投资评级 - 报告维持香港交易所“增持”评级，当前价格385.60港元，合理价值489.09港元，前次评级为增持 [6] - 给予2026年合理估值PE 30x，对应合理价值489.09港元/股 [3] 核心观点 - 26Q3单季业绩微降，26前三季收入、溢利双创历史新高；26Q3实现收入及其他收益78.67亿港元（同比+1%，环比-7%），股东应占溢利48.59亿港元（同比-1%，环比-10%） [1] - 环比回落主因现货成交较26Q2历史高位收缩12%，及26Q2确认2.9亿港元非经常性投资收益 [1] - 26前三季收入245.69亿港元（+12%）、溢利154.27亿港元（+15%）、EBITDA利润率80%（+1pct） [1] - 现货回落，沪深通与LME形成对冲；上市费与再融资为核心支撑；多元生态加速成型 [2][3] - 预计2026、2027年归母利润同比增长16.4%、16.1%，EPS分别为16.30、18.93港元/股 [3] 分业务经营总结 - 现货业务承压：26Q3港股现货ADT 2384亿港元（同比-11%），港股通1073亿港元（同比-30%），拖累交易及结算费 [2] - 沪深股通对冲：26Q3沪深股通合计ADT 3097亿人民币（同比+15%）；26前三季日均3324亿人民币（同比+61%） [2] - LME增长：26Q3 LME日均成交74.2万手（同比+12%），大宗商品收入高增；26前三季日均80.9万手（同比+16%） [2] - 上市费与再融资支撑：26前三季118家新上市、募资3884亿港元（同比翻倍），位列全球第二；26Q3单季募资1760亿港元（同比+123%） [2] - 重点项目包括中旭创614亿港元IPO、阿里配售800亿港元 [2] - 上市费收入同比+35%至9.01亿港元，上市后再融资5728亿港元（+25%），股票挂钩产品募资1997亿港元（+34%），均创历年同期新高 [2] 投资收益总结 - 保证金存款投资收益：26前三季21.04亿港元，同比下降19%，主因结算参与者回扣增加 [3] - 公司资金投资收益：26前三季14.36亿港元（同比+11%），非上市股本投资公允价值增值3.07亿港元（非经常性），赎回外部基金规模外部组合贡献0.17亿港元（去年同期2.37亿港元） [3] - 内部管理资金11.12亿港元（同比+5%），年化投资净回报5.04%（同比+37bp） [3] 战略进展总结 - 26Q3战略进展密集：推出首只离岸中国国债期货、无纸市场11月落地、新增马来西亚交易所为互认交易所、标普500港交所科技100指数发布、LME重启美元黄金期货 [3] 盈利预测总结 - 营业收入：2024A 22374百万港元、2025A 29161百万港元、2026E 33079百万港元、2027E 38388百万港元、2028E 45332百万港元，增长率分别为9.1%、30.3%、13.4%、16.1%、18.1% [5] - 归母净利润：2024A 13050百万港元、2025A 17754百万港元、2026E 20670百万港元、2027E 23997百万港元、2028E 28349百万港元，增长率分别为10.02%、36.05%、16.42%、16.10%、18.13% [5] - EPS：2024A 10.29港元、2025A 14.00港元、2026E 16.30港元、2027E 18.93港元、2028E 22.36港元 [5] - 市盈率：2024A 40.0x、2025A 29.4x、2026E 23.7x、2027E 20.4x、2028E 17.2x [5] - ROE：2024A 25.0%、2025A 31.7%、2026E 36.2%、2027E 38.8%、2028E 44.0% [5] - 主营业务收入结构：交易费及交易系统使用费2026E 12231百万港元、联交所上市费2026E 1929百万港元、结算及交收费2026E 8932百万港元 [12] - 营业支出2026E 6770百万港元，息税折旧摊销前利润2026E 26309百万港元，营业利润2026E 24500百万港元 [12]

[Table_IndustryAndDate] 证券研究报告 | 季报点评 | 轨交设备Ⅱ | 2026/11/08 中国中车(601766.SH/01766.HK) 轨交装备业务维持稳健，Q4 有望进入交付旺季 [Table_Summary] 公司 Q3 业绩同比下滑主要受季度交付节奏影响，系短期正常波动。公司发布三季报，Q1-3 实现收 入 1947 亿元，同比+5.88%；归母净利润 103.14 亿元，同比+3.7%；扣非归母净利润 93.69 亿 元，同比+3%。单 Q3 实现收入 630 亿元，同比-1.73%；归母净利润 23.23 亿元，同比-13.97%； 扣非归母净利润 19.61 亿元，同比-19.47%；毛利率 20.79%，同环比分别+0.45pct/-0.41pct，净利 率 4.96%，同环比分别-0.75pct/-2.27pct。根据公司三季报业绩交流会会议纪要，Q3 收入和归母净 利润同比下滑主要受季节性交付因素影响而波动。 8 月国铁动车组招标有望对 26Q4-27H1 交付形成良好支撑，预计 27 年动车组采购需求仍有望保持 高位。根据公司三季报业绩交流会会议纪要，8 月 ...

证券研究报告 [ _ | 投资策略周报] | 非银金融 | 2026/11/08 非银金融行业 互换便利资金加速入市，关注板块后续机会 [Table_Summary] 证券：千亿互换便利落地，稳市政策持续加码，关注板块修复机会。据 iFinD 数据，本周沪深两市日 均成交额 1.87 万亿元（环比+17.2%），沪深两融余额 2.30 万亿元（环比-3.3%）。11 月 3 日，人 民银行开展第三批互换便利（SFISF）操作，规模达 1000 亿元（中标费率 10bp），截至 11 月 6 日 已有 26 家券商确认中标，其中 12 家券商披露具体中标额度，合计 690 亿元，中金公司、中信证券、 国泰海通等多家头部券商已完成首批股票买入。制度建设方面，股票回购增持再贷款转为长期制度性 安排且利率由 1.25%下调至 1%，证监会拟优化护盘式回购规则，并会同交易所研究优化两融风控指 标以适度释放融资空间；首批 18 只主动 ETF 募集超 350 亿元并将加快建仓；沪深交易所修订港股 通风险揭示书必备条款。总体来看，互换便利加速向权益配置转化，叠加稳市场工具箱完善与两融逆 周期调节推进，有望提振市场交投活跃度 ...

投资评级 - 报告给予九牧王“买入”评级，当前价格11.31元，合理价值11.39元，前次评级为买入 [6] - 估值方法为给予2027年30倍PE，对应合理价值11.39元/股 [3][17] 核心观点 - 2026Q1-3公司营收22.19亿元，同比增长4.17%；归母净利润-0.35亿元，同比下降111.33%；扣非归母净利润1.31亿元，同比增长54.58% [1] - 2026Q3公司营收6.63亿元，同比增长4.77%；归母净利润-0.75亿元，同比下降155.18%；扣非归母净利润-0.26亿元，同比下降7.24% [1] - 归母净利润与扣非归母净利润表现差距较大，主要系公司持有的金融资产公允价值变动损益为-1.76亿元，去年同期为1.63亿元 [1] - 公司主品牌稳健增长，加盟渠道收入降幅收窄，毛利率小幅提升，期间费用率下降，营运指标改善 [2][3] - 公司自2020年起实施“男裤专家”战略变革，聚焦男裤主业和核心产品线，通过品牌、产品、门店和渠道系统优化提升主品牌市场影响力和盈利能力 [11] - 相较可比公司，九牧王在品牌聚焦、渠道优化、产品升级、投资利润弹性、财务分红等方面具有一定优势 [17] 经营情况总结 - 主品牌九牧王2026Q1-3营收20.75亿元，同比增长5.06%；ZIOZIA品牌营收0.75亿元，同比增长9.78%；FUN品牌营收0.35亿元，同比下降40.49% [2] - 2026Q3九牧王、ZIOZIA、FUN品牌营收分别同比增长5.85%、增长2.60%、下降44.36% [2] - 三季度末门店数量较年初净减少136家至2121家，并有74家加盟店转为直营 [2] - 2026Q1-3线上业务营收2.32亿元，同比增长12.04%，占主营业务收入比重10.63%，同比提升0.76个百分点 [2] - 2026年前三季度毛利率66.07%，同比增加0.46个百分点；期间费用率49.52%，同比减少3.51个百分点 [3] - Q3单季毛利率64.37%，同比减少0.97个百分点；期间费用率54.36%，同比减少3.13个百分点 [3] - 毛利率改善与主营业务毛利率提升及直营渠道收入占比提高有关，期间费用率下降主要系严格管控费用开支，销售费用和管理费用同比下降 [3] - 2026年前三季度存货周转天数298天，同比减少70天；应收账款周转天数17.6天，同比减少2.9天；三季度末存货同比下降21.40% [3] 盈利预测总结 - 预计公司2026-2028年每股收益分别为0.04/0.38/0.46元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为31.03亿元、33.46亿元、36.09亿元，同比增长4.3%、7.8%、7.9% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为0.21亿元、2.18亿元、2.67亿元，同比增长-93.0%、962.7%、22.4% [5] - 预计2026-2028年毛利率分别为66.0%、66.0%、66.0%；净利率分别为0.6%、6.4%、7.3%；ROE分别为0.5%、5.4%、6.5% [25] - 预计2026-2028年销售费用率分别为41.5%、41.0%、41.0%；管理费用率均为6.3%；研发费用率均为1.5% [14] 分渠道收入假设 - 直营渠道：预计2026-2028年收入分别为16.67亿元、17.85亿元、19.12亿元，同比增长7.1%、7.1%、7.1%，主要受益于门店升级、购物中心及奥莱核心商圈布局优化、十代店占比提升及单店产出提升 [12] - 加盟渠道：预计2026-2028年收入分别为9.43亿元、10.09亿元、10.79亿元，同比下降1.6%、增长7.0%、增长7.0%，在持续关闭低效门店同时推进十代店改造，预计2026年企稳后逐步恢复增长 [13] - 其他渠道：预计2026-2028年收入分别为4.93亿元、5.52亿元、6.19亿元，同比增长16.2%、12.0%、12.0%，主要包括电商和团购业务，电商增长受益于多平台运营网络完善及数字化营销能力提升 [13] - 直营店数量预计2026-2028年分别为937家、956家、975家，同比增长3.00%、2.00%、2.00%；直营店效分别为177.83万元、186.72万元、196.06万元，同比增长4.00%、5.00%、5.00% [15] - 加盟店数量预计2026-2028年分别为1145家、1093家、1044家，同比下降15.00%、4.50%、4.50%；加盟店效分别为82.37万元、92.26万元、103.33万元，同比增长15.70%、12.00%、12.00% [15] - 电商收入预计2026-2028年分别为3.71亿元、4.15亿元、4.65亿元，同比增长15.0%、12.0%、12.0%；团购收入分别为1.22亿元、1.37亿元、1.53亿元，同比增长20.0%、12.0%、12.0% [15] 可比公司估值 - 可比公司选择海澜之家、报喜鸟和比音勒芬，在业务模式、渠道布局、消费客群及服装赛道属性上具备一定可比性 [16] - 可比公司2027年PE平均数13.16倍，最大值16.75倍，最小值9.71倍 [18] - 参考公司近十年PE-band，历史估值区间长期处于较高水平，给予2027年30倍PE估值 [17]

行业投资评级 - 报告对传媒行业维持“买入”评级，前次评级亦为“买入” [5] 核心观点 - 2026年三季报传媒行业业绩整体平稳，建议关注后续游戏修复与AI影视机会 [1] - 投资建议方面，Q4应沿叙事修复的低估值与高景气度两个方向寻找机会：低估值方向关注游戏板块中利润持续释放但估值回到低位的公司，高景气度方向首要关注AI影视 [3][134] - 游戏板块基本面持续向好，长线运营与新品周期推动景气延续，龙头公司2026年PE约8-12倍，处于2019-2025年历史中枢偏下位置，具备估值性价比 [1] - 广告营销板块收入平稳增长但利润率同比承压，Q4关注双11等消费旺季及电商、短剧出海带来的营销增量 [2] - 影视院线Q3电影大盘同比基本持平，净利润端环比回正，建议关注春节档定档预期及AI叙事对影视制作端、版权方股价的影响 [2] - 出版板块Q3教辅政策影响同比相对企稳，教育出版公司营收总额基本持平，净利润下滑幅度有所收敛 [2] 一、传媒行业整体业绩 - 26Q1-Q3传媒行业实现营业收入4767.66亿元，同比增长1.95%；26Q3单季度营业收入1673.00亿元，同比增长1.76%，环比增长6.47% [19] - 26Q1-Q3传媒行业归母净利润326.99亿元，同比减少5.09%；26Q3单季度归母净利润73.38亿元，同比减少36.66%，环比减少49.00% [19] - 26Q1-Q3传媒行业扣非归母净利润254.58亿元，同比减少11.95%；26Q3单季度扣非归母净利润72.61亿元，同比减少24.68%，环比减少26.74% [19] - 26Q1-Q3行业毛利润1457.67亿元，同比增长6.01%，毛利率30.57%，同比提升1.17pct；净利率6.86%，同比减少0.51pct [27] - 26Q1-Q3销售费用648.97亿元，同比增长17.48%，销售费用率13.61%，同比提升1.80pct；管理费用430.53亿元，同比减少2.07%，管理费用率9.03%，同比减少0.37pct；财务费用17.83亿元，同比增长190.72%，财务费用率0.37%，同比提升0.24pct [28] - 26Q3单季度毛利润505.85亿元，同比增长6.57%，毛利率30.24%，同比提升1.37pct；归母净利率4.39%，同比减少2.66pct [30] - 26Q3单季度销售费用230.37亿元，同比增长18.59%，销售费用率13.77%，同比提升1.95pct；管理费用98.23亿元，同比减少2.35%，管理费用率5.87%，同比减少0.25pct；研发费用51.23亿元，同比减少2.61%，研发费用率3.06%，同比减少0.14pct；财务费用6.77亿元，财务费用率0.40%，同比提升0.30pct；投资收益1.17亿元，同比减少90.22%，投资收益率0.07%，同比减少0.66pct [30] - 26Q1-Q3传媒行业经营性现金流净额296.08亿元，同比减少13.25%；26Q3单季度经营性现金流净额201.28亿元，同比增长31.27% [31] - 26Q1-Q3共有83家公司实现盈利，其中76家连续两年盈利、7家由亏转盈；55家公司亏损，其中33家连续两年亏损、22家盈转亏；26Q3单季度79家公司盈利、59家亏损 [16] 二、游戏板块 - 26Q3国内游戏市场实际销售收入925.22亿元，同比增长5.11%，环比增长1.36% [36] - 26Q3移动游戏收入678.20亿元，同比增长5.33%，环比增长0.34%，占国内市场73.30%，主要受《王者荣耀》《蛋仔派对》等长线产品运营及新品带动 [36] - 26Q3客户端游戏收入205.47亿元，同比增长1.26%，环比增长1.16%，占比22.21%，主要受《原神》《绝区零》等双端互通产品版本更新及《王者万象棋》《诡秘之主》等新品上线带动 [36] - 26Q3中国自主研发游戏海外市场实际销售收入57.72亿美元，同比增长15.58%，环比减少4.46%；同比增量主要来自《浪漫餐厅》《奔奔王国》《食光旅行》等成熟产品，环比回落主要受部分成熟产品缺少重磅版本及营销活动影响 [40] - 重点境外市场流水增长TOP10中合成类产品占4席、策略类占2席，合成休闲仍是出海重要增量来源 [40] - 2025年1月1日至2026年10月31日，A股游戏行业指数、A股重点游戏公司指数分别累计上涨15.55%和36.53%，同期中信传媒指数上涨1.41%，分别跑赢14.14pct和35.13pct [45] - 三季度A股游戏行业指数、重点游戏公司指数分别下跌6.51%和7.54%，同期中信传媒指数上涨0.62%；截至10月末，世纪华通、巨人网络、恺英网络对应2026年PE分别为9.60x、8.27x、11.89x，均处于历史（19-25年）中枢偏下位置 [46] - 26Q1-Q3 A股游戏板块营业收入1012.25亿元，同比增长17.44%；归母净利润165.22亿元，同比增长17.67% [48][49] - 26Q3游戏板块营业收入351.58亿元，同比增长14.14%，环比增长4.58%，主要得益于头部厂商核心产品运营稳健及《异环》首个完整季度贡献收入增量 [48] - 26Q3游戏板块归母净利润31.54亿元，同比减少46.35%，环比减少60.37%，主要受新品推广及买量投入前置、昆仑万维Q2确认艾捷科芯出表收益及Q3投资项目公允价值由升转降影响 [49] - 26Q1-Q3游戏板块毛利率70.00%，同比提升2.57pct；归母净利率16.32%，同比基本持平 [54] - 26Q3游戏板块毛利率70.96%，同比提升1.89pct，环比提升1.79pct；归母净利率8.97%，同比减少10.12pct，环比减少14.70pct [54] - 26Q1-Q3游戏板块销售费用386.02亿元，同比增长39.04%，销售费用率38.14%，同比提升5.92pct；26Q3销售费用140.00亿元，同比增长41.73%，环比增长12.20%，销售费用率升至39.82%，同比提升7.75pct，环比提升2.70pct [55] - 26Q3游戏板块管理费用率6.04%，同比减少0.75pct；研发费用率8.68%，同比减少1.72pct，环比提升0.24pct [55] - 世纪华通26Q1-Q3营业收入332.98亿元，同比增长22.3%，归母净利润63.35亿元，同比增长45.4%；26Q3营业收入111.81亿元，同比增长11.6%，归母净利润18.32亿元，同比增长7.7%，环比减少26.0%，利润环比回落主要受投资估值波动影响，剔除投资收益及公允价值变动后核心经营利润约24.41亿元 [63] - 世纪华通26Q3综合毛利率环比提升0.5pct至73.8%，销售费用率环比提升1.6pct至42.2%，经营活动现金流净额31.26亿元，环比增长22.3%，9月末合同负债17.24亿元，较6月末增长25.5%；公司拟以3亿-6亿元回购股份，回购价格上限20.40元/股 [63][65] - 巨人网络26Q1-Q3营业收入66.85亿元，同比增长98.45%，归母净利润28.86亿元，同比增长103.73%；26Q3营业收入19.96亿元，同比增长16.98%，环比减少15.4%，归母净利润7.42亿元，同比增长16.01%，环比减少30.2% [66] - 巨人网络26Q3毛利率94.41%，环比减少1.8pct，销售费用率34.3%，环比提升7.9pct；9月末合同负债17.83亿元，较6月末增长11.4%；2026-2028年各年度现金分红金额占当年归母净利润比例不低于70% [66] - 吉比特26Q1-Q3营业收入54.96亿元，同比增长22.5%，归母净利润15.85亿元，同比增长30.6%；26Q3营业收入17.70亿元，同比减少10.1%，归母净利润4.93亿元，同比减少13.3%，投资收益下滑拖累归母利润 [67] - 吉比特Q3《杖剑传说》大陆版、港澳台及日本版流水分别为3.25亿元、1.39亿元，欧美版新增流水3.90亿元；Q3拟每10股派现60元，前三季度分红合计11.48亿元，分红率72.44% [67] - 恺英网络26Q1-Q3营业收入72.58亿元，同比增长78.11%，归母净利润20.69亿元，同比增长30.69%；26Q3营业收入24.61亿元，同比增长64.42%，归母净利润6.41亿元，同比增长1.22%，归母净利率环比提升0.9pct至26.0% [68] - 恺英网络《烈焰觉醒》延续收入增量，传奇IP和解协议相关收益2.79亿元已于上半年集中确认；截至Q3末合同负债6.14亿元，较上年末增长64.24% [68] - 完美世界26Q1-Q3营业收入51.13亿元，同比减少5.61%，归母净利润3.87亿元，同比减少41.83%；26Q3营业收入23.62亿元，同比增长36.85%，环比增长49.5%，归母净利润5.06亿元，同比增长211.47%，环比扭亏 [69] - 完美世界《异环》Q3贡献收入约12亿元，Q3销售费用环比减少5.28亿元，季末合同负债降至18.57亿元；截至10月28日《异环》全球累计流水超27亿元，海外累计流水高于国内 [69][70] - 三七互娱26Q1-Q3营业收入113.66亿元，同比减少8.79%，归母净利润14.70亿元，同比减少37.29%；26Q3营业收入40.91亿元，同比增长2.93%，环比增长15.11%，归母净亏损2.96亿元，扣非归母净利润1.81亿元，同比减少79.28% [71] - 三七互娱Q3海外收入21.69亿元，同比增长59.31%，占营收比重升至53.02%；Q3销售费用率升至65.59%，同比提升20.59pct；智谱投资波动带来约5.06亿元非经常性亏损 [71] - 神州泰岳26Q1-Q3营业收入48.24亿元，同比增长18.6%，归母净利润5.41亿元，同比减少25.4%；26Q3营业收入15.90亿元，同比增长14.9%，归母净利润1.59亿元，同比减少26.1%；Q3综合毛利率42.01%，同比减少14.16pct，环比提升2.72pct；公司已完成3.75亿元回购，回购股份占总股本2.36% [72] - 展望后续，成熟产品Q4有望通过长线运营延续流水贡献，递延收入逐步确认及前期投放逐渐兑现预计贡献Q4较高业绩增长，2027年游戏新品周期可见度逐步提升 [61] 三、广告营销板块 - 26Q1-Q3广告营销板块合计营收1434.06亿元，同比增长6.8%；26Q3单季营收492.96亿元，同比增长3.7% [73] - 26Q1-Q3广告营销板块合计归母净利44.97亿元，同比减少17.4%；26Q3单季归母净利10.22亿元，同比减少45.1%；26Q1-Q3扣非归母净利38.19亿元，同比减少15.9% [73] - 26Q1-Q3营销板块毛利率同比降低0.8pct至10.2%，净利率同比减少0.9pct至3.1%；26Q3毛利率同比下降1.1pct至10.0%，净利率同比减少1.8pct至2.1% [86] - 26Q1-Q3营收规模排前公司包括蓝色光标（531.00亿元，同比增长3.9%）、省广集团（174.50亿元，同比增长18.0%）、利欧股份（161.66亿元，同比增长11.8%）以及分众传媒和引力传媒 [81] - 26Q1-Q3净利规模排前公司包括分众传媒（44.76亿元，同比增长6%）、蓝色光标（3.07亿元，同比增长57%）、智度股份（2.42亿元，同比增长102%） [81] - 26Q4关注双11等消费旺季广告主投放预算释放及电商、短剧等国内厂商加速出海带来的营销增量 [81] 四、影视院线板块 - 2026年1-9月全国累计票房（含服务费）295.79亿元，同比减少29.49%，主要因2025年《哪吒之魔童闹海》春节档上映拉高基数 [94] - 26Q3全国累计票房（含服务费）122.24亿元，同比减少3.89%，暑期档票房同比小幅增长，但9月开始缺乏头部影片支撑 [94] - 2026年1-9月全国累计观影人次7.52亿人次，同比减少23.65%，比2019年同期减少41.50% [94] - 2026年9月平均票价38.70元/张（含服务费），环比增长2.65%，同比增长3.99% [95] - 26Q1-Q3影视院线板块营业收入242.98亿元，同比减少20.40%；归母净利润-3.05亿元，同比转亏 [100] - 26Q3影视院线板块营业收入92.44亿元，同比减少1.00%；归母净利润1.05亿元，同比增长32.76% [103] - 26Q1-Q3影视院线板块毛利率19.27%，同比减少6.40pct；净利率-1.26%，同比减少7.70pct；销售费率5.33%，同比减少0.01pct；管理费率11.23%，同比提升2.11pct；财务费率3.18%，同比提升0.42pct [104] - 26Q3影视院线板块毛利率20.78%，同比减少1.39pct；净利率1.13%，同比提升0.29pct；销售费率4.75%，同比减少1.73pct；管理费率8.95%，同比减少0.28pct；财务费率2.35%，同比减少0.81pct [104] - 电影院线方面建议关注春节档定档预期，关注在手或参投头部片的中国电影、儒意电影、横店影视、大麦娱乐、猫眼娱乐等 [2] 五、出版板块 - 26Q1-Q3 A股17家教育出版公司总营收772.16亿元，同比减少7.74%；归母净利润90.17亿元，同比减少14.21% [112] - 26Q3教育出版公司总营收261.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润24.32亿元，同比减少1.11% [112] - 教育出版公司自2025年秋季学期以来受教辅政策执行力度趋严影响，市场化教辅销售下滑，营收与利润承压；26Q3部分公司利润增长主要系渠道改善、控费较好及资产减值同比收敛等因素影响 [112] - 26Q1-Q3 A股大众出版公司总营收25.69亿元，同比减少5.63%；归母净利润1.28亿元，同比减少47.13%；26Q3总营收8.98亿元，同比减少4.36%，归母净利润0.53亿元，同比减少12.08%，主要由于大众图书零售市场整体下行及短视频等渠道端投流侵蚀ROI [120] - 26Q3期末教育出版公司中凤凰传媒、中南传媒、中文传媒、山东出版、新华文轩、皖新传媒、浙版传媒、中原传媒共8家公司在手资金超过100亿元；股息率相对靠前的有皖新传媒（5.31%）、凤凰传媒（5.31%）、中原传媒（4.88%）、中南传媒（4.75%）等 [124] - 26Q1-Q3出版板块毛利率34.40%，同比增长0.27pct；净利率11.01%，同比减少0.77pct；销售费率11.42%，同比增长0.30pct；管理费率12.41%，同比增加0.38pct；财务费率-1.10%，同比增加0.19pct [128] - 26Q3出版板块毛利率32.37%，同比增长0.45pct；净利率9.17%，同比增长0.20pct；销售费率11.31%，同比下降0.31pct；管理费率11.18%，同比下降0.70pct；财务费率-1.04%，同比增长0.36pct [128] - 建议关注主业质地优异、股息率较高的中南传媒、凤凰传媒等，以及Q3业绩改善的南方传媒，此外建议关注AI版权、央国企收并购等题材催化 [2] 六、投资建议分板块 - 游戏板块处在估值与产品预期低位，看好长线配置机会，推荐长线能力强的世纪华通、网易、巨人网络、恺英网络等，推荐估值性价比显著的腾讯控股，建议关注完美世界、心动公司、神州泰岳、吉比特以及三七互娱等 [134] - 广告营销方面，程序化广告赛道汇量科技26Q4新系统上线有望见证业绩弹性；线下品牌广告赛道分众Q

投资评级 - 报告维持对太平鸟的"买入"评级，当前价格12.04元，合理价值13.09元/股 [6][3] - 合理价值基于给予2026年25倍PE，参考公司过去五年平均估值，且2026年前三季度扣非归母净利润拐点向上 [3] 核心观点 - 2026年前三季度公司营收42.21亿元，同比增长0.09%，归母净利润0.82亿元，同比增长190.61%，扣非归母净利润0.29亿元，同比扭亏 [1] - 公司归母净利润率1.95%，同比增加1.28个百分点，收入端企稳叠加毛利率提升和费用管控带动净利润大幅增长 [1] - 2026Q3公司营收13.43亿元，同比增长1.87%，归母净利润-0.20亿元，同比减亏60.38%，扣非归母净利润-0.22亿元，同比减亏68.09% [3] - 2026Q3减亏主要系线上渠道毛利率提升及销售费用率下降，男装、女装收入正增长，乐町、童装收入下滑 [3] - 预计2026-2028年EPS分别为0.52元/股、0.61元/股、0.71元/股 [3] 分品牌与分渠道经营情况 - 2026年前三季度太平鸟女装收入16.59亿元，同比增长2.77%；男装收入17.15亿元，同比增长3.04%；乐町收入2.57亿元，同比下降23.34%；童装收入5.31亿元，同比增长1.25% [2] - 2026年前三季度直营收入19.49亿元，同比增长0.91%；加盟收入11.73亿元，同比下降3.82%；线上收入10.44亿元，同比增长3.92% [2] - 2026年前三季度太平鸟女装门店1061家，净减少35家；男装门店1087家，净减少70家；乐町门店205家，净减少44家；童装门店365家，净减少27家；旗舰店与集合店126家，净增加22家 [2] 盈利能力与费用 - 2026年前三季度毛利率59.14%，同比增加1.26个百分点，主要系线上渠道毛利率提升3.86个百分点 [2] - 2026年前三季度期间费用率54.21%，同比下降2.16个百分点，主要系销售费用率下降1.33个百分点、研发费用率下降0.51个百分点 [2] 盈利预测与财务数据 - 营业收入：2024A为68.02亿元（同比下降12.7%），2025A为63.34亿元（同比下降6.9%），2026E为64.76亿元（同比增长2.2%），2027E为69.74亿元（同比增长7.7%），2028E为75.09亿元（同比增长7.7%） [5] - 归母净利润：2024A为2.58亿元（同比下降38.7%），2025A为1.74亿元（同比下降32.6%），2026E为2.46亿元（同比增长41.2%），2027E为2.87亿元（同比增长16.5%），2028E为3.34亿元（同比增长16.6%） [5] - EBITDA：2024A为12.54亿元，2025A为11.79亿元，2026E为13.28亿元，2027E为13.99亿元，2028E为14.65亿元 [5] - 市盈率（P/E）：2024A为27.1倍，2025A为39.3倍，2026E为23.0倍，2027E为19.7倍，2028E为16.9倍 [5] - ROE：2024A为5.7%，2025A为3.9%，2026E为5.4%，2027E为6.3%，2028E为7.2% [5] - EV/EBITDA：2024A为5.4倍，2025A为5.9倍，2026E为4.3倍，2027E为4.1倍，2028E为3.9倍 [5] - 毛利率：2024A为55.2%，2025A为56.7%，2026E-2028E均为57.8%；净利率：2024A为3.8%，2025A为2.7%，2026E为3.8%，2027E为4.1%，2028E为4.4% [10] - 资产负债率：2024A为46.4%，2025A为41.4%，2026E为41.2%，2027E为41.4%，2028E为41.6% [10] - 经营活动现金流净额：2024A为8.60亿元，2025A为7.58亿元，2026E为10.67亿元，2027E为10.17亿元，2028E为10.59亿元 [10] - 每股经营现金流：2024A为1.82元，2025A为1.61元，2026E为2.27元，2027E为2.17元，2028E为2.25元 [10]

[Table_IndustryAndDate] 证券研究报告 | 季报点评 | 纺织服饰 | 2026/11/08 锦泓集团（603518.SH） 26Q3 单季业绩承压，26Q4 业绩预计保持稳健 [Table_Summary] 公司公告 2026 年三季报。2026Q1-3，公司收入 27.21 亿元，同比下降 3.97%，归母净利润 1.43 亿 元，同比增长 24.9%，扣非归母净利润 1.13 亿元，同比增长 6.06%。2026Q3，公司收入 7.95 亿元， 同比下降 5.39%，归母净利润-333 万元，上年同期为 39 万元，扣非归母净利润-934 万元，上年同 期为-328 万元，单季由盈转亏。 2026Q3，TEENIE WEENIE、VGRASS 收入下降，云锦、IP 收入高增长。2026Q1-3，VGRASS、 云锦、TEENIE WEENIE 收入分别为 4.78 亿元、0.95 亿元、20.91 亿元，同比下降 3.17%、增长 20.65%、下降 5.72%。2026Q3，VGRASS、云锦、TEENIE WEENIE 收入分别为 1.35 亿元、0.38 亿元、6.05 亿元 ...

报告核心观点 - 报告筛选A股55个景气赛道杀估值样本，识别条件为股价创24个月新高、前24个月涨幅50%以上、单季净利润增速20%以上，随后股价回撤20%以上、市盈率压缩20%以上、单季净利润增速仍在10%以上 [16] - 景气赛道顶部通常分步出现：估值先见顶、盈利增速其次、股价最后；55个样本中估值顶领先股价顶约4.3个月，增速顶领先股价顶约1.7个月 [1][22] - 股价见顶后12个月内，45%创新高、33%双顶、22%持续下行；回撤深度约束反弹高度，景气拐点决定是否持续下行 [2][27] - 本轮AI相关指数下跌速度和幅度超过历史多数样本，但见顶第4个月末之后反弹是常态，一年内进一步下跌空间有限，期间超9成概率出现30%以上反弹，回到前高需要盈利再加速，当前基准情形仍以反弹对待 [2][115] 一、景气赛道的估值顶、增速顶与股价顶 - 景气赛道顶部通常分几步形成：市场先对盈利增速拐点定价，估值最先见顶；增速顶与估值顶大致同步或略晚；此后报表盈利仍处高位，股价依靠盈利继续上涨、估值同步压缩；等到景气见顶，杀估值才在价格上体现 [10] - 样本识别从高景气、杀估值和业绩稳三方面设定条件：股价创24个月新高、前24个月上涨50%以上且跑赢万得全A 10个百分点以上、顶部前6个月内单季净利润增速达20%以上；顶部后12个月内较顶部回撤20%以上且市盈率TTM较此前12个月高点压缩20%以上；最近一期单季净利润增速仍在10%以上 [17] - 2007年以来共识别出62个事件，其中55个已完成12个月观察，构成统计主样本 [16] - 估值顶领先股价顶的中位数约4.3个月，没有滞后于股价顶的样本；增速顶领先股价顶的中位数约1.7个月，分布明显更散；按财报法定披露截止日计算，增速见顶确认时点与股价顶大致同步，约一半样本在报表确认增速见顶前股价已经见顶 [22] - 分路径看估值顶领先股价顶月数：全部样本4.3个月、创新高组3.6个月、双顶组1.7个月、持续下行组4.4个月；增速顶领先股价顶：创新高组2.1个月、双顶组1.6个月、持续下行组5.4个月 [25] 二、股价顶之后的路径：创新高、双顶、持续下行 - 路径分类标准：以股价顶为原点观察12个月，回到前高85%以上为第二波，其中第二波最高点达到或超过前高为创新高、在前高85%-100%为双顶未创新高；12个月内未回到前高85%为持续下行 [17][20] - 筑顶路线图分三阶段：第一阶段双击，增速加速、估值抬升、股价上行，止于估值顶；第二阶段盈利推升、估值消化，估值顶之后约3.6个月出现单季增速顶，60%的样本增速顶晚于估值顶，此阶段股价依靠盈利再涨约15%、市盈率压缩约16%，约4.3个月后股价见顶；第三阶段杀估值与第二波，股价见顶后首轮下跌近2个月、跌幅25%以上，78%的样本随后出现第二波，中位数在见顶后第3个月左右确认 [27] - 三类路径节奏：创新高组见顶后约1.8个月跌到前高的75%，第4个月回到前高，第8个月高点为前高的114%，12个月末为94%；双顶组约1.6个月跌到前高的72%，第3个月反弹到91%后再度下跌，12个月末为58%；持续下行组没有明显反弹，12个月末为59% [2][33] - 第二波出现比例78%（43个），其中创新高25个占第二波的58%、双顶18个占第二波的42%；未出现第二波12个占22% [35] - 回撤越深越难回到前高：回撤不足35%的样本多数能创新高；回撤超过40%的28个样本只有3个创新高，且都是二次见顶，最高点只略高于前高 [2][39] - 景气不出现拐点较少走成持续下行：未出现景气拐点的18个样本只有1个持续下行；回撤较浅且景气未拐点时多数创新高（9/11）；回撤较深但景气未拐点时多走成双顶（5/7）；回撤较深且出现景气拐点时四成以上持续下行（9/21） [2][43][45] 三、案例：杀估值之后的第二波怎么走 - 15个案例按路径分为四组：创新高4个（白酒2018.06、煤炭2021.09、航运2021.09、光模块2025.02）、同一赛道两次见顶3个（医药外包2021、生猪2020、锂矿2021-2022）、双顶未创新高3个（半导体2021.07、光伏2021.08、新能车2021.11）、持续下行5个（证券2015.04、乘用车2010.10、保险2017.11、金风科技2021.11、光模块2023.06） [47] - 景气拐点常先出现在价格、供给、政策与资金上：价格拐点通常领先盈利1-3个季度（集装箱运价、锂价、风电整机价格）；供给端领先指标包括生猪能繁母猪存栏和硅料产能，领先约2-4个季度；需求端可跟踪集成电路产量、云厂商资本开支，领先约1-2个季度；政策时间表公开、市场往往在落地前定价；资金面变化与股价顶部大致同步（如两融余额） [49][50] - 创新高案例规律：白酒2018年系统性杀估值但盈利未转弱，四季度即回升，政策底后外资回流率先修复；煤炭2021年限价但长协设合理区间，盈利中枢保留，2022年回到前高并创新高（最高为前高的111%）；航运2021年运价2022年1月见顶、约两个季度后盈利下滑，第二波靠当期盈利与高分红支撑、空间有限（第11个月107%）；光模块2025年DeepSeek冲击与关税冲击主要作用于需求预期，海外云厂商上修资本开支后盈利逐季抬升，指数回到前高并大幅创新高（约为前高的2.8倍） [51][53][55][57][87] - 同一赛道两次见顶案例：CRO首次见顶后高基数造成一个季度降速、随后回升并创新高，二次见顶前后政策约束（抗肿瘤药物临床研发指导原则征求意见稿）、未经核实清单、美联储加息集中出现，第二波未能回到前高（92%）；生猪能繁母猪2019年10月起回升、约一年后盈利转负，二次见顶后双顶（98%）；锂矿首次见顶时锂价仍加速上涨、深回撤后回到前高，二次见顶时补贴2022年底终止、供给释放，股价领先锂价和盈利见顶，此后持续下行（83%） [58][61][64][87] - 双顶案例：半导体2021年7月集成电路产量2022年上半年转负、需求转弱，浅跌后回测前高附近再下跌（浅跌后回弹93%）；光伏2021年8月硅料高价刺激大规模扩产、市场预期产能过剩，盈利加速未转化为估值修复（反弹至前高的98%）；新能车2021年11月锂价挤压中游利润、补贴到期、涨幅约3.2倍且持仓集中，盈利稳定仍成双顶（反弹至前高的92%） [65][68][71][88] - 持续下行案例：证券2015年4月两融余额6月中旬见顶、清理场外配资后杠杆资金撤出，股价顶早于业绩顶（最高为前高的76%）；乘用车2010年10月购置税优惠与补贴年底到期、需求透支，政策到期时间本身即拐点信号（最高为前高的84%）；保险2017年11月134号文限制快返产品、新单先于利润见顶（最高为前高的83%）；金风科技2021年11月平价后整机降价、量增价跌，订单掩盖拐点（最高为前高的81%）；光模块2023年6月预期先行、盈利后至，二三季度小幅负增长、四季度才回升，第16个月回到前高 [72][74][78][79][84][88] - 案例小结：价格与需求未转弱时第二波多能修复；景气信号转弱时多为双顶或持续下行；当前AI赛道与2021年的半导体、光伏、新能车较为接近（盈利仍高增、前期涨幅与持仓集中、深度回撤后曾回测前高附近，三者均走成双顶）；光模块2023-25年案例显示若下游资本开支继续上修、盈利重新加速、持仓出清，仍有走成创新高的可能 [85] 四、AI产业赛道的历史对照与当前定位 - 截至10月底AI相关指数较年内高点回撤四到五成，跌幅明显大于万得全A；光模块节奏接近双顶组（首月急跌后第3个月反弹至前高附近再回落，但首轮和反弹后跌幅都更深），申万半导体没有明显反弹、10月底再创新低，形态更接近持续下行组 [89] - 光模块指数6月下旬见顶，9月下旬反弹至前高85%以上出现第二波，单季增速仍在高位、尚未出现明确景气拐点；最相似的五个历史样本见顶后先急跌再反弹、后续都走成双顶，差异在于2007年有色金属与煤炭样本叠加金融危机与景气拐点，而光模块盈利仍在高增；后续关注北美云厂商资本开支指引能否继续上修及高速率产品价格与出货 [94] - 半导体6月底见顶，8月初跌到前高六成左右，两次反弹均未回到前高八成、未达第二波门槛；单季增速二季度见顶、三季度明显回落但仍处高位，两次反弹高度逐级降低；最相似五个历史样本多数第二波止步于前高附近；后续关注四季度与明年一季度净利润增速能否再度走高，若进一步明显回落则持续下行风险上升 [97] - 以见顶第4个月末为起点按最相似10个样本推演：均值在此后半年继续下行、随后走平，区间上沿接近盈利继续兑现样本、下沿主要来自2007年金融危机期间样本；剔除2007年样本后一年后均值与第4个月末位置接近，进一步下跌空间相对有限 [101] - 反弹概率统计：55个样本在见顶第4个月末之后12个月内，96%出现过20%以上反弹、91%出现过30%以上、60%出现过50%以上；6个月内最大反弹幅度中位数36%、12个月内中位数60%；光模块10个相似样本6个月内全部出现20%以上反弹、12个月内全部出现30%以上反弹；半导体10个相似样本6个月内100%出现20%以上、80%出现30%以上，12个月内100%出现30%以上、70%出现50%以上 [105][106][109] - 反弹起点多取决于政策与流动性，市场底部多与系统性事件或全市场调整同步，政策与流动性改善后开始反弹；反弹高度主要看盈利能否延续，回到前高以上的样本（2018-2019年白酒、2020-2021年半导体、两轮光模块行情）反弹期间盈利都在增长或恢复增长 [111] - 结论：本轮AI相关指数下跌速度和幅度超过历史多数样本，光模块节奏接近双顶组、半导体更接近持续下行组，见顶4个月跌幅均接近一半，盈利仍在高增但有二阶导见顶迹象、历史上同类样本多走成双顶；一年内进一步下跌空间有限、超9成概率出现30%以上反弹（50%以上概率60%、平均最大反弹幅度60%）；基准情形仍以反弹对待，回到前高需要盈利重新加速，后续重点跟踪四季度与明年一季度增速、北美云厂商资本开支指引以及应用端进展 [115][116]

报告行业投资评级 - 报告未给出明确的行业投资评级（如买入/持有/卖出），仅对债市走势给出判断 [28][29] 报告核心观点 - 在政策端驱动下年末债市往往走强，跨年之后进入预期验证期；今年可交易的预期是换锚带来的政策利率中枢下移 [1] - 预计10年期国债新中枢在1.55%附近，低点在1.45%-1.5%，30年期国债有望触及前低1.8% [1][4] - 年末债市仍有向下空间，且预计节奏前移；风险主要在于央行收紧资金面以及12月会议定调转向，但这两者可能只构成阶段性扰动，不会扭转债牛方向 [1][4] - 跨年前行情由政策端变化驱动（货币政策预期变化），机构行为放大波动；跨年后进入验证期，1月是数据与会议真空期，预期兑现则延续、落空或被纠偏则反转 [2][12][14] 一、跨年前后的行情规律 - 跨年前债市大多走强，跨年之后分化明显；跨年前交易的是对次年政策的预期，跨年后交易的是预期能否兑现，矛盾主要方面在跨年时点前后发生转移 [12] - 2021年、2023年、2024年跨年前下行由货币政策预期转松引发，2022年则是对经济刺激政策超预期利空债市；政策转向在前，收益率下行在后 [13] - 机构行为本身不创造方向，只放大政策给出的方向与波动：基金在宽松年份年末抢跑放大下行，调整年份快速止盈放大上行；保险因次年开门红预收保费年末到账而抢配超长端 [13] - 2023年以来特殊再融资债与增发国债使年末供给屡有放量，但在流动性堰塞湖叠加央行呵护资金面导向下，供给对债市冲击有限 [13] - 1月是数据与会议真空期，可观察的只有央行执行动作与年初信用投放，方向取决于央行选择顺应还是纠偏；机构行为在该阶段基本退出定价 [14] - 2024年跨年前11-12月10Y国债下行47BP、30Y下行42BP，主因货币政策基调改称"适度宽松"叠加资金面宽松、机构抢跑次年降息；2025年1月央行主动纠偏收紧流动性并暂停买入国债，1Y国债上行22BP [15] - 2025年跨年前11-12月10Y国债上行5BP、30Y上行12BP，主因股市表现强势叠加针对债市的政策影响持续发酵、基金大幅止盈 [15] 二、今年年末：预期先行 - 今年年末利率整体仍将向下，但节奏提前，需警惕政策端两处变数：央行对资金面和长债的管控力度、12月重要会议定调 [16] - 往年年末行情触发因素是货币宽松预期，今年对应的是换锚带来的政策利率中枢下移，两者性质相近均为对政策利率重新定价，差别在时点——换锚行情已提前启动，部分品种收益率接近历史最低 [16] - 基金仍是跨年前最主要的定价方，华发舆情带来的阶段性赎回风险已基本结束，债基负债端恢复净申购，资产端对现券转为净买入，权益市场表现有利于资金继续向固收产品回流 [17][18] - 保险今年仍有抢配需求但品种更多集中在超长地方债：明年化债退坡、超长地方债供给减少叠加年末季节性抢跑，保险有提前增配动机；但1-9月累计保费收入同比仅增加0.9%，增速较往年大幅下滑，配债资金来源受限 [18] - 今年已安排动用结存限额5500亿元，年末政府债供给同比增加，但供给并非影响利率的核心因素，央行往往同步呵护流动性 [20] - 央行近期持续净回笼、买断式逆回购缩量续作，态度边际收紧，但权益市场表现偏弱、经济复苏斜率偏缓仍需宽松环境支撑，且临近年末资金面大幅收紧可能性不高，央行操作更可能是阶段性扰动 [20] - 明年作为政府换届关键年份政策刺激力度往往不高，12月会议定调可能不会有明显转向；年末行情被打破的风险不大，重点跟踪央行对资金面调控力度以及股市是否会有强力政策托底两个变量 [20]

投资评级 - 报告维持中工国际“买入”评级，当前价格8.60元，合理价值11.28元/股，前次评级亦为买入 [6][3] - 估值方法为给予26年1.2倍PB估值，对应合理价值11.28元/股 [3] 核心观点 - 26Q1-3公司营收78亿元/同比+9.6%，毛利率19.2%/同比+0.6pct，归母净利1.91亿元/同比-22.6%，扣非净利润1.78亿元/同比-24.3%，业绩符合预期 [1] - 利润下滑主要系人民币升值产生浮动汇兑损失拖累利润 [1] - 26Q3单季营收28亿元/同比+18.3%，归母净利0.61亿元/同比-12.8%，降幅较26H1（-26.4%）收窄 [1] - 公司积极改善业务利润结构，装备制造订单稳增、海外投建营项目有序推进，未来三大业务板块利润贡献力争各占三分之一 [3] - 考虑到公司生效合同额增速较快，加快垃圾焚烧发电、索道等投建营项目落地，业务结构持续优化，给予买入评级 [3] 费用与现金流及减值 - 26Q1-3期间费用率10.2%/同比+2.56pct，其中汇兑损失拖累财务费用率2.5%/同比+2.83pct [2] - 26Q3单季期间费用率9.4%/同比-0.49pct，费用管控边际改善 [2] - 26Q1-3经营性现金流净流出0.94亿元/同比多流出7.70亿元；26Q3单季净流入2.53亿元/同比多流入3.74亿元 [2] - 26Q1-3信用+资产减值合计损失0.25亿元，同比收窄0.92亿元 [2] - 26Q3单季毛利率18.5%/同比基本持平 [2] 业务经营与项目进展 - 26Q1-3装备制造业务新签合同额累计10.47亿元/同比+8.7% [3] - 索道业务签约乌兹别克斯坦魔术公园索道项目，实现中国索道设备首次进入乌兹别克斯坦市场 [3] - 乌兹别克斯坦塔什干、安集延生活垃圾焚烧发电项目总投资约4.75亿美元，计划2027年建成投产，1余热锅炉水压试验均一次成功 [3] - 项目签署30年长期特许经营协议，公司测算税后内部收益率不低于8%，预期回报较为稳健 [3] 盈利预测 - 预计26-28年归母净利润为3.06、3.60、3.98亿元 [3] - 预计26-28年营业收入分别为12,388、13,269、14,390百万元，增长率分别为7.1%、7.1%、8.4% [5] - 预计26-28年EPS分别为0.25、0.29、0.32元/股 [5] - 预计26-28年归母净利增长率分别为-2.6%、17.5%、10.6% [5] - 预计26-28年ROE分别为2.7%、3.1%、3.3% [5] - 预计26-28年市盈率（P/E）分别为34.5、29.3、26.5倍 [5] - 预计26-28年EV/EBITDA分别为6.4、6.2、5.9倍 [5] - 预计26-28年毛利率分别为17.3%、16.9%、16.5%，净利率分别为2.4%、2.7%、2.8% [11] - 预计26-28年资产负债率分别为53.0%、53.6%、54.8%，有息负债率分别为4.8%、3.9%、3.5% [11] - 预计26-28年每股净资产分别为9.40、9.57、9.75元 [11] - 预计26-28年每股经营现金流分别为0.34、0.44、0.47元 [11] - 预计26-28年经营活动现金流净额分别为418、545、572百万元 [12]