业绩环比稳健增长，一体化运营韧性突出 目标价：49.86 元 事项： ❖ 公司发布 2025 年三季报，报告期内公司实现营收 2131.51 亿元，同比-16.57%， 归母净利润 390.52 亿元，同比-9.98%，扣非归母净利润 387.04 亿元，同比- 15.90%；Q3 实现营收 750.42 亿元，同比/环比分别-13.1%/+9.51%，归母净利 润 144.11 亿元，同比/环比分别-6.24%/+13.54%，扣非归母净利润 143.92 亿元， 同比/环比分别-13.05%/+14.16%。 评论： ❖ 风险提示：国内需求不及预期，进口煤大幅增长，长协政策变化等 [主要财务指标 ReportFinancialIndex] 证 券 研 究 报 告 中国神华（601088）2025 年三季报点评 强推（维持） | | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 338,375 | 303,346 | 314,091 | 319,869 | | 同比增速(%) | -1.4% | - ...

行 华福证券 机械设备 2025 年 11 月 23 日 业 研 究 机械设备 头部企业订单爆发，多场景落地提速 行 业 定 期 报 告 2025 年国产人形机器人迈入拼大单的规模化发展期，已有优必选、 智元机器人等 8 家企业斩获超亿元或千台以上订单，累计订单额高达 24 亿元。其中智元机器人获中国移动、龙旗科技等多笔大额订单，2025 年目标出货量 3000-5000 台；优必选 Walker 系列累计订单超 8 亿元， 年内计划交付约 500 台；乐聚、越疆机器人等也收获约亿元级别订单， 星尘智能、智平方等企业还达成千台级长期战略合作，订单覆盖工业、 文旅、仓储物流等多个场景，部分企业已明确 2026 年交付时间表。 价格门槛持续降低，产业发展潜力凸显 国内厂商通过核心部件自研、提高国产化率等方式压缩成本，推 动人形机器人价格大幅下探，宇树科技 R1 售价 3.99 万元，加速进化 公司相关产品降至 2.99 万元，松延动力"小布米"更是低至 9998 元， 上架后迅速售罄。价格下降背后是中国机器人供应链的逐步成熟，关 节模组、传感器等核心部件成本降低与算法优化，助力行业进入量产 元年。虽目前 C 端场 ...

[Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮 箱： jiangwenqiang@cindasc.com 骆峥 新消费行业分析师 执业编号：S1500525020001 邮 箱： luozheng1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 六福集团：上半财年增长亮眼，同店增长叠加 产品结构优化，发力品牌出海 [Table_ReportDate] 2025 年 11 月 23 日 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 六福集团(0590.HK) 投资评级 上次评级 证券研究报告 [Table_S 事件：六福集团发布 ummary] FY2026H1 正面盈利预告。集团预计截至 2025 年 9 月 30 日止六个月，收入同比增长 20%-30%，净利润同比增长 40%-50%， 得益于金价上涨、定价首饰产品销售占比增加及营运杠杆带动利润率提 ...

证 券 研 究 报 告 国轩高科（002074）2025 年三季报点评 推荐（维持） 净利高增长，持续投入固态电池领域 目标价：55.49 元 事项： 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 35,392 | 44,745 | 55,640 | 67,543 | | 同比增速(%) | 12.0% | 26.4% | 24.3% | 21.4% | | 归母净利润(百万) | 1,207 | 2,920 | 2,960 | 3,350 | | 同比增速(%) | 28.6% | 142.0% | 1.4% | 13.2% | | 每股盈利(元) | 0.67 | 1.61 | 1.63 | 1.85 | | 市盈率(倍) | 57 | 23 | 23 | 20 | | 市净率(倍) | 2.6 | 2.4 | 2.2 | 2.0 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 11 月 21 日收盘价 公 ...

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“推荐”（但已从之前的评级下调）[1] - 基于2026年17倍市盈率，目标价为5.4元，较当前价4.47元存在约20%的上涨空间[3][8] 核心观点 - 公司当前经营压力仍存，2025年三季度及前三季度营业收入和归母净利润均出现同比下滑，主要受光伏行业整体承压、产品销量及价格下降、以及电力市场化导致上网电价下降的影响[1][8] - 公司现金流状况因补贴回款加速而显著改善，2025年1-8月共计收到可再生能源补贴资金23.19亿元，同比大幅增加232.23%，带动前三季度经营性现金流量净额同比增长132.11%至30.78亿元[8] - 行业环境呈现边际向好趋势，光伏产业链价格战趋缓，“反内卷”趋势显现，上游环节盈利开始修复；同时，公司应收账款回收（截至三季度末为124.21亿元）若能持续加速，将成为未来重要的积极催化因素[8] 主要财务指标与预测 - **收入与利润**：2024年公司主营收入为60.39亿元，同比下滑36.7%；预计2025年收入为60.04亿元，同比微降0.6%，随后在2026年和2027年恢复增长至62.59亿元和68.11亿元，增速分别为4.3%和8.8%[3] - **归母净利润**：2024年为12.25亿元，同比下滑22.4%；预计2025年为11.75亿元（同比-4.1%），2026年和2027年分别增长至12.65亿元（同比+7.7%）和13.03亿元（同比+3.0%）[3] - **盈利能力**：毛利率预计从2024年的45.9%逐步调整至2027年的40.8%；净利率预计维持在19%-20%区间；净资产收益率（ROE）预计在4.8%-5.2%之间[9] - **估值指标**：当前市盈率约为14-15倍，市净率稳定在0.7倍[3] 经营状况分析 - **业绩承压原因**：光伏行业整体环境导致公司产品销量和销售价格下降，同时电力交易市场化规模扩大使得光伏上网平均电价降低[8] - **现金流改善**：补贴资金加速回款是核心亮点，1-8月收到的补贴已占2024年全年收到额的169.77%，显著优化了公司现金流[8] - **资产质量**：截至三季度末，公司应收账款规模达124.21亿元，相当于前三季度营业收入的3.03倍，未来补贴发放节奏是影响资产质量和新增项目投资能力的关键[8]

通信 行 业 研 究 2025 年 11 月 23 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 -24% 0% 24% 48% 72% 96% 2024-11 2025-03 2025-07 通信 沪深300 相关研究报告 《昆仑芯发布超节点，阿里推出千问 APP，坚定看好全球 AI 算力—行业 周报》-2025.11.16 《Lumentum 业绩亮眼，光芯片为核 心驱动—行业周报》-2025.11.9 《光联万物，液冷护航，国产算力迎 新纪元—2026 年度策略》-2025.11.6 英伟达 FY26Q3 业绩超预期，谷歌发布 Gemini 3 和 Nano Banana2，继续看好 AI 算力 ——行业周报 | 蒋颖（分析师） | 陈光毅（联系人） | 雷星宇（联系人） | | --- | --- | --- | | jiangying@kysec.cn | chenguangyi@kysec.cn | leixingyu@kysec.cn | | 证书编号：S0790523120003 | 证书编号：S0790124020006 | 证书编号：S0790124040002 | 英伟达业绩超 ...

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本周国债期货窄幅震荡，下周政策预期等利空因素扰动上升，预计国债期货震荡转弱 [11][12] - 年末稳增长政策预期上升，重要会议后各行业稳增长政策将陆续推出，但总量型货币政策相对不多 [13] - 权益市场下跌不一定带动国债期货上涨，股市大幅下跌时股债往往双杀，只有股市小幅下跌债市才可能小幅上涨 [13] - 债市或震荡转空，建议关注短线逢高做空长端品种、空头套保、做陡曲线和跨期价差走阔等策略 [18] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周（11.17 - 11.23）国债期货窄幅震荡，受海外市场、地缘风险、股市表现、政策消息和含权产品赎回等因素影响，截至11月21日收盘，不同期限国债期货主力合约结算价有不同变动 [11] - 下周市场消息面相对平静，但政策预期等利空因素扰动上升，预计国债期货震荡转弱，长端品种表现将弱于短端 [12][13][14] 利率债周度观察 - **一级市场**：本周共发行利率债76只，总发行量和净融资额分别为4865.29亿元和3431.71亿元，较上周减少；地方政府债和同业存单发行量和净融资额也较上周下降 [17] - **二级市场**：国债收益率走势分化，不同期限国债利差走阔，1年、5年和10年期国开债到期收益率有不同变动 [20] 国债期货 - **价格及成交、持仓**：截至11月21日收盘，不同期限国债期货主力合约结算价有不同变动，本周成交量增加，持仓量有增有减 [31][34] - **基差、IRR**：本周市场窄幅震荡，长端品种略偏弱，国债期货正套机会不显著，当前期现策略机会有限，建议适度关注空头套保策略 [37][38] - **跨期、跨品种价差**：截至11月21日收盘，不同期限国债期货2512 - 2603合约跨期价差有不同变动，本期移仓节奏偏慢，若下周债市震荡走弱，跨期价差应会小幅走阔 [42][43] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场实现净投放13540亿元，含国库现金净投放12340亿元；资金利率方面，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周较上周末有不同变动；银行间质押式回购日均成交量减少，隔夜占比降低 [48][49][51][53] 海外周度观察 - 美元指数走强，10Y美债收益率小幅下行，截至11月21日收盘，美元指数较上周末涨0.87%，10Y美债收益率较上周末下行8BP，中美10Y国债利差倒挂223.9BP [58] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品和农产品价格齐跌，截至11月21日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数及猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果价格较上周末均有下降 [63] 投资建议 - 债市震荡转空，建议关注短线逢高做空策略 [64]

相关研究报告 《10 月社零增速延续回落，部分消费 结构性回暖 — 行 业 点 评 报 告 》 -2025.11.17 食品饮料 2025 年 11 月 23 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 -10% 0% 10% 19% 29% 2024-11 2025-03 2025-07 食品饮料 沪深300 《消费板块共振上涨，消费行业结构 性回暖—行业周报》-2025.11.16 《底部布局，柳暗花明—行业投资策 略》-2025.11.14 乳制品供需拐点可期，三大机会驱动行业成长 ——行业周报 | 张宇光（分析师） | 张思敏（分析师） | | --- | --- | | zhangyuguang@kysec.cn | zhangsimin@kysec.cn | | 证书编号：S0790520030003 | 证书编号：S0790525080001 | zhangsimin@kysec.cn 证书编号：S0790525080001 核心观点：乳制品已有改善信号，龙头标的具备配置价值 11 月 17 日-11 月 21 日，食品饮料指数跌幅为 1.4%，一级子行业排名第 3，跑赢 沪深 30 ...

核心观点 - 报告核心观点聚焦于分析近期热门涨价领域的交易拥挤度状况及其后续演变路径 [4] - 核心结论认为，仅由情绪驱动的涨价行情在拥挤度触及90%-100%历史分位数时易出现阶段性调整，缺乏增量逻辑则难以突破前高 [4] - 调整后能再创新高的行情需依赖增量逻辑支撑，如景气度从预期转向现实的持续验证，或出现新的重磅催化事件 [4] - 展望未来，工业金属和AI产业链被看好为涨价行情有望延续的领域 [4] - 对于拥挤度已偏低的科技成长板块，需关注其成交占比是否进入历史底部区间以判断布局时机 [4] 近期涨价领域与拥挤度分析 - 2025年10月以来，涨价热点集中在新能源、AI、黑色金属、有色金属及化工相关品种 [10] - 新能源和AI存储领域涨幅显著，受AI“缺电”叙事和供给扰动影响，VC（电池级）、六氟磷酸锂、部分存储芯片价格涨幅达100%以上 [10] - 截至2025年11月中旬，多数热门领域成交拥挤度近一年分位数已达90%以上的历史偏高水平，例如锂电池(93.3%)、电池材料(94.6%)、铝(91.7%)、磷化工(92.5%)、氟化工(95.8%)等 [12] - 历史经验表明，短期成交过热往往面临阶段性调整 [11] 高拥挤度后的历史表现规律 - 仅由情绪/预期驱动的涨价行情在拥挤度分位触及90%-100%时通常阶段性见顶，后续缺乏增量逻辑则反弹难破前高，例如2025年光伏行情超额收益最大值仅10% [14][16] - 调整后能突破前高的行情需增量逻辑支撑：一是预期转向现实的景气验证，如2025年稀土（期间超额收益最大值64%）、存储（53%）以及2021年煤炭（138%）、新能源（164%），此类行情拥挤度可在高位维持，调整期较短 [14][16][17] - 二是出现新的重磅催化，如2025年农化制品（磷化工，超额收益24%）因AI“缺电”叙事和储能需求提振，以及铜（超额收益78%）因矿难停产供应扰动 [14][16][28][34] 未来有望延续涨价行情的领域 - 工业金属：2026年全年维度看，海外处于降息周期、全球经济复苏预期及电解铝产能约束等因素，有望驱动基本面景气验证，成为高赔率板块 [51] - AI产业链：互联网大厂资本开支向上、英伟达业绩超预期印证景气确定性，明年技术迭代与应用发展可能带来增量催化，看好存储芯片及AI“缺电”叙事相关的新能源等领域 [51] 高拥挤度领域的买入时机判断 - 强势赛道情绪（成交占比）降至前期高点50%-70%水平时，通常到达拥挤度阶段性底部，是较好买点 [52] - 2025年案例显示，军工、创新药、有色金属、通信设备（光模块）在情绪较高点下降50%-70%后，行情均迎来反弹 [52][53][55][57][58][61] 低拥挤度领域的布局时机观察 - 对于具备长期产业叙事的成长板块，如TMT和恒生科技，拥挤度低可能成为阶段性布局的充分条件 [60] - TMT板块需重点关注成交占比是否回到20%-25%的历史底部极值区间（目前28%），恒生科技需关注是否回到30%-35%的区间（目前44%） [60][63][66][69] - 从9大科技赛道（消费电子、计算机、游戏等）历史调整规律看，平均调整交易日约40天，调整绝对跌幅和超额跌幅均为15%左右 [71][72] - 2025年10月底至今，主要科技方向如科创芯片（最大回撤-16.0%）、消费电子（-18.1%）、PCB（-21.2%）等区间最大跌幅接近15%-20%的历史均值，但调整时间仅15-20个交易日，短于40天的历史均值，可能仍需耐心等待 [71][73][74] 当前配置建议与观测指标 - 当下建议继续按照日历效应配置银行和白电 [71] - 考虑到今年日历效应前移及12月下旬美国就业、价格数据密集发布可能改变降息预期，不排除12月下旬至明年1月出现春季躁动前移、成长风格提前回归的情况 [71] - 作为辅助观测指标，可重点关注TMT成交占比是否回到20%-25%区间 [71]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 低库存和需求韧性托底价格，但产量回升、矿山复产预期及交易所公告压制上行空间，波动率显著提升，短期延续多空博弈格局 [12] 根据相关目录分别进行总结 观点综述 - 低库存和需求韧性托底价格，但产量回升、矿山复产预期及交易所公告压制上行空间，波动率显著提升，短期延续多空博弈格局 [12] 平衡表 全球 - 2018 - 2025E全球锂需求方面，动力电池正极、电解液、储能电池等需求均呈增长态势，2025E全球有效锂需求总量达142.3万吨LCE，同比增29% [15] - 供给上，全球锂资源供给和含锂回收料供给增加，2025E全球有效锂供给总量为165.0万吨LCE，同比增13% [15] - 2025E全球有效锂供需平衡为过剩22.7万吨LCE，过剩/总需求为16% [15] 国内 - 2024 - 2025E国内碳酸锂总供给量和总需求量有波动，2025年10 - 11月E供需差为负，分别为 - 8747吨和 - 12895吨 [16] - 进口量方面，2024 - 2025E有一定变化，出口量相对较少 [16] 基本面数据 原料 - 包含PPA黑德兰港锂辉石精矿发运量、中国锂精矿进口量（分澳大利亚、津巴布韦等来源）、锂辉石精矿价格、锂云母价格等数据图表 [20] 供需 - 碳酸锂：10月预估总供应115895吨，总需求124642吨，供需差 - 8747吨；11月预估总供应115830吨，总需求128725吨，供需差 - 12895吨 [10] - 氢氧化锂、三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂、锂电池、新能源车等均有产量及增速相关数据图表 [31][41][49] 库存 - 10月月度库存84234实物吨，下游库存53291实物吨，冶炼厂库存30943实物吨；本周SMM周度库存118420实物吨，冶炼厂库存26104实物吨，正极厂库存44436实物吨，电池及贸易商库存47880实物吨 [10][75] 进出口 - 中国碳酸锂进口量、进口来源占比，氢氧化锂进口量，碳酸锂和氢氧化锂出口量（分韩国、日本等）有相关数据图表 [80] 价格 - 11月21日电池级碳酸锂现货价格92300元/吨，环比涨8.40%，期货价格91020元/吨，基差1280元/吨 [10][83] - 还包含氢氧化锂、三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂、锂电池电芯等价格及成本盈利相关数据图表 [83][84][86]