代红利、国内竞争格局改善、海外份额扩张三重共振[3] 投资建议 - 白电推荐美的集团、海尔智家（A/H）、格力电器，业绩稳健增长，具备稳定ROE及高分红优势[3] - 黑电推荐TCL电子、海信视像，享受产品迭代红利、国内竞争格局改善、海外份额扩张三重共振[3] - 清洁电器推荐石头科技、科沃斯，竞争格局改善逻辑持续，看好2026年利润率修复弹性[3] - 两轮车推荐雅迪控股、爱玛科技、九号公司，国内修复+东南亚出海放量[3]

报告公司投资评级 - 渝农商行A股和H股均维持“买入”评级 [5] - A股当前价格6.80元，合理价值9.86元/股 [5] - H股当前价格6.40港元，合理价值9.28港币/股 [5] 报告核心观点 - 渝农商行2026年上半年营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为7.81%、11.59%、6.09% [1] - 净利息收入同比增长15.20%，量价双正贡献 [1] - 净息差同比回升6bp至1.66%，资产端价格下行趋缓，负债成本延续改善 [2] - 零售风险加速暴露，零售不良率2.23%，较25年末上升16bp [3] 业绩表现 - 26H1营收同比增速7.81%，较26Q1回落0.59pct [1] - 26H1拨备前利润同比增速11.59%，较26Q1回落1.29pct [1] - 26H1归母净利润同比增速6.09%，较26Q1回升1.02pct [1] - 净利息收入同比增长15.20% [1] - 净手续费同比增长5.24%，代理及受托业务、信贷承诺及投行业务手续费为主要拉动 [1] - 其他非息收入同比下降30.43%，债券处置价差同比减少是主要拖累 [1] - 信用减值损失同比增长12.03%，其中贷款减值损失同比增长23.75%，同比多增4亿元 [1] 规模扩张与资产结构 - 26H1金融投资同比+13.1%，增量934亿元，以OCI为主，同比+35%，增量551亿元 [2] - 贷款同比+10.4%，增量475亿元，同比少增351亿元 [2] - 零售贷款大幅收缩，同比-6.9%，消费贷/经营贷/住房按揭/信用卡余额分别较年初减少132/42/27/12亿元 [2] - 公司贷款同比+16.3%，主要投向租赁商服、基建类和制造业，增量合计占总贷款增量76% [2] 净息差与利率 - 26H1净息差1.66%，同比提升6bp，环比回落3bp [2] - 生息资产收益率2.92%，同比下降22bp，降幅较前期收窄 [2] - 贷款收益率同比-17bp，金融投资收益率同比-34bp [2] - 计息负债成本率1.34%，同比下降30bp [2] - 存款成本率同比-28bp，同业负债成本率同比-28bp，发行债券成本率同比-36bp [2] 金融投资与浮盈 - 测算AC浮盈149.4亿元，较年初增加27亿元，占利润总额TTM的101.4% [2] - 测算OCI浮盈32.5亿元，较年初增加27亿元，占利润总额TTM的22.0% [2] 资产质量 - 26H1末零售不良率2.23%，较25年末上升16bp，同比上升19bp [3] - 消费贷和信用卡压力较大，合计不良率3.31%，环比+70bp [3] - 26H1末零售不良贷款余额62.5亿元，较25年末仅增加0.33亿元，总体保持稳定 [3] - 不良净生成率（测算）0.94%，环比上升62bp，同比上升17bp [3] - 核销转出率（测算）81.84%，同比上升28.40pct，处置力度显著加大 [3] 盈利预测 - 预计公司26年归母净利润增速9.80%，EPS为1.15元/股 [4] - 预计公司27年归母净利润增速10.07%，EPS为1.27元/股 [4] - 当前股价对应26年PE为5.90X，PB为0.55X [4] - 当前股价对应27年PE为5.36X，PB为0.51X [4] - 给予公司最新财报每股净资产0.80倍PB，对应合理价值9.86元/股 [4] - 按照当前AH溢价比例，H股合理价值9.28港币/股 [4]