策略 | 2026 年 3 月 26 日 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 (2026 年 2-3 月) 25000 点仍有韧性，保持信心与耐心 过去一个月，我们的香港市场流动性指数略有下降。 支撑该指数的是南向资金流入的改善和股票收益率的 提高。拖累该指数的因素包括 SOFR 与 HIBOR 利差 扩大 (有利于 SOFR)、美元指数走强以及市场波动性 加剧。 2 月份，香港外汇储备增加 36 亿美元，达到 4392 亿 美元；香港货币基础增加 129 亿港元，达到 2.07 万 亿港元。 同期，MSCI 新兴市场货币指数下跌 1.5%，MSCI 新 兴市场指数环比下跌 5.0%。iShares MSCI 香港 ETF 上月录得资金净流出，而恒生指数表现优于新兴市场 指数，环比下跌 3.3%。 成交量保持稳定。过去一个月日均成交额约为 2831 亿港元，环比增长 7.7%，但同比下降 13.6%。3 月份 日均成交额较 2 月份增长 26.7%。 货币供应量和贷款数据依然强劲。1 月份存款总额同 比下降 10.3%，延续了自 2023 年 2 月开始的增长势 头。1 月份 M3 增长 9.8%，连续 ...

报告行业投资评级 - 尿素行业投资评级为偏强整理 [1] 报告的核心观点 - 尿素期货高开高走日内收涨 市场成交活跃度不佳但上游工厂无出货压力 国内主流产区报价平稳 高日产与国储货源保证国内供应 与海外紧缺形成对比 复合肥工厂开工数据延续上涨但涨幅收缩 农业需求转弱 下游靠含氮复合肥和三聚氰胺需求支撑 库存继续去化 基本面处于旺季验证阶段 供需紧平衡叠加能化板块情绪向上 尿素偏强整理 但国内保供稳价形势下需谨慎追涨 [1] 根据相关目录分别进行总结 期现行情 - 期货方面 尿素主力 2605 合约 1865 元/吨开盘 高开高走 最终收于 1875 元/吨 涨跌幅+1.41% 持仓量 196640 手（+4576 手） 多头+2775 手 空头+3359 手 五矿期货净多单+761 手、广发期货净多单+520 手 银河期货净空单+1279 手 中信期货净空单-3813 手 [2] - 2026 年 3 月 26 日 尿素仓单数量 9024 张 环比上个交易日+239 张 其中安阳万庄+239 张 [2] - 现货方面 市场成交活跃度不佳 但上游工厂无出货压力 国内主流产区报价延续平稳运行 河北、山东、河南等地尿素工厂出厂报价集中在 1810 - 1840 元/吨 [3] 基本面跟踪 - 基差方面 今日现货市场主流报价稳定 期货收盘价上涨 以河南地区为基准 基差环比上个交易日走弱 5 月合约基差-15 元/吨（-12 元/吨） [7] - 供应数据 2026 年 3 月 26 日 全国尿素日产量 21.58 万吨 较昨日持平 开工率 86.03% [8] - 企业库存数据 截至 2026 年 3 月 25 日 中国尿素企业总库存量 70.05 万吨 较上周减少 10.84 万吨 环比减少 13.40% [12] - 预售订单天数 截至 2026 年 3 月 25 日 中国尿素企业预收订单天数 8.24 日 较上周期减少 0.05 日 环比减少 0.6% [12] - 下游数据 3 月 21 日 - 3 月 27 日 复合肥产能利用率 51.24% 较上周提升 3.28 个百分点 中国三聚氰胺产能利用率周均值为 65.98% 较上周增加 6.67 个百分点 [14]

【冠通期货研究报告】 天然橡胶日报：高位震荡 发布日期：2026 年 3 月 26 日 一、行情表现 3 月 26 日，天然橡胶主力合约收盘价 16460 元/吨，当日涨跌幅+0.55%。 今日天然橡胶市场价格重心持稳，上海市场 24 年 SCRWF 主流货源意向成交 价格为 16300-16350 元/吨，较前一交易日稳定；越南 3L 混合胶主流货源意向成 交价格参考 16750 元/吨，较前一交易日稳定。 二、供给方面 中华人民共和国海关总署统计数据显示，2026 年 1-2 月累计进口 110.65 万 吨，同比增长 1.49 万吨，涨幅 1.36%，对比历史同期来看 2026 年 1-2 月进口总 量略低于 2023 年同期处于历史同期次高水平。国际市场需求一般，同时国内下 游节前备货、套利盘加仓等支撑进口基数维持高位，天然橡胶仍以流向中国市场 为主。 今年全球天然橡胶主产区物候较为正常，从 3 月中旬云南产区开始，全球将 进入新一轮割胶季；叠加原料价格处于高位，刺激割胶积极性，后市新胶供应增 长预期升温。 四、库存方面 投资有风险，入市需谨慎。 本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责 ...

报告投资评级 - 维持公司“优于大市”评级 [1][4][6][21] 报告核心观点 - 外卖及新业务成为新增长极，2026年经营企稳可期 [1] - 2025年核心经营利润同比下滑13.3%，但下半年收入增速已环比转正 [2] - 公司通过深化数字化运营、创始人回归及组织架构理顺，中长期成长动能有望释放 [4][21] 2025年财务表现 - **整体业绩**：2025年营收432.25亿元，同比增长1.1%；核心经营利润54.03亿元，同比下降13.3%；归母净利润40.50亿元，同比下降14.0% [2] - **下半年改善**：2025H2营收225.22亿元，同比增长5.9%，增速环比转正；核心经营利润29.95亿元，同比下降12.7% [2] - **盈利能力**：归母净利润率同比下降1.6个百分点，核心经营利润率同比下降1.64个百分点至9.35% [4][17] - **成本结构**：原材料及易耗品成本占收入比重同比提升2.6个百分点至40.5%；员工成本占比同比下降0.4个百分点至32.6%；租金成本占比同比下降1.0个百分点 [4][17] 业务分拆与经营数据 - **餐厅经营（主业）**：收入375.43亿元，同比下降7.1%，占总收入比重为86.9%，同比下降7.6个百分点 [2][11] - **外卖业务**：收入26.58亿元，同比大幅增长111.9%，跃升为第二大收入来源，占总收入6.1% [2][11] - **其他餐厅经营**：收入15.21亿元，同比增长214.6%，占比3.5% [2] - **调味品及食材销售**：收入11.55亿元，同比增长100.8% [2] - **加盟业务**：收入2.70亿元，低基数上快速增长，占比0.6% [2] - **客单价**：整体客单价97.7元，同比微增0.2%；一、二、三线及以下城市客单价分别为105.0元（+1.0%）、96.8元（-0.1%）、91.4元（基本持平） [3][13] - **翻台率**：自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，同比下降0.2次/天；各线城市翻台率均为3.9次/天，同比略有下降 [3][13] - **同店表现**：同店收入同比下降6.7%，但较2025年上半年（-9.7%）边际收窄；同店翻台率3.9次/天，同比下降0.2次/天 [3][13] 门店扩张与新品牌孵化 - **门店总数**：截至2025年底，海底捞餐厅总数为1383家 [3][17] - **扩张策略**：自营门店1304家，较年初净减少51家；加盟门店79家，较年初净增加66家（其中45家为自营转加盟），主业扩张审慎 [3][17] - **新品牌孵化（“红石榴计划”）**：公司合计运营20个餐饮品牌，共207家餐厅，较期初增加133家；大排档、寿司等新业态已初具规模 [3][17] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测至45.1亿元（-5.2%）、50.3亿元（-7.2%），新增2028年预测57.2亿元 [4][21] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为469.86亿元（+8.7%）、515.04亿元（+9.6%）、571.03亿元（+10.9%） [5] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.05亿元（+11.2%）、50.28亿元（+11.6%）、57.17亿元（+13.7%） [5] - **估值指标**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15.5倍、13.9倍、12.2倍 [5][21]

鸡蛋劲升、棉花上涨 一、农产品板块综述 鸡蛋突破大涨，受到清明备货以及库存低位提振，多头增仓推升 期价向上突破一个月来的宽幅波动区间，技术强势，后续走势或转入 上行趋势。棉花上涨，远期供应趋紧预期以及下游传统消费旺季提振 期价走高，后市预计偏强运行。 二、品种策略跟踪 （一）鸡蛋：突破大涨 焦点关注：鸡蛋主力 2605 合约劲升向上突破 3500，受到清明备 货需求的提振： 1. 鸡蛋市场当前正处于清明备货期，下游备货需求有所释放，同 时小码蛋货源紧缺，各环节库存低位，市场供需面边际改善。饲料成 本上移强化了养殖端挺价心理，养殖成本维持在 3.2—3.3 元/斤左右， 对蛋价形成一定底部支撑，现货蛋价呈现出稳中偏强的格局。鸡蛋期 价强劲突破上扬。 2.技术面，鸡蛋主力 2605 合约多头大量增仓推动期价大涨，向 上 3500 整数关位和均线系统，技术走强，走势转入上行趋势。策略 上轻仓多单，支撑 3468—3480 （二）棉花：震荡上涨 焦点关注：棉花主力 2605 合约继续震荡上扬，受到消费旺季提 振： 1.三月底美国农业部将公布 2026 年美国作物种植面积报告，分 析师平均预估美国 2026 年棉花种植 ...

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对镍行业的整体投资评级，但提出了具体的投资建议，建议关注特定类型的公司 [4] 报告的核心观点 * 全球镍行业正处于深度调整期，2026年预计供需大致平衡，但印尼政策与中东硫磺供应冲击是两大关键扰动因素，将共同主导短期镍价走势和市场波动 [1][2][3] * 印尼RKAB配额政策是影响全球镍供给的核心变量，政策不确定性导致市场恐慌性囤矿和矿价上涨 [1][2] * 硫磺供应冲击显著推高了印尼湿法冶炼（HPAL）成本，威胁电池级中间品供给，若风险持续可能引发大规模减产 [2] * 当前市场供应弹性收窄，但下游实际需求增长有限，高成本对镍价形成支撑，下行空间有限，结构性受益企业和产业链弹性将凸显 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业供需格局与展望 * 2026年全球镍供需量预计约为400万吨，其中印尼供应量将占65%左右，即260-270万吨，其余国家合计约130-140万吨 [1][7] * 2025年行业表现为约20-30万吨的供应过剩，2026年全年预计供需大致平衡或供给小幅过剩 [1][7] * 2026年印尼镍矿不含库存需求预计为3.1-3.2亿吨，但政府矿山配额限制在2.6-2.7亿吨，目前已获批配额超过1亿吨 [1][7] * 虽然预计7月底前有补充配额申报（不超过原申请量的30%），且可通过进口和园区库存调配缓解短期压力，但政策落地缓慢和配额紧张担忧已推动行业恐慌囤矿和矿价上行 [1][7] 印尼政策影响分析 * 印尼通过更严格的RKAB审批、提高资源税和权益金、缩短审批周期、加强外汇及环保监管等措施，旨在增加国家税收并推动产业链高端化 [2][8] * 新政府上台后在矿业利益集团分配上的调整，增加了政策传导的不确定性 [2][8] * 政策活跃度高加剧了市场情绪波动，形成了“供需外加预期”的复合定价逻辑，其执行节奏和配额实际执行情况直接影响全球镍供给弹性和价格波动 [2][8] 成本结构与硫磺供应冲击 * 硫磺供应变化深刻影响印尼湿法冶炼（HPAL）的全成本，进而影响全球电池级中间品供给 [2][9] * 印尼湿法线高度依赖硫磺进口，约70%-75%来自中东，预计2026年需求为400-450万吨 [2][9] * 近期因霍尔木兹海峡局势等因素，硫磺现货价格大幅走高，叠加镍矿等成本，使MHP生产全成本抬升至盈亏线附近，仅能依靠钴收益实现部分利润 [2][9] * 当前冶炼厂硫磺库存仅能维持1-2个月湿法冶炼需求，而北美、非洲的补充供给有限，若原料供应风险持续，当地湿法冶炼企业可能大幅提高减产比例 [2][9] 市场动态与价格驱动 * 当前市场结构呈现供应端弹性收窄、需求端疲软的态势，不锈钢领域已普遍亏损 [3][10] * 近期镍价上涨不仅源于供给扰动，也受到贸易商动作、市场情绪和资金面的推动 [3][10] * 下游不锈钢和新能源领域需求稳定但增长有限，若镍价继续上涨可能引发下游减产，从而形成价格制约 [3][10] * 2026年上半年，矿端政策、硫磺供应和下游实际需求将共同驱动镍市场进入波动与再平衡期 [3][10] 投资建议 * 在印尼现行政策与原料供应受阻的形势下，建议关注印尼一体化湿法镍龙头，以及拥有自有或参股矿山与转移定价能力的公司 [4][11] * 具体提及的公司包括：华友钴业、力勤资源、格林美、中伟股份、PT Vale Indonesia (INCO)、Nickel Industries [4][11]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 春节假期结束后下游逐步复工，沥青自身供需好转，但近期美伊谈判扑朔迷离、中东局势变幻，且沥青供应端压力未实质性缓解，建议离场观望、谨慎参与，关注中东局势进展[1] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 上周沥青开工率环比回落1.2个百分点至21.8%，较去年同期低4.7个百分点，处于近年同期最低水平[1][4] - 春节后下游逐步复工，沥青下游各行业开工率多数上涨，道路沥青开工环比涨1个百分点至10%，仍低于1月底水平[1][4] - 上周华东地区炼厂供应减少、高价抑制成交，全国出货量环比减少37.6%至10.99万吨，处于偏低水平[1] - 沥青厂库库存率环比略有下降，处于近年来同期最低位[1][4] - 山东地区沥青价格跟涨，基差仍处偏低水平[1] - 中国进口委内瑞拉原油预计大幅下降，美以袭击伊朗使中东原料供给受影响，市场担忧国内炼厂原料短缺[1] - 中国进口伊朗沥青不多，进口中东沥青占比沥青进口量一半，仅占中国沥青产量6%左右[1] - 本周齐鲁石化复产，华东华南主力炼厂降负荷，预计沥青开工率小幅减少，霍尔木兹海峡未通航，炼厂减产预期增加[1] 期现行情 - 今日沥青期货2606合约上涨4.17%至4543元/吨，处5日均线上方，最低价4361元/吨，最高价4599元/吨，持仓量增加34506至275580手[2] 基差方面 - 山东地区主流市场价涨至4330元/吨，沥青06合约基差下跌至 -213元/吨，处于偏低水平[3] 基本面跟踪 - 2026年1 - 2月道路运输业固定资产投资实际完成额累计同比增长 -0.6%，较2025年1 - 12月的 -6.0%有所回升，但仍同比负增长[4] - 2026年1 - 2月基础设施建设投资(不含电力)固定资产投资完成额累计同比增长11.4%，较2025年1 - 12月的 -2.2%大幅回升[4] - 截至3月20日当周，沥青炼厂库存率较3月13日当周环比下跌0.1个百分点至17.6%，处于近年来同期最低位[4]

【冠通期货研究报告】 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 介休主焦煤现货价（元/吨） 2021 2022 2023 2024 2025 2026 -1000 -500 0 500 1000 1500 介休基差（元/吨） 2021 2022 2023 2024 2025 2026 焦煤日报：关注提涨进程 发布日期：2026 年 3 月 26 日 【行情分析】 焦煤低开低走，日内下跌。矿山复产顺畅，目前国内矿山开工已达 89.16%。环比上周增加 0.57%，精煤产量环比下降，但下游走货顺畅，焦炭提 涨后，焦企拿货积极，本期矿山库存环比去化 31.26 万吨，下游焦企库存呈现 累库，本周增加 35.6 万吨，钢厂库存减少 3.7 万吨，旺季来临，下游开启累库 模式，焦炭产量环比增加，钢厂盈利有回升，开工增长 1.29%，铁水周度日产 228.15 万吨，限产钢厂逐渐恢复生产状态，上周五焦炭一轮提涨开始，本周更 多地区开启提涨，并且有落地预期，前期焦煤上涨主要系中东局势升温后的能 源替代逻辑，昨日伊朗明确拒绝美国停战提议，提出伊方的停战必要条件，坚 称战争只能按伊朗自身时间表结束，白 ...

1、期货价格：铁矿石期货主力合约日内震荡稍显偏强，收于 817 元/吨，较 前一个交易日收盘价涨+10.5 元/吨，涨幅+1.3%，成交 21.6 万手，持仓量 40.8 万手，沉淀资金 73.34 亿。目前下方短期支撑 800 附近，上方短期压力 830 附近， 仍处于压力与支撑区间震荡。 2、现货价格：港口现货主流品种青岛港 PB 粉 795 涨+10，超特粉 678 涨+10， 掉期主力 107.45(+1.85）美元/吨。掉期高位震荡、现货拉涨。 3、基差价差端：青岛港 PB 粉折盘面价格 832.4 元/吨，基差 15.4 元/吨， 基差收缩；铁矿 5-9 价差 29.5 元，铁矿 9-1 价差 20 元。 【冠通期货研究报告】 铁矿日报：短期扰动因素较多，基本面压力仍存 发布日期：2026 年 3 月 26 日 一、市场行情态势回顾 三、宏观层面 国内方面，"十五五" 规划纲要公布，在延续"十四五"指标框架基础上， 上调数字经济核心产业增加值占比目标，新增民生托育养老与绿色非化石能源相 关指标；同时将整治内卷式竞争、推进碳达峰工作前置，完善统一大市场与双碳 考核认证制度。当前国内宏观经济总体表现平 ...

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][3][8][9] 核心观点 - 报告认为，原奶价格与肉牛价格周期有望在2026年下半年至2027年共振向上，作为全球最大原料奶供应商的优然牧业，其业绩将展现出显著弹性 [2][8][11] - 公司2023-2024年因原奶周期下行及生物资产公允价值缩水而连续亏损，但现金EBITDA保持增长，经营态势良好 [8][41] - 随着行业产能深度去化及下游乳品深加工需求释放，原奶供需拐点有望逐步到来 [8][62][79] - 肉牛价格已开启新一轮向上周期，历史上与原奶价格联动性强，其上涨有望带动原奶价格反转，并通过生物资产公允价值回升和淘汰牛收入增加，为公司带来巨大利润弹性 [8][95][131] 公司概况与业务分析 - 优然牧业是伊利股份控股的全球最大原料奶供应商，2021年在港交所上市，截至2025年上半年，在全国运营100座规模化牧场，奶牛存栏62.3万头 [8][19][25] - 公司核心业务为原料奶销售，占整体收入75%以上，其中90%以上销售给控股股东伊利股份，客户集中度高，需求确定 [8][34][36] - 公司也是中国领先的反刍动物养殖系统化解决方案提供者，涵盖饲料、奶牛超市及育种业务 [8][46] - 2024年公司营业收入为人民币200.96亿元，同比增长7.50%，但归母净利润为-6.9亿元，同比减亏约34% [7][8] - 2025年上半年营业收入为102.8亿元，同比增长2.3%，归母净利润为-2.97亿元 [8] - 公司净利润波动受生物资产（主要为奶牛）公允价值变动影响巨大，2023年及2024年分别计提相关损失约36亿元和39.2亿元 [8][43][44] 原奶行业分析 - 原奶价格自2021年8月高点4.38元/公斤持续下跌，至2026年1月跌至3.02元/公斤，最大跌幅达31%，已创十年新低 [8][62][66] - 行业已陷入深度亏损，生鲜乳收购价已连续8个季度低于公斤奶现金成本，若考虑全群饲养成本则已连续12个季度亏损 [8][67] - 产能持续去化，2024-2025年行业奶牛存栏合计下滑约55-60万头，去化幅度达8%-9% [8][68] - 需求端存在增量空间，2025年以来下游乳品深加工产能大量落地，当前已投产产能日处理能力约占牛奶总产量的5%，奶酪与黄油深加工有望消耗50%以上的过剩原奶供给 [8][79] 肉牛行业分析与联动效应 - 国内肉牛价格在2021-2024年连续下跌三年，最大跌幅达37% [8][95] - 伴随产能深度去化，2025年以来犊牛价格率先回升，肉牛价格企稳，预计2026-2027年将进入肉牛供应加速下降阶段，推动价格进入新一轮景气周期 [8][95][109] - 历史上肉牛价格与原奶价格有较强相关性，主因供给端联动（淘汰奶牛是牛肉重要来源）及成本端联动 [8][114] - 2025年两者价格走势出现分化，主要因养殖规模化程度、需求韧性及生产效率差异，但报告认为其核心联动逻辑未破坏，肉奶共振趋势有望在2026-2027年再次演绎 [11][114][125] 业绩弹性测算 - 若原奶价格回升至行业盈亏平衡线（假设上涨0.3元/公斤），同时肉牛价格回升至2022年周期次高位，仅成母牛公允价值变动和淘汰牛收入两项，有望为公司贡献超过13亿元人民币的利润弹性 [8][134][141] - 具体测算显示，原奶价格每上涨0.1元，公司单头成母牛公允价值约变动725元，对应33.4万头存栏可增厚业绩约2.4亿元 [134] - 假设淘汰率30%，若淘汰牛均价恢复至2022年水平，较2024年底部可增加约6.0亿元收入 [141] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为200.3亿元、217.3亿元、247.5亿元，同比增长-0.3%、8.5%、13.9% [7][8][9] - 预计归母净利润分别为0.5亿元、13.9亿元、34.1亿元，对应每股收益0.01元、0.33元、0.81元 [7][8][9] - 对应2026-2027年市盈率估值分别为10倍和4倍 [7][8][9] - 参考2026年可比公司平均估值，给予优然牧业2026年13倍市盈率的目标估值 [8][9]