报告投资评级 - 报告未明确给出对福恩股份（001312.SZ）的投资评级 [2][4][5] 报告核心观点 - 福恩股份是国内服装再生面料龙头企业，构建了覆盖纺纱、制造、染整的垂直一体化生产体系，与H&M、优衣库等国际知名品牌合作紧密 [2][5][6] - 在环保政策及品牌商环保规划推动下，可再生面料市场将持续扩张，公司作为行业龙头将受益 [2][5][7] - 公司2024年实现营收18.13亿元，归母净利润2.75亿元，再生面料收入占比持续提升至83.20% [2][5][9] - 公司计划通过IPO募资12.5亿元，用于扩大再生面料生产规模及提升研发能力，巩固先发优势 [5][28] 公司概况与竞争优势 - 公司是全球生态环保面料供应商，主要产品为以再生面料为主的生态环保面料，被评定为“再生纤维时装面料产品开发基地” [5][6] - 公司拥有OEKO-TEX Standard100、GRS全球回收标准、BLUESIGN等多项权威认证 [6] - 公司在浙江杭州、江苏南通、越南设有生产基地，拥有垂直生产体系，能实现高效协同与快速交付 [6] - 公司是H&M再生涤粘混纺面料的第一大供应商（金牌面料供应商），也是优衣库和GU再生面料的第一大供应商（值得信赖商业伙伴） [6][26] - 公司是国内率先在涤粘混纺面料中使用再生纤维和色纺纱线的企业之一 [25][26] 主营业务与财务分析 - **营收与利润**：2022-2024年，公司营业收入分别为17.64亿元、15.17亿元、18.13亿元，归母净利润分别为2.77亿元、2.29亿元、2.75亿元，2022-2024年营收CAGR为1.38%，归母净利润CAGR为-0.32% [5][9] - **收入结构**：再生面料收入占比持续提升，2022-2024年及2025H1，再生面料收入占比分别为75.61%、80.13%、83.20%、86.63% [9] - **毛利率**：公司综合毛利率整体稳定，2022-2024年及2025H1分别为27.79%、29.97%、28.65%、26.56% [5][11] - **期间费用率**：公司期间费用率整体平稳，2022-2024年及2025H1分别为8.48%、11.09%、10.87%、11.41% [5][14] - **前五大客户**：2025年1-6月，前五大客户销售额合计3.19亿元，占收入比例为34.28% [17] 行业发展与市场空间 - **行业趋势**：我国纺织品服装出口正从规模数量型增长向质量效益型增长转变 [5][18][22] - **政策驱动**：欧盟《可持续经济和循环纺织品战略》及我国《关于加快推进废旧纺织品循环利用的实施意见》等政策推动再生面料发展 [7] - **市场空间**：全球服装用再生纤维面料市场规模预计到2032年将达到254亿美元，2025-2032年CAGR预计为9.19% [5][7][23] - **环保需求**：纺织服装业碳排放占全球10%，到2030年或成为第一大碳排放源，行业绿色转型成为共识 [7] 竞争格局与市场地位 - **行业集中度**：国内纺织行业集中度不高，竞争较为充分 [5][24] - **公司市场地位**：2023年，公司再生涤粘混纺面料国内市场占有率约为4%，再生色纺面料市场占有率约为6% [26] - **产业链转移**：中国纺织品服装在美、欧、日进口市场份额有所下降，部分份额向越南、孟加拉国等地转移 [24] IPO发行与募投项目 - **发行情况**：本次公开发行股票5833.3334万股，发行后总股本2.33亿股，公开发行股份占比25% [5][28] - **募资用途**：拟投入募集资金总额12.5亿元，用于两个项目 [5][28][29] - 萧政工出（2023）82号再生环保毛型色纺面料一体化项目：总投资8.16亿元，拟投入募资8.00亿元，建设周期24个月 [29] - 高档环保再生材料研究院及绿色智造项目：总投资4.56亿元，拟投入募资4.50亿元，建设周期36个月 [29] 可比公司与行业估值 - **行业市盈率**：公司所在行业“C17纺织业”近一个月（截至2026年4月1日）静态市盈率为27.82倍 [5][30] - **可比公司估值**：选取彩蝶实业、南山智尚、鲁泰A、盛泰集团作为可比公司，截至2026年4月1日，可比公司对应2024年平均PE（剔除异常值）为24.32倍，对应2025/2026年Wind一致预测平均PE分别为22.59倍和19.67倍 [2][5][30][31]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3] 核心观点 - 2025年业绩表现好于市场预期，收入及利润高速成长 [1][3] - 量贩零食渠道效率大幅领先，行业规模预计持续增长，公司作为龙头在多维度领先，预计强者恒强，份额进一步提升，利润逐步释放 [1][3] - 2026年预计持续快速拓店，同时单店表现继续改善 [3] 财务表现总结 - **收入与利润高速增长**：2025年公司主营收入为661.7亿元，同比增长68%；营业利润为31.82亿元，同比增长181%；经调整净利润为26.92亿元，同比增长195% [2][3] - **盈利能力持续提升**：2025年净利率为3.5%，同比提升1.4个百分点；经调整净利率为4.1%，同比提升1.7个百分点 [3] - **未来增长预测**：预计2026E/2027E/2028E主营收入分别为892.34亿元、1057.27亿元、1185.63亿元，同比增长35%、18%、12%；预计同期经调整净利润分别为36.22亿元、44.92亿元、52.98亿元，同比增长35%、24%、18% [2][3] 运营与业务总结 - **门店网络快速扩张**：2025年末门店总数达到21,948家，全年净增7,554家，其中第四季度净增2,431家；全年闭店率仅为1.2%，表现好于行业 [3] - **单店表现显著改善**：2025年第四季度计算单店日均GMV为1.46万元，单店月收入为31.8万元，均较2025年上半年计算值的中个位数左右下降实现了显著改善 [3] - **GMV与会员增长强劲**：2025年全年实现GMV 936亿元，同比增长68%；会员数达到2.1亿，会员复购率达76%，次月留存率约40%-50% [3] - **毛利率稳步提升**：2025年毛利率为9.8%，同比提升2.2个百分点；2025年第四季度毛利率为10.1%，同比提升1.5个百分点 [3] - **费用率优化**：2025年销售费用率为3.6%，同比下降0.1个百分点；2025年第四季度销售费用率为3.4%，同比下降0.5个百分点，环比下降0.4个百分点 [3] 估值与基础数据 - **当前股价**：352.2港元 [3] - **总市值**：767亿港元（总股本2.18亿股） [3] - **盈利能力指标**：ROE（TTM）为28.8% [3] - **估值倍数**：基于2025年业绩的市盈率（P/E）为30.0倍，市净率（P/B）为8.6倍；基于2026年预测的市盈率（P/E）为21.0倍，市净率（P/B）为5.0倍 [2][3] - **企业价值倍数**：2025年EV/EBITDA为1.5倍，预计2026E/2027E/2028E分别为1.1倍、0.8倍、0.7倍 [4][5]

南方航空（600029.SH）2025 年年报点评 25Q4 盈利显著改善，枢纽辐射能力进一步增强 glmszqdatemark [盈利预测与财务指标 Table_Forcast] | 项目/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 182,256 | 195,149 | 201,007 | 208,720 | | 增长率（%） | 4.6 | 7.1 | 3.0 | 3.8 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 857 | 310 | 6,790 | 11,932 | | 增长率（%） | 150.5 | -63.9 | 2092.0 | 75.7 | | 每股收益（元） | 0.05 | 0.02 | 0.37 | 0.66 | | PE (X) | 125 | 347 | 16 | 9 | | PB (X) | 3.0 | 3.0 | 2.5 | 2.0 | 资料来源：Wind，国联民生证券研究所预测；（注：股价为 2026 年 4 月 1 日收盘价） 2026 年 04 月 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期蛋价有所下跌，前期因饲料成本上涨价格重心上移且市场走货尚可，买单意愿增强，但当前基本面供应较宽松且5月合约价格已较高，临近限仓可交易时间不多，资金可能提前平仓，不建议追涨鸡蛋 [6] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - JD01今收3733，昨收3725，涨8；JD05今收3438，昨收3415，涨23；JD09今收3725，昨收3743，跌18 [2] - 01 - 05价差今收295，昨收310，跌15；05 - 09价差今收 - 287，昨收 - 328，涨41；09 - 01价差今收 - 8，昨收18，跌26 [2] - 01鸡蛋/玉米今收1.57，昨收1.58，持平；01鸡蛋/豆粕今收1.24，昨收1.24，持平；05鸡蛋/玉米今收1.46，昨收1.45，涨0.01；05鸡蛋/豆粕今收1.20，昨收1.19，涨0.01；09鸡蛋/玉米今收1.56，昨收1.58，跌0.01；09鸡蛋/豆粕今收1.26，昨收1.26，跌0.01 [2] 现货市场 - 鸡蛋大连、德州、孝感等多地今日价格较上一交易日持平，产区均价3.27元/斤，销区均价3.48元/斤，均持平 [2] - 淘汰鸡邯郸、石家庄等多地今日价格较上一交易日持平，主产区均价5.01元/斤，持平 [2] 利润测算 - 淘鸡均价5.01元/斤，持平；鸡苗均价3.21元，较昨日涨0.04；蛋鸡疫苗3元，持平；利润10.48元/羽，较昨日涨0.19 [2] - 玉米均价2445元，较昨日跌3；豆粕均价3250元，持平；蛋鸡配合料2.69元，持平 [2] 基本面信息 - 今日主产区均价3.27元/斤、主销区均价3.48元/斤，均持平，全国主流价格多数稳定，蛋价继续震荡盘整，走货正常 [4] - 2月份全国在产蛋鸡存栏量为13.5亿只，较上月增加0.06亿只，同比增加3.4%，高于预期；2月份样本企业蛋鸡苗月度出苗量约4330万，环比变化不大，同比减少5% [4] - 3月19日一周全国主产区蛋鸡淘鸡出栏量为1540万只，较前一周增加5.8%；当周淘汰鸡平均淘汰日龄505天，较前一周持平 [5] - 截至3月19日当周全国代表销区鸡蛋销量为6898吨，较上周增加7.2%，处于历年同期中低位 [5] - 截至3月19日，鸡蛋每斤周度平均盈利为 - 0.22元/斤，较前一周回升0.11元/斤；3月19日，蛋鸡养殖预期利润为 - 10.39元/羽，较上一周回升0.2元/羽 [5] - 截至3月19日当周生产环节周度平均库存有1.04天，较上周减少0.03天；流通环节周度平均库存有1.17天，较前一周持平 [5] 交易逻辑 近期蛋价下跌，前期因饲料成本上涨价格重心上移且市场走货尚可买单意愿增强，但当前基本面供应宽松且5月合约价格高，临近限仓可交易时间不多，资金可能提前平仓，不建议追涨 [6] 交易策略 - 单边：可考虑逢高空6月合约 [7] - 套利：建议观望 [7] - 期权：建议观望 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周四沪胶期货2605合约缩量减仓，震荡企稳略微收涨，收涨0.21%至16700元/吨，5 - 9月差贴水幅度缩小至65元/吨，随着新一轮割胶期临近，供应预期增强，预计后市维持震荡偏弱走势 [6] - 本周四甲醇期货2605合约缩量增仓，低开高走，震荡上行大幅收涨，最高涨至3285元/吨，最低下探至3049元/吨，收盘大幅收涨2.82%至3246元/吨，5 - 9月差升水幅度扩大至303元/吨，因短期地缘风险升温，甲醇再度反弹，预计后市维持高位震荡走势 [7] - 本周四原油期货2605合约缩量减仓，低开高走，震荡偏强大幅收涨，最高涨至735.5元/桶，最低下跌至649.1元/桶，收盘大幅收涨3.66%至721.3元/桶，因短期中东地缘风险升温，伊朗半封锁霍尔木兹海峡，美伊相互袭击，预计后市国内原油期货价格维持高位震荡走势 [7] 产业动态 橡胶 - 截至2026年3月29日，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存69.14万吨，环比增0.58万吨，增幅0.85%，保税区库存12.01万吨，降幅1.62%，一般贸易库存57.13万吨，增幅1.38%，青岛天然橡胶样本保税仓库入库率减1.10个百分点，出库率增1.17个百分点，一般贸易仓库入库率增0.48个百分点，出库率增0.36个百分点 [9] - 截至2026年3月27日，中国半钢轮胎样本企业产能利用率79.37%，环比+0.05个百分点，同比+1.18个百分点，全钢轮胎样本企业产能利用率72.24%，环比+0.03个百分点，同比+3.88个百分点，预计下周期样本企业产能利用率存小幅走低预期 [10] - 2026年2月，我国汽车产销分别完成167.2万辆和180.5万辆，环比分别降31.7%和23.1%，同比分别降20.5%和15.2%，1至2月，汽车产销分别完成412.2万辆和415.2万辆，同比分别降9.5%和8.8%，2月汽车出口同比增长52.4% [10] - 2026年2月，我国重卡市场销售7.5万辆左右，环比2025年1月降近3成，比上年同期的8.14万辆下滑约8%，1 - 2月，重卡行业累计销量超18万辆，同比增长约17% [11] 甲醇 - 截至2026年3月27日当周，国内甲醇平均开工率87.66%，周环比增2.05%，月环比增0.25%，较去年同期增11.99%，周度产量均值207.17万吨，周环比减0.32万吨，月环比减0.15万吨，较去年同期增24.48万吨 [12] - 截至2026年3月27日当周，国内甲醛开工率34.10%，周环比增0.13%，二甲醚开工率8.68%，周环比减1.45%，醋酸开工率86.64%，周环比减1.66%，MTBE开工率57.31%，周环比增0.11% [12] - 截至2026年3月27日当周，国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷82.35%，周环比增0.09个百分点，月环比增1.7%，甲醇制烯烃期货盘面利润为 - 532元/吨，周环比回落155元/吨，月环比回落606元/吨 [12] - 截至2026年3月27日当周，我国华东和华南地区港口甲醇库存75.57万吨，周环比减7.10万吨，月环比减21.96万吨，较去年同期增15.03万吨，截至2026年4月2日当周，内陆甲醇库存41.40万吨，周环比减2.10万吨，月环比减13.84万吨，较去年同期增10.24万吨 [13] 原油 - 截至2026年3月27日当周，美国石油活跃钻井平台数量409座，周环比减5座，较去年同期回落75座，美国原油日均产量1365.7万桶，周环比持平，同比增7.7万桶/日 [13] - 截至2026年3月27日当周，美国商业原油库存4.616亿桶，周环比增545.1万桶，较去年同期增2184.4万桶，俄克拉荷马州库欣地区原油库存3146.5万桶，周环比增52万桶，美国战略石油储备库存4.151亿桶，周环比降37.8万桶，美国炼厂开工率92.1%，周环比回落0.8个百分点，月环比增2.9个百分点，同比增6.1个百分点 [14] - 截至2026年3月24日，WTI原油非商业净多持仓量平均223620张，周环比增14923张，较2月均值增84511张，增幅60.75%，Brent原油期货基金净多持仓量平均315830张，周环比减12874张，较2月均值增154436张，增幅95.69% [14] 现货价格表 |品种|现货价格|较前一日涨跌|期货主力合约|较前一日涨跌|基差|变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |沪胶|16650元/吨|+350元/吨|16700元/吨|-140元/吨|-50元/吨|+140元/吨| |甲醇|3210元/吨|-190元/吨|3246元/吨|+63元/吨|-36元/吨|-63元/吨| |原油|679.0元/桶|-1.5元/桶|721.3元/桶|+29.8元/桶|+42.3元/桶|-31.2元/桶|[16] 相关图表 橡胶 - 橡胶基差图 [17] - 橡胶5 - 9月差图 [29] - 上期所橡胶期货库存图 [19] - 青岛保税区橡胶库存图 [25] - 全钢胎开工率走势图 [21] - 半钢胎开工率走势图 [27] 甲醇 - 甲醇基差图 [30] - 甲醇5 - 9月差图 [36] - 甲醇国内港口库存图 [32] - 甲醇内陆社会库存图 [38] - 甲醇制烯烃开工率变化图 [34] - 煤制甲醇成本核算图 [40] 原油 - 原油基差图 [42] - 上期所原油期货库存图 [48] - 美国原油商业库存图 [44] - 美国炼厂开工率图 [50] - WTI原油净头寸持仓变化图 [46] - 布伦特原油净头寸持仓变化图 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本年度棉花供应端基本确定，新年度有减产预期，对盘面有支撑；当前商业库存低于上一年度，对棉价有利多影响；下游市场开工情况尚可，纱线价格上调，金三订单表现尚可，但市场对后市有担忧；原油价格大涨，东南亚制造业面临挑战，中国需求未来可能利好盘面 [6] - 预计未来短期美棉走势震荡偏强，郑棉基本面有支撑，可考虑逢低建仓多单；套利和期权建议观望 [7][8][9] 各部分总结 第一部分：市场信息 - 期货盘面：CF01合约收盘15795，跌10；CF05合约收盘15230，跌15；CF09合约收盘15340，跌35；CY01合约收盘0；CY05合约收盘21565；CY09合约收盘21615，涨40 [2] - 现货价格：CCIndex3128B为16818元/吨，跌32；Cot A为80.75美分/磅；FCY IndexC33S为22681，涨102等 [2] - 价差：棉花跨期1月 - 5月价差565，涨5等；棉纱跨期1月 - 5月价差 - 21565；跨品种CY01 - CF01为 - 15795，涨10等 [2] 第二部分：市场消息及观点 棉花市场消息 - 2026年4月2日，出疆棉公路运输价格指数为0.1450元/吨·公里，环比持平，短期内运价指数相对平稳 [4] - 截至2026年3月30日，新疆棉花已开始播种，整体播种进度约2.0%，较去年同期快0.9个百分点，南疆部分区域进度约3.5%，较去年同期快2.4个百分点，预计4月5日左右进入集中播种阶段，北疆及东疆预计4月10日左右进入集中播种阶段 [4] - 2026年2月，日本服装进口环比回升，进口额为3080.22亿日元（折合19.57亿美元），同比增加23.58%，环比减少5.01%；进口量为7.71万吨，同比增加26.24%，环比减少4.37%；1 - 2月，进口额为6322.99亿日元（折合40.4亿美元），同比增加6.19%，进口量为15.77万吨，同比增加7.42% [5] 交易逻辑 - 基本面供应端基本确定，新年度有减产预期，商业库存低于上一年度，需求端下游开工尚可，纱线价格上调，金三订单尚可但市场心态谨慎，原油价格大涨或使中国需求利好盘面 [6] 交易策略 - 单边：预计未来短期美棉走势震荡偏强，郑棉基本面有支撑，可考虑逢低建仓多单 [7] - 套利：观望 [8] - 期权：观望 [9] 棉纱行业消息 - 纯棉纱市场交投一般，纺企走货放缓，库存压力不大，但低支纱和气流纺累库较多，内地开机继续下降，个别纺企放假，纯棉纱价格持稳，贸易商和大厂有小幅让利，需关注郑棉走势、下游订单和新疆棉花政策 [10] - 全棉坯布市场弱势持续，南通家纺市场家纺产品订单维持较好，色织布需求弱势，广东地区针织布订单不及前期，出货减少，后续订单不足，山东地区织厂反映后续订单不足，常规品种上机增加 [10] 第三部分：相关附图 - 包含1%关税下内外市场棉花价差、棉花1月基差、棉花5月基差、棉花9月基差、CY05 - CF05、CY01 - CF01、CF9 - 1价差、CF5 - 9价差等附图 [11][13][17][19][21][24]

行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 2025年保险行业呈现资产负债双轮驱动、结构持续优化的发展格局，负债端寿险业务价值率显著提升，资产端权益资本利得成为全年利润增长的核心驱动力，总投资收益率创近年或历史最好水平 [1][4][63] - 在预定利率持续下调和低利率环境长期化的背景下，行业正加速从传统固定收益型产品向浮动收益型产品转型，资产与负债的联动管理成为行业竞争的核心能力 [4][63] - 预计2025年行业保费同比增速约为8%至10%，新业务价值（NBV）增速为28% [4][65] 整体业绩表现：投资收益驱动利润高增长 - A股5家上市险企2025年累计实现营业收入29281.29亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润4252.91亿元，同比增长22.4% [1][12] - 利润高增主要受益于投资端弹性释放及负债端结构优化，其中新华保险、中国人寿归母净利润分别同比增长38.3%、44.1%，彰显较高业绩弹性 [12] - 受新金融工具准则影响，以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）的权益类资产配置加大利润表弹性，资本市场回暖直接带动净利润大幅反弹 [12][54] - 第四季度受资本市场震荡影响，五家A股上市险企合计录得净亏损约7亿元，而上年同期为盈利286亿元，对全年业绩带来一定影响 [1][12] 寿险业务：价值高增长，结构向分红险转型 - A股上市险企新业务价值（NBV）合计约1267亿元，同比增长35.8%，延续高增长趋势 [2][25] - 银保渠道是核心驱动力，上市险企银保渠道NBV合计同比增长116.8%至328亿元 [2] - 新单保费合计同比增长11.1%至6962亿元，新业务价值率普遍提升 [25] - 产品结构加速向浮动收益型产品转型，以应对低利率环境，中国人寿浮动收益型业务在首年期交保费中占比接近50%，中国太保分红险在新保期缴中占比提升至50%，新华保险分红险占整体期交业务比例四季度达77.0% [2] - 预定利率动态调整机制建立，2025年二季度触发调整后，普通型、分红型、万能型产品预定利率/最低保证利率最高值分别调整为2.0%、1.75%、1.0% [27][30][31] - 分红险具备“低保底+高浮动”特点，成为行业应对“资产荒”和利率下行的关键工具，有助于降低险企刚性兑付成本 [35][37] - 代理人团队数量企稳，质态改善，中国平安代理人年人均NBV达80375元，创新高 [38][40] 财险业务：保费稳健增长，承保盈利改善 - 人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入10961.36亿元，同比增长4.3%，市占率为62.6% [3][41] - 车险业务保费收入6457.66亿元，同比上升3.0%；非车险业务保费收入4503.70亿元，同比上升6.2% [3][41] - 受“报行合一”影响，行业车险增速回落，费用率下降，竞争模式从费用竞争转向服务竞争 [45] - 新能源车险成为增量亮点，人保财险承保新能源车数量同比增长34.3%，预计2026年其综合成本率将进一步改善 [45] - 综合成本率（COR）持续优化，人保财险、平安产险、太保产险COR分别同比下降0.9、1.5和1.1个百分点至97.6%、96.8%和97.5%，均实现承保盈利 [3][50] - 龙头险企承保利润大幅增长，人保财险、平安产险、太保产险承保利润同比分别增长75.6%、96.2%、81.0% [50] 投资端：大幅增配权益，总投资收益率提升 - 2025年投资端是业绩增长的核心驱动力，上市险企大幅增配二级权益资产 [55] - 资产配置结构变化显著：债券投资年末平均占比降至50%，同比下降1.8个百分点；股票及权益基金平均占比达14.4%，同比提升3.5个百分点 [3][55] - 个股配置力度加大：中国人寿股票和基金配置比例由12.18%提升至16.89%；中国平安股票及权益型基金占比由9.9%大幅升至19.2%；中国人保股票持仓金额同比增长176%，占比由3.7%提升至8.7% [55] - 总投资收益率普遍提升：上市险企全年平均总投资收益率达5.4%，同比提升0.4个百分点 [3][59] - 具体公司表现：新华保险总投资收益率6.6%领跑，中国人寿为6.09%创近年最佳，中国平安综合投资收益率6.3%创近五年最高，中国人保和中国太保均为5.7% [60] - 净投资收益率受利率偏低和高收益资产到期影响，平均同比下降0.3个百分点至3.2% [3][59] 重点公司评级与预测 - 中国平安：投资评级“优于大市”，预测2026年EPS为8.64元，2027年EPS为9.31元 [5][66] - 中国太保：投资评级“优于大市”，预测2026年EPS为6.16元，2027年EPS为6.26元 [5][66] - 中国财险：投资评级“优于大市”，预测2026年EPS为2.01元，2027年EPS为2.13元 [5][66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 各省市经济财政表现：广东、江苏、山东、浙江和四川GDP位居前5，近年来变动不大；增速上，前4名是西藏、甘肃、河南、河北，山东等并列第5，后4名是辽宁、广东、山西、海南，云南和青海并列第5。2025年，财政自给率高于50%的有9个省市，其他低于地方平均数，财政自给率较低的省市有西藏、青海等[3]。 - 值得关注的地市州GDP：2025年GDP增速在6.7%及以上的有13个地市，增速在2.7%及以下的有15个地市[3]。 - 值得关注的地市州一般预算收入：自然口径下一般预算收入增速达40%以上的有3个地市，负增长的有37个地市[3]。 - 值得关注的地市州基金预算收入：已公布2025年政府性基金收入或增速的地市中，六成以上为负增长，增速最高达179.8%，最低为 -67%，增速达70%以上的有4个地市[3]。 根据相关目录分别进行总结 各省市级经济财政表现 - 经济基本面：2025年全国GDP总量140.19万亿元，同比增速5.0%。体量上，广东、江苏等位居前5；增速上，西藏、甘肃等居前，辽宁、广东等靠后[7]。 - 财政收入：2025年全国一般公共预算收入21.60万亿元，比上年下降1.7%。体量上，广东和江苏超1万亿元，浙江等超5000亿元；增速上，西藏以14.7%居首，吉林和新疆次之[7]。 - 政府性基金预算收入：2025年全国政府性基金预算收入5.77万亿元，比上年下降7%。体量上，江苏居首，浙江次之；增速上，多数省份同比下降，陕西和江苏降幅超20%，天津等增幅较高[8]。 - 债务端：债务率方面，上海等省份在300%以下，其余超300%；广义债务率方面，广西等省份较高，在1000%以上[8]。 - 财政自给率：2025年，财政自给率高于50%的有9个省市，其他低于地方平均数，较低的省市有西藏、青海等，均在30%及以下[11]。 哪些地市州GDP值得关注 - 整体情况：2025年各地级市GDP增速主要分布在4.5%-6.5%区间，300多个地市州GDP增速算术平均值5.04%，负增长地区有3个，增速在9%及以上的有2个[14]。 - 增速较高的地市：2025年GDP增速在6.7%及以上的有13个地市[16]。 - 增速较低的地市：GDP增速在2.7%及以下的有15个地市[17]。 哪些地市州一般预算收入值得关注 - 增速差异：2025年不同地区一般预算收入增速差异大，自然口径下，最高达64.8%，最低为 -24.24%，多数处于0% - 10%之间[19]。 - 负增长和高增速地市：一般预算收入负增长的有37个地市，增速达40%以上的有3个地市[19]。 哪些地市州基金预算收入值得关注 - 整体情况：2025年受房地产市场影响，各地土地出让收入下降，财政压力加重。已公布数据的地市中，六成以上为负增长，增速最高达179.8%，最低为 -67%，多数处于 -30% - 20%之间[22]。 - 高增速和降幅大的地市：增速达70%以上的有4个地市；基金预算收入增长超30%的有25个地市，降幅超40%的有16个地市[22][24]。 如何看待财政自给率 - 衡量逻辑：财政自给率越高，地方财政创造能力越强；越低，中央对地方支持力度越强，部分地区因特殊因素获较高市场认可度[29]。 - 分布情况：全国财政自给率多数集中在9% - 60%区间，有“长尾效应”；各省份地市财政自给率分配与各省走势相似，部分省份呈两级分化；东部地区财政自给率高于中部、西部和东北地区，中西部中西藏、青海等更低，省会财政自给率更高[29][30][34]。 小结 - 各省市经济财政表现：同核心观点中各省市经济财政表现内容[35]。 - 值得关注的地市州GDP：同核心观点中值得关注的地市州GDP内容[36]。 - 值得关注的地市州一般预算收入：同核心观点中值得关注的地市州一般预算收入内容[37]。 - 值得关注的地市州基金预算收入：同核心观点中值得关注的地市州基金预算收入内容[38][39]。

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司是自有品牌+IP潮流零售龙头，海外扩张+IP战略具备广阔发展空间，考虑到估值处于较低位，维持“买入”评级 [7] - 2025年第四季度收入为62.54亿元，同比增长32.71%，超过业绩指引上限，经调整净利润为8.53亿元，同比增长7.59% [7] - 公司宣布每股0.09美元的股息，2025年现金分红金额占经调整净利润的50%（14.44亿元） [7] - 考虑到东南亚市场在2026年处于调整阶段，分析师将公司2026-2027年Non-IFRS归母净利润预测从34.9/40.9亿元下调至32.1/34.8亿元 [7] 财务表现与预测 - **2025全年业绩**：营业总收入为214.44亿元，同比增长26.18%；归母净利润为12.05亿元，同比下降53.96%；Non-IFRS净利润为28.98亿元，同比增长22.97% [1] - **2025第四季度业绩**：毛利率为46.39%，同比微增0.07个百分点；经调整净利润率为13.63%，同比下降3.44个百分点 [7] - **费用情况**：2025Q4销售/管理费用率分别为26.46%/6.04%，同比分别提升2.22/0.21个百分点，销售费用率提升与美国直营店占比提升相关 [7] - **未来盈利预测**： - 预计2026-2028年营业总收入分别为252.48亿元、283.03亿元、310.95亿元，同比增长17.74%、12.10%、9.87% [1] - 预计2026-2028年Non-IFRS净利润分别为32.07亿元、34.80亿元、36.79亿元，同比增长10.64%、8.53%、5.71% [1] - 预计2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为2.39元、2.41元、2.84元 [1] - **估值水平**：基于2026年4月1日收盘价，对应2026-2028年Non-IFRS市盈率（P/E）分别为11倍、10倍、10倍 [7] 业务分板块表现 - **国内MINISO业务**： - 2025Q4收入为28.72亿元，同比增长25.04% [7] - 门店总数达4,568家，本季度净增161家（第三季度净增105家），其中合伙人门店4,522家，代理门店28家 [7] - 一线/二线/三线及以下城市门店数分别为609/1,881/2,078家，占比分别为13.3%/41.2%/45.5% [7] - 国内同店销售额取得10-20%中段同比增长 [7] - **海外业务**： - 2025Q4收入为27.82亿元，同比增长30.53% [7] - 门店总数净增159家至3,583家，其中直营店700家，第三方门店2,883家 [7] - 按地区划分，亚洲/北美/拉美/欧洲门店数分别为1,793/461/722/361家 [7] - 美国市场同店销售额同比实现20-30%低段增长 [7] - **TOP TOY业务**： - 2025Q4实现营收5.99亿元，同比大幅增长111.82% [7] - 门店净增27家至334家（国内304家，海外30家） [7] - 单店年化收入（计算值）为186.91万元，同比增长68.53% [7]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：未明确命名的多资产择时模型[2][3][6][7] **模型构建思路**：该模型通过计算各资产的“原始信号”百分比，并对其进行5日移动平均平滑处理，根据信号值所处的阈值区间，将资产未来走势观点划分为“看多”、“调整”或“震荡”三类[2][3][6][7]。 **模型具体构建过程**： * **步骤1：生成原始信号**：模型为每个标的资产计算一个“原始信号”，该信号是一个百分比数值，代表模型看多该资产未来走势的概率或强度。报告未披露该原始信号的具体计算方法和所使用的因子[3][6][7]。 * **步骤2：信号平滑**：对原始信号进行5日移动平均（MA5）计算，以平滑短期波动，得到更稳定的趋势信号。计算公式为： $$MA5_t = \frac{Signal_{t} + Signal_{t-1} + Signal_{t-2} + Signal_{t-3} + Signal_{t-4}}{5}$$ 其中，\(MA5_t\) 代表第t日的5日移动平均信号值，\(Signal_{t}\) 代表第t日的原始信号值[3][6][7]。 * **步骤3：生成观点**：根据平滑后的信号值（MA5）落入的预设阈值区间，输出最终的择时观点。报告未明确给出具体的阈值划分标准，但根据结果可推断存在“看多”、“调整”、“震荡”三个区间[2][3][6][7]。 模型的回测效果 （注：报告为日度观点输出，未提供历史回测的统计指标（如年化收益率、夏普比率、胜率等）。以下为报告发布日当天模型对各资产的具体信号输出值及观点。）[3][6][7] 1. **30年国债模型**，原始信号值84.45%，MA5信号值80.32%，模型观点为【调整】 2. **3年AAA中短票模型**，原始信号值34.38%，MA5信号值44.07%，模型观点为【震荡】 3. **10年国债模型**，原始信号值88.61%，MA5信号值61.74%，模型观点为【调整】 4. **2年国债模型**，原始信号值23.39%，MA5信号值15.78%，模型观点为【看多】 5. **万得全A指数模型**，原始信号值61.06%，MA5信号值78.14%，模型观点为【调整】 6. **中证红利全收益指数模型**，原始信号值73.84%，MA5信号值76.35%，模型观点为【调整】 7. **恒生科技指数模型**，原始信号值71.16%，MA5信号值82.22%，模型观点为【调整】 8. **科创50指数模型**，原始信号值65.54%，MA5信号值79.92%，模型观点为【调整】 9. **万得微盘指数模型**，原始信号值70.92%，MA5信号值77.46%，模型观点为【调整】 10. **国证2000指数模型**，原始信号值68.48%，MA5信号值82.68%，模型观点为【调整】 11. **COMEX黄金模型**，原始信号值26.01%，MA5信号值41.24%，模型观点为【震荡】 12. **IPE布油模型**，原始信号值70.49%，MA5信号值43.19%，模型观点为【震荡】 量化因子与构建方式 （注：报告中未提及任何具体的量化因子构建细节。）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14] 因子的回测效果 （注：报告中未提及任何具体的量化因子及其测试结果。）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14]