报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 2026年作为“十五五”起始之年，基建投资实现“开门红”，预期强劲 [4] - 行业反内卷带动企业盈利水平修复，顺周期板块迎来布局窗口期 [4] - 低估值央国企估值有望修复 [4] 建筑装饰行业市场表现 - 上周（2026年3月16日至3月20日）SW建筑装饰指数下跌6.25%，跑输沪深300指数（-2.19%）4.06个百分点 [4][5] - 周度表现最好的三个子行业为生态园林（-1.14%）、基建民企（-3.10%）和专业工程（-3.70%） [4][7] - 周度涨幅最大的三家公司为亚翔集成（+31.31%）、东方新能（+27.94%）和正平股份（+21.04%） [4][10] - 年初至今表现最好的三个子行业为专业工程（+19.02%）、钢结构（+15.18%）和生态园林（+11.55%） [4][7] - 年初至今涨幅最大的三家公司为志特新材（+117.71%）、东南网架（+47.80%）和汇绿生态（+94.98%） [4][7] 行业及公司近况 行业主要变化 - 2026年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）为5.27万亿元，同比增长1.8%；扣除房地产开发投资后增长5.2% [4][12] - 分领域看，基础设施投资同比增长11.4%，制造业投资增长3.1%，房地产开发投资下降11.1% [4][12] - 自然资源部、国家林草局发布通知，聚焦“十五五”规划部署的109项重大工程，要求加大要素保障力度，确保重大项目早落地、早开工、早见效 [4][12][13] - 国家发改委推出新一批13个标志性重大外资项目，计划投资额134亿美元 [14] - 广西印发城市更新五年行动方案（2026-2030年），提出八大重点任务 [14] - 海南省发布《海南省近零能耗建筑技术标准》，将于2026年4月1日起实施 [14] - 2026年3月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR 3.0%，5年期以上LPR 3.5% [14] 重点公司主要变化 - **建发合诚**：2025年实现营业收入76.35亿元，同比增长15.53%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增长13.77% [4][15] - **浦东建设**：中标12个项目，总金额17.36亿元，占其2024年营业收入的9.20% [4][17] - **江河集团**：2025年营业收入218.45亿元，同比下降2.50%；扣非归母净利润5.95亿元，同比增长42.06% [18] - **蒙草生态**：联合中标“三北”六期蒙宁联防联治乌兰布和沙漠锁边项目，总金额2.77亿元，占2024年营收12.92% [18] - **安徽建工**：中标两个高速公路施工标段，总金额14.42亿元，占2024年营收1.49% [18] 投资分析意见与关注标的 - 重点关注钢结构领域的**鸿路钢构**、**精工钢构** [4] - 关注化学工程+实业领域的**中国化学** [4] - 洁净室领域关注**圣晖集成**、**亚翔集成**、**柏诚股份** [4] - 低估值央国企估值修复关注**中国能建**、**中国中铁**、**四川路桥**、**上海建工**、**隧道股份**、**安徽建工** [4]

行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 核心观点 - 众安在线2025年业绩增长强劲，归母净利润同比大幅增长198.3%至18.00亿元，主要受益于保险、科技、银行三大业务驱动 [1] - 保险分部秉持高质量发展策略，净利润同比增长185.4%至16.79亿元，承保综合成本率优化至95.8%，承保利润同比增长42.5%至14.12亿元 [2] - 科技分部受益于数字化转型实现净利润0.52亿元，银行分部通过成本收入比优化实现净利润0.17亿港元 [2] - 资本市场回暖推动总投资收益同比高增59.1%，境内险资总年化投资收益率同比提升1.9个百分点至5.3% [2] - 展望2026年，人身险行业有望保持供需两旺，NBV预计稳健增长，若地缘冲突缓和资本市场有望趋稳，保险股具备长期配置价值和短期修复潜能 [2] 分部业绩与业务生态 - **保险业务整体**：2025年实现保险服务收入334.86亿元，同比增长5.5%，承保综合成本率95.8%，同比下降1.1个百分点，其中赔付率57.1%、费用率38.7% [2] - **健康生态**：总保费126.82亿元，同比增长22.7%，其中众民保中高端医疗险总保费21.7亿元，同比大幅增长456.1%，承保综合成本率92.1%，同比下降3.6个百分点 [2] - **数字生活生态**：总保费159.73亿元，同比微降1.4%，其中创新业务保费65.68亿元，同比增长37.2%，占比提升至41.1%，承保综合成本率99.9%，同比微增0.2个百分点 [2] - **消费金融生态**：主动压降业务规模，总保费43.20亿元，同比下降10.6%，年末承保在贷余额228.83亿元，同比下降5.4%，承保综合成本率97.0%，同比上升6.9个百分点 [2] - **汽车生态**：总保费27.60亿元，同比增长34.6%，增速快于行业，聚焦高质量业务，家用车保费占比达87.9%，承保综合成本率93.1%，同比下降1.1个百分点 [2] 投资建议 - 众安在线2025年总投资收益高增验证了保险投资弹性 [2] - 保险行业具备长期配置价值与短期修复潜能，个股建议关注中国人寿、新华保险 [2]

投资评级与目标价格 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价格为6.70元，对应2026年48倍市盈率和1.5倍市销率 [5][11][21] - 当前股价为5.66元，总市值约85.02亿元 [5][6] 核心观点与投资逻辑 - 公司是首农食品集团旗下平台型乳企，借助深化改革的“东风”，有望乘低温化趋势而上 [2][11] - 公司积极进行战略瘦身和资产优化，从业绩预告来看初见成效，有望继续精进 [2] - 给予2025-2027年每股净收益预测值分别为-0.19元、0.14元、0.17元 [11][15] 公司概况与业务结构 - 公司是北京地区龙头乳企，前身是1956年成立的北京市牛奶总站，产品覆盖液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等品类 [11][23] - 2025年第一季度至第三季度，液态奶、冰淇淋及其他、固态奶收入占比分别为59.8%、26.6%、13.6% [23] - 核心液态奶收入贡献超60%，其次为冰淇淋、占比超20% [11] - 公司液奶在北京市场份额稳居第一，低温白奶市占率超50%，优势明显 [11] 改革与战略调整 - 2024年起，公司围绕“有利润的收入，有现金流的利润”进行战略改革，在组织架构、产品渠道、资产体系等方面均有较大调整 [11] - 改革措施包括：组织瘦身，总部部门数量压缩至14个；产品SKU精简约25%；渠道重整，剔除低效经销商；资产优化，剥离非主业及亏损资产 [38][39] - 2025年预计营收约63.5亿元、同比-9.4%，但剔除长期股权投资影响后的归母净利润为2.6-3.2亿元，同比大增，据此测算2025年第四季度归母净利同比扭亏 [11][40] 行业趋势与公司机遇 - 乳制品行业总量增长趋缓，但细分赛道仍有机遇，如液奶低温化、奶酪等高附加值产品渗透、乳品深加工国产替代等 [11] - 低温奶（尤其鲜奶）成长性显著优于常温奶，在液奶中的渗透率逐步提高 [60] - 原奶周期已行至底部，若未来奶价反转上行，奶源自给率较高的公司（如三元股份）将获得一定成本优势 [11][53] - 公司借助实控人旗下农牧资源建立起奶源优势，原奶自给率较高，保障产品品质 [11] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为63.52亿元、65.30亿元、68.37亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.91亿元、2.09亿元、2.57亿元 [3] - 2025年净利润为负主要因参股企业法国HCo计提减值导致长期股权投资大幅减少 [17] - 采用可比公司估值法，选取伊利股份、蒙牛乳业等作为可比公司，综合市盈率与市销率估值结果得出目标价 [20][21] 增长驱动与竞争优势 - **低温液奶**：作为核心增长引擎，公司聚焦低温鲜奶赛道，2025年推出“三元北京鲜牛奶”和“三元北京酸奶”等战略新品，依托在北京市场超50%的市占率优势，规模有望持续增长 [77][83] - **冰淇淋业务**：依托“八喜”品牌布局高端冰淇淋赛道，是公司第二大利润来源，尽管2025年短期承压，但仍是重要的第二成长曲线 [77][85] - **渠道与市场**：京津冀传统线下渠道是核心收入保障，渠道渗透率超90% [89] 公司同时发力线上及即时零售等多元渠道，并加速外埠市场拓展 [97][99] - **奶源与成本**：背靠首农食品集团，奶源自给率较高，目前拥有29座标准化奶牛场，若原奶价格上行，公司将具备更强的成本优势 [103][110]

核心观点 - 近期海外地缘风险升温导致A股市场波动加剧，投资者对股票市场的预期有所降温，这反映在股性转债的转股溢价率出现明显调整 [1][11] - 当前，转换价值在120元至150元以及大于150元区间的转债，其转股溢价率中位数已基本回落至2025年12月的水平 [1][11] - 尽管短期面临调整，但报告认为若后续海外风险降温，A股有望恢复震荡向上趋势，届时股性转债可能再度表现强劲，建议在估值进一步下探时关注低位且正股基本面优质的转债 [2][12] - 中长期来看，在产业升级背景下，高端制造、电子等成长性行业有望带来正股维度的超额收益，其对应的转债在历史上（例如2025年6月30日以来）已展现较强的进攻性和超额收益 [1][11] 市场表现与估值分析 - 本周（截至2026年3月21日当周）中证转债指数下跌3.15%，大部分平价区间的转债价格中位数出现回落 [3][15] - 从历史分位数看，当前转债整体估值仍处于相对高位，但股性转债（平价100-120元）的估值历史中位数已低于平价低于100元的债性和平衡型转债 [1][11] - 随着转债市场机构投资者占比提升，股票市场预期对转债估值的影响加深，当前资金面对转债估值形成支撑，预计中短期下跌空间有限，近期的“超跌”可能为后市反弹提供更强弹性 [3][15] 行业与标的配置建议 - **科技成长方向**：海外算力需求升温及国内大模型迭代有望驱动AI产业化加速，半导体国产替代为电子行业打开中长期增长空间，建议关注瑞可、颀中、华医等转债 [3][16] - **高端制造方向**：高端制造领域景气度有望维持高位，建议关注亚科、华辰、宇邦、泰瑞等转债 [3][16] - **供需格局优化方向**：“反内卷”趋势可能驱动部分行业供需格局改善，建议关注友发、和邦等转债 [3][16]

行业投资评级 - 看好计算机行业 [3] 报告核心观点 - 从GTC2026看AI芯片新趋势，为Agentic LLM服务，看好技术实力全面的芯片厂商，推理系统复杂化对计算、存储、通信提出更高要求 [5] - 物理AI正从技术框架走向应用落地，英伟达从算力供应商延伸为现实世界智能的平台型公司，产业逻辑正由“展示能力”转向“交付能力” [5] - 机器人大脑将成为人形机器人智能化和差异化的核心引擎，2026年有望推动人形机器人从技术展示向智能化应用交付全面跃迁 [5] 从GTC看AI芯片新趋势：为Agentic LLM服务 - GTC2026主旨为功能机架独立部署，推理硬件堆栈全面加强，英伟达以Rubin/Rubin Ultra GPU为训练核心与高吞吐推理底座，叠加低延迟推理专用LPX机架、支持大规模Agent运行的CPU机架、用于KV Cache热存的BlueField-4 STX机架 [7] - 推理算力系统设计形成类人三层网络：第一层快反应层由纯推理芯片（如LPU）提供极致低延迟反馈；第二层慢思考层使用超大吞吐GPU算力集群负责后台并行复杂逻辑推演；第三层记忆层存储Agent终身记忆和KV Cache [10][11] - 英伟达新增LPX机架，搭载Groq3 LPU，是最重要的技术趋势，旨在解决GPU多核架构不确定性导致的高延迟，匹配Agentic LLM推理范式变革 [12] - Agentic LLM需要单用户超过150 TPS的极致性能，传统GPU依赖大批次调度保障吞吐会牺牲延迟，无法满足需求，而Groq LPU凭借确定性编程架构，单token生成TPS可破千 [5][13] - LPU实现极低延迟的关键在于确定性编程，将调度权力从硬件完全移交给编译器，编译器在运行前精确规划每个时钟周期的数据路径，搭配无需刷新的SRAM静态存储，彻底消除性能抖动 [16][18] - LPU存在短板：SRAM存储密度极低（单颗仅500MB），存千亿参数模型BOM成本昂贵；确定性编译脆弱，模型结构细微变化可能导致无法生成最优路径；大规模集群网络同步维护困难 [19] - 英伟达采用Groq LPU和GPU异构协同，在模型层面设置A-F-D分离，在P-D分离基础上将Decode阶段再分为Attention和FFN，Attention计算交给Rubin GPU，FFN计算交给LPU [22] - A-F-D分离场景下通信量级极小，以主流7B模型为例，hidden size为4096，FP8精度下单token激活值仅4KB，双向传输仅8KB/层，32层模型单token总通信量仅256KB，编译器流水线编排可隐藏传输开销 [24] - FFN占据模型约2/3参数量，将FFN交给LPU是利用其极高权重搬运速度消除等待延迟，A-F-D设计允许系统物理上分离计算密集型和访存密集型任务，通过时间重叠减少计算单元空转 [25][28] - 华为同步跟进趋势，推出搭载昇腾950PR芯片的Atlas350加速卡，聚焦推理场景优化，采用SIMD+SIMT混合架构，支持多精度计算，细粒度访存设计提升小算子效率 [5][29] 物理AI：英伟达GTC、宇树招股书，从全栈工具到产业落地 - 英伟达GTC将物理AI作为核心单元展示，公司定位正从算力基础设施提供商延伸至现实世界智能的底层平台搭建者，形成覆盖“数据生成—环境仿真—模型训练—推理部署—运营优化”的完整工具链 [32][34] - Omniverse与Cosmos结合构成物理AI时代关键中间层基础设施，Omniverse负责将真实环境映射为可交互数字空间，Cosmos提供世界模型能力，使系统能理解环境变化，企业可通过仿真与合成数据提前完成训练测试 [34] - DSX（Omniverse数字孪生蓝图）的推出标志英伟达将AI工厂从硬件堆砌转向生产系统优化，核心指标变为“token per watt”，在电力约束下最大化单位能耗产出，通过数字孪生仿真和统一调度提升系统整体利用率 [38] - 在自动驾驶方向，英伟达展示重点从“感知能力”转向“推理能力”，Alpamayo平台面向具备思考与解释能力的新一代自动驾驶系统，旨在提升决策逻辑的可解释性、可验证性和可工程化程度 [40][42] - 英伟达正把硬件平台、软件栈与生态合作绑定为一体化方案，DRIVE Hyperion承担标准化车端平台角色，并通过与Uber等运营平台合作，将自动驾驶落点从技术开发推进至真实运营网络 [45] - 在机器人领域，英伟达将底层能力拆解为可组合标准模块：Isaac Lab负责机器人训练与评估；Newton负责可微分物理仿真；Cosmos负责世界建模和数据生成；GR00T负责通用机器人推理与动作策略生成，共同构成从环境理解到部署验证的连续链条 [46][47] - 英伟达机器人战略指向庞大的工业机器人存量市场，全球机器人巨头已开始整合Omniverse和Isaac相关能力，推动工厂向更高柔性、更高自动化水平升级 [48] - 宇树科技招股书披露，通用人形机器人具身大模型是公司核心技术，VLA（视觉-语言-动作）、WMA（世界模型-动作）及快慢系统构成从感知到动作生成的完整技术链路 [5][33] - 2026年被视为人形机器人具身智能发展关键一年，机器人大脑将成为机器人实现真正智能化和差异化竞争的核心，推动机器人从实验室研究向商业化、场景化应用快速迈进 [54] - 报告列出物理AI相关核心标的：物理AI底层（索辰科技）；机器人大小脑（智微智能、天准科技）；数字孪生（中控技术、能科科技、汉得信息、赛意信息、亚信科技） [54] 公司更新 - **合合信息**：2025年实现收入18.1亿元，同比增长25.8%；归母净利润4.5亿元，同比增长13.4% [55] - AI和出海是两大核心驱动：C端扫描全能王推出AI功能，2025年月活达1.9亿，同比增长11.1%；累计付费用户987.8万，同比增长32.8%；智能文字识别C端收入14.9亿元，同比增长30.3% [58] - B端受益于Agent渗透趋势，发布AI Infra等产品，智能文字识别B端收入0.9亿元，同比增长16.2%；商业大数据B端收入1.7亿元，同比增长13.8% [58] - 境外收入增速达34.11%，高于境内增速的21.88% [59] - **聚水潭**：国内领先电商SaaS ERP供应商，按2024年收入计，在中国电商SaaS ERP领域市场份额第一，占比24.4% [61] - 2024年服务88.4千名SaaS客户，净客户收入留存率115%，处理330亿订单 [61] - 2024年收入同比增长30.5%，经调整归母净利润转亏为盈达0.5亿元，毛利率保持60%以上 [65] - 业绩驱动力包括：电商平台多极化驱动ERP增长（2024年渗透率仅1.6%）；规模化效应（现有客户收入占比提升）；获客效率改善（获客成本从2022年1.85万元降至2025H1的0.82万元） [68][71] - AI赋能：接入千问大模型，智能客服场景可提效30%以上，商品管理搜图准确率达90%以上 [73] - **金蝶国际**：2025年实现收入70.1亿元，同比增长12.0%；实现净利润0.9亿元（2024年同期亏损1.4亿元）；经调净利润约2.3亿元 [76] - 云业务强劲，云服务收入达57.8亿元，占总收入83%；订阅服务ARR达40.9亿元，同比增长19% [76] - AI转型加速，AI合同金额3.56亿元，发布近20款独立AI Agent，面向小微市场金蝶AI实现记账效率提升80%以上，开票效率提升40% [77] - 经营质量提升，2025年毛利率达67.1%，同比提升2个百分点；41%新增代码由AI生成，研发交付周期缩短21% [76] 推荐投资主线 - 报告推荐九大投资主线：1) 数字经济领军；2) AIGC应用；3) AIGC算力；4) 数据要素；5) 信创弹性；6) 港股核心；7) 智联汽车；8) 新型工业化；9) 医疗信息化 [5] - 每条主线下列出详细标的公司，例如数字经济领军包括海康威视、金山办公等；AIGC算力包括浪潮信息、海光信息等 [78][79]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物业管理行业“看好”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面更趋积极，叠加供给侧深度出清、行业格局优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，板块配置创历史新低，部分优质企业估值处于历史低位，板块已具备吸引力 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业数据 - **新房成交量**：上周（3.14-3.20）34个重点城市新房合计成交258.4万平米，环比上升19%，其中一二线城市环比上升15.7%，三四线城市环比上升80% [4][5]。3月（3.1-3.20）34城一手房成交同比-16.6%，较2月+6.9个百分点，其中一二线同比-12.9%，三四线同比-48.2% [4][8][9] - **二手房成交量**：上周13个重点城市二手房合计成交128.8万平米，环比上升16% [4][14]。3月累计成交同比-20.5%，较2月+6.2个百分点 [4][14] - **新房库存与去化**：上周15个重点城市合计推盘94万平米，成交96万平米，成交推盘比为1.01倍 [4][24]。截至上周末（2026/3/20）15城合计住宅可售面积为8795.6万平米，环比-0.01% [4][24]。3个月移动平均去化月数为28.4个月，环比+0.48个月 [4][24] 2. 行业政策和新闻跟踪 - **宏观政策**：《求是》杂志再度刊文强调房地产业是国民经济的重要产业和居民财富的重要来源，要求以更有力精准的举措持续稳定房地产市场 [4][34]。国家统计局公布1-2月全国房地产数据：开发投资同比-11.1%；新开工同比-23.1%；竣工同比-27.9%；销售面积同比-13.5%；销售金额同比-20.2% [4][34] - **因城施策**：上海市调整商业用房购房贷款政策，最低首付不低于30% [4][34]。南京出台稳定房地产市场六条措施，延续“以旧换新”支持，对2026年底前完成“卖旧买新”者给予贷款总额1%的贴息（总额限额1亿元） [4][34] - **土地市场**：万科、中海、越秀等五房企联合体以总价9.9亿元竞得青岛东李“商改住”地块 [4][34] - **财政数据**：财政部公布2026年1-2月地产相关数据：房产税收入831亿元（同比+11.6%）；土地出让收入3547亿元（同比-25.2%） [34] 3. 重点公司公告 - **地产公司业绩**：招商蛇口2025年营业收入1547亿元（同比-13.5%）；归母净利润10.2亿元（同比-74.6%） [4][41]。贝壳2025年净收入946亿元（同比+1.2%）；归母净利润29.9亿元（同比-26.3%） [4][45] - **物管公司业绩**：万物云2025年营收372.7亿元（同比+2.7%）；归母净利润6.9亿元（同比-39%） [4][45]。绿城服务2025年营收191.6亿元（同比+7.1%）；归母净利润8.8亿元（同比+29.9%） [4][45] - **融资动态**：华发股份拟发行规模不超过5亿元公司债 [4][42]。建发股份完成中期票据发行，规模6亿元，票面利率2.4% [4][42] 4. 板块行情回顾 - **地产板块表现**：上周SW房地产指数下跌4.21%，沪深300指数下跌2.19%，相对收益为-2.02%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第15位 [4][47]。当前主流A/H房企2025/2026年预测市盈率均值分别为27.0倍/23.5倍 [4] - **物管板块表现**：上周物业管理板块个股平均下跌3.09%，相对收益为-0.91%，板块表现弱于大市 [4][53]。当前物管板块2025/2026年预测市盈率均值分别为17.7倍/12.7倍 [4] 5. 投资分析意见 - **推荐方向**：报告推荐四大方向 [4] 1. 优质房企：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展、招商蛇口、越秀地产等 2. 商业地产：新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设等 3. 二手房中介：贝壳-W 4. 物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，并予以维持 [1][9] 报告核心观点 - 2026年1-2月，中国工程机械出口保持高景气，出口金额达106.86亿美元，同比增长33.4%，行业整体景气度较好 [6][9][15] - 挖掘机是出口金额最大的整机品种，2026年1-2月出口金额达129.8亿元，同比增长29.7%，是行业出口景气度的主要驱动力 [7][9][16] - 从地区看，拉丁美洲和非洲市场出口增速最为亮眼，亚洲作为主要出口地区也保持较高增速，全球市场呈现多元化增长态势 [8][9] 一、工程机械主要整机产品出口情况 - **总体进出口**：2026年1-2月，中国工程机械进出口贸易额为110.72亿美元，同比增长31.4%。其中，进口额3.86亿美元，同比下降7.46%；出口额106.86亿美元，同比增长33.4% [6][15] - **月度出口**：2026年1月出口额55.56亿美元，同比增长17.5%；2月出口额51.3亿美元，同比增长56.3% [15] - **主要整机出口**：挖掘机是出口金额最大的整机产品，2026年1-2月出口金额129.8亿元（约合18.3亿美元），同比增长29.7% [9][16] - **分地区出口金额（挖掘机）**： - 拉丁美洲：15.3亿元，同比增长67.8% [18] - 非洲：34.1亿元，同比增长62.1% [18] - 亚洲：48.6亿元，同比增长21.6% [18] - 欧洲：23.4亿元，同比增长0.4% [18] - 北美洲：5.5亿元，同比增长24.2% [18] - 大洋洲：3.0亿元，同比增长28.9% [18] - **其他主要整机产品出口（2026年1-2月）**： - 装载机：出口金额51.4亿元，同比增长27.6% [22] - 起重机：出口金额29.7亿元，同比增长21.6% [20] - 混凝土机械：出口金额22.3亿元，同比增长52.7% [20] - 推土机：出口金额10.5亿元，同比增长23.4% [21] 二、挖掘机出口各大洲重点国家情况 - **拉丁美洲**： - 2026年1-2月出口金额15.3亿元，同比增长68%，出口数量4616台，同比增长74% [34][35] - 巴西是核心出口国，出口数量1372台，占拉美总出口量的30% [9][35] - 其他主要国家：墨西哥（出口331台，同比+75%）、哥伦比亚（出口615台，同比+568%）、智利（出口398台，同比+73%）[34] - **非洲**： - 2026年1-2月出口金额34.1亿元，同比增长62%，出口数量5422台，同比增长76% [36][37] - 主要出口国：南非（出口498台，同比+77%）、几内亚（出口495台，同比+23%）、阿尔及利亚（出口390台，同比+78%）[37] - **亚洲**： - 2026年1-2月出口金额48.6亿元，同比增长22%，出口数量15390台，同比增长35% [39][40] - 印尼是主要出口地区，出口数量4762台，同比+63%，出口金额15.7亿元，同比+40% [9][40] - 其他主要国家：越南（出口1376台，同比+74%）、印度（出口647台，同比+88%）、菲律宾（出口933台，同比-9%）[40] - **欧洲**： - 2026年1-2月出口金额23.4亿元，同比增长0.4%，出口数量19168台，同比增长67% [42][43] - 荷兰、德国、法国、西班牙、意大利、波兰等国家出口金额同比增速较高 [42] - 俄罗斯出口金额2.0亿元，同比-77%；比利时出口金额4.9亿元，同比-28% [43] - **北美洲**： - 2026年1-2月出口金额5.5亿元，同比增长24%，出口数量11478台，同比增长40%，出口均价为4.8万元/台 [45][47] - 美国是主要出口国，出口数量10039台，同比+40%，出口金额4.3亿元，同比+16% [9][45] - **大洋洲**： - 2026年1-2月出口金额3.0亿元，同比增长29%，出口数量1540台，同比增长52% [48][49] - 澳大利亚是主要出口国，出口数量1141台，同比+59%，出口金额1.9亿元，同比+38% [9][48][49] 投资建议与相关标的 - 基于工程机械出口的高景气度，报告维持行业“推荐”评级 [9][55] - 相关标的公司包括：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压、艾迪精密等 [9][55]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1][2] 核心观点 - **内销**：静待需求恢复 新国补边际效用递减、地产政策亟待加码、大宗成本压力下，成本能否顺利转嫁核心取决于行业竞争格局，应聚焦有定价权的稳健龙头企业 [2] - **外销**：全球化产能布局增强韧性 地缘冲突引发的能源危机影响下，基数压力最大的阶段即将过去，关税趋缓，出口链有望修复 [2] - **科技赋能**：AI浪潮之下家电产品升级提速 AI赋能向实用主义升级，家庭服务机器人走向具身智能，AI创新品类硬件入口争夺，智能出行结构升级 [3] - **投资建议**：1）看好行业整合背景下稳健增长的龙头公司；2）AI和机器人赋能下科技估值提升的公司；3）积极寻求商业模式转型、有望开辟第二成长曲线的公司 [4] 目录总结 一、 2025年复盘与2026年内销展望 - **2025年市场表现**：行业竞争加剧，龙头经营稳健 部分公司股价表现突出，如民爆光电年涨跌幅达165.7%，和晶科技为55.4%，兆驰股份为52.7% [7][11] 同时，部分公司股价下跌，如科沃斯年涨跌幅为-21.3%，深康佳A为-32.0% [11] - **财务表现**：2025年家电板块营收增长前高后低，盈利承压 2025年第四季度，家电板块整体营收同比增速放缓至4%（估算），归母净利润同比增速放缓至3%（估算）[13] 分板块看，白电25Q4营收同比下滑5%，归母净利润同比下滑25%；清洁电器25Q4营收同比增长33%，但归母净利润同比下滑36%；个护按摩板块25Q4营收同比下滑29%，归母净利润同比大幅下滑971% [13] - **2026年新补贴政策影响**：新国补边际效用递减 2026年新政策相比2025年，家电补贴品类从12类缩减至6类，空调补贴数量从每人3件减至1件，补贴标准仅限1级能效/水效、比例降至15%、上限降至1500元，首批国债资金规模从810亿元减少至625亿元 [17] - **近期内销数据**：需求仍待恢复，但均价有所提升 2026年1-2月，家电全品类零售额同比下滑4.99%，零售量同比下滑12.11%，但均价同比提升8.71% [21] 其中，大家电零售额同比下滑8.97%，厨房小电零售额同比增长3.25%，生活电器零售额同比增长18.15% [21] - **地产与成本压力**：地产销售与大宗成本构成压力 2026年2月，中国房屋新开工面积累计同比下滑24.30%，商品房销售面积累计同比下滑8.70% [24] 成本方面，截至2026年3月13日，SHFE铜价同比上涨25%，WTI原油价格同比上涨62%，DCE聚丙烯价格同比上涨18% [26] 成本转嫁能力取决于行业格局，龙头企业在良好格局下可将成本部分转嫁，但会权衡需求价格弹性，而三四线品牌盈利压力较大 [30] 二、 外销与全球化布局 - **出口基数与库存**：高基数压力即将过去，海外渠道库存趋于健康 2025年下半年以来，空调、冰箱、洗衣机出口增速波动较大，但高基数压力最大的阶段即将过去 [41] 美国家居零售巨头家得宝和劳氏的存货水平自2023年以来呈下降趋势，显示渠道库存趋于健康 [39] - **关税环境趋缓**：美国对华家电关税边际下降 根据2026年政策，冰箱综合税率从29%降至25.5%，降低3.5个百分点；电视从20%降至15%，降低5个百分点；空调从45%降至40%，降低5个百分点；洗衣机从37.9%降至34.4%，降低3.5个百分点 [43] - **中国企业全球化深化**：从产能出海迈向品牌出海 以海尔智家、海信视像、海信家电、TCL电子等为代表的企业同时推进“产能+品牌”出海；以石头科技、科沃斯、极米科技、JS环球生活、公牛集团等为代表的企业则侧重品牌出海 [45][47][53] 例如，美的集团海外工厂数量从2013年的6个增长至2025年上半年的41个 [47] 海尔智家、海信家电、海信视像的海外收入占比持续提升，至2025年中分别达到约52%、51%、46% [45] 三、 AI赋能下的产品升级与产业趋势 - **核心趋势**：AI驱动均价提升、强化出海优势、创造新需求 AI赋能传统产品结构升级（如洗衣机多桶化、冰箱大容量多门化）与体验革新，双轮驱动高端化与均价上行 [61] 国内品牌AI智能化水平领先海外，产品差异化壁垒增厚，有望加速抢占海外份额，推动从代工向品牌出海升级 [61] AI技术商业化成熟，催生跨界新品类，打破传统家电边界，供给端创新驱动需求释放的特征显著 [61] - **AI赋能白电与厨电实用化**：从“鸡肋”变得“好用” AI烤箱可实现食材自动识别、模式自主匹配及烘烤过程动态调节（如海尔seeker系列）[68] AI吸油烟机可基于视觉识别油烟量自动调节吸力，识别溢锅等隐患并调控火力（如方太自动升降全隐油烟机）[68][70] AI洗碗机能智能检测脏污程度，自主匹配最优节水洗涤程序 [68] - **家庭服务机器人具身化发展**：成为核心突破方向 传统扫地机器人迭代放缓，具身智能（赋予机器人肢体和行动能力）成为新方向 [73] 例如，石头科技推出轮足爬楼机型G-Rover，可爬楼梯清洁 [79] 科沃斯推出“八界”家庭服务机器人，可完成如把衣服放进洗衣机等特定场景家务劳动 [75][79] 九号公司推出五大系列割草机新品，导航、切边、越障能力全面升级 [77][79] - **AI硬件入口争夺**：智能眼镜成为新战场 2025年全球AI眼镜出货量达870万台，同比增长322%，其中Meta占据85.2%的市场份额 [82][83] 2025年中国AI眼镜出货量达95万台，同比增长3545%，其中小米占据31.9%的市场份额 [83][84] 参与者包括互联网大厂（如小米、阿里）、硬件头部厂商（如雷鸟、XREAL、Rokid）和垂直领域厂商（如老板电器推出AI烹饪眼镜）[81] - **智能出行结构升级**：两轮车向“硬件+软件+服务”生态演进 智能化从NFC/蓝牙等轻度智能，向ABS/TCS、IoT互联、APP远程控制、整车OTA等深度智能升级，并通过域控架构打造“智脑” [87][90] 服务体系同步升级，例如九号公司建设2.0数字化门店与全国服务中心网络，对标汽车4S店标准，提升全链路售后体验 [88][90] 四、 投资建议与关注方向 - **高股息配置价值**：白电、黑电、厨大电等板块股息率普遍在4%以上 例如，格力电器预计股息率达7.1%，美的集团为5.3%，海尔智家为4.3%，老板电器为5.2%，公牛集团为4.3% [96][97] - **三大投资逻辑**： 1. **AI驱动逻辑**：关注AI驱动下原有品类结构升级、新型品类渗透率提高、以及估值体系重塑 [100] 2. **供应链与出口逻辑**：内需稳健，关税趋缓下出口链有望修复，关注供应链回归 [100] 3. **企业转型逻辑**：关注积极寻求商业模式转型，通过资源整合、并购重组等方式开辟第二成长曲线的公司 [100] - **重点推荐公司**：报告列出了多家重点公司的估值与评级，主要评级为“增持” [104] 包括美的集团（2026年PE 12.0倍）、海尔智家（10.1倍）、格力电器（7.1倍）、海信家电（7.7倍）、科沃斯（14.3倍）、石头科技（12.9倍）、老板电器（10.7倍）等 [104]

核心观点 - 市场处于震荡蓄势阶段，拐点仍需等待，当前外部因素对A股存在压制，但国内亦有积极因素，综合预计市场将以震荡为主 [4][25] - 投资结构上建议聚焦热点，短期关注受中东局势影响的避险资产及资源品，中长期把握成长与顺周期两条主线 [4][34][35] - 科技板块在历史春季行情中弹性突出，值得重点关注，产业催化事件较多的AI产业链、人形机器人等是具体方向 [35][37] 市场表现回顾 - 本周A股市场出现回调，主要宽基指数大多下跌，其中创业板指表现最好，涨跌幅为1.3%，中证500表现最差，涨跌幅为-5.8% [1][11] - 当前万得全A估值处于2010年以来91.2%分位数，位于历史偏高水平 [1][10][11] - 本周市场风格偏向大盘，大盘成长相对表现最靠前，涨跌幅为-0.5%，中盘价值表现最落后，涨跌幅为-7.4% [13] - 行业表现分化，通信、银行、食品饮料等行业表现相对较好，涨跌幅分别为2.1%、0.4%、-0.5%；有色金属、基础化工、钢铁等行业表现靠后，涨跌幅分别为-11.8%、-10.5%、-10.3% [13] - 今年以来，煤炭、石油石化等行业涨幅靠前 [54] 重要事件与数据 - 国内1-2月份宏观经济数据实现“开门红”：规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速比上年12月份加快1.1个百分点；社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比去年12月份加快1.9个百分点；货物进出口额同比增长18.3% [2][21] - 政策层面，“加快培育发展新质生产力”、“民生”、“政绩观”成为各地贯彻全国两会精神的高频词 [18] - 央行召开扩大会议，要求坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行，研究建立特定情景下对非银金融机构的流动性支持机制 [19] - 美联储3月FOMC会议如期暂缓降息，将联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%不变，并上调了对2026年PCE通胀的预测0.3个百分点 [3][24] - 产业方面，英伟达GTC大会提出智能体AI与物理AI是未来重要增长方向；小米计划未来三年在AI领域投入超过600亿元 [22][23] 市场展望与结构配置 - 市场面临的外部压制因素包括：霍尔木兹海峡紧张局势持续，推升全球通胀预期；美联储鹰派倾向增强，令全球资本市场流动性承压 [4][25] - 市场的积极因素包括：央行的积极表态、1-2月份经济数据“开门红”、国内经济受中东局势影响相对更小 [4][25] - 短期投资建议关注中东局势演绎，受益方向包括避险类资产及资源品，如贵金属、红利板块、石油石化、煤炭等 [34] - 中长期建议把握两条主线：1) 成长主线，将受益于产业热度及春季行情风险偏好提升，关注人形机器人、AI等方向 [4][35]；2) 顺周期主线，主要受益于商品价格强势及政策支持，关注涨价有望持续的资源品及线下服务相关领域 [4][35] - 历史数据显示，在“春季躁动”期间，TMT及先进制造板块弹性更大，2012年至2025年（除2022年）期间涨跌幅均值分别为22.2%、21.3% [35][37] - 热点主题方面，“涨价”及清洁能源等主题因当前地缘风险担忧未消、能源转型及AI投资趋势延续而表现亮眼，短期可继续关注 [36] 资金、流动性及估值数据 - 本周A股日均成交量、上证50日均成交额均较上周下降 [57] - 本周央行公开市场净投放为-1,011亿元 [59] - 2月MLF净投放3000亿元 [66] - 本周短端利率下行，长端利率上行 [59] - 本周A股融资余额下降，2月上证所开户数有所下降，本周偏股型公募基金发行份额较上周降温 [64][66] - 估值方面，万得全A最新PETTM估值高于2010年以来均值，PB估值接近均值 [72]；创业板指PE估值位于历史中等偏低位置 [74]；大盘指数及成长风格PE估值位于历史较高位置 [79]；房地产、计算机等行业PE估值分位数相对较高，非银金融等行业PE估值位于历史低位 [84]；通信、电子PB估值分位数相对较高，医药生物PB估值位于历史低位 [88]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][7] 核心观点 - 经营拐点再次验证，龙头份额扩张与周期修复共振 [1] - Q3以来国内酒店周期改善逐步验证，公司基于优于行业的表现有望展现较强业绩弹性 [5] - 长线龙头份额确定性提升、轻资产化利润率向上以及积极股东回报，可给予估值溢价 [5][20] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **Q4收入超指引上限**：2025Q4公司营收65.3亿元，同比增长8.3%，超出此前指引2-6%的上限 [1][12] - **Q4利润大幅改善**：Q4归母净利润11.7亿元，较去年同期4900万元低基数大幅改善；经调整EBITDA 21.9亿元，同比增长76.1% [1][12] - **中国业务增长强劲**：Q4华住中国营收同比增长9.1%，超出指引3-7%上限；经调整EBITDA同比增长24.9% [1][12] - **海外业务扭亏为盈**：DH（德意志酒店）业务在轻资产战略下，Q4经调整EBITDA为3.3亿元，同比实现扭亏 [1][12] - **酒店营业额快速增长**：Q4公司酒店营业额约281亿元，同比增长18.4%；其中华住中国增长18.9%，增速环比Q3进一步提升 [1][12] 经营指标与复苏趋势 - **整体RevPAR逐季修复转正**：2025Q4华住中国混合RevPAR为226元，同比增长2.0%，实现自Q1（-3.9%）、Q2（-3.8%）、Q3（-0.1%）以来的逐季修复并最终转正 [2][16] - **整体ADR同比转正**：Q4华住中国ADR同比增长4.1%至288元 [2][16] - **同店经营数据**：Q4华住中国同店RevPAR同比-2.5%，其中ADR同比增长1.2%，OCC同比下降3.0个百分点 [2][16] - **全年经营数据**：2025年华住中国全年RevPAR为232元，同比-1.3%；ADR同比+0.2%至290元，OCC同比-1.2个百分点至80.0% [2][16] 门店网络与轻资产战略 - **门店扩张创新高**：2025年公司新开酒店2444家，关闭733家，净增1711家，新开数量创新高 [3][17] - **网络规模庞大**：截至2025年末，全球在营酒店12,858家，客房126.4万间；其中华住中国在营酒店12,740家；储备店2,906家 [3][17] - **加盟收入占比提升**：2025年加盟收入同比增长23.1%至117亿元，占总毛利润比例提升至69%，同比增加5个百分点 [3][17] - **积极股东回报**：公司2025年向股东回报约7.6亿美元 [3][17] 未来展望与增长驱动 - **2026年业绩指引**：公司预期2026年收入同比增长2%-6%，其中华住中国增长5%-9%；加盟收入同比增长12%-16% [4][18] - **2026年扩张计划**：预计2026年新开酒店2200-2300家，关闭600-700家 [4][18] - **RevPAR展望**：管理层预期2026年国内RevPAR同比持平至微增 [4][18] - **长期增长驱动力**：产品升级（汉庭3.5及以上占比49%、全季4.0及以上占比82%）、收益管理优化及下沉渗透（覆盖城市增至1447个）有望持续兑现份额提升，并在轻资产化与中高端探索中实现利润率扩张 [4][18] 盈利预测与估值 - **上修盈利预测**：结合行业趋势与公司收益管理能力，上修2026-2027年RevPAR增速从+0.5%/+0.9%至+1.5%/+1.6% [5][19] - **净利润预测**：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为56.2亿元、63.1亿元、70.7亿元（此前2026-2027年为51.7亿元、58.6亿元） [5][6] - **估值水平**：对应2026-2028年动态市盈率（PE）分别为20倍、18倍、16倍 [5][6] - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为264.18亿元、279.83亿元、296.47亿元，同比增长4.4%、5.9%、5.9% [6] - **盈利能力提升**：预计EBIT Margin将从2025年的26.9%持续提升至2028年的32.0% [6]