行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 核心观点 - Kinross 2025年第三季度黄金产量环比增长1.5%至16.18吨，销量环比增长2.4%至15.67吨 [2] - 归属于普通股股东的净利润环比增长10.2%至5.849亿美元，同比增长64.6% [2][4] - 销售收入同比增长25.8%至18.021亿美元，主要得益于平均实现金价同比上涨39.7%至3460美元/盎司 [2][4] - 公司预计2025年黄金当量产量将略高于200万盎司的中位数目标区间，2026年及2027年年产量将保持稳定在200万盎司水平 [17] 生产经营情况 - 2025Q3黄金产量为52.03万盎司（16.18吨），同比减少12.4%，环比增加1.5%，同比减少主要源于Tasiast和Fort Knox矿区按计划降低产量 [2] - 2025Q3黄金销量为52.07万盎司（15.67吨），同比减少10.0%，环比增加2.4% [2] - 2025Q3平均实现金价为3460美元/盎司（800.9元/克），同比上涨39.7%，环比上涨5.3% [2] - 2025Q3单位售出黄金的生产成本为1150美元/盎司（266.2元/克），同比上涨17.8%，环比上涨6.5%，主要受金价上涨导致特许权使用费增加影响 [2] - 2025Q3单位权益售出黄金的全维持成本为1622美元/盎司（375.5元/克），同比上涨20.1%，环比上涨8.6% [3] - 2025Q3单位权益售出黄金的总成本为2016美元/盎司（466.7元/克），同比上涨19.4%，环比上涨4.1% [3] 财务业绩情况 - 2025Q3生产销售成本为5.986亿美元，同比增长6.1%，环比增长5.3% [4] - 2025Q3营业利润为8.101亿美元，同比增长47.9%，环比增长4.6% [4] - 2025Q3调整后净利润为5.296亿美元，同比增长77.3%，环比减少2.1% [4] - 2025Q3经营活动产生的净现金流为10.241亿美元，同比增长39.6%，环比增长3.2% [5][8] - 2025Q3归属资本支出为3.076亿美元，较2024年同期的2.755亿美元有所增长，主要源于多个矿区开发活动加速 [8] 开发项目进展 - Great Bear矿区高级勘探计划持续推进，天然气管道已竣工运营，水处理厂建筑主体已封顶，主项目环境影响声明首份文件已按期递交 [9][10] - Round Mountain第十期工程进展顺利，已完成5200多米开挖，计划于2026年第一季度公布项目初始资源量及经济性评估报告 [11] - Bald Mountain Redbird矿区开采按计划推进，针对二期扩建的研究及工程设计进展顺利，计划于2026年第一季度发布项目更新报告 [12][13] - Curlew Basin勘探显示高品位矿化带具有良好开采宽度，计划于2026年第一季度发布最新进展及经济评估报告 [14][15] - Lobo-Marte项目正推进基线研究以支持环境影响评估，该项目仍具开发大型低成本矿山的潜力 [16] 公司指引 - 公司预计2025年第四季度产量略低于50万黄金当量盎司 [17] - 公司归属销售成本指导区间为1120美元/金当量盎司（±5%），目前符合预期 [17] - 公司归属全维持成本正趋近指导区间上限（1500美元/金当量盎司±5%） [17] - 归属资本支出预计将达到11.5亿美元（±5%）指导值，其中第四季度支出计划有所增加 [17]

投资评级与核心观点 - 报告对菜百股份的投资评级为“增持”，目标价格为19.26元 [5] - 核心观点认为黄金税收新政长期利好合规头部品牌，菜百股份作为上海黄金交易所会员单位，其直营模式和投资金业务在新政下具备显著优势，市场份额有望提升 [2][11] 财务预测摘要 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为260.73亿元、289.45亿元、318.04亿元，增速分别为28.9%、11.0%、9.9% [4][11] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.33亿元、9.43亿元、10.23亿元，增速分别为15.8%、13.3%、8.5% [4][11] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.07元、1.21元、1.32元，净资产收益率分别为18.8%、19.4%、18.9% [4] 行业背景与市场格局 - 黄金是我国珠宝消费第一大品类，2024年销售规模占比73% [24] - 2023年以来投资类黄金消费量显著增长，2025年前三季度投资金消费量首次超过黄金首饰消费量 [36] - 珠宝行业品牌份额分散，传统龙头如周大福2024年份额为9.4%，但具备强产品运营能力的品牌如老铺黄金、潮宏基等市占率呈现提升趋势 [28][30] 税收新政影响分析 - 2025年10月29日发布的黄金税收新政对非投资性黄金，企业采购成本增加；对投资性黄金，斩断了增值税抵扣链条，企业采购成本上升 [11][42] - 仅作为上金所会员单位并以直营零售方式销售投资金的企业采购成本未增加，菜百股份符合此模式 [11][48] - 新政实施后，各品牌首饰金价格普遍上调5-6%，而菜百投资金价格未受影响，价格优势凸显 [43][65] 公司竞争优势与经营状况 - 菜百股份是上金所综合类会员单位，采用全直营模式，投资金业务占比高，2024年贵金属投资产品营收占比达64% [11][53] - 公司采用“微笑曲线”经营模式，聚焦上游采购设计及下游直营服务，中游生产委外加工 [50] - 截至2025年上半年，公司直营连锁门店总数达103家，覆盖北京、天津、河北、西安、苏州、武汉等重点城市 [11][66] - 公司维持高分红比例，2021-2024年分红率始终保持在75%以上 [11][82] 渠道拓展与门店规划 - 公司稳步推进门店扩张，2024年净增门店14家，2025年4月北京顺义祥云小镇店开业，营业面积1600余平方米，创新“馆店结合”模式 [11][66][74] - 扩张策略为先加密京津冀市场，再异地扩张，优先选择空白市场，以省会城市旗舰店辐射周边 [72] - 北京总店2024年营收占比约48%，坪效达111万元/平方米 [61]

行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 全球及中国IP玩具市场持续扩张，Z世代是核心消费群体，情感寄托、社交需求和陪伴属性为主要购买动机 [3] - IP是行业核心竞争力，头部企业通过“内容+产品”生态构建实现价值转化，生命周期普遍超过30年 [3] - 行业发展趋势是从单点突破向全产业链布局演进，覆盖上游IP生产与下游渠道以增强风险抵御能力 [3][4] - 看好具备全产业链布局能力或IP矩阵多元化的公司 [4] 一、IP授权玩具市场规模与消费群体 - 2024年全球IP玩具市场规模达5251亿元，同比增长21.7%，预计2029年增至7717亿元，2020-2024年CAGR为9.0% [12] - 2024年中国IP玩具市场规模达756亿元，同比增长29.2%，预计2029年达1675亿元，2024-2029年CAGR为17.2% [13] - Z世代（1995-2009年出生）占中国潮玩消费者超70%，其中25-30岁人群占比38.1%，月收入5001-10000元区间占59.3% [18][19] - 65.2%的IP爱好者愿将超10%可支配收入用于授权产品，63.4%消费者计划在2025年增加潮玩消费 [19] 二、IP核心竞争力与运营策略 - IP分为内容IP（如哈利波特、星球大战）和形象IP（如Hello Kitty、玲娜贝尔），前者依赖叙事，后者依赖视觉符号与运营 [29] - 全球收入最高IP宝可梦累计收入达989亿美元，迪士尼旗下IP占据全球前十中五席 [33][39] - 社交媒体成为IP传播主阵地，2024年微信和小红书IP入驻率分别达25.6%和22.6% [48] - 泡泡玛特通过内部开发、收购、授权等多路径构建IP矩阵，2024年IP总收入超130亿元，同比增长106.9% [41][42] 三、头部企业价值转化路径分析 - 迪士尼通过影视内容创作与收购（如皮克斯、漫威）构建IP矩阵，并拓展主题乐园、流媒体等全生态业务，2024年收入913.6亿美元 [61][72][78][79] - 乐高凭借积木产品力与“IP载体”生态位，联动外部IP并孵化自有叙事，通过全产业链布局实现稳健增长 [3] - 万代南梦宫采取IP与产品协同战略，如《高达》系列通过动画更新驱动模型销售，形成跨媒体生态 [3] - 三丽鸥以轻量级形象IP（如Hello Kitty）为核心，通过授权、主题咖啡厅、虚拟主播等多渠道实现粉丝价值转化 [3] 四、行业发展趋势与投资建议 - 潮玩企业普遍从IP、产品或渠道单点突破向全产业链布局演进，以提升价值转化稳定性 [3][4] - 静态玩偶和可动玩偶是中国市场增长最快品类，2024-2029年CAGR预计分别达23.9%和23.2% [13] - 投资建议聚焦全产业链布局的泡泡玛特、IP零售渠道TOP TOY、乐自天成等，以及IP矩阵多元化的布鲁可 [4]

核心观点 - 报告聚焦于1975-1980年和2005-2011年两轮黄金大牛市，系统梳理了黄金与美股在不同阶段的协同与分化特征，并提炼出驱动二者关系的三大核心变量：美元信用、货币政策周期与风险事件演进 [3][6][8] - 在不同宏观情境组合下，黄金的避险、金融与货币属性，与美股的盈利、估值与流动性敏感度相互交织，共同塑造了二者复杂而动态的互动格局 [3][6][8] - 展望未来，美联储降息或使美股和黄金共同受益，呈现“星辉互映”关系，但AI投资能否实质性改善经济基本面是潜在分歧点，若成功则可能削弱黄金的长期逻辑，使二者关系转向“冰与火之歌” [9] 分析框架与资产轮动规律 普林格周期视角下的大类资产配置 - 通过普林格周期将经济划分为六个阶段：萧条期债券占优、复苏期股票占优、繁荣期与滞胀期黄金表现突出、过热期股票仍有价值、衰退期债券更具优势 [6][24][26][29] - 在萧条期，经济与通胀下行，货币政策宽松环境下债券最为占优；复苏期，经济企稳与通胀下行推动股票成为核心配置 [6][24][29] - 繁荣期与滞胀期，黄金因其抗通胀与避险属性表现突出；过热期经济动能仍存，股票资产仍具备配置价值；衰退期则因流动性紧张和经济回落，债券更具相对优势 [6][24][29] 全球货币宽松下的资产轮动策略 - 经济危机后，资产价格复苏顺序遵循其与终端需求的距离远近，呈现从金融属性向工业属性逐级传导的清晰路径 [7][18][22] - 2008年金融危机后，在全球央行强力宽松背景下，黄金凭借避险属性在流动性危机缓解后率先企稳；随后兼具金融与工业属性的商品受益于市场经济复苏依次反弹；与实体需求紧密相关的资产需等待PMI、CPI等数据确认实质性改善后才见底 [7][18][22] - 2008年11月，行业股相较于其对应的大宗商品实物提前筑底，反映了股票市场对经济复苏预期的超前定价 [25][74][75] 1975-1980年黄金牛市复盘 第一阶段：经济修复与滞胀格局下的分化（1975年1月-1978年5月） - 此阶段美股与黄金价格呈现显著负相关性，美股上涨主要受益于通胀回落（CPI从1975年1月的11.80%下降至1976年12月的5%）、美联储降息提供的流动性支持以及减税刺激消费、美元贬值促进出口带来的基本面改善 [32][37][38][41] - 在滞胀环境下，黄金凭借其货币与避险双重属性显著跑赢大盘，高通胀和美元持续贬值使其抗通胀特质凸显，同时石油危机冲击美股推升市场避险情绪 [32][37][39] 第二阶段：滞胀环境与破局预期下的协同（1978年5月-1980年9月） - 黄金和美股走势相似，根源在于“滞胀”环境与“破局”预期，地缘风险（伊朗伊斯兰革命、苏联入侵阿富汗）与高通胀推升黄金的避险与抗通胀需求 [32][48][49][53][55][56] - 美股在估值受压背景下凭借基本面预期修复，并对沃尔克坚决治理通胀的政策预期进行定价，1978年1月伊斯兰革命爆发时美股PE十年分位数不到20%，为市场反弹提供支撑 [32][48][50][52] 第三阶段：从抗通胀到谋复苏（1980年9月-12月） - 黄金与美股分化，市场从“通胀交易”范式向“衰退-复苏交易”范式转换，通货膨胀率见顶回落削弱黄金吸引力，不断下降的通胀预期与高企名义利率推高实际利率，增加持有黄金机会成本 [32][62][64][65] - 投资者预期加息周期接近尾声，美联储未来或转向宽松，市场开始押注“后通胀时代”，加之股市估值处于历史低位，共同推动资金从避险资产流向风险资产 [32][62][69][70] 2005-2011年黄金牛市复盘 第一阶段：宽松流动性驱动的金股共振（2005年1月-2007年10月） - 黄金价格与美国股市在宽松货币环境下呈现显著同向上行趋势，黄金累计涨幅达74%，同期标普500指数涨幅为29% [71][83][87][88] - 本轮周期由宽松货币与金融监管缺位共同驱动，催生股市和房地产泡沫；美元贬值及市场对经济前景的担忧构成推动黄金上行的核心动力 [71][83][84][89][90][91] 第二阶段：次贷危机下的分化（2007年10月-2009年3月） - 次贷危机影响下黄金与美股行情显著背离，标普500指数暴跌56%，黄金价格逆势上涨23% [71][99][102][103] - 金融危机期间企业盈利回落、经济陷入衰退（美国制造业PMI于2008年12月跌至35%以下的极端萎缩区间）导致美股下行，而黄金因货币宽松与避险属性共同驱动其价格震荡上行 [71][99][100][105][106] 第三阶段：量化宽松政策下的协同（2009年3月-2011年7月） - 美国量化宽松政策释放的巨额流动性共同驱动黄金、标普黄金行业指数与标普500指数总体上涨，但标普500相对更强，市场逻辑从“避险”转向“经济复苏”预期 [71][113][114][115][121] - 全球经济在大规模刺激政策下步入复苏轨道，石油和铜等强工业属性商品直接受益，资源股集体上涨，白银行业领涨美股，涨幅超过700% [71][113][116][119] 第四阶段：经济与政治不确定性激增下的分化（2011年7月-12月） - 美国债务上限危机及主权信用评级遭下调、欧洲主权债务危机持续恶化引发市场避险情绪，形成“金涨股跌”格局 [71][122][123][124] - 欧美经济衰退担忧压制工业需求令石油与铜价承压，而黄金因避险属性展现韧性，美股黄金股相对稳健，铝、白银等行业显著承压 [71][122][125][126][127]

核心观点 报告认为，尽管2025年房地产市场呈现先扬后抑的走势，但积极因素正在持续汇聚，行业曙光渐近[4] 展望2026年，政策呵护预计将延续，但市场信心修复仍需时间，全国房地产投资和销售仍将承压，中性假设下预计分别下滑8.5%和6%[4] 投资机会将主要围绕“好房子”建设带来的品质房企机遇和香港楼市止跌回稳带来的港资地产机遇展开，维持行业“强于大市”评级[4][5] 一、2025年回顾：楼市先扬后抑，政策延续呵护 - 2025年全国楼市先扬后抑，1-10月全国商品房销售金额同比下降9.6%，但降幅较2024年全年收窄7.5个百分点[13] - 市场结构上，二手房成交表现优于新房，十大城市前10月二手房成交同比增长8%，而新房成交同比下降10.5%，但一二手房合计成交总量保持稳定，同比增长0.1%[13] - 房价方面，2025年第二季度以来环比降幅扩大，二手房整体表现弱于新房，一线城市新房因核心区“好房子”集中入市，环比降幅较小[15] - 土地市场呈现量缩价涨，成交回归一二线，一二线城市土地成交溢价率明显高于三线[21] - 市场主要堵点在于居民对未来收入和房价预期偏弱，以及存量库存去化周期仍处于高位[23] 二、2026年展望：积极因素持续汇聚，曙光渐行渐近 - 总量层面，本轮国内楼市量价调整幅度已与海外接近，2022年以来一二手成交总量逐步趋稳[4][42] 一线城市二手房平均房价跌幅为35%，剔除CPI后实际跌幅38%，已超过海外16个国家平均35%的跌幅[42] - 微观层面，核心城市主城区库存可控（如杭州主城区去化周期仅2.2个月），部分低房价三四线城市成交价逐步企稳，中国香港楼市量价企稳或利于深圳市场信心修复[48][52] - 居民层面，居民部门杠杆率于2024年第一季度见顶后高位回落，居民置业压力不断减轻，月供占可支配收入比降至93%，为2010年以来低点[57][61] - 资产吸引力方面，百城租金回报率（2.36%）已高于十年期国债收益率（1.79%），购房相对吸引力增强[66] - 中性预测下，2026年全国商品房销售面积预计同比下降6%，房地产投资预计同比下降8.5%[4][71] 三、产品机遇：“好房子”前景广阔，品质房企率先受益 - 政策层面持续推动“好房子”建设，2025年“好房子”首次写入政府工作报告，“十五五”规划建议稿明确相关要求[4][76] - 测算2025年至2030年年均改善需求为5.9亿平米，占总潜在商品住宅需求（8.8亿平米）的67%[4][78] - 市场逐步接受品质付费，同一楼盘内因楼层、户型差异价差显著，高品质项目凭借高实用率和产品力去化表现良好[81] - 类比手机、汽车产品迭代历程，“好房子”有望带动行业销量企稳并提升盈利水平，其非标属性及土地稀缺性有助于维持较好溢价能力[4][84] - 库存结构优化、拿地及产品力强的房企有望率先受益，优质房企在十大城市的销售和拿地市占率持续提升，部分房企如滨江集团2025年上半年归母净利润实现同比增长58.87%[92][95] 四、区域机遇：中国香港楼市止跌回稳，港资地产迎投资机遇 - 2025年第二季度以来香港房价企稳反弹，前10月一二手住宅合计成交5.1万套，同比增长20.3%，私人住宅售价指数较2025年3月低点累计上涨3.3%[52] - 支撑因素包括：香港GDP及居民可支配收入增速企稳、居民供楼负担大幅减轻；私人住宅租金回报率接近按揭利率及政府十年期债券收益率；人口恢复净流入叠加高端人才引入稳固需求[4] - 供给端持续收缩带来库存消耗，市场上行期头部港资房企业绩及股价弹性较大，有望受益于存货重估及持有物业公允价值重估[4] 五、投资建议 - 建议关注三条主线：历史包袱较轻、库存结构优化、拿地及产品力强的房企，如华润置地、建发国际集团等；受益香港楼市止跌回稳的港资地产，如新鸿基地产、恒基地产等；净现金流及分红稳定的行业优质企业，如华润万象生活、保利物业等[5] - 同时持续关注经纪、代建、商业等细分领域优质企业，如贝壳、绿城管理控股、新城控股[5]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型与因子的总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指分红点位测算模型**[13][40][42] * **模型构建思路**：该模型旨在精确测算股指期货合约存续期内，其标的指数因成分股分红除息而导致的理论点位自然滑落（即分红点数），以用于准确计算期货合约的升贴水幅度[13][42] * **模型具体构建过程**：模型的核心是计算从当前时刻（t）到期货合约到期日（T）之间，所有成分股分红对指数点位的总影响。具体步骤如下[40][42][43]： * **步骤1：确定测算范围**。识别所有除权除息日（τ）满足条件 t < τ ≤ T 的成分股。 * **步骤2：计算单只股票的分红贡献**。对于每一只符合条件的成分股，其分红对指数点位的贡献（分红点数）由以下公式计算： $$分红点数 = \sum_{n=1}^{N} \frac{成分股分红金额}{成分股总市值} \times 成分股权重 \times 指数收盘价$$[42] * **步骤3：汇总总分红点数**。将所有成分股的分红点数贡献加总，得到指数在期货合约存续期内的总分红点数。 * **步骤4：关键参数获取与预测**。模型实施中，需要对公式中的关键参数进行精细化处理[43][45]： * **成分股权重**：采用中证指数公司每日披露的日度收盘权重数据，以确保准确性，避免使用月末权重估算带来的偏差[46][47]。 * **分红金额**：若公司已公布分红方案，则直接采用；若未公布，则需预测。分红金额的预测分解为对净利润和股息支付率的预测，即：分红金额 = 净利润 × 股息支付率[48]。 * **净利润预测**：采用基于历史净利润分布的动态预测法。若公司已公布年报、快报或业绩预告，则直接采用（业绩预告取上下限均值）；若未披露，则根据其季度盈利分布稳定性进行分类预测[49][51]。 * **股息支付率预测**：若公司去年分红，则用去年股息支付率；若去年不分红，则用最近3年平均；若从未分红，则默认今年不分红；预测值大于100%时进行截尾处理[52][54]。 * **除息日预测**：采用基于历史间隔天数稳定性的线性外推法。若已公布除息日，则直接采用；否则，根据公司是否已公布预案、所处阶段（预案/决案）以及历史间隔天数的稳定性，选择使用历史日期或进行线性外推；若无可靠参考，则根据统计规律设置默认日期（如7月31日、8月31日等）[52][56][57]。 模型的回测效果 1. **股指分红点位测算模型**，预测股息点与实际股息点差额（2023年）：上证50指数误差基本在5点以内，沪深300指数误差基本在5点以内，中证500指数误差基本在10点以内[62] 2. **股指分红点位测算模型**，预测股息点与实际股息点差额（2024年）：上证50指数误差基本在5点以内，沪深300指数误差基本在5点以内，中证500指数误差基本在10点以内[62] 3. **股指分红点位测算模型**，股指期货预测股息点与实际股息点偏离度：上证50和沪深300股指期货预测效果最好，中证500股指期货偏离度稍大[62] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：已实现股息率**[18] * **因子构建思路**：衡量指数成分股中，在当年已经完成现金分红的公司所带来的股息收益占指数市值的比例[18] * **因子具体构建过程**：因子值为指数中所有今年已现金分红的公司，其分红总额与指数总市值的比率。计算公式如下： $$已实现股息率 = \frac{\sum_{k=1}^{N1} 成分股k的分红金额}{\sum_{k=1}^{N1} 成分股k的总市值}$$[18] 其中，N1 表示指数成分股中今年已现金分红的公司数量[18] 2. **因子名称：剩余股息率**[18] * **因子构建思路**：衡量指数成分股中，在当年尚未进行现金分红的公司，其预期分红所带来的股息收益占指数市值的比例[18] * **因子具体构建过程**：因子值为指数中所有今年尚未现金分红的公司，其预期分红总额与指数总市值的比率。计算公式如下： $$剩余股息率 = \frac{\sum_{k=1}^{N2} 成分股k的预测分红金额}{\sum_{k=1}^{N2} 成分股k的总市值}$$[18] 其中，N2 表示指数成分股中今年尚未现金分红的公司数量，预测分红金额的估计方法同股指分红点位测算模型[18] 因子的回测效果 1. **已实现股息率因子**，取值（2025年12月3日）：上证50指数为2.52%，沪深300指数为2.04%，中证500指数为1.24%，中证1000指数为0.95%[4][18] 2. **剩余股息率因子**，取值（2025年12月3日）：上证50指数为0.32%，沪深300指数为0.18%，中证500指数为0.04%，中证1000指数为0.02%[4][18] 其他量化指标观察 1. **股指期货年化升贴水率**，取值（2025年12月3日）：IH主力合约为-2.84%，IF主力合约为-5.97%，IC主力合约为-14.65%，IM主力合约为-16.38%[5][14] 2. **股指期货基差历史分位点**，取值（2025年12月3日）：IH主力合约处于历史20%分位点左右，IF主力合约处于历史22%水平，IC主力合约处于历史22%水平，IM主力合约处于历史19%水平[28]

投资评级 - 报告对中国春来（1969 HK）的评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为中国春来成长空间在于在校生人数稳定增长、学费提升潜力以及财务费用率下降带来的净利率提升，并期待天平学院并表带来新增量 [5] - 维持FY2026年盈利预测，并新增FY2027-2028年预测，认为当前估值具有吸引力 [5] 财务业绩总结 - FY2025公司收入为17.91亿元，同比增长9.8%；归母净利润为8.36亿元，同比增长7.4%；经调整净利为8.37亿元，同比增长5.9% [2] - FY2025毛利率为54.2%，同比下降4.4个百分点；净利率为46.7%，同比下降1.0个百分点 [4] - 净利率降幅低于毛利率，主要得益于其他收益占比提升0.7个百分点、管理费用率下降0.6个百分点以及财务费用率下降2.4个百分点 [4] 业务运营分析 - FY2025集团学费收入为16.36亿元，同比增长10.1%；住宿费收入为1.54亿元，同比增长6.3% [3] - 总在校生人数为11.0万人，同比提升6.4% [3] - 安阳学院原阳校区、健康学院、荆州学院表现突出，收入同比分别增长21.7%、42.5%、16.4%，在校生人数同比分别提升20.9%、43.2%、15.5% [3] - 安阳学院收入同比下降2.5%，主要由于在校生人数减少9.0% [3] 财务状况与预测 - FY2025集团现金及现金等价物为8.32亿元，同比增长5.2%；合约负债为6.82亿元，同比下降1.7% [4] - 预测FY2026收入为21.40亿元，同比增长19.54%；FY2027收入为24.04亿元，同比增长12.32%；FY2028收入为26.31亿元，同比增长9.43% [6] - 预测FY2026归母净利为10.33亿元，同比增长23.64%；FY2027为11.72亿元，同比增长13.48%；FY2028为12.90亿元，同比增长10.04% [6] - 以2025年12月3日收盘价4.36港元计算，对应FY2026-2028年市盈率分别为4.6倍、4.1倍、3.7倍 [5] 未来增长驱动因素 - 预计安阳学院原阳校区、健康学院、荆州学院将继续贡献在校生增长 [5] - 天平学院新校区建成并完成转设后，预计将于2026年并表，带动在校生人数及收入增长 [5] - 公司院校所在地区学费仍具备较大提升空间 [5] - 公司正通过债务置换等方式降低财务费用率，有助提升净利率 [5] - 积极拓展国际教育业务合作，与澳大利亚精英教育学院、新西兰梅西大学签订中外办学合作协议，旨在产生协同效应 [5]

行业投资评级 - 报告对航运港口板块维持“看好”评级 [2][8] 报告核心观点 - 航运港口行业吞吐量整体表现平稳，呈现结构性分化：集装箱吞吐量增长强劲，而原油及干散货吞吐量承压 [1][8] 综述：全国进出口总额及货物吞吐量情况 - 2025年1～10月，全国进出口总额实现37.31万亿元，同比增长3.6%，其中出口总额22.11万亿元，同比增长6.2%，进口总额15.19万亿元，同比持平 [2][17] - 同期，全国沿海主要港口货物吞吐量实现96.44亿吨，同比增长3.5%，外贸货物吞吐量实现41.91亿吨，同比增长3.6% [3][34] - 分地区看，江苏、山东货物吞吐量同比增速领先，分别为8.1%和5.1% [5][34] 集装箱：集运运价及集装箱吞吐量情况 - 集运运价同比显著下滑：2025年11月28日，CCFI指数收于1121.8点，同比下滑23.58%；SCFI指数收于1403.13点，同比下滑35.04% [4][37] - 主要航线运价同比均下降，欧洲、美西、美东航线同比增速分别为-28.3%、-26.93%、-25.77% [4][37] - 集装箱吞吐量保持高增长：2025年1～10月，全国沿海主要港口集装箱吞吐量实现25908万标准箱，同比增长6.6% [4][43] - 主要港口中，宁波-舟山港同比增速达10.5%，青岛港、上海港、深圳港同比增速分别为7.2%、6.5%、6.1% [4][43] 液体散货：油运运价及原油吞吐量情况 - 油运运价同比大幅上涨：2025年11月28日，BDTI指数收于1452点，同比增长62.78% [5][45] - 主要航线TCE收益同比显著增长，其中TD3C航线TCE收于13.13万美元/日，同比增速达301.12% [6] - 原油进口量微增但吞吐量下滑：2025年1～10月，原油进口量实现4.71亿吨，同比增长3.1%；但主要港口原油吞吐量实现3.29亿吨，同比下滑3.25% [6][53] - 原油进口来源地中，来自中东7国的进口量占比最高，为42.45%，但同比下滑1.23% [6][53] 干散货：散运运价及铁矿石、煤炭吞吐量情况 - 干散货运价指数强劲上涨：2025年11月28日，BDI指数收于2560点，同比增长89.07%，环比增长12.53% [7][55] - 铁矿石进口量与吞吐量小幅增长：2025年1～10月，中国铁矿石进口量10.29亿吨，同比增长0.7%；主要港口铁矿石吞吐量11.64亿吨，同比增长3.45% [7][61] - 煤炭吞吐量微降：2025年1～10月，北方主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量实现5.71亿吨，同比下滑0.28% [7][70] - 北方港口煤炭库存同比下滑10.79%至0.26亿吨 [7][62] 重点港口上市公司月度吞吐量情况 - 上港集团：2025年1～10月集装箱吞吐量4607.1万标准箱，同比增长6.51% [74] - 宁波港：2025年1～10月集装箱吞吐量4373万标准箱，同比增长10.35% [74] - 北部湾港：2025年1～10月货物吞吐量3亿吨，同比增长11.27% [74] - 广州港：2025年1～10月集装箱吞吐量2237.1万标准箱，同比增长6.83% [74]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 公募REITs政策红利持续释放，发行范围不断扩围扩容，市场规模有望大幅增长，具有万亿蓝海潜力 [1][26] - 公募REITs是高分红的类固收权益型资产，兼具债券和权益属性，收益可分解为分红收益和资产增值收益，在资产配置中具有重要作用 [2][3] - 公募REITs与主流资产相关性弱，能有效对冲风险，填补股债之间中风险稳收益资产空白，适合中长期资金配置 [4] - 公募REITs投资方式有一级市场认购和二级市场交易，一级市场以分红和上市溢价为核心，二级市场收益弹性与风险并存 [50][53][62] 根据相关目录分别进行总结 政策演进：从试点破冰到全面扩容 - REITs在中国经历从私募到公募、从债性到股性转变，政策推动其市场扩围、扩容与深化 [12] - 2008年以来中央多次发文鼓励试点，2021年首批公募REITs上市，2024年进入常态化发行新阶段 [13] - 发行范围从传统基建拓展到多元资产，目前涵盖12大行业52个资产类型，部分已实现首单上市，未来还将进一步扩围 [14] 政策红利持续释放：横向扩容，纵向深化 - 国家发改委和证监会推动市场扩围扩容，底层资产类型不断增加，政策不断完善，如2024年通知扩展底层资产行业等 [13][14] - 公募REITs分为产权类和特许经营权类，两者在资产权利、典型项目、收益来源等方面存在差异 [15][17] 市场规模展望：万亿蓝海，蓄势待发 - REITs底层资产多元化是趋势，当前市场规模小、流动性弱，但进入常态化发行阶段后有望扩容 [25] - 参考美国和日本市场，推算中国REITs市场规模约2.3 - 3.8万亿元，按底层资产估算约3.7万亿元，较当前有10 - 16倍扩容空间 [26] 投资价值：高分红的类固收权益型资产 - 公募REITs兼具股性和债性，产品上市后二级市场价格会变化，且强制分红 [33] - 近四年公募REITs年平均分红率5.73%，高于中证红利指数平均分红率5.52%，与十年期国债收益率息差在300 - 400BP之间，有配置优势 [2][34] 收益分解：分红收益与资本利得 - 公募REITs收益兼具债券和权益属性，投资回报可分解为分红收益和资产增值收益，上市公募REITs总收益率平均值达17.21%，品类分化显著 [36] - 全市场REITs近一年、近三年及成立以来年化回报率分别为23.66%、3.24%、7.64%，美国上市REITs投资时间越长，分红收益占比越高 [3][39] 资产比价：风险收益中等，和其他资产相关度低 - 2025年以来，中证REITs指数与沪深300、10年国债、黄金、中证红利股呈弱相关或极弱相关，能对冲单一资产波动风险，优化组合风险收益结构 [4][41] - REITs填补股债之间中风险稳收益资产空白，契合中长期资金需求和低利率环境下市场需求 [43] 投资方式：一级市场认购和二级市场交易 - REITs投资方式有一级市场认购和二级市场交易，目前上市公募REITs投资者以机构投资者为主且呈上升趋势 [50] 一级市场：以分红和上市溢价为核心 - 一级市场认购投资者分战略、网下和公众投资者三类，认购价格通过询价确定，三类投资者认购数量有原则规定 [53] - 多数项目对不同金额公众投资者收取不同认购费，部分项目对战略及网下投资者免收，机构投资者成本有优势 [54] - 机构投资者在首发资产中占主要地位，战略、网下、公众投资者占比平均为72%、20%、9% [56] - 一级市场认购者短期收益源于认购价与上市后交易价差额，不同项目类型上市首日涨跌幅受资产稀缺性和市场情绪影响，2025年新上市REITs首日涨跌幅高于前四年 [58] 二级市场：收益弹性与风险并存 - 以中证REITs（收盘）指数回顾二级市场行情，走势分六个阶段，受市场规则、政策、疫情、估值、资金等因素影响 [62] - 今年以来REITs经调整配置价值提升，12月有望成为重要配置窗口期，市场情绪企稳，年底资金布局和政策红利等提供有利条件 [66]

核心观点 - 金融期权隐含波动率指数反映截止上一交易日的30日隐波走势，商品期权隐含波动率指数通过主力月平值期权上下两档隐波加权所得，反映主力合约的隐波变化趋势；隐波指数与历史波动率的差值越大，反映隐波相对历史波动率越高，差值越小代表隐波相对历史波动率越低 [3] - 隐波分位数代表当前品种隐波在历史上的水平，分位数高代表当前隐波偏高，分位数低代表隐波偏低；波动率价差指隐波指数与历史波动率的差值 [5] 分组1：隐含波动率指数、历史波动率及其价差 - 展示了300股指、50ETF、1000股指、500ETF等金融期权以及豆粕、玉米、白糖等商品期权的IV - HV差走势图 [4] 分组2：隐波指数分位数与波动率价差分位数排名 - 展示了PTA、50ETF、300股指等品种的隐含波动率分位数排名和历史波动率分位数排名 [6]