核心观点 - 报告核心观点为“碳基蓝筹重估，方兴未艾”，认为A股市场正经历从过度集中于“硅基”上游科技板块向更均衡配置的“再平衡”过程，资金正流向基本面稳健、估值合理且前期滞涨的“碳基”蓝筹板块 [1][2] - 这一“再平衡”过程由内外因共同驱动：外因是海外AI产业链估值下修对A股参照体系的影响；内因是A股科技板块配置和交易拥挤度已至极高水平，资金行为开始转向 [2] - “碳基”蓝筹的重估具备基本面、股东回报和估值支撑，相关公司中报预告并不悲观，且标杆公司如宁德时代发布了大规模回购注销计划，起到了积极的示范作用 [2] - 短期外部不确定性（如地缘冲突推高油价、美联储政策预期）可能支撑能源价格高位运行，并强化能源安全与转型的中期投资线索 [2] - 建议重点配置增速与估值匹配性好、配置拥挤度不高、上半年股价滞涨的板块，并列出重点关注行业 [2][3] 市场风格与资金流向分析 - 本周市场呈现明显的风格再平衡特征，前期占优的成长及中小盘风格收敛，滞涨的价值风格和上游资源板块获资金回补 [9] - 从行业表现看，有色金属（+4.89%）、石油石化（+4.84%）、煤炭（+3.27%）等资源品领涨，公用事业（+2.15%）、银行（+2.07%）等防御品种表现稳健 [9] - 风格指数层面，大盘成长（+3.91%）和大盘价值（+3.35%）显著跑赢小盘成长（-0.35%），显示再平衡主要体现为大盘风格重塑及价值与成长内部差异收敛 [9] - 融资融券数据显示场内杠杆资金收缩，资金从机械设备、国防军工、电力设备、基础化工等前期拥挤的成长赛道撤离，转向银行、家用电器、食品饮料等安全边际更高的板块 [9] - 当前再平衡包含大小盘及成长与价值之间的再均衡，市场正处于风格权重重新校准阶段，均衡配置或更适应当前环境 [10] A股持仓结构与拥挤度 - 2026年第二季度主动权益基金持仓分化达到极致，电子行业配置比例高达43.3%，电子与通信两个行业合计配置比例超过60% [2][24] - 前五大行业配置比例达到79.2%，为2010年以来的最高水平 [24] - 自7月以来，科技板块进入深度调整，部分个股股价腰斩，电子与通信行业的拥挤度指标已从高位明显消化 [23] - 报告预期下半年极致的K型分化格局难以持续，风格的再平衡正在不断深入 [23] 地缘冲突与能源市场动态 - 美伊冲突升温，也门胡塞武装在红海袭击沙特邮轮及美国空袭伊朗，导致霍尔木兹海峡与曼德海峡两大能源运输动脉面临断流风险，推动布伦特原油价格攀升 [15] - 与2月底战争爆发时不同，当前国内外石油库存缓冲均显著下降，中国港口商业原油库存指数已降至95.07附近 [15] - 美国战略石油储备（SPR）已降至3.1145亿桶，为1983年5月以来的最低水平 [15][16] - 报告认为，即使海峡通航率改善，由于存在补库存需要，2026年下半年国际能源价格中枢可能仍将维持高位 [2] 宏观与政策预期 - 地缘冲突推高油价，重新点燃市场对美联储进一步收紧货币政策的担忧，加息预期权重较前一周明显上升 [18] - 美国十年期国债收益率随之上升，市场正在为地缘冲突支付溢价，需关注美联储会议对通胀预期和油价冲击的措辞 [18] - 报告对2026年下半年中国经济与政策的组合持乐观态度，预计7月底的政治局会议将对下半年经济政策给出明确指引 [2] - 个别大型公司IPO对市场整体流动性的短期影响有限，随着其正式上市，相关担忧预计会逐步消退 [2] 海外市场观察（韩国） - 韩国股市去杠杆进程继续深入，截至7月22日，三星与海力士杠杆ETF规模已降至20万亿韩元附近，占KOSPI总市值的比重从高点0.67%萎缩至0.4%以下 [20][22] - 近一周外资净买入韩国股市达23293亿韩元，为近一个月以来首次转正 [20] - 但去杠杆主要源于杠杆ETF缩水，而非融资融券仓位减少，因此趋势反转尚需时间，未来表现更多取决于全球AI叙事可持续性及存储芯片盈利预期能否验证 [20] 重点配置建议 - 建议继续重点配置增速与估值匹配性较好、配置拥挤度不高、上半年股价滞涨甚至下跌的板块 [2] - 重点关注行业包括：新能源、煤炭、电信运营商、银行、公用事业、必选消费、创新药、券商、互联网、黄金等 [3] - 在硅基上游板块中，中期相对更看好国产AI链的景气趋势和商业跑通，若该板块出现进一步调整，可关注国产AI链“真科技”龙头的中期配置价值 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为“买入”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 生猪养殖行业深度亏损，产能持续去化，板块景气度底部企稳，当前是重视养殖板块投资机会的时点 [1][2] - 禽类养殖、牧业、种植链等子板块景气度亦处于底部企稳阶段，部分领域已出现价格回暖或改善迹象 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 一、本周行情回顾 - 报告期内（2026年7月20日至7月24日），农林牧渔（申万）指数收于2312.71点，周环比下跌2.25%，在申万一级行业中排名第25位 [12][13] - 同期，沪深300指数上涨2.65%，上证综指上涨1.33%，深证综指下跌0.61%，科创板指数上涨4.19% [12] - 农林牧渔行业内，个股表现分化，朗源股份（+6.81%）、安德利（+6.60%）、北大荒（+4.84%）涨幅居前；西部牧业（-13.48%）、中水渔业（-13.11%）、佩蒂股份（-11.04%）表现较差 [13][25] 二、重点数据跟踪 2.1 生猪养殖：猪价季节性反弹，行业产能持续去化 - **价格与利润**：截至7月24日，全国商品猪价格为10.53元/公斤，周环比下跌4.71%；外购仔猪养殖利润为-148.08元/头，自繁自养利润为-190.25元/头，行业处于深度亏损状态 [20] - **供给与产能**：本周生猪出栏均重为128.15公斤/头，环比略增0.05公斤/头，出栏节奏平稳 [20]；二季度末，全国能繁母猪存栏3780万头，同比下降6.5%，为正常保有量（3750万头）的100.8%，基础产能处于合理调减过程中 [21] - **核心观点**：短期供给压力犹存，叠加季节性淡季，猪价反弹后仍有下跌空间 [2][21]；行业持续亏损叠加政策引导，产能去化速率加快 [21]；中长期看，行业成本方差巨大，头部低成本企业（如牧原股份、温氏股份）有望获得超额利润 [2][22] 2.2 禽类养殖：价格底部震荡，养殖利润明显改善 - **价格与利润**：截至7月24日，主产区白羽肉鸡均价为6.83元/公斤，周环比上涨2.71% [31]；毛鸡养殖利润为-1.19元/羽，但周环比改善0.76元/羽 [31] - **核心观点**：在产能持续调整背景下，白鸡价格有所回暖，行业养殖利润明显改善 [3][31]；若消费端恢复较好，禽类价格有望进一步回暖 [3] 2.3 牧业：奶价有望开始上行 - **肉牛**：截至7月17日，山东省活牛价格为28.07元/公斤，同比上涨5.96% [38]；进口牛肉保障措施落地促进进口量减少，国内牛肉价格有望加速上涨 [4][38] - **奶牛**：截至7月17日，主产区原奶合同内收购价为3.05元/公斤，环比及同比均微涨0.33% [38]；行业持续亏损，产能有望持续去化，预计原奶价格在第三季度企稳回升 [38][39] - **核心观点**：肉牛与奶牛行业均经历产能去化，预计将开启新一轮周期，板块景气度有望稳健向上，呈现“肉奶共振” [4][39] 2.4 种植产业链：短时供需压力犹存，关注涨价品种 - **价格数据**： - 玉米：国内现货价2255.71元/吨（周环比-0.75%），CBOT期货价487.50美分/蒲式耳（周环比+4.28%）[46] - 大豆：国内现货价4273.16元/吨（周环比不变），CBOT期货价1253.50美分/蒲式耳（周环比+4.20%）[46] - 豆粕：国内现货价3090.00元/吨（周环比+3.14%）[46] - **核心观点**：国际关系及天气扰动推高种植成本中枢，全球农作物产量可能下降 [5][47]；若粮食出现实质性减产，种植产业链景气度有望改善，生物育种产业化推进有望加快 [5][47] 2.5 饲料&水产品：饲料价格企稳，水产价格景气向上 - **饲料**：截至7月24日，育肥猪配合料价格为3.33元/千克，肉禽料价格为3.45元/千克，均环比持平 [58] - **水产**：主要水产品如鲫鱼（30元/千克）、鲈鱼（48元/千克）、对虾（320元/千克）等价格环比持平，整体价格处于景气区间 [58] 三、重点新闻速览 3.1 公司公告 - **牧原股份**：公司董事及高管增持计划实施完毕，累计增持1264.457万股（占总股本0.22%），增持金额5亿元，增持主体承诺12个月内不减持 [70] 3.2 行业要闻 - **口蹄疫疫苗**：针对南非1型口蹄疫传入，申联生物、生物股份等9家企业集中获得19项疫苗临时生产文号 [71] - **农业农村经济**：2026年上半年，夏粮总产首次突破3000亿斤，达3014.9亿斤；猪牛羊禽肉产量5050万吨，同比增长4.3%；能繁母猪存栏调减至3780万头 [72]

投资评级与核心观点 - 报告对传媒行业维持“看好”评级 [1] - 核心观点是关注国产模型多模态进展及ChinaJoy等线下文娱消费，并建议继续布局国产模型及物理AI方向 [3] 国产模型与物理AI进展 - 国产模型在音视频生成等多模态能力方面持续突破：字节跳动发布音频创作模型Seed Audio 1.0，能面向完整声音场景联合建模多种音频要素 [3]；阿里巴巴推出第三代图像生成基础模型Qwen-Image-3.0，支持最大4.5k token输入，具备10px超小字精准渲染能力 [3]；腾讯将混元多模态模型部门与大语言模型部门合并，成立基础模型部以提升研发效率 [3] - 国产模型（如Kimi K3、智谱GLM-5.2、Qwen3.8-Max等）在推理、Coding及Agent能力上逼近全球顶尖模型，并保持性价比优势 [3] - 物理AI领域进展显著：腾讯开源三大具身基座模型（Hy-Embodied-VLM-1.0、Hy-Embodied-RxBrain-1.0、Hy-Embodied-VLA-0.5），其中Hy-Embodied-VLA已在工厂测试，作业成功率超95%，单件节拍快于6秒 [41][42]；面壁智能开源1.5B参数通用VLA模型MiniCPM-Robot，在主流评测中进入第一梯队 [38]；日冕开物与远图未来启动超级工站合作，计划未来实现万台级具身智能产品部署 [39] - 建议重点布局国产模型及物理AI方向，国产模型重点推荐腾讯控股、快手，物理AI受益标的包括昆仑万维、风语筑等 [3] 暑期文娱消费与行业数据 - **电影市场**：截至7月26日，2026年暑期档电影票房达56.75亿元，同比增长16% [4]；神话动画电影《八仙！》累计票房超7.6亿元，猫眼预测票房为19.46亿元 [4]；周票房冠军为《功夫女足》，本周票房5.92亿元，累计票房18.63亿元 [23] - **线下展会**：ChinaJoy 2026将于7月31日至8月3日在上海举办，参展商近900家，展览面积超14万平方米，主题为“与AI同游”，有望拉动B、C端AI消费 [4] - **游戏数据**：截至7月25日，《遗忘之海》获内地iOS游戏免费榜第一，《王者荣耀》获内地iOS游戏畅销榜第一 [11]；《白银之城》为安卓预约榜第一，累计预约141万人 [21]；《伯吉的温馨厨房》为iOS预约榜第一 [24] - **游戏版号**：7月国产网络游戏版号获批193款，环比6月增加30款 [43] - 建议关注暑期旺季电影、展会、AI硬件等线下文娱消费，重点推荐顺网科技、世纪华通等，受益标的包括儒意电影、中国电影等 [4] 行业新闻与动态 - **AIGC与算力**：Kimi因算力紧缺暂停C端新用户订阅 [31]；智谱AI落地1GW级国产AI算力数据中心 [33]；谷歌发布三款新Gemini模型，其中Gemini 3.6 Flash处理相同工作消耗的输出token比前代减少17%到65% [33]；OpenAI将算力支出计划上调至7500亿美元 [34]；Claude Opus 5发布，成本为Fable 5的一半且在多数跑分上更强 [37] - **游戏与影视**：Steam披露2026年1-6月使用AI的游戏占比达30.8% [42]；韩国One Store引进微信小游戏 [43]；海外页游平台Poki月活过亿，同比增长双位数 [43]；TikTok上AI短剧消费时长占比40%，真人短剧与AI短剧转化人群重合度仅为10% [45]；2026年上半年海外短剧应用下载量环比增长24.0%至约16.62亿次，但IAP收入环比下降3.8%至约10.42亿美元 [46]；阅文短剧2026H1热度破5000万的比例较市场平均水平高出3倍 [46] 公司公告与业绩 - 赤子城科技2026H1预期收入5.95-6.15亿美元，同比增长34.3-38.8%，其中社交业务收入预计5.3-5.45亿美元，创新业务（含短剧）收入预计0.65-0.7亿美元 [49] - 宝通科技2026H1预计归母扣非净利润1.67-2.17亿元，同比增长40.13-82.18% [47] - 幸福蓝海参与出品的影片《八仙！》累计票房达4.5亿元（截至7月23日），超过公司最近一个会计年度营业收入的50% [50] 板块行情表现 - A股传媒板块2026年第30周（7月20日-7月24日）下跌5.37%，表现落后于主要指数（上证综指+1.33%，沪深300+2.65%） [51] - 传媒子板块中，广电板块表现最好（周跌幅0.10%），影视板块表现较弱（周跌幅7.51%） [51] - 个股方面，A股紫光学大周涨幅最大（+22.57%），天娱数科周跌幅最大（-17.32%）[51][52]；美股极光周涨幅最大（+21.21%），BTC DIGITAL周跌幅最大（-26.31%）[59]；港股智谱周涨幅最大（+11.74%），中国有赞周跌幅最大（-15.23%）[60]

报告行业投资评级 - 看好石油化工行业 [3] 报告的核心观点 - 俄罗斯炼厂因持续遇袭导致停产规模扩大至约180万桶/日，约占全球炼能的1.7%，7月原油加工量降至约380万桶/日，为2021年以来最低，海外成品油供给收缩加剧 [4][5] - 供给冲击导致俄罗斯国内汽油产量仅能满足约65%的夏季高峰需求，政府自7月8日起全面禁止柴油出口（俄罗斯出口约占全球柴油贸易12%），并罕见转向印度采购汽油，7月全球柴油/瓦斯油装船量降至九年低位，欧洲与亚太柴油供应明显收紧 [4][6] - 炼厂受损释放原油出口，6月俄罗斯原油出口升至约580万桶/日，全球层面，俄罗斯炼能损失与中东扰动叠加，成品油库存低于五年均值，北半球冬季供应风险上升 [4][6] - 油价中枢向上，2026年整体预期维持高油价背景，油公司业绩将单边受益，同时油价景气回暖有望加大油气勘探开发投资，海外能源危机加速落后产能出清，国内规模企业凭借稳定供应链取得优势，下游聚酯板块供需逐步收紧，景气存在改善预期 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 本周观点及推荐 1. **俄罗斯炼厂遇袭影响**：自4月底以来，图阿普谢、基里希、彼尔姆、梁赞等多地炼厂遇袭后持续未恢复，6月新增下诺夫哥罗德、Taneco等停产，7月6日鄂木斯克炼厂（炼能150千桶/日）遇袭预计停至8月底，停产炼能合计约180万桶/日 [5][10] 2. **对市场的影响**：俄罗斯炼能收缩导致成品油供给收紧，同时促使原油进一步转向出口，Kpler预计第三季度俄罗斯炼厂开工仅有限恢复，无人机持续袭击令炼厂开工下行风险犹存 [5][6] 3. **全球炼能分布**：根据全球炼厂产能开工统计，全球总产能为113,103千桶/日，停产产能为6,148千桶/日，其中东欧中亚地区（主要为俄罗斯）停产1,804千桶/日，中东地区停产1,512千桶/日 [7] 上游板块 1. **原油价格**：截至7月24日收盘，Brent原油期货收于96.78美元/桶，较上周末环比增长9.85%；WTI期货价格收于89.31美元/桶，较上周末环比增长8.27%；周均价分别为94.35美元/桶和87.18美元/桶，涨跌幅分别为10.92%和9.38% [4][14] 2. **美国库存与产量**：7月17日，美国商业原油库存量4.12亿桶，比前一周增长200.50万桶；汽油库存总量2.11亿桶，增长76.40万桶；馏分油库存1.10亿桶，增长139.00万桶；美国原油产量为1379.80万桶/天，环比下降6.30万桶/天 [4][16] 3. **钻机与日费**：7月24日，美国钻机数587台，周环比减少1台；加拿大钻机数204台，周环比增加6台；截至7月23日，自升式平台250-英尺、361-400英尺水深日费分别为73027.25、99719.27美元，后者环比下降63.47美元 [4][28][37] 炼化板块 1. **炼油价差**：至7月24日当周，新加坡炼油主要产品综合价差为53.3美元/桶，较之前一周上涨13.7美元/桶；美国汽油RBOB与WTI原油价差为48.1美元/桶，较之前一周下降3.3美元/桶，历史平均为25.3美元/桶 [4][54][56] 2. **烯烃价差**：至7月24日当周，石脑油裂解乙烯综合价差93美元/吨，较之前一周下降53美元/吨；乙烯与石脑油价差为47美元/吨，较之前一周下降74美元/吨，历史平均399美元/吨；丙烯与丙烷价差262美元/吨，较之前一周下降127美元/吨，历史平均价差为249美元/吨 [4][62][64][71] 聚酯板块 1. **原料价差**：至7月24日当周，PX与石脑油价差为218美元/吨，较之前一周下降47美元/吨，历史平均为375美元/吨；乙二醇价差为494元/吨，较之前一周上涨204元/吨，历史平均为1027元/吨 [4][88][90] 2. **产品盈利**：至7月24日当周，PTA-0.66*PX价差为98元/吨，较之前一周下降162元/吨，历史平均为756元/吨；涤纶长丝POY价差为1693元/吨，较之前一周上涨77元/吨，历史平均为1391元/吨 [4][93][97] 3. **行业展望**：聚酯产业链需要继续关注需求变化，中长期看随着行业新增产能将于近两年进入尾声，预期今年开始行业将逐步有所好转，拥有PX-PTA-涤纶长丝完整一体化产业链的企业将保持明显竞争优势 [4][100] 投资分析意见 - **油气开采**：重点推荐弹性较大的中国海油、中国石油 [4][11] - **油服**：重点推荐中海油服、海油工程 [4][11] - **轻烃加工**：重点推荐卫星化学 [4][11] - **民营大炼化**：重点推荐恒力石化、荣盛石化、东方盛虹 [4][11] - **海外成品油**：重点推荐恒逸石化 [4][11] - **聚酯下游**：重点推荐涤纶长丝优质公司桐昆股份、瓶片优质企业万凯新材 [4][11]

核心观点 - 市场整体呈现“K型”持仓结构，资金高度集中于电子、通信等少数高景气行业，多数行业处于历史低配状态，这种极致的集中度难以线性延续，持仓与交易的双重拥挤可能触发市场重新定价，但系统性转熊条件尚未出现 [5][6] - 市场短期将出现筹码层面的扩散和再平衡，但长期风格切换需等待基本面（盈利增速边际变化ΔG）确认，科技作为中期主线的盈利基础尚未被破坏，下一阶段科技内部将分化，投资重点转向有订单和利润兑现的环节 [7][8][9] - 多个行业（如食品饮料、医药、非银金融、地产建筑）的基金持仓比例已降至历史低位，在基本面、估值和情绪三重底部共振下，配置价值凸显，市场关注点从极致集中转向寻找低位修复机会 [5][48][68][75][89][94] 总量研究 投资策略 - 2026年二季度主动权益基金持仓进一步“K型化”，电子、通信配置比例处于历史极高水平，超过一半的一级行业持仓比例低于自身历史10%分位数，非成长基金风格漂移的数量占比由一季度的87.6%升至89.9% [5] - 截至7月24日，A股成交额排名前5%的个股成交占比为49.8%，连续两个半月高于45%的历史警戒线，持仓集中、成交集中和资产价格上涨相互强化 [6] - 短期再平衡行情关注两类机会：一是风格回归带来的配置修复，如银行、公用事业、电力等；二是已出现盈利改善线索的低位行业，如有色、煤炭、基础化工、农林牧渔、医药、非银金融和部分消费行业 [8] - 中期科技主线未结束，投资重点在于寻找“二次点火+叙事张力”的交集，包括：国产算力、半导体、PCB等AI硬件链中有订单和利润兑现的环节；电力设备、能源金属、液冷等科技外溢形成的新景气方向；商业航天、军工、机器人等新产业方向 [9] 金融工程（量化固收+基金） - 量化固收+基金规模快速增长，截至2026年中报，基金数量达79只，规模合计1972亿元，接近2025年中报规模的3倍，规模头部效应显著，前3大管理人管理规模占比近6成 [11] - 量化固收+基金资产配置相对稳定，2026年二季报股票类资产占比为17.9%（环比+1.1%），可转债类资产占比为1.6%，纯债类资产占比为85.2% [12] - 不同基金股票仓位差异大，国泰海通稳债增利A平均仓位最低（5.3%），西部利得多策略优选C最高（26.0%），所有基金股票仓位变化幅度平均水平为5.0% [12] - 规模最大的两只量化固收+基金富国兴利增强A（276亿）和银华增强收益A（229亿）持有转债比例较高，但2026年二季报转债仓位均有所下调 [13] - 从业绩看，量化转债策略和多策略年化收益率最高，分别为6.1%和5.7%；红利策略和量化选股策略的周度最大回撤最小，分别为2.2%和1.9%，风险调整后收益（收益波动比）也最高 [14] 行业与公司研究 地产建筑 - **REITs市场**：2026年第30周，中证REITs（收盘）指数为710.62，同比下跌17.38%，环比下跌2.34%，产业园区（-5.22%）、仓储物流（-4.51%）板块本周跌幅较大 [17][19] - REITs一级市场保持活跃，华夏保利商业REIT公众配售比例仅34.99%，公众认购资金4.62亿元；目前有37只REITs基金等待上市，12只等待扩募 [18][20] - **城市更新**：住建部再提城市更新提质增效，广州着力推进老旧住房自主更新、原拆原建，地方进度有望加快 [21][23] - **房地产市场**：2026年第30周，全国30城新房单周成交面积154.7万平米，单周同比下降3.5%；全国15城二手房单周成交面积160.8万平米，单周同比增长1.8% [24] - **基金配置**：2026Q2房地产公募基金配置比例降至0.31%（环比-0.14个百分点），持仓比例/标配比例仅37%，创2021年以来最低；持仓高度集中，前五大重仓股（贝壳-W、华润置地等）市值占板块比例达49.5% [89][90] 煤炭公用 - **动力煤**：截至7月24日，秦港Q5500动力煤平仓价为825元/吨，周环比上涨4元/吨（0.49%），旺季需求支撑价格高位运行 [27] - **焦煤**：截至7月24日，京唐港主焦煤报价2090元/吨，周环比持平；吕梁主焦煤报价1840元/吨，周环比下跌10元/吨（0.54%），供需博弈延续 [27] - **投资逻辑**：动力煤价格上行将经历修复央企长协（670元）、地方长协（700元）、达到煤电盈利均分线（约750元）、上穿电厂报表盈亏平衡线（800-860元）四个过程；炼焦煤目标价可参考与动力煤的比值（2.4倍） [28][30] - **投资建议**：遵循周期弹性与稳健红利双逻辑，四条主线布局：周期逻辑（晋控煤业、兖矿能源、平煤股份等）、红利逻辑（中国神华、中煤能源、陕西煤业）、多元化铝弹性（神火股份、电投能源）、成长逻辑（新集能源、广汇能源） [31] 海外科技 - **云计算**：谷歌云2026Q2收入同比增速及利润均好于预期，资本开支高增，2026Q2资本支出达449亿美元，公司上调2026年资本开支指引至1950亿至2050亿美元（此前为1800-1900亿美元） [33][80] - **AI模型**：Anthropic发布Opus5模型，在DeepSWE1.1榜单得分68.8%，与Fable5、GPT-5.6Sol处于同一档位，但定价仅为5/25美元/Mtks，即以一半价格提供Fable5级别能力 [34] - **投资建议**：看好具备全栈AI能力的头部平台，云服务与推理算力需求持续增长，国产大模型迭代带动商业化 [36][37] 商社（零售社服） - **黄金珠宝**：老铺黄金北京SKP开启七夕促销，潮宏基西南首家非遗工艺馆在成都万象城试营业，定位高奢；周大福FY2027Q1零售值同比+15.1%，其中“万相系列”零售值超8.7亿港元 [39] - **板块行情**：本周（7月20日-24日）商贸零售指数下跌2.06%，社会服务指数下跌2.58%，跑输大盘 [44] - **投资建议**：关注四条主线：黄金珠宝（老铺黄金、潮宏基、周大生）；零售电商（永辉超市、吉宏股份等）；社会服务（长白山、学大教育等）；医美化妆品（珀莱雅、巨子生物等） [45][46] 非银金融 - **基金持仓**：2026Q2主动权益基金对非银板块持仓仍处低位，券商板块占比0.63%（环比+0.11pct，近5年26%分位数），保险板块占比0.56%（环比-0.72pct，近5年53%分位数） [48] - **券商**：证监会座谈会释放“稳股市”积极信号，本周日均股基成交额3.07万亿，本年累计日均股成交额3.28万亿，同比+98% [49] - **保险**：中保协发布2026年二季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.94%，较上季度提升1个BP，保持平稳 [50] 汽车（重卡） - **销量**：2026年上半年重卡批发销量66.1万辆，同比+22.6%，其中国内销量43.9万辆（+10.3%），出口销量22.2万辆（+57.2%） [54] - **出口结构**：非洲跃升为第一大出口市场，上半年出口非洲9.5万辆，同比+75.0%，占出口总量47.9% [54] - **新能源**：2026年上半年国内新能源重卡累计销售14万辆，同比+75.9%；6月单月渗透率达43.6% [55] - **竞争格局**：中国重汽龙头地位稳固，上半年销量18.9万辆（+26.7%），市占率28.5%；福田汽车增速领先，销量9.1万辆（+35.3%） [56][58] 农林牧渔（生猪） - **猪价**：截至7月24日，全国生猪均价降至10.47元/公斤，较7月17日下降0.56元/公斤（降幅5.08%）；日屠宰量升至14.22万头，较7月17日增加0.31万头（增幅2.20%） [61] - **出栏均重**：截至7月23日，全国出栏均重128.15公斤，较上周增加0.05公斤；150公斤肥猪较120公斤标猪溢价升至0.42元/公斤 [62] - **二次育肥**：截至7月20日，二次育肥栏舍利用率为41.5%，较7月10日下降3.0pct，需关注8月上旬二育猪源出栏对供给的扰动 [63] 医药 - **基金持仓**：2026Q2医药行业基金重仓占比环比下降，重仓医药比例为6.7%（环比-4.5pct），持仓占比处于近5年新低 [68] - **持仓结构**：创新药产业链（医疗研发外包）获明显增配，非医药基金在该赛道持仓占比环比+9.38pct；化学制剂和其他生物制品显著减配 [69] - **板块表现**：7月第4周医药生物下跌2.03%，跑输沪深300指数4.69pct；子板块中医疗研发外包上涨2.65%，体外诊断下跌5.89% [70] 食品饮料 - **基金持仓**：2026Q2食品饮料配置比例创新低，全市场基金配置比例由Q1的5.3%回落至2.7%（环比-2.5pct）；主动权益基金配置比例由4.0%降至1.5%（环比-2.4pct） [75][94] - **持仓分析**：主动权益基金重仓白酒比例由Q1的2.9%大幅回落至Q2的1.0%（环比-1.9pct），市场普遍减仓白酒 [95] - **投资观点**：板块呈现估值、基本面、持仓三重底部，配置价值提升，建议底部布局龙头，如贵州茅台、西麦食品、海天味业 [76][77] 通信 - **资本开支**：谷歌2026Q2资本支出达449亿美元，上调2026年指引至1950-2050亿美元；英特尔将2026年资本支出计划从180亿美元上调至200亿美元，预计行业供应紧张持续到2027年 [80][81] - **业绩表现**：谷歌云Q2营收248亿美元，同比+82%；英特尔数据中心与AI事业部（DCAI）营收63亿美元，同比+59% [80][81] 化工 - **油价与产品**：截至7月23日，WTI原油价格92.19美元/桶，较7月17日上涨11.76%；布伦特原油100.69美元/桶，上涨14.29% [84] - **涨价品种**：聚合MDI市场均价17200元/吨，较上周上涨0.58%；涤纶长丝POY市场均价8420元/吨，较上周上涨295元/吨 [85][86] - **关税预期**：中美正探讨推进各自300亿美元规模的对等降税框架安排，若美纺服进口关税下降，有望带动化纤品种景气上行 [85] 钢铁有色（中矿资源） - **公司概况**：公司资源禀赋深厚，多金属布局打开成长空间，预计2026-2028年归母净利润分别为29.97/43.78/57.27亿元 [99] - **锂业务**：拥有418万吨/年选矿产能和6.99万吨LCE/年电池级锂盐产能，原料自给率100% [100] - **铜业务**：Kitumba铜矿项目预计2026Q3选矿厂投产，2027Q1冶炼厂投产，涵盖年产3.5万吨阴极铜及5.5万吨铜精矿 [100] - **稀有金属**：掌控全球主要铯铷资源，2025年铯铷盐业务毛利率达74.07%；同时开拓锗、镓、钽、铌等业务 [101]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但建议关注两家公司：Howmet Aerospace (HWM) 和 Entergy (ETR) [96] 报告的核心观点 * 美国AI数据中心建设与GPU出货节奏存在约两个季度的时滞，但整体增速保持同步 [18] * 美国头部65个AI数据中心项目在2025至2030年期间预计上线总容量为37.20吉瓦，其中大部分计划在2028年完工，导致2028年后新增电力需求存在不确定性 [21][24] * 美国电网政策（如PJM快速通道）将加速数据中心并网，长期来看会冲击离网/现场发电设备的需求，并推动AI电力投资主线从“抢电外溢”向“稳定环保”收缩 [27][29] * 数据中心环保及成本议题已高度政治化，成为项目建设的重要阻力，可能导致未来AIDC建设向偏远地区及共和党基本盘州扩散 [81][82][89] * 在固体氧化物燃料电池技术领域，Ceres Power系（如斗山）凭借成本与供应链优势，可能对当前主导者Bloom Energy构成挑战 [69][71] 根据相关目录分别进行总结 Section 1: 美国AIDC上电延迟是否加剧？ * **研究方法**：基于卫星图跟踪美国头部65个已知在建的、100兆瓦级别以上的AI数据中心项目，并结合GPU出货量数据进行交叉验证 [9][10] * **时滞分析**：美国GPU出货向AI数据中心实际部署并形成供电能力的转化，通常存在约两个季度的时滞；在2026年上半年时滞曾缩短至一个季度，但在下半年回归常规水平 [18] * **容量规划**：这65个项目在2025至2030年期间预计上线总容量为37.20吉瓦，IT容量为31.32吉瓦 [21] * **未来风险**：大部分在建项目规划在2028年完工，导致2028年后的AI电力需求增长存在不确定性，需要科技巨头的新资本开支规划来支撑 [21][24] Section 2: 快速通道落地，对BTM、AI电源的长期深远影响 * **电网政策影响**：美国最大区域电网PJM推行的“快速并网通道”机制，旨在缩短新建电站接入电网周期，乐观情形下年均可吸收5-10吉瓦电力入网，这将降低数据中心对现场临时发电设备的依赖时间 [27] * **供电方式现状**：美国头部65个AI数据中心项目中，大部分（54个，占比83.1%）仍选择电网供电；采用并网与现场发电混合供电的项目有6个；规划为长期离网的项目有4个 [30][31] * **公司策略分化**：谷歌、微软、亚马逊等大型科技公司对现场发电设备的采纳率较低；而xAI、OpenAI等新兴公司的采纳率较高 [34] * **长期趋势判断**：预计到2027年，现场发电能维持约30%的供电比例；但在快速并网通道和环保压力推动下，2028年后将有更多数据中心快速入网，缩小对现场发电的过渡性依赖 [38] * **现场发电风险**：现场发电（尤其是高污染方式）面临居民反对、环保诉讼、政策冲击（如PJM快速通道）以及设备二手循环等多重风险 [39][48][50] Section 3: 从斗山SOFC看：Ceres Power系SOFC * **Bloom Energy的挑战**：Bloom Energy因其核心电解质材料氧化钪严重依赖中国供应链（约90%），面临扩产瓶颈和做空争议 [61][66] * **竞争格局变化**：采用Ceres Power技术授权的公司（如斗山、台达、潍柴）可能对Bloom Energy构成挑战，其技术路径使用成本更低的材料（钢金属支撑、钆掺杂氧化铈），GW级别量产后成本预计较Bloom Energy系低10%-30% [68][71] * **斗山发展路径**：斗山计划通过向第三方系统商外供电堆和销售整套系统两种模式进行错位竞争，并设定了明确的良率提升目标（从2025年的50%提升至2026年底的90%） [76][78] Section 4: DC环保及成本议题政治化 * **政治化趋势**：数据中心建设的环保和成本议题已成为美国地方及州级选举的核心议题之一，居民反对运动显著增加 [81][84] * **政策影响**：纽约州已成为全美第一个禁止大型数据中心建设的州（一年禁令），多州地方政府也采用暂停令或要求审查税收优惠 [82] * **未来影响**：环保制约趋势难以缓和，将导致AI数据中心建设更加分散化，向偏远地区、加拿大、欧洲以及共和党基本盘州（如西弗吉尼亚、德州）扩散，以避开摇摆州和民主党主导的州 [89] 建议关注 * **Howmet Aerospace (HWM)**：核心航空制造业务具备超十年的收入可见性，与PCC形成双寡头格局；其在燃气轮机叶片领域的谨慎扩产策略有助于维持量价齐升，具备较高的跨周期能力 [90] * **Entergy (ETR)**：具备强大的护城河与电力定价权，即使AI电力需求下降，其独特的基础电费机制也能保证利润中枢稳定增长；同时有机会通过增加储能投资来增强电网灵活性 [90]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告的核心观点 - AI电力需求爆发，燃气轮机成为数据中心主力自备电源，国内集成商迎来出海窗口期 [1][11] - 海内外海上风电行业迎来内需扩容提质与外需订单放量双重红利，全产业链龙头受益 [2][12][14] - AI电力产业链（燃机、电网设备、液冷等）需求强劲，需持续重点关注 [3][31][32] - 2026年锂电池需求高增长主要由储能驱动，叠加新能源汽车带电量提升，推升全产业链需求，供需偏紧环节价格有支撑 [4][39] - 人形机器人产业化提速，AI突破与政策推动带来板块性机会，关注特斯拉产业链及国产供应链 [44] 根据相关目录分别进行总结 1.1 新能源 - **燃气轮机与AI电力**：北美AI智算中心资本开支持续上行，高密度算力集群用电需求爆发，但区域电网改造审批周期长，燃气轮机凭借部署周期短、可独立运行的优势，正从备用电源转变为AI数据中心主力自备电源[1][11]。海外主机厂（GE、西门子）订单排期饱满，供给紧张，为具备海外交付能力的国内集成商（如杰瑞股份、东方电气）提供出海窗口期[1][11]。杰瑞股份子公司签订金额达14.65亿美元（约合99.50亿元人民币）的燃气轮机发电机组订单[11]。 - **海上风电**：国内《可再生能源发展“十五五”规划》印发，明确到2030年风电和太阳能总装机超28亿千瓦，海上风电新增开工1亿千瓦左右，累计装机达1亿千瓦以上[13][14]。对比2025年末国内海风累计装机0.47亿千瓦，2026-2030年增量空间超53GW，年均新增装机超10.6GW[14]。英国海风AR8申请启动，固定式海风可申报体量超17GW，漂浮式超500MW，海外需求提供支撑[13][15]。 - **光伏技术迭代**：白银价格上行（2025年全年涨幅高达142%）倒逼电池片少银/去银化技术革新[15]。HJT技术因生产流程短、适配银包铜浆料，成为海外扩产重要方向，并受益于太空光伏赛道突破[15][16]。海外光伏制造本土化趋势下，拥有海外产能布局的辅材企业（如边框）有望受益[17]。 - **储能发展**：户储/工商储需求旺盛，欧洲天然气补库推高电价驱动户储需求，新兴市场电网薄弱推动工商储增长[18][19]。多国出台补贴政策，如澳大利亚户储补贴计划约100亿元人民币，英国《温暖家园计划》投资约200亿美元[20][21]。国内独立储能受益于电力市场化改革，2026年一季度国内新型储能采招落地规模达38.087GW/174.288GWh，容量同比增长约66%，预计2026年国内大储新增装机增速有望达47%[22][23]。绿电直连与算电协同政策完善，为相关企业带来机遇[24]。预计2026年全球大型储能装机规模有望突破400GWh[25]。 - **风电数据与环节**：2026年1-6月风电整机集采定标容量约89.31GW[26]。陆上风电不含塔筒中标单价为1524元/kW[27]。看好海外与海上共振环节，国内海风年均装机量有望进一步增长，欧洲海风需求外溢带来出海机会[28]。陆风主机厂价格企稳，盈利有望迎来拐点[30]。大兆瓦机型应用提升，大型铸件/齿轮箱等环节供给可能偏紧[30]。 1.2 电力设备&AIDC - **行业景气度高企**：GE Vernova 26Q2订单额达242亿美元，有机增长88%，其中电力领域订单额167亿美元（有机+134%），电气化领域订单额63亿美元（有机+66%）[31][32]。电网设备需求持续强劲，订单出货比约为1.7[32]。 - **核心投资主线**： - **电力设备出海**：全球电力设备迎超级周期，北美受AIDC与电网扩展驱动，欧洲受能源转型与电网老化驱动，东南亚、中东等市场基建需求迫切[33][35]。看好卡位北美市场的思源电气等[33]。 - **AI电气设备**：智算数据中心发展带来新机遇，关注SST（固态变压器）、液冷、HVDC等技术方向[38]。液冷需求因GPU功率密度提升而明确[38]。 - **特高压建设**：作为新能源大基地外送重要通道，建设具备刚性需求[38]。 - **配网智能化建设**：新能源大规模接入提升配网智能化投资需求[38]。 1.3 新能源车 - **锂电池排产与需求**：预计2026年8月中国锂电池全市场总排产约304GWh，环比增长7.4%，其中储能电芯排产预计达125GWh，环比净增约10GWh，增量主要来自海外大储订单[42]。2026年锂电池需求高增速主要由储能驱动[4][39]。 - **核心环节观点**： - **户储**：需求向上，供需偏紧可能带来价格提升[40]。 - **钠电池**：产业链成熟，经济性优势凸显，铝箔和CNT导电剂环节受益[40]。 - **铜箔**：锂电铜箔行业尾部出清，高端极薄产品（如4.5μm/5μm）供给有限，加工费有望上行；PCB铜箔受AI算力需求驱动，高端产品（如HVLP）供需错配带来价格上涨[41]。 - **隔膜**：重资产属性下扩产有限，高端产能稀缺，产品价格进入上行通道[41]。 - **负极材料**：需求上行供给趋紧，价格有支撑，新技术产业化带来机遇[41]。 - **新能源汽车产业链数据**：2026年6月，新能源汽车产销分别完成159.8万辆和164.3万辆，同比分别增长26.0%和23.6%[56]。2026年6月，动力电池装车量76.5GWh，同比增长31.5%[62]。截至2026年5月底，我国电动汽车充电基础设施总数达2249.7万个，同比增长44.9%[67]。 1.4 人形机器人 - **产业化加速**：国内外科技巨头争相入局，AI突破与政策推动板块发展[44]。 - **产业链关注点**： - **特斯拉（T）链**：量产预期明确，预计到2025年底有数千台Optimus投入使用，到2029或2030年年产100万台，切入其供应链的核心零部件商有望率先兑现[44]。 - **国产链**：国内供应链完善，多家本体厂商布局，具备协同发展能力[44]。 - **Figure&英伟达链**：AI技术优势强，具备后发优势[44]。 - **重点环节**：看好灵巧手（关注微型丝杠&腱绳环节及本体厂商）和轻量化（关注PEEK材料及MIM工艺应用）环节[45]。 2. 行业数据跟踪 - **锂电池材料价格**：2026年7月24日，电池级碳酸锂价格14.90万元/吨，下跌0.40万元/吨；NCM 811正极材料价格20.46万元/吨，上涨0.14万元/吨；六氟磷酸锂价格10.15万元/吨，上涨0.30万元/吨[48][49][54][55]。 - **光伏产品价格**：多晶硅致密料均价32.0元/千克，环比持平；N型单晶硅片（182-183.75mm，130μm）均价0.830元/片，环比下降2.4%；TOPCon电池片（182*210mm）均价0.260元/瓦，环比下降1.9%[72][73][74][78]。 - **光伏出口与装机**：2026年6月，电池组件出口金额24.90亿美元，同比增长13.2%；逆变器出口金额12.30亿美元，同比增长34.5%[79][82]。2026年6月，光伏新增装机12.48GW，同比下降13.1%；风电新增装机13.57GW，同比增加165.56%[84][85]。

行业投资评级 * 报告标题“政策与业绩向好，配置价值提升”及核心观点均表明对行业持积极看法，建议“积极增配保险”[1][2][6] 核心观点 * 短期看好慢牛趋势下的非银板块估值修复，中长期认为盈利能力改善逻辑将驱动板块估值系统性修复，在健康慢牛下建议积极增配保险[2][6] * 2025年报及2026年一季报持续印证了保险行业存款搬家驱动规模增长、成本趋于改善、增配权益资产的三条中长期逻辑，结合行业集中度提升的政策趋势，行业盈利能力中长期持续改善的逻辑稳健[6] * 从盈利和分红的稳定性维度出发，持续推荐江苏金租、中国平安、中国财险[6] * 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、中金公司、东方财富、同花顺、九方智投控股[6] 指数与板块表现 * 截至7月24日当周，沪深300指数上涨2.7%，中小板指下跌0.6%，创业板指上涨1.5%[17] * 当周非银板块整体分化，证券板块上涨0.5%，保险板块上涨5.9%，多元金融板块下跌1.5%[17] * 年初至今（截至报告期），非银金融指数下跌13.8%，相对沪深300的超额收益为-14.2%[7] 保险周度数据跟踪 * **行业概况**：2026年6月实现累计原保险保费收入38，562亿元，同比增长3.25%，其中产险收入9，846亿元（+2.09%），人身险收入28，716亿元（+3.65%）[21][22] * **资金运用**：截至2026年3月末，行业资金运用规模39.44万亿元，其中债券占比48.71%（较2025年3月末+0.12个百分点），股票和基金占比14.97%（+2.18个百分点）[22] * **总资产**：2026年6月，保险公司总资产为43.86万亿元，环比增长1.45%，其中寿险公司总资产38.66万亿元（环比+1.36%），产险公司总资产3.38万亿元（环比+2.37%）[25] * **利率环境**：截至7月24日，10年期国债收益率下降1.22个基点至1.7282%[7]；5年期债券收益率变动幅度在-2.95个基点到+0.92个基点之间[26]；5年期信用利差变动幅度在-2.10个基点到+1.77个基点之间[27] 券商周度数据跟踪 * **经纪业务**：截至7月24日当周，两市日均成交额25，029.73亿元，环比下降5.42%，日均换手率2.62%，环比下降16.85个基点[7][36] * **投资业务**：当周权益市场有所回暖，沪深300指数上涨2.65%，创业板指上涨1.52%[35][41] * **信用业务**：截至7月23日，两融余额2.71万亿元，环比下降5.17%[7][43]；截至7月24日，股票质押股数2，845亿股，质押市值2.49万亿元[43] * **投行业务**：2026年6月，股权融资规模1，035.29亿元，环比大幅增长487.5%；债券融资规模9.16万亿元，环比增长25.3%[45] * **资管业务**：2026年6月，券商集合资管发行份额80.99亿份，环比下降5.5%；新发公募基金规模718.99亿份，环比下降43.2%[47] * **衍生品业务**：2026年6月，期货市场成交金额68.45万亿元，环比增长13.98%；场内期权成交6，506万张，环比增长42.6%[52] 行业及公司重点关注 * **行业要闻**： * 证监会召开系列座谈会，表示将加强市场基础制度建设，增强市场内在稳定性[8][56] * 证监会同意开展热轧卷板、不锈钢期权注册[8][57] * 上交所与深交所修订发布资产支持证券相关业务指引，新增不动产基础资产专章，规范机构间REITs产品[8][58][59][60][63] * **公司公告**： * 中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿发布公告，坚定支持资本市场发展并承诺提升股东回报[8][65][68] * 东方证券发布2026年半年度业绩快报，营业总收入95.60亿元，同比增长19.49%；归母净利润45.18亿元，同比增长30.46%[8][77] * 多家券商披露2025年度权益分派方案，如华西证券拟每10股派1.69元，国联民生拟每股派0.06元等[8][66][67] * 财达证券获批开展北京证券交易所股票做市交易业务[8][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市走强，超长债利率创年内新低，资金面宽松，A股下跌风险加剧，央行7月MLF超额续作1000亿且保持净投放，7月底8月初将开展2.1万亿隔夜逆回购 [1][4][11][36] - 7月债市风险和机会共存，经济基本面有支撑但中东地缘冲突使输入性通胀风险抬头，当前利率水平低、期限利差不高 [2][3][12][13] - 30年国债和10年国债利差处于近五年高位，预计短期30 - 10利差仍有压缩空间；20年国开债和20年国债利差处于历史较低位置，预计20年国开债品种利差继续窄幅波动 [2][3][12][13] 根据相关目录分别总结 超长债复盘 - 上周债市走强，超长债利率创年内新低，资金宽松、A股下跌风险加剧、央行MLF超额续作和将开展逆回购是影响因素 [1][4][11][36] - 成交方面，超长债交投活跃度大幅回升且非常活跃 [1][11] - 利差方面，超长债期限利差缩窄，品种利差走平 [11] 超长债投资展望 - **30年国债**：截至7月24日，30年和10年国债利差46BP处于近五年高位，7月债市风险与机会共存，经济下行压力大支撑债市，但中东冲突使通胀风险抬头，当前利率和期限利差低，预计短期利差继续压缩 [2][12] - **20年国开债**：截至7月24日，20年国开债和20年国债利差7BP处于历史较低位置，7月债市风险与机会共存，经济下行压力大支撑债市，但中东冲突使通胀风险抬头，当前利率和期限利差低，预计20年国开债品种利差继续窄幅波动 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额26.8万亿，截至6月30日，剩余期限超14年的超长债共268,426亿，占全部债券余额15.6% [14] - 地方政府债和国债是主要品种，国债75,753亿占比28.2%，地方政府债180,346亿占比67.2% [14] - 30年品种占比最高，14 - 18年（含）共61,183亿占比22.8%，18 - 25年（含）共79,115亿占比29.5%，25 - 35年（含）共113,603亿占比42.3%，35年以上共14,525亿占比5.4% [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.07.20 - 2026.07.26）超长债发行量回落，总发行量1,637亿元，较上上周小幅下降 [20] - 分品种看，国债0亿，地方政府债1,472亿，政策性银行债0亿，政府支持机构债0亿，中期票据150亿，公司债15亿，定向工具0亿，企业债0亿，银行次级债券0亿 [20] - 分期限看，发行期限15年的358亿，20年的534亿，30年的745亿，50年的0亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共416亿，超长国债0亿，超长地方政府债386亿，超长公司债0亿，超长中期票据29亿 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额12,412亿，占全部债券成交额比重17% [28] - 分品种看，超长期国债成交额10,027亿占44%，超长期地方债成交额2,236亿占65%，超长期政金债成交额40亿占0%，超长期政府机构债成交额49亿占20% [28] - 交投活跃度大幅上升，较上上周成交额增加500亿，占比增加2%；超长国债成交额增加1,022亿，占比增加5%；超长地方债成交额减少518亿，占比减少5%；超长政金债成交额增加16亿，占比增加0%；超长政府机构债成交额增加23亿，占比增加4% [28] 收益率 - 上周债市走强，超长债利率创年内新低，资金面宽松等因素影响 [36] - 国债方面，15年、20年、30年和50年收益率分别变动 - 3BP、 - 4BP、 - 6BP和 - 4BP至2.01%、2.18%、2.19%和2.35% [36] - 国开债方面，15年、20年、30年和50年收益率分别变动 - 3BP、 - 4BP、 - 6BP和 - 4BP至2.07%、2.25%、2.30%和2.48% [36] - 地方债方面，15年、20年和30年收益率分别变动 - 3BP、 - 3BP和 - 5BP至2.13%、2.30%和2.35% [36] - 铁道债方面，20年和30年收益率分别变动 - 3BP和 - 1BP至2.31%和2.37% [36] - 代表性个券方面，上周30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动 - 4.8BP至2.155%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 - 2.4BP至2.010% [37] 利差分析 - **期限利差**：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平处于近五年高位，标杆的国债30年 - 10年利差为46BP，较上上周变动 - 4BP，处于2010年以来34%分位数 [42] - **品种利差**：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为7BP，20年铁道债和国债利差为13BP，分别较上上周变动0BP和1BP，处于2010年以来8%分位数和9%分位数 [49] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2609收114.84元，增幅0.84% [53] - 全部成交量45.10万手（ + 35,935手），持仓量20.62万手（ + 25,853手），成交量较上上周大幅上升，持仓量小幅上升 [53]

债市核心观点 - 报告核心观点认为，当前短端利率下行空间有限，但作为底仓持有的价值依然存在，而长端利率，特别是30年等超长债，在多重条件配合下有望走强，是当前更具吸引力的投资方向[10][11][12] - 整体策略上，建议构建“短+长”的哑铃型债券组合，久期至少保持在平均以上，以捕捉曲线形态变化和超长债的潜在机会[12] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周，短端利率因资金面稳定而表现震荡，超长债（如30年期国债）则因市场情绪升温、买盘积极而表现偏强，30年国债收益率周度下行明显，例如2600004下跌3.6BP至2.1870%，2500002下跌4.8BP至2.1550%[20][21] - **机构持债成本**：当前基金持有10年国债的成本约在1.73%，保险约在1.72%，各机构短期持仓盈亏基本平衡[23] - **国债期货多空比**：10年期国债期货震荡走高，多空比（多头成交量/空头成交量）上行，目前处于中性偏高水平，尚未达到超买状态[25] - **利率预测模型**：综合模型对债市持看多观点，在8个子模型中，有5个看多，其中权重占40%的期限轮动模型最新结果为看多[27][29] - **大类资产估值比较**：横向与纵向对比均显示债券估值不贵，截至2026年7月24日，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.23，处于过去五年25%的分位点，信用债估值较利率债更高[30][32] 债券组合配置及个券选择思路 - **长短端利率分析**：短端利率下行面临定价不便宜（1Y存单隐含7天资金利率约1.39%）和资金利率中枢未进一步下行（DR001维持在1.35-1.4%）两大阻碍，但调整压力不大，具备底仓价值[10][39]；长端方面，10年期国债因投资者交易至1.7%以下的意愿不强而资本利得空间小，30年等超长债若后续资金宽松、通胀回落、供给高峰结束等条件满足，30-10Y利差有望向30BP左右压缩，30年国债利率下半年或下行至2.0%-2.05%的低位[11][40] - **组合构建策略**：鉴于收益率曲线变陡空间不大，建议采用“短+长”的哑铃型结构，短期限关注2年左右信用债，长期限关注30年国债和地方债，可逐步减少对20年地方债、30年国债老券和50年国债的关注[12][41] - **债券择券思路（10Y及以内）**：静态持有性价比角度，国债关注9-10Y；国开债关注9Y；农发债关注5Y、9-10Y；口行债关注7Y、9Y；二级资本债关注5Y、7-8Y；中票关注8-9Y，中短端可关注3Y[13][56] - **10年国开债**：当前次新券260205与新券260210利差仅0.5BP，若未来260210保持正常发行，利差有上行可能，260210具备较好赔率但流动性不佳，适合底仓配置；8-9Y老券（如250205、250215）因免税、可规避换券扰动且250220-250215利差约3BP（未完全反映增值税利差），性价比较高[14][56] - **10年国债**：新老券260005-260010利差较小，因投资者无意将利率交易至1.7%以下，建议优先关注流动性更好的260010；但相比30年超长债，10年国债机会可能稍逊[14][57] - **30年超长债**：当前30-10Y主力券利差压缩至约47BP，超长债赔率价值依然较高，后续利差明显压缩需观察资金面宽松、通胀回落、供给尾声及经济政策效果等因素；即使验证较晚，其票息优势也较强，建议积极关注[15][57] - **超长债个券对比与选择**：26T2-26T4利差已走扩至3BP，较充分反映流动性溢价，需关注8月14日新发30年特别国债（可能代码26T6）带来的换券扰动；老券25T2、25T6、230023可规避换券扰动，表现更稳定，25T6-26T2利差0.5BP，25T6-25T2利差6.5BP，230023-25T2利差2BP，均处合理范围[16][58][59] - **综合择券建议**：1) 交易可关注25T2、25T6、230023、TL2609；2) 组合底仓建议关注30Y地方债；3) 曲线上赔率较好位置包括8-9Y国开250205、250215，5-5.5Y国开210215，4-4.5Y国开200215[16][59] - **浮息债策略**：1) 短久期低风险浮息债可继续持有，如250214；2) 稍高久期可选择性价比高的参与交易，如25进出清发007、26农发清发09，两者考虑增值税后对DR007的预期为1.34%，相对其他浮息债和实际DR007（1.40%）更便宜[17][60] 国债期货策略 - 当前国债期货策略可关注三个思路：1) 部分合约基差仍有压缩空间，可关注其多头价值，例如TL2609、T2703、TS2703；2) 鉴于超长债压缩利差行情已启动，可关注TL与稍短期限合约的对冲套利策略，如TL-T，该策略在降息+强财政刺激组合下可能亏损，但发生概率较小；3) 对于短久期组合，可关注期现对冲策略以增强收益，若近月合约IRR较高可优先考虑，当前建议关注T/TF的期现对冲策略[18][19]