JTB Released Travel Outlook for 2026 Summer Holiday: Initial Impression is Data Cannot be Termed Positive, But Need to Consider Technical Factors Key Takeaways M Update Morgan Stanley MUFG Securities Co., Ltd.+ Takuya Osaka Equity Analyst Takuya.Osaka@morganstanleymufg.com +81 3 6836-5438 Shan Jiang Research Associate Shan.Jiang@morganstanleymufg.com +81 3 6836-5430 Airlines Japan Industry View In-Line Tourism Japan Industry View In-Line Railways Japan Related reports: July 2, 2026 12:14 PM GMT Transportati ...

报告行业投资评级 - 增持（维持） [7] 报告核心观点 - 陶瓷基板凭借优异的散热、绝缘和可靠性，已成为AI产业链的关键功能性材料，其中氮化铝是AI计算领域不可或缺的战略性基础材料 [1][15][17] - AI硬件功耗持续抬升驱动底层材料升级，为陶瓷基板带来刚性需求，同时稀土断供导致日本高端产能受限，为国产替代提供了关键窗口期 [2][5] - 报告建议关注在陶瓷基板领域拥有核心技术及完整产业布局的公司 [5][41] 根据目录总结 1. 陶瓷基板：AI算力与高速光模块的关键封装基座 - 陶瓷基板是半导体芯片封装的核心载体，为芯片提供电连接、保护、支撑、散热、组装等功能 [12] - 理想的封装基板需具备高导热率、低热膨胀系数、良好气密性、高刚度与强度、优良焊接性能及低密度等特性 [13] - 在AI算力硬件功耗密度急剧提升的背景下，具备极优导热与力学性能的陶瓷材料正发生产业链级别的材料替代，主要应用于内部基板、管壳及外部PCB夹层 [15] - 氧化铝陶瓷因价格便宜、工艺成熟，其应用几乎覆盖所有半导体制造设备，是传统产线的关键部件 [1][16] - 氮化铝理论导热率最高可达320W/(m·K)，是氧化铝的8-10倍，实际生产热导率可达200W/(m·K)，凭借颠覆性的散热性能和与硅芯片的热匹配特性，成为AI计算不可或缺的战略性基础材料 [17][19] 2.1 需求端：AI硬件功耗持续抬升 2.1.1 AI服务器与GPU集群 - 根据英伟达路线图，下一代Rubin GPU功耗可达2850W，Rubin Ultra版本进一步突破3000W [2][21] - 传统环氧树脂PCB在高温下易发生融化、翘曲，难以保障高频信号完整性，当前技术路线是在HDI板中采用PCB与陶瓷基板的混压方案 [21] - 目前在AI服务器板卡中，陶瓷基板对传统PCB的替代比例已接近30%，且将随芯片功耗提升持续扩容 [2][21] - 陶瓷基板优先落地于两大高负荷场景：GPU底部高发热核心区（整板卡价值量提升30%-35%）和服务器正交背板区域（整板价值提升20%-25%） [25] 2.1.2 高速光模块 - 氮化铝陶瓷基板导热系数高达170-200 W/(m·K)，是800G/1.6T高速光模块的首选方案，可将光芯片结温控制在60℃以下，较传统基板散热效率提升5倍以上 [3][26] - 800G光模块采用氮化铝陶瓷基板，信号传输损耗较FR-4基板降低40% [3][26] - 光模块中陶瓷器件主要包括陶瓷管壳和陶瓷基板：HTCC封装管壳是主流产品，单只售价10至15美元，单模块需2个；800G光模块单模块陶瓷基板用量约12块，1.6T产品因工艺升级，单模块基板价值量由17美元跃升至22美元，增幅达29.4% [27][31] - 根据财联社数据，2026年光模块领域陶瓷元器件总市场规模约为135亿元人民币（其中基板约99亿元，管壳约32亿元）；至2027年，受1.6T/3.2T产品放量驱动，总体市场规模预计激增至200亿至220亿元人民币，年复合增速超60% [3][31] 2.1.3 CPO封装 - CPO（共封装光学）将光引擎与交换芯片紧挨集成，导致局部热量骤增，对基板精度、平整度及热膨胀系数匹配度要求极高 [4][32] - 陶瓷基板热膨胀匹配性优异，能分散应力集中区域，为CPO等高功耗场景提供结构保障 [4][32] 2.2 供给端：稀土断供致日本减产，国产替代迎来关键窗口期 - 全球高端陶瓷基板市场呈“日本主导、欧美跟随、中国追赶”格局：日本企业垄断80%以上高端DPC基板市场；HTCC赛道日系企业占绝对主导；全球70%以上高端氮化铝粉体产能由日本德山垄断 [5][33] - 氮化铝核心制备材料氧化钇已被限制对日出口，2026年1-5月中国对日氧化钇出口量同比-97.67% [34] - 日本龙头京瓷现有库存仅可支撑短期生产，2026年已主动减产，高端1.6T及CPO产线局部停工，停止接收新订单，海外交付周期拉长至半年以上 [34] - 目前，高端氮化铝粉体国产化率仅4%，国产替代迎来关键窗口期且有较大提升空间 [5][33] 3. 投资建议 - AI建设持续加速，陶瓷基板正处于国产替代关键窗口期，建议关注拥有核心技术以及完整产业布局的公司 [5][39] - 报告梳理的相关公司包括：中瓷电子（陶瓷基板已批量供货，光模块封装用陶瓷外壳和基板市占率全球头部）、旭光电子（专注氮化铝陶瓷全产业链）、国瓷材料（具有光模块用陶瓷基板技术储备）等 [41]

行业投资评级 - **增持** [5] 报告核心观点 - **AI驱动SLC NAND价值重估**：AI工作负载对存储的极端要求，特别是GPU直连SSD架构（如GIDS技术）对高性能、高耐久性闪存的需求，使得SLC及MLC NAND的价值被重新评估，需求有望高速增长[2][28] - **供需缺口推动价格上涨**：由于海外大厂退出传统SLC/MLC NAND产能，而下游需求在AI、工业、汽车等领域持续扩张，导致供需紧张，预计2026年下半年SLC NAND价格仍有70%-75%的上行空间[4][7][36] - **国产替代机遇**：全球NAND原厂资本开支重点转向高层数3D NAND，导致传统SLC NAND产能收缩，这为国内厂商提供了替代空间和市场机遇[1][9][21] 根据目录总结 一、AI时代SLC NAND价值重估，供需缺口推动价格上行 - **SLC NAND性能与市场格局**：SLC NAND在擦写寿命（约10万次）、写入延迟和运行稳定性上优于MLC、TLC、QLC[17][18]；2024年全球NAND市场规模约656亿美元，其中SLC NAND为23.2亿美元[1][20]；2025年全球SLC NAND市场份额前几位为美光(21%)、铠侠(20%)、华邦(15%)、SkyHigh(14%)、旺宏(11%)、兆易创新(9%)、东芯股份(6%)[1][20] - **AI带动需求增长**：英伟达与亚马逊推进的GIDS技术将数据路径简化为SSD直达GPU，对SSD提出了更高性能、耐久性要求[26][28]；AI推理场景下KV缓存等业务特征会显著提升SSD每日全盘写入量，促使存储厂商选用pSLC、pMLC方案或提升超额配置[2][28][29]；铠侠第二代XL-FLASH（128Gb SLC/256Gb MLC）作为低时延存储级内存，在AI复杂数据访问模式中价值凸显[3][30][35] - **价格与供需预测**：TrendForce预测2026年下半年SLC NAND价格具备70%-75%上行空间[4][7]；2026年上半年行业均价累计涨幅有望达130%-150%[7]；工业、车规专用SLC产品供需缺口更大，涨价弹性更突出[7][36]；车规与工控SLC NAND供需状况为“极度紧张”，价格趋势为“持续上涨”[40] - **主要厂商指引**：华邦电子指出海外存储大厂全面退出2D SLC/MLC NAND赛道，行业形成结构性供给缺口，预计供需失衡持续至2028年之后[8][14][44][45]；华邦电子预计未来一年SLC NAND位元出货量增幅超80%[14]；旺宏2026年一季度NAND业务环比大增90%，同比飙升382%，其中eMMC营收同比增幅高达3993%[14][56] 投资建议 - **关注国产替代与AI价值重估机遇**：供给端因大厂退出传统产能带来国产替代机遇，需求端因AI SSD对pSLC/pMLC方案的需求以及eMMC供货不足带来的替代空间，建议关注SLC NAND价值重估[9] - **建议关注公司**：报告列出具体公司包括江波龙、兆易创新、香农芯创、联芸科技、东芯股份、普冉股份、聚辰股份[9]；重点标的表格中给予兆易创新、香农芯创、中微公司、北方华创“买入”评级，并提供了2025A至2028E的EPS及PE预测[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 猪价处于长期筑底阶段，下方空间有限，政策严控，且行业长期严重亏损，后期产能去化明确；8月最严环保政策施行，中小散或加速退出；校园假期及饮食清淡影响，需求淡季 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情跟踪 - 生猪主力2609合约本周大幅反弹后再调整站上12000，技术上延续弱势 [4] - 生猪现货价格小幅反弹，郑州外三元价格涨至10240元/吨附近 [4] - 基差震荡走强，现货仍大幅贴水 [4] 供需情况 养殖端 - 猪价小幅反弹但养殖亏损仍相当严重，截至6月26日，外购仔猪养殖利润为 -339.44 元/头，自繁自养为 -346.04 元/头；近期豆粕、玉米价格偏稳，牧原5月完全养殖成本为11.6元/kg，已有大型猪场破产，中小猪场空栏率较高 [4] - 政策严控，9省下达减产任务，需完成3750万头能繁母猪存栏调控目标，且联合国家发改委多次召开会议明确9月底前完成产能压减与低效母猪淘汰；规模厂产能去化持续，5月能繁存栏为489.33万头环比续降，老猪淘汰为14.23万头环比续增；中小散能繁存栏也持续下降，老猪淘汰量增加，淘汰比率为9%远高于规模厂 [5] - 8月15日《中华人民共和国生态环境法典》落地执行或加速清退不达标猪场 [5] - 5月仔猪出生量及销量均微降；5月规模厂商品猪存栏为3681.76万头，环比继续下降但在近年同期高位；中小散商品猪存栏环比增加，近年同期高位 [5] 需求端 - 校园假期到来且夏季高温不利猪肉消费，需求淡季来临 [6] - 5月规模厂商品猪出栏量为1227.85万头，环比回落但同比仍增15.8%；中小散商品猪出栏62.64万头，环比、同比均增 [6] - 下游屠宰企业阶段亏损，企业开工率回落，截至6月26日，135家屠宰企业开机率为35.15%，环比回落 [6] - 6月全国生猪屠宰量为3912万头，环比增加，同比增加21.6% [6] - 5月猪肉及猪杂出口合计为17.1万吨，环比回落，同比下降14.5%；1 - 5月累计仍同比下降15% [6]

研究所 黑色金属研发报告 黑色金属日报 2026 年 7 月 2 日 铁合金日报 第一部分 市场信息 研究员：周涛 期货从业证号： F03134259 投资咨询证号： Z0021009 联系方式： :zhoutao_qh1@chinastock. com.cn | 期 货 | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 期货合约 | 收盘价 | 日变动 | 周变动 | 成交量 | 日变化 | 持仓量 | 日变化 | | SF主力合约 | 5714 | 70 | 92 | 291651 | 111928 | 244322 | -11669 | | SM主力合约 | 5782 | 30 | 24 | 220643 | 80831 | 557934 | 3602 | | 现 货 | | | | | | | | | 硅铁 现货价格 | | 日变动 | 周变动 | 硅锰 | 现货价格 | 日变动 | 周变动 | | 72%FeSi内蒙 | 5550 | 0 | 0 | 硅锰6517内蒙 | 5650 | 0 | -50 | | 72 ...

Vi e w p o i n t | 02 Jul 2026 07:28:30 ET │ 11 pages US Economics The Daily Update – Jobs report important for Fed's next move CITI'S TAKE We project below consensus 25k new jobs in June. The most important reading might be the unemployment rate which we and consensus expect will be unchanged at 4.3%. Softer labor market data over the next several months is a key driver of our view that the Fed will return to cutting policy rates later this year. Chair Warsh maintained his strict no-guidance approach in pu ...

July 2, 2026 11:47 AM GMT CREDIT STRATEGY -0.1 0.0 0.5 0.6 0.7 0.9 1.5 1.5 1.6 0.0 0.3 0.7 1.1 0.91.1 2.0 2.02.2 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 AAA AA A CCC and lower IG Corp BBB HY Corp BB B (%) 2026 YTD Total & Excess Returns by Quality Bucket (%) Excess Total 0.3 0.6 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.8 2.0 10.2 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 Treasuries Aggregate Agency IG Corp MBS ABS Loans EUR IG EUR HY HY Corp S&P 500 (%) 2026 YTD Asset Class Total Returns (%) 0.56 -0.08 0.48 -0.28 -0.02 0.26 0.34 -0.77 -0.08 0.7 ...

Flash | +44-20-7986-4209 emily.tedbury@citi.com | Galderma (USD) | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Year to 31 Dec | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | Sales ($M) | 4,440.1 | 5,241.0 | 6,372.0 | 7,511.7 | 8,747.9 | | Net Income ($M) | 496.3 | 870.8 | 1,074.3 | 1,496.4 | 2,000.7 | | Diluted EPS ($) | 2.09 | 3.67 | 4.55 | 6.36 | 8.50 | | Diluted EPS (Old) ($) | 2.09 | 3.67 | 4.61 | 6.48 | 8.68 | | PE (x) | 105.2 | 59.8 | 48.3 | 34.5 | 25.8 | | EV/EBITDA (x) | 54.1 | 45.0 | 33.4 | 25.0 ...

市场表现 - 学生贷款ABS（Prime AAA）在五年期的相似期限公司债券中仍然便宜约两个标准差，尽管与上周相比收窄了1个基点[2] - 30年期免税市政债券本周相较于公司债券收窄9个基点，达到了过去一年的紧缩水平[4] - 2年期Jumbo Prime债券在过去两周内扩宽了5个基点，但在1-3-5年期限内仍处于1.4到1.5个标准差的富裕状态[3] - 5年期AAA和AA CLO在本周扩宽1-2个基点，自两周前被标记为富裕以来已扩宽7-9个基点，但在1-3-5年期限内仍处于1-1.5个标准差的富裕状态[3] - 10年期Freddie K（A1和A2）债券尽管A1债券在与公司债券的比较中收窄了3个基点，但仍接近过去五年的宽度[2] 投资者分析 - J.P. Morgan的信用研究评级分布显示，27%的公司被评为“超配”，57%为“中性”，16%为“减持”[19] - 在投资银行客户中，84%的公司被评为“超配”，84%为“中性”，89%为“减持”[20] - J.P. Morgan使用的债券评级系统基于相对价值和基本信用趋势，分析公司的现金流能力、信用比率和盈利能力等[18] - 报告中提到的评级包括“超配”（预计超越相关指数）、“中性”（预计与相关指数表现一致）和“减持”（预计表现不及相关指数）[18] 投资策略 - 报告提供了对固定收益产品的高效分析，帮助投资者识别相对价值[1] - 保险和银行投资者可能考虑在当前强劲的再投资期内减少长期免税债券的持有，预计在秋季有重新投资的机会[4] - 报告中提到的证券与IG公司债券的利差分析显示，利差最左侧的证券被视为富裕，最右侧的证券则被视为便宜[11] - 学生贷款ABS（私人信贷AAA）在与公司债券的比较中表现出1.9的标准差，显示出其相对便宜的状态[11] - 30年期IG免税市政债券的利差为-54个基点，显示出其在历史上的相对富裕状态[11] 合规与风险 - J.P. Morgan强调其提供的信息来源于可靠渠道，但不对信息的完整性和准确性做出保证，投资者应自行判断[57] - 该材料可能包含对复杂金融工具的观点和建议，适合具有相应风险承受能力的投资者[60] - J.P. Morgan不对因使用该材料而产生的任何损失承担责任，且可能与其研究分析师的观点不一致[60] - 该材料不构成对任何金融工具的购买或销售的要约或招揽，投资者应根据自身情况做出独立决策[60] - J.P. Morgan的研究材料不应被视为投资建议，投资者应寻求独立的财务、法律或税务顾问的建议[60]

July 2, 2026 11:03 AM GMT POSCO | Asia Pacific M Update Key Highlights from CEO Investor Day Key Takeaways Our take: Overall, we came away with mixed views. We see the company raising its lithium margin guidance and LT capacity target as positive, while questioning whether the market will fully appreciate many JV/stake investments on the steel side. Meanwhile, its shares have corrected 41% from the recent peak amid lithium price + market corrections and, at the current valuation of 0.4x P/B on 2026e, we see ...