证 券 研 究 报 告 交通运输行业周报（20260713-20260719） 加盟快递 Q2 业绩预告持续高增，反内卷弹性体 推荐（维持） 现；航空油价承压，三大航同比增亏 一、聚焦：加盟快递 Q2 业绩预告持续高增，反内卷弹性体现；航空油价承压， 三大航同比增亏 1、申通、韵达公告上半年业绩预告，快递反内卷弹性持续兑现 申通快递：26H1 预计实现归母净利润 9.5 亿到 10.6 亿，同比增长 109.59%到 133.85%。我们测算 26Q2 预计实现归母净利 4.91-6.01 亿，取中值为 5.46 亿 元，同比增长 151.6%。按中间值测算，预计 Q2 实现单票归母净利 0.071 元， 环比提升约 0.002 元，同比提升 0.04 元。 韵达股份：26H1 预计实现归母净利润 9.05 亿到 10.5 亿，同比增长 71.15%到 98.57%。我们测算 26Q2 预计实现归母净利 4.18-5.63 亿，取中值为 4.91 亿元， 同比增长 136%。按中间值测算，预计 Q2 单票归母净利 0.075 元，环比-0.01 元，同比提升 0.044 元。 2、各家快递公司公告 6 月运营 ...

行 业 及 产 业 房地产 2026 年 07 月 19 日 城市更新是重要抓手，稳消费关键需稳房价 看好 —— 地产及物管行业周报（2026/7/11-2026/7/17） 相关研究 《房地产行业 2026 年中期投资策略：核 心城市先行，星火亦将燎原 20260604》 2026/06/04 《核心城市先行，星火亦可燎原——中国 房地产止跌回稳系列报告之一》 2026/05/18 本期投资提示： 行 业 点 评 证 券 研 究 报 告 《核心城市引领止跌回稳，龙头房企先行 弹性十足——日美房地产止跌回稳路径复 盘》 2026/03/24 《多利好共振助力复苏，中国香港楼市新 周期起点——中国香港房地产市场专题报 告系列之一》 2026/01/16 《聚合消费最强音，价值重估新篇章—— 商业地产系列报告之二：购物中心价值重 估》 2025/12/05 《房地产行业 2026 年投资策略：潮平待 风起，扬帆更远航》 2025/11/17 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 顾铮 A0230525120002 guzheng@swsresearch.c ...

2026 年 07 月 19 日 宏观流动性收敛叠加风险偏好下降——资产配置 周报 —固定收益周报 投资要点 7 月前 8 个交易日，宏观流动性边际改善，但风险偏好下降主 导市场，股债双杀；上周宏观流动性转而边际收敛，叠加风 险偏好继续下降，权益市场跌幅明显扩大。7 月以来市场的走 势，促使我们再次对我们的研究思路进行反思。 任何资产价格都等于未来盈利的贴现，因此，决定资产价格 的因素包括两类，即盈利和贴现，贴现即估值（也就是流动 性）。流动性包括宏观流动性和微观流动性两类：所谓宏观 流动性，就是全社会流动性的增加或减少（即增量或减量博 弈）；所谓微观流动性，则是宏观流动性不变（即存量博 弈）的情况下，由于风险偏好变化，资金在不同资产之间的 流动。宏观流动性又包括两类，一类是境内部分，即政策的 放松和收敛；另一类是境外部分，即资金的跨境流动，由于 中国是资本金融项目不完全开放的经济体，因此资金跨境流 动对境内市场影响有限。总结下来，决定资产价格的因素包 括四个，即盈利、国内政策、资金跨境流动、风险偏好，后 三个都属于估值范畴。其中盈利是独立的外生变量，相对稳 定；长期来看，估值则是盈利的内生变量，但短期波动性 ...

基础化工行业 行业研究 | 行业周报 重视化工龙头的投资防御属性，看好本土 农化企业差异化出海 核心观点 投资建议与投资标的 ⚫ 我们持续看好化工各子行业景气复苏机遇，如 MDI 龙头：万华化学(600309，买 入) ；PVC 行业，相关企业包括：中泰化学(002092，未评级)、新疆天业(600075， 未评级)、氯碱化工(600618，未评级)、天原股份(002386，未评级)。炼化行业我们 推荐相关龙头企业中国石化(600028，买入)、荣盛石化(002493，买入)、恒力石化 (600346，买入)。农化产业链我们看好技术服务为导向的龙头的增长机会，植调剂 龙头国光股份(002749，买入)；复合肥龙头，相关企业新洋丰(000902，买入)、史 丹利(002588，未评级)、云图控股(002539，未评级)；农药制剂出海龙头润丰股份 (301035，买入)。以及景气度持续性受储能高速增长拉动的磷化工中相关标的包 括：川恒股份(002895，未评级)、云天化(600096，未评级)等。草酸行业中，建议 关注：华鲁恒升(600426，买入)、华谊集团(600623，买入)、万凯新材(301216，买 入 ...

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [1] 报告的核心观点 - 大模型 AI Agent 规模化落地，行业竞争逻辑从“算力为王”转向“存储与带宽为王”，驱动 HBM、先进封装、玻璃基板三大产业链进入景气上行周期 [5] - 序列长度 已成为推理系统成本与硬件压力的第一驱动力，其持续增长与 KV Cache 存储量、光传输流量呈严格线性关系，导致存储与带宽成为新的首要瓶颈 [18][20][28] - 玻璃基板+TGV 技术是解决传统封装瓶颈、适配未来 3D 封装与光互连趋势的核心方案，预计 2028 年前后迎来规模化量产，长期替代空间达千亿级别 [6][48][49][76] 根据相关目录分别进行总结 1 Agent 模式下存储与光需求对比 - **核心变量定义**：定义了三个核心参数，累积序列总长度 、模型隐藏层维度 、模型总层数 ，其中 和 决定了模型的总参数量 [11][12] - **存储需求**：KV Cache 总存储量公式为 ，其随累积序列长度 严格线性增长，增长速率为 [16][17] - **光传输需求**：光传输总流量公式为 ，其中 为并行通信冗余系数，传输量同样随 严格线性增长 [20][21] - **瓶颈切换**：追求更大模型时，GPU 算力是首要瓶颈；转向更深度的 Agent 推理时，HBM 容量与带宽成为新的首要瓶颈 [22][23] - **模型定价本质**：模型 API 输入价格正比于 ，输出价格正比于 ，高 模型在 Agent 场景下成本劣势被放大 [24] - **Agent 模式核心**：Agent 模式的核心变量是推理轮次 ，其持续增长导致 远大于单次推理序列长度，成为硬件压力的主要驱动力 [25][26][28] 2 推理驱动 HBM 容量与带宽升级 - **发展趋势**：受大模型推理驱动，HBM 呈现容量扩容、带宽跃升、代际升级趋势，正从 HBM3e 向 HBM4 切换 [29][30] - **厂商产品**：英伟达 Rubin 搭载 HBM4，单卡带宽达 22TB/s；谷歌 TPU 8i 推理版配置 288GB HBM；英伟达 B300 HBM 容量为 288GB [29][30][32] - **容量提升机制**：依赖制程微缩与 3D 堆叠，通过 TSV 垂直堆叠多层 DRAM 芯片，单 Stack 容量从 HBM1 的 4GB 提升至 HBM4 的 64GB [34] - **带宽提升机制**：通过高并行数据通道、TSV 缩短信号路径及翻倍 I/O 引脚实现，HBM3E 带宽达 1TB/s [37] - **技术瓶颈**：TSV 工艺存在孔径微缩和堆叠层数物理限制，高层堆叠易出现翘曲、散热、良率问题；台积电 CoWoS 封装产能不足是产业链核心卡点 [39][42] - **封装演进**：当前以 2.5D 封装为主，未来向 3D 封装演进以缩短传输距离、提升性能 [45] 3 可被玻璃基板替代的封装层分析 - **替代环节与目的**：玻璃基板可替代传统有机封装基板和硅中介层，旨在提升互连密度、支持更大尺寸封装、突破摩尔定律瓶颈 [57][58] - **核心优势**：热膨胀系数与硅高度匹配；低介电损耗，信号完整性好；具备大尺寸面板级制造潜力，成本优化空间大 [60] - **劣势与挑战**：材料脆性高，加工易产生微裂纹；玻璃通孔工艺复杂，良率控制难 [61] 4 台积电与 Intel 技术路线与战略立场 - **Intel 路线**：主推 EMIB + 玻璃芯基板方案，展示“10-2-10”厚芯玻璃基板原型，用玻璃替代基板核心层，打造大尺寸、低翘曲封装平台 [64][65][67] - **台积电路线**：以 CoPoS 为核心，用玻璃中介层替换硅中介层，结合面板级封装，计划于 2028-2029 年实现量产 [70][71][73] 5 投资建议 - **HBM 产业链**：AI Agent 多轮推理拉高 KV Cache 需求，倒逼 HBM 完成容量、带宽、代际三重升级，市场规模持续扩容，是算力硬件中确定性最高的赛道之一 [76] - **先进封装**：HBM 与 AI 芯片高度依赖先进封装，台积电 CoWoS 产能瓶颈持续凸显，2.5D 封装稳步放量，3D 封装逐步导入高端场景 [76] - **玻璃基板+TGV 产业链**：玻璃基板是台积电 CoPoS 和 Intel 新一代封装的核心方案，预计 2028 年前后规模化量产，长期替代空间千亿级别，并具备光互连兼容属性 [76] - **AI 算力配套**：关注高速光模块、光互连芯片、光电共封装以及 KV Cache 优化相关芯片、存储控制器等增量市场 [77]

投资评级与估值 - 报告对**中国太平（00966.HK）** 给予 **“买入”** 评级 [3][6] - 基于EV估值法，给予公司2026年H股合理估值为 **0.45X PEV**，对应合理价值为 **29.34港元/股** [3] - 报告发布时公司当前股价为 **19.05港元**，较合理价值有显著上行空间 [6] 核心业绩与增长驱动 - 公司发布2026年中期业绩预告，预计归母净利润为 **125.1亿港元至131.9亿港元**，同比大幅增长 **85%至95%** [1] - 业绩高增主要得益于：**1) 投资收益显著提升**：2026年上半年A股市场上行，沪深300、中证800及创业板指数分别上涨 **+7.55%**、**+11.12%**、**+35.58%**，以科技为主导的行情带来结构性投资机遇；截至2025年末，公司股票及基金占比达 **16.6%**，权益市场行情带动投资收益 [2]。 **2) 上年同期基数较低**：2025年上半年，因长端利率上行及红利指数回调，公司总投资收益率仅为 **2.7%**，导致2025H1归母净利润为 **67.6亿港元**，同比仅增长 **12.2%**，低于同业 [2] - 展望后续，下半年国内资金面预计维持宽松，长端利率维持低位，权益市场有望稳中有升，政策持续引导中长期资金入市，公司持续优化久期及增配高股息资产以平滑收益波动，预计2026年业绩将维持稳定增长 [2] 业务发展与战略 - **负债端**：公司**分红险转型领先行业**，捕捉居民储蓄高增背景下的保费增长机遇 [3] - 分红险采用**VFA模型计量**，能有效平滑投资收益波动对利润表的影响 [3] - 在当前低利率背景下，分红险的浮动收益仍具备较强竞争力 [3] - **渠道端**：个险转型成果持续落地，叠加银保渠道“报行合一”深化，利好具备头部优势的险企，预计公司保险服务业绩有望持续提升 [3] 财务预测与关键指标 - **盈利预测**：预计2026-2028年EPS分别为 **7.18**、**7.29**、**8.07港元/股** [3] - **内含价值(EV)预测**：预计从2025年的 **280,603百万港元** 增长至2028年的 **391,743百万港元**，2026-2028年增长率分别为 **11.33%**、**12.18%**、**11.78%** [5] - **新业务价值(NBV)预测**：预计从2025年的 **9,589百万港元** 温和增长至2028年的 **11,709百万港元** [5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为 **25,817**、**26,216**、**29,019百万港元**，对应增长率分别为 **-4.59%**、**1.55%**、**10.69%** [5] - **ROE预测**：预计2026-2028年分别为 **24.72%**、**23.06%**、**23.60%** [5][13] - **估值比率预测**：预计2026年P/E为 **2.91倍**，P/B为 **0.72倍** [13]

行业投资评级 - 通信行业投资评级为“看好”（维持） [7] 核心观点 - 逻辑折叠技术有望加速国产算力芯片性能迭代，国产算力需求预计快速增长 [4] - 韬定律定义芯片性能迭代本质，先进工艺制程升级并非唯一迭代路径 [10] - 逻辑折叠与混合键合是韬定律技术核心 [10] - 基于逻辑折叠与混合键合，可有效提高算力芯片晶体管密度，有望使国产算力芯片在落后于海外的工艺制程下，取得更强的算力性能，加速国产算力芯片突破 [10] 投资建议与相关标的 - 报告提及的相关标的包括：寒武纪(688256，未评级)、海光信息(688041，买入)、中芯国际(688981，买入)、华虹宏力(688347，未评级) [4] 技术原理与路径分析 - 芯片核心性能指标是时钟频率，其核心瓶颈是晶体管间的信号传输速度 [10] - 摩尔定律通过先进工艺制程迭代缩短晶体管间距离，以降低传输延迟 [10] - 华为韬定律认为芯片性能升级核心是降低信号传输延迟，晶体管缩放仅是降低延迟的一种方式 [10] - 逻辑折叠是将单颗芯片中的晶体管电路进行堆叠，使关键电路通过超精细间距的混合键合进行垂直连接，大幅缩短信号传输路径 [10] - 韬定律要求混合键合与顶部金属布线层的间距比值接近于1，即混合键合间距应在2微米以内，套刻精度在0.5微米以内 [10] 性能预测与发展前景 - 根据华为预测，其2029年推出的麒麟CPU性能主频率可达4GHz，与采用3nm制程的苹果A19芯片相当 [10] - 逻辑折叠方案可有效缓解先进工艺制程限制，突破现有性能天花板 [10]

投资策略周报 拥挤出清后，积极布局超调机会 策略研究团队 ——投资策略周报 韦冀星（分析师） 曹晋（联系人） weijixing@kysec.cn 证书编号：S0790524030002 caojin1@kysec.cn 证书编号：S0790124080011 本轮调整：或许是加强版的 2025 年 11 月 本周市场延续调整，我们认为：本轮调整更接近 2025 年 11 月科技行情的加强版， 美债收益率上行、AI 估值担忧和交易拥挤这三重压力是两次调整的相似点、且 均强于此前，因此调整幅度和持续时间强于彼时。但是，尽管本轮回撤已接近历 史牛市调整的较高区间，但尚不能据此判断牛市结束，拥挤度是决定本轮调整深 度和持续时间的核心矛盾。后续拥挤度回落和交易结构改善，科技主线才有望以 更健康的方式重新展开。 积极布局超调后修复机会 （1）资源品：海外供应链扰动带来中线预期差。2025 年以来，关税、地缘冲突 及关键运输节点扰动反复出现，资源品供应链风险趋于常态化，资源品价格与盈 利中枢抬升。重点关注资源禀赋突出、成本曲线靠前、供给约束明确、具备产量 增量与较强定价能力的上游企业。 （2）AI 产业链内部：从拥挤主线 ...

证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20260719 转债追求平衡低波，等候拥挤度出清 2026 年 07 月 19 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20260713- 20260717）》 2026-07-18 《二级资本债周度数据跟踪 （20260713-20260717）》 2026-07-18 东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 本周（7.13-7.17）转债周内反弹持续性不足，正股调整正在逐步向转 债定价传导。债市整体震荡、正股波动显著放大的环境下，平衡型转债 仍是兼顾控回撤和向上弹性的优先方向 ◼ 海外方面，市场由单一地缘冲击逐步演化为"能源供给风险、通胀路径 与 AI 资本开支回报"三条叙事交错，油价独强而风险资产普遍承压。 当地时间 7 月 13 日至 17 日，WTI 和布伦 ...

行业投资评级 - 对煤炭行业维持“看好”评级 [5] 核心观点 - 当前煤炭板块的核心驱动因素在于海外事件影响，特别是美伊冲突的持续扰动 [2][8] - 报告认为，本轮煤价下行的核心原因在海外而非国内，海外能源价格及海运费用的反弹是当前关注重点 [8] - 虽然需求端和库存端存在压力并带来市场震荡，但板块已逐渐进入右侧阶段，回调被视为买入机会 [3][61] 行业基本面总结 - **动力煤市场**： - 价格方面，港口与坑口煤价止跌反弹。截至7月17日，榆林5800大卡动力煤现货价格环比上涨13元/吨，鄂尔多斯5500大卡动力煤现货价格环比上涨10元/吨，秦皇岛港口5500大卡动力煤价格周环比上涨21元/吨 [8][19] - 需求端表现较弱，非电需求数据下滑，铁水产量、化工耗煤量、水泥熟料产能利用率均较上周显著下滑 [8] - 库存压力较大，多个重要港口（如秦皇岛港、黄骅港）的煤炭库存上升至接近或超过历史同期最高水平 [8][36] - 供给方面，462家动力煤矿山产能利用率维持在偏低水平 [28][29] - **焦煤市场**： - 现货价格维持高位。截至7月17日，柳林低硫主焦煤价格为1980元/吨，环比持平；澳大利亚峰景矿硬焦煤价格为248美元/吨，环比下跌8美元/吨 [8] - 下游持续去库。截至7月17日，独立焦化厂焦煤库存为794万吨，周环比下降4.6%；样本钢厂焦煤库存为774万吨，周环比下降0.2% [8] - 供给方面，523家炼焦煤矿山开工率延续回升趋势 [28][29] - 焦煤与动力煤比价处于历史低位。截至7月17日，焦煤期货收盘价与港口5500大卡动力煤价格比值为1.54 [8][26] - **国际能源与运输**： - 海外能源价格反弹，包括布伦特原油价格和欧洲天然气期货结算价格 [22][23] - 煤炭海运费用上行，CBCFI煤炭综合运价指数止跌回升 [53][54] - 国内运输方面，大秦线运量维持在低位 [53][55] 行情回顾与估值 - 本周煤炭板块在周期股中领涨 [58] - 煤炭板块相对市净率处于历史中位水平 [58] 投资建议与标的 - 报告认为板块已进入右侧阶段，回调即是买入机会 [3][61] - **动力煤板块**：推荐中国神华（买入）、中煤能源（增持）、陕西煤业（增持）、晋控煤业（增持） [3][61] - **焦煤板块**：报告指出安监扰动对焦煤的影响大于动力煤，焦煤价格有望持续向上修复。推荐平煤股份（增持）、淮北矿业（买入）、山西焦煤（增持）、潞安环能（增持） [3][61]