报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - **行业定位**：量子科技（包括量子计算、量子通信与量子精密测量）是新一轮科技革命和产业变革的前沿方向，是对传统信息技术体系具有颠覆性影响的重大创新领域，已成为全球科技竞争与产业布局的战略制高点，当前正处于从科研突破向产业化探索过渡的关键阶段 [1] - **发展驱动力**：政策与资金双轮驱动产业发展，量子科技在我国战略定位持续提升，被列为“十五五”期间六大未来产业之首，全球30余个国家累计投资超350亿美元 [7] - **技术进展**：三大领域技术持续突破，产业化步伐不断加快，其中量子通信依托量子密钥分发（QKD）技术率先实现规模化商用，是当前产业化程度最高的细分领域 [7] - **竞争格局**：全球竞争日趋激烈，中美欧形成竞相投入态势，我国量子科技已实现从跟跑、并跑到部分领跑的历史飞跃，在量子通信研究上稳居国际领先地位 [7] - **市场前景**：应用场景持续拓展，行业市场空间逐步打开，随着下游需求释放与产业生态不断完善，量子科技产业有望进入应用加速拓展期 [7] 行业概述 - **定义与范畴**：量子科技主要包括量子计算、量子通信和量子精密测量三大领域，能够在保障信息安全、提升运算速度、提高测量精度等方面突破经典技术瓶颈 [11] - **全球投入**：截至2025年8月，全球30余个国家和地区已制定或更新量子科技领域发展战略，据公开信息不完全统计，全球相关投资总额已超350亿美元 [12] - **产业链结构**：量子科技产业链从上游到下游主要包含基础光电元器件、量子通信核心元器件、量子通信传输干线、量子系统平台以及应用层五个环节 [14] 重点公司分析 - **中国电信**：市值5262亿元（十亿元单位），投资评级为“强烈推荐”，预测25年EPS为0.36元，26年EPS为0.38元，26年PE为15.2倍 [2]。公司以“全产业链领航者”为定位，注资30亿元成立中电信量子集团并控股国盾量子（持股21.86%），形成“运营商+科创板上市企业”双平台架构 [20] - **中国移动**：市值20220亿元（十亿元单位），投资评级为“强烈推荐”，预测25年EPS为6.35元，26年EPS为6.64元，26年PE为14.1倍 [2]。公司以“生态整合者”身份布局，投资了华翊量子、玻色量子等多家初创企业，目标打造国际一流量子通信技术能力 [23] - **中国联通**：市值1398亿元（十亿元单位），投资评级为“增持”，预测25年EPS为0.29元，26年EPS为0.31元，26年PE为14.3倍 [2]。公司定位“技术创新探索者”，重点突破通信与量子的融合技术，2025年发布了全球首款抗量子安全手机 [23] - **国盾量子**：市值534亿元（十亿元单位），未给予投资评级，预测25年EPS为0.05元，26年EPS为0.24元 [2]。公司是全球极少数在量子信息三大主要方向均具备规模化产业化能力的公司，量子通信领域同族专利数全球第一 [17] - **其他独角兽**：本源量子已进入上市辅导阶段，新一轮融资估值120亿元；国仪量子科创板上市已获受理，计划募资11.69亿元；玻色量子于2025年完成数亿元A++轮融资 [17] 量子通信领域 - **行业概况**：量子保密通信基于物理机制，具有信息理论安全，产品已达实用程度，但成本较高；传统密码通信技术成熟但未来可能被量子计算破解 [33] - **市场规模**：中国量子通信市场规模由2020年的540亿元增至2024年的892亿元，年均复合增长率为13.4%，预计2025年增至937亿元 [42]。全球QKD产业规模从2023年的9亿美元增至2024年的19.4亿美元，预计2025年达35亿美元 [51] - **产业链**：上游为核心器件与材料（如量子芯片、光源、单光子探测器）；中游为核心设备、网络建设集成、保密网络运营及PQC；下游应用包括国防、金融、电网等 [40][41] - **发展现状**： - **商业化加快**：量子通信正从实验室快速走向规模化商用 [42] - **投融资理性**：量子安全领域年度融资总额在2021年达8亿美元峰值后呈下滑并趋于平稳，投资结构更趋理性 [52] - **技术领先**：我国处于技术创新第一梯队，2023年量子通信行业专利授权数量为331项 [54] 量子计算领域 - **行业概述**：行业处于含噪中等规模量子（NISQ）时代，实用化落地尚未实现突破，量子比特可处于叠加态，使其在处理特定问题上潜力巨大 [56][59] - **技术路线**：多种硬件技术路线并行，包括超导、离子阱、光量子、中性原子、硅半导体等，其中超导路径最受关注 [61] - **产业链**：上游为环境支撑系统、测控系统及核心组件；中游为量子计算整机制造商和软件开发商；下游为量子计算云服务提供商与行业应用企业 [66][71][74] - **发展现状**： - **市场潜力**：2023年全球量子计算产业规模达47亿美元，预计2035年有望达到8117亿美元，2023-2028年CAGR为44.8% [78] - **投融资活跃**：2024年全球量子计算融资总额达20.15亿美元，同比增长30.34%，风险投资占主导地位 [86][92] - **创新活跃**：量子计算科研论文与专利数量快速增长，2024年论文同比增长42%，增量达1600余篇；量子计算与AI融合、量子-经典融合计算、量子纠错成为研究热点 [91][93][95] 量子精密测量领域 - **行业概述**：利用量子体系作为探针，实现对磁场、重力场等物理量的高精度测量，技术路线多样，包括原子、离子、固态自旋等 [98][100] - **应用前景**：应用场景正由科研和军工向产业化拓展，在网络时频同步、生物磁场探测、精密导航等领域已形成初步应用基础，未来在惯性导航、资源勘探、医疗成像等领域潜力广阔 [104] - **产业链**：产业生态初步完善，涵盖核心器件、测量系统及下游应用 [108] - **发展现状**： - **市场规模增长**：中国量子精密测量市场规模迅速增长，民用化转型成为关键 [28] - **投融资集中**：中美领跑投融资市场，融资轮次向中后期集中 [28] - **AI赋能**：AI赋能量子精密测量成为新热点 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债跟随正股上涨，估值抬升；中盘价值相对占优；转债市场成交情绪减弱 [1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比上涨0.38%，上证综指环比上涨0.26%，深证成指环比上涨0.36%，创业板指环比上涨0.36%，上证50指数环比下降0.00%，中证1000指数环比上涨0.92% [1] - 市场风格：中盘价值相对占优，大盘成长环比下降0.06%，大盘价值环比下降0.50%，中盘成长环比下降0.08%，中盘价值环比上涨0.85%，小盘成长环比上涨0.46%，小盘价值环比上涨0.78% [1] - 资金表现：转债市场成交情绪减弱，可转债市场成交额为591.19亿元，环比减少6.43%；万得全A总成交额为16235.81亿元，环比减少2.72%；沪深两市主力净流出249.88亿元 [1] 转债价格 - 转债中枢提升，高价券占比提升，转债整体收盘价加权平均值为135.41元，环比昨日上升0.35% [2] - 偏股型转债收盘价为202.47元，环比下降4.44%；偏债型转债收盘价为120.85元，环比上升0.31%；平衡型转债收盘价为130.42元，环比下降0.03% [2] - 130元以上高价券个数占比66.76%，较昨日环比上升2.23pct；占比变化最大的区间为120 - 130（包含130），占比24.49%，较昨日下降1.67pct；收盘价在100元以下的个券有2只 [2] - 价格中位数为135.30元，环比昨日上升0.53% [2] 转债估值 - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为36.24%，环比昨日上升0.77pct；整体加权平价为97.96元，环比昨日上升0.53% [2] - 偏股型转债溢价率为16.93%，环比下降1.88pct；偏债型转债溢价率为94.41%，环比上升2.11pct；平衡型转债溢价率为31.58%，环比上升1.10pct [2] 行业表现 - A股市场中，涨幅前三位行业为基础化工（+3.66%）、石油石化（+2.85%）、煤炭（+2.44%）；跌幅前三位行业为银行（-0.94%）、食品饮料（-0.52%）、汽车（-0.44%） [3] - 转债市场共计19个行业上涨，涨幅前三位行业为商贸零售（+5.64%）、石油石化（+3.24%）、环保（+2.83%）；跌幅前三位行业为钢铁（-0.52%）、国防军工（-0.52%）、医药生物（-0.52%） [3] - 收盘价：大周期环比+1.00%、制造环比+0.11%、科技环比+0.03%、大消费环比+1.02%、大金融环比+0.12% [3] - 转股溢价率：大周期环比 - 1.3pct、制造环比 - 0.82pct、科技环比 - 0.24pct、大消费环比+0.18pct、大金融环比 - 1.4pct [3] - 转换价值：大周期环比+2.10%、制造环比+0.45%、科技环比 - 0.14%、大消费环比 - 0.41%、大金融环比 - 0.44% [3] - 纯债溢价率：大周期环比+1.3pct、制造环比+0.14pct、科技环比 - 0.034pct、大消费环比+1.7pct、大金融环比+0.12pct [4] 市场主要指数表现 | 主要指数 | 收盘价 | 日涨跌幅 | 近一周 | 近一月 | 年初至今 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中证转债 | 492.94 | 0.38 | -0.28 | -3.91 | 0.21 | | 转债等权 | 242.24 | 0.58 | 0.06 | -4.36 | 0.66 | | 正股等权 | 191.65 | 1.36 | -1.87 | -5.20 | 2.43 | | 转债预案 | 2233.93 | 0.78 | -2.03 | -8.25 | 1.98 | | 上证综指 | 3890.16 | 0.26 | -0.84 | -5.32 | -1.98 | | 深证成指 | 13400.41 | 0.36 | -2.37 | -4.89 | -0.92 | | 创业板指 | 3160.82 | 0.36 | -3.44 | -1.74 | -1.32 | | 上证50 | 2830.52 | 0.00 | -0.09 | -5.28 | -6.62 | | 中证1000 | 7606.02 | 0.92 | -2.08 | -6.92 | 0.14 | | 大盘指数 | 3912.89 | -0.06 | -1.31 | -4.50 | -4.95 | | 中盘指数 | 4759.36 | 0.66 | -1.55 | -7.66 | 2.09 | | 小盘指数 | 5598.97 | 0.63 | -2.34 | -7.67 | -0.50 | | 大盘成长 | 5078.83 | -0.06 | -2.60 | -2.95 | -3.65 | | 大盘价值 | 8131.76 | -0.50 | -0.38 | -3.12 | -5.16 | | 中盘成长 | 4832.70 | -0.08 | -1.60 | -8.47 | 5.71 | | 中盘价值 | 6414.04 | 0.85 | -0.78 | -7.08 | 8.09 | | 小盘成长 | 6437.79 | 0.46 | -3.32 | -7.62 | 1.36 | | 小盘价值 | 7796.16 | 0.78 | -1.67 | -5.00 | 1.28 | [7] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为591.19亿元，环比减少6.43%；万得全A总成交额为16235.81亿元，环比减少2.72%；沪深两市主力净流出249.88亿元 [1] - 博时可转债ETF份额43.69亿份，净增加2690万份；海富通可转债ETF份额9.49亿份，净减少10万份 [39][44] 行业轮动 | 名称 | 正股日涨跌幅 | 正股周涨跌幅 | 正股月涨跌幅 | 正股年初至今涨跌幅 | 转债日涨跌幅 | 转债周涨跌幅 | 转债月涨跌幅 | 转债年初至今涨跌幅 | 正股PE（TTM） | 正股PE 3年分位数 | 正股PE 10年分位数 | 正股PB（LF） | 正股PB 3年分位数 | 正股PB 10年分位数 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 基础化工 | 3.66 | -0.83 | -5.60 | 8.79 | 1.80% | 3.42% | -6.68% | 3.92% | 32.89 | 94.75 | 86.16 | 2.45 | 94.89 | 60.44 | | 石油石化 | 2.85 | 0.83 | -9.42 | 19.02 | 3.24% | 6.48% | -0.93% | 9.18% | 24.72 | 98.48 | 84.62 | 1.64 | 97.93 | 70.56 | | 煤炭 | 2.44 | -2.63 | -2.08 | 18.10 | 0.92% | 4.80% | 0.13% | 8.09% | 21.53 | 97.93 | 85.16 | 1.51 | 90.33 | 75.75 | | …… | …… | …… | …… | …… | …… | …… | …… | …… | …… | …… | …… | …… | …… | …… | [53]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [1][2][4] 报告核心观点 * 上周（3月30日至4月3日）大消费板块表现分化，食品饮料板块上涨0.87%，而社会服务、商贸零售等板块下跌 [4] * 春秋假与清明假期叠加创造了新的错峰出行窗口，显著激活了亲子、研学及短途出游需求，文旅市场呈现政策驱动需求扩容的特点 [4] * 国产摩托车制造商张雪机车在WSBK赛事中取得历史性突破，标志着国产中大排量摩托车向高端化、国际化迈进，打开了新的成长空间 [4] 市场周度回顾 * 上周申万一级行业中，通信、医药生物、食品饮料等行业涨幅居前，而电力设备、公用事业、房地产等行业跌幅居前 [9] * 在消费二级子行业中，白酒、调味发酵品、个护用品等板块表现相对较好，而旅游及景区、贸易、小家电等板块表现较弱 [11] * 具体个股方面，食品饮料板块迎驾贡酒周涨幅为11.10%，家用电器板块宏昌科技周涨幅达43.45%，纺织服饰板块棒杰股份周涨幅为25.03% [4][13] * 跌幅方面，食品饮料板块西王食品周跌幅达30.00%，家用电器板块倍轻松周跌幅为22.62%，纺织服饰板块江南高纤周跌幅为13.36% [4][14] 行业要闻及重点公司公告 * **文旅消费**：山东、湖南、贵州等地落地中小学春秋假政策，与清明假期衔接形成错峰出行窗口 [4] 携程数据显示，清明假期亲子游订单金额占总订单37%，酒店、门票预订额同比分别增长62%和61%，玩乐产品增长134% [4] 18岁以下旅客占比近20%，其中12岁以下儿童机票量增长1倍，13-18岁青少年增长1.3倍 [4] 飞猪平台酒店预订量增长40%，门票增长70%，其中北京、广州、三亚酒店预订量分别增长1倍、1.8倍和1.4倍 [4] 三峡游轮3月发船373艘次，为去年同期79.03%，客运量10.53万人，恢复至去年同期95.06%，平均载客率82.94%，同比提升8.12个百分点 [4] * **摩托车产业**：张雪机车在WSBK葡萄牙站SSP组别夺冠，系中国摩托车制造商在该组别历史首胜，打破了欧美日品牌的长期垄断 [4][16] * **航空出行**：多家航空公司宣布自2026年4月5日起上调国内航线燃油附加费，800公里（含）以下航段收取60元，800公里以上收取120元，较此前标准分别上涨50元和100元，涨幅达5倍 [16] * **零售与消费政策**：第六届中国国际消费品博览会首次设立采购商服务中心，海南自贸港零关税商品目录已扩大到6600多项 [16] 《黑龙江省金融支持消费新政策40条》发布，取消个人消费贷款单笔5万元的贴息上限，调整为居民在单家金融机构年度最高可享3000元贴息 [16][17] * **食品安全与监管**：北京市市场监管局牵头签订外卖骑手“随手拍”共治备忘录 [15] 国务院食安办等三部门就跨境电商进口保健品违规营销问题约谈抖音、淘天、小红书三家平台 [16] * **产业动态**：味好美宣布以现金加股权方式收购联合利华旗下食品业务，该业务估值近450亿美元 [16] American Exchange Group以3900万美元收购鞋类制造商All birds的全部资产和负债 [19] TCL电子与索尼宣布在家庭娱乐领域达成战略合作 [19] * **物联网与教育数字化**：九部门印发《推动物联网产业创新发展行动方案（2026—2028年）》，提出到2028年物联网核心产业规模突破3.5万亿元 [19] 教育部部署国家教育数字化战略行动，将建设更智能化的教育资源 [19] * **公司业绩**：九号公司2025年实现营业总收入212.8亿元，同比增长49.9%，归母净利润17.6亿元，同比增长62.2%，电动两轮车销量409万台，营收118.6亿元，同比增长64.5% [21] 美的集团2025年实现营业收入4564.52亿元，同比增长12.11%，归母净利润439.45亿元，同比增长14.03%，海外市场营收1959.48亿元，同比增长15.92% [21] 鸣鸣很忙2025年营业收入661.70亿元，同比增长68.2%，经调整净利润26.92亿元，同比增长194.9%，截至2025年末门店总数达21948家 [21][22] 华润万象生活2025年收入180.2亿元，同比增长5.1%，股东应占净利润39.7亿元，同比增长10.3% [21] 光明乳业2025年营业收入238.95亿元，同比下降1.58%，净利润亏损1.49亿元 [23] * **公司公告**：东鹏饮料拟斥资10亿元-20亿元回购A股股份 [19] 贵州茅台截至2026年3月底累计回购股份79.42万股，支付金额11.12亿元 [20] 三江购物股东阿里泽泰拟减持不超过公司总股本的2% [20] 泡泡玛特3月31日回购69万股，金额9953.41万港元，近30日累计回购金额11.98亿港元 [20] 贝因美累计回购2577.83万股，金额1.6亿元 [19] 长虹美菱累计回购2120.16万股，金额1.42亿元 [19] 嘉亨家化披露要约收购进展，收购方拟合计取得公司29.70%的股份及表决权 [20] 两面针因控股股东筹划股份转让导致控制权可能变更，股票一度停牌 [20] 中宠股份触发可转债赎回条款 [23]

报告投资评级 - 报告给予中国交建A股和H股均为“买入”评级，A股评级为“买入-A”，H股评级为“买入-H”[3] - 报告给出A股合理价值为9.62元/股，H股合理价值为5.83港元/股[3] - 当前A股价格为7.54元，H股价格为4.57港元[3] 核心观点与业绩表现 - **核心观点**：报告认为公司现金流改善，新兴业务和海外业务是主要的增长驱动力[1] - **2025年业绩承压**：2025年公司营收为7311.09亿元，同比下降5.3%；归母净利润为147.51亿元，同比下降36.9%[8]。其中第四季度营收2172亿元，同比下降7.7%；归母净利润11.04亿元，同比下降84.5%[8] - **业绩下滑原因**：主要系毛利率下滑叠加资产及信用减值损失扩大所致，2025年减值损失合计93.8亿元，同比扩大15.2亿元[8] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为11.37%，同比下降0.92个百分点；归母净利率为2.02%，同比下降1.01个百分点[8] - **现金流改善**：2025年经营性现金流净流入153.33亿元，同比多流入28.27亿元[8] - **分红情况**：2025年分红率为21.5%，同比提升0.5个百分点；以2026年4月7日股价计算，A股/H股股息率分别为2.6%/4.9%[8] 业务发展：新签订单与增长极 - **新签订单总体平稳**：2025年公司新签合同额18837亿元，同比增长0.1%；截至2025年末在手订单34460亿元，同比下降1.2%[8] - **新兴业务高速增长**：2025年新签能源工程类合同额1224亿元，同比增长50.4%；新签农林牧渔工程201亿元，同比增长135.9%；新签水利项目767亿元，同比增长0.4%[8] - **海外业务表现强劲**：2025年海外新签合同额3924亿元，同比增长9.1%，占总新签合同额的21%；海外营收1600亿元，同比增长18.3%，占总营收的22%[8] - **2026年经营目标**：公司设定2026年新签合同额目标同比增速不低于2.6%，收入目标同比增速不低于6.8%[8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为7819.96亿元、8197.07亿元、8574.29亿元，增长率分别为7.0%、4.8%、4.6%[2] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为156.62亿元、163.78亿元、170.73亿元，增长率分别为6.2%、4.6%、4.2%[2] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.96元、1.01元、1.05元[2] - **估值基础**：报告基于公司出海提速有望带动盈利能力及回款改善，给予2026年10倍市盈率（PE）估值，从而得出目标价[8] - **关键预测比率**：预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为7.8倍、7.5倍、7.2倍；净资产收益率（ROE）稳定在4.8%-4.9%区间[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中航产融公告债券复牌并拟提前兑付全部存续债券，债券提前兑付有基本面支撑，符合偿债风险底线判断 [4][10] - 股东表态积极且具备较强兜底能力，公司偿债意愿强且履约能力有空间 [4] - 中航产融选择提前兑付可参考中林集团风险处置路径，当前政策环境下风险处置节奏前移，提前兑付利于维稳资本市场和央企声誉 [4] 根据相关目录分别进行总结 提前兑付并非超预期事件 - 4月7日中航产融公告债券复牌并拟提前兑付全部存续债券，目前存续债15只，合计156.70亿元，提前兑付符合偿债风险底线判断 [10] - 股东表态积极，具备较强兜底能力：新董事长具集团背景，释放风险处置与稳健发展信号；集团高层调研中航租赁，凸显核心资产战略地位与支持意愿；中航工业集团资金实力强，具备兜底能力，2023年末非受限货币资金1772.25亿元，为存量债规模11.31倍，截至2024年3月末未使用银行授信额度8180.77亿元，为存量债规模52.21倍 [11][12] - 公司偿债意愿强，履约能力有空间：中航产融多次公开表态，强化偿债意愿；截至2024年6月末母公司口径长期股权投资315.71亿元，涉及多板块，股权若转让可作提前兑付资金来源 [14][15] 为何选择提前兑付 - 可参考中林集团风险处置路径，中航产融债券停牌是风险有序出清前置环节，后续或通过持有人沟通与兑付安排平稳过渡 [16][17] - 对比中钢集团与中林集团风险处置路径，当前政策环境下中航产融风险处置突出“前置化解”节奏 [18] - 季末持仓报表调节与流动性踩踏致收益率走高，存量债券中债到期收益率超16%，部分短久期品种接近30%，估价净价低，提前兑付可维稳资本市场和央企声誉，且公司曾提前兑付美元债，有路径可循 [19][21]

投资评级与核心观点 - 报告对中金公司（03908.HK）给予“推荐”评级，并予以维持 [2] - 报告设定目标价为21.31港元 [2] - 核心观点：中金公司2025年经营业绩超预期，国际化战略成效显著 [2] 2025年财务业绩概览 - 剔除其他业务收入后，营业总收入为284亿元，同比增长33.6% [2] - 归母净利润为97.9亿元，同比增长71.9% [2] - 单季度（第四季度）归母净利润为32.2亿元，环比增加9.9亿元，同比增加3.9亿元 [2] 盈利能力与杜邦分析 - 报告期内ROE为8%，同比提升3.1个百分点 [3] - 单季度ROE为2.6%，环比提升0.7个百分点，同比提升0.2个百分点 [3] - 净利润率为34.5%，同比提升7.7个百分点；单季度净利润率高达41.9%，环比提升13.6个百分点 [3] - 资产周转率（剔除客户资金及其他业务收入）为4.6%，同比提升0.7个百分点 [3] - 财务杠杆倍数（剔除客户资金）为5.03倍，同比增加0.29倍 [3] 资产负债表与资本状况 - 剔除客户资金后总资产为6138亿元，同比增加675亿元 [9] - 净资产为1221亿元，同比增加67.1亿元 [9] - 计息负债余额为3264亿元，环比增加144.3亿元 [9] - 单季度计息负债成本率为0.8%，同比降低0.1个百分点 [9] - 风险覆盖率为183%，净资本为481亿元（较上期+4.6%），净稳定资金率为134.1%，资本杠杆率为12.2% [9][10] 各业务板块表现 重资本业务 - 重资本业务净收入合计131.6亿元，同比增长50.8% [9] - 年度重资本业务净收益率为2.6%，同比提升0.6个百分点 [9] - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营收益）合计142亿元，同比增长40.3% [9] - 单季度自营收益率为1.1%，同比提升0.1个百分点 [9] 财富管理与经纪业务 - 经纪业务收入为61.7亿元，同比增长44.7% [9] - 单季度经纪业务收入为16.6亿元，环比下降11.2%，同比下降2.8% [9] 投资银行业务 - 投行业务收入为50.3亿元，同比增长62.6% [9] - 单季度投行业务收入为20.9亿元，环比增加8.2亿元，同比增加10.6亿元 [9] - 港股IPO承销规模达628.01亿港元，市场份额21.86%，居市场首位 [9] - 港股IPO保荐人项目数量42家，市场份额15.97%，居市场首位 [9] 资产管理业务 - 资管业务收入为15.8亿元，同比增长30.8% [9] - 单季度资管业务收入为5.2亿元，环比增加1.4亿元，同比增加1.5亿元 [9] 信用业务 - 利息收入为86.5亿元，单季度利息收入为24.6亿元，环比增加2.62亿元 [4] - 两融业务规模为659亿元，环比增加36.5亿元，两融市占率为2.59%，同比提升0.26个百分点 [4] - 买入返售金融资产（质押业务）余额为224亿元，环比大幅增加74.7亿元 [4] 国际化战略进展 - 2025年境外业务营收达83.9亿元，同比增长58.1%，占总营收比重为29.5%，同比提升4.6个百分点 [9] - 子公司中金国际实现净利润45.9亿元，同比增长73.6% [9] - 2025年完成跨境及境外并购交易11宗，总额约91.2亿美元 [9] 财务预测与估值 - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为113.52亿元、125.07亿元、136.80亿元 [12] - 预测2026/2027/2028年EPS分别为2.35元、2.59元、2.83元人民币 [12] - 预测2026/2027/2028年BPS分别为22.02元、23.55元、25.22元人民币 [12] - 当前股价对应2026/2027/2028年预测PB分别为0.69倍、0.64倍、0.60倍 [12] - 基于对板块估值中枢下移的判断，将2026年PB估值预期下调至0.85倍，据此得出目标价21.31港元 [12]

核心观点 - 报告认为，在美伊地缘冲突“最后通牒”时点临近的背景下，市场整体处于震荡观望状态，风险资产表现分化，资金流向呈现避险特征[1] - 权益市场缩量上涨，反弹有效性存疑，行业表现以超跌反弹和油价受益链为主[2] - 债券市场在“钱多”逻辑主导下，短端受益于资金面宽松，长端受益于季初增量资金流入，行情分化[4][5][6] - 商品市场走势分化，资金增配煤化工而减持原油，贵金属暂停通胀交易，黄金中长期逻辑有支撑但短期高波动[7][8][9] 市场整体环境与情绪 - **地缘政治紧张**：美伊冲突进入第一阶段倒计时，美国要求伊朗在美东时间4月7日20时前开放海峡，否则将打击其民用基础设施，伊朗方面拒绝停火协议，双方对峙剑拔弩张[1][8] - **市场情绪观望**：随着宣告时点将近，风险资产均陷入震荡观望之中[1] 权益市场分析 - **大盘缩量上涨**：4月7日，万得全A上涨0.55%，全天成交额1.62万亿元，较上周五（4月3日）缩量453亿元[1] - **量能处于低位**：当前成交额约为1月14日量顶的40%，报告指出历史缩量调整案例中，量底基本为上一轮量顶的30-50%，均值为40%[2] - **反弹有效性存疑**：此次反弹未伴随放量信号，可能只是少部分筹码交换的结果，未得到大部分资金认可，1.6万亿元是否为阶段性量底仍需观察[2] - **行业表现以超跌反弹为主**： - 基础化工、轻工制造、商贸零售、电子指数在3月以来下跌均超过10%，4月7日分别上涨3.66%、1.45%、1.29%和1.24%[2] - 农林牧渔、建筑装饰自3月15日以来下跌10%，4月7日分别上涨1.89%和1.23%[2] - 逻辑受益于油价上涨但前期受流动性冲击的石油石化、煤炭（3月15日以来分别下跌6.04%和8.48%）4月7日分别上涨2.85%和2.44%[2] - **半导体个股受关注**： - 寒武纪大涨9.10%，自去年10月24日后再度成为全市成交额最高个股，其2025年归母净利润同比增长555.24%[3] - 半导体业绩预期升温驱动资金参与中芯国际、海光信息、芯原股份等高辨识度个股博弈，但其行情持续性在地缘冲突背景下有待验证[3] 债券市场分析 - **短端利率快速下行**：资金面超预期宽松，DR001一度下至1.20%，R007维持在1.39%低位，1年期国债收益率下降1.5bp至1.20%[4] - **央行持续回笼资金**：4月1-7日，央行分别净回笼780、2235、1452、3015亿元，当前逆回购余额仅剩25亿元[4] - **中端品种行情克制**：3年期国债收益率上行0.75bp至1.34%，5年期国债收益率持稳于1.53%[4] - **长端品种受交易盘青睐**：10年期国债收益率下行0.5bp至1.81%，10年国开老券与30年国债下行幅度多在1.5-2.0bp[5] - **增量资金驱动**：季初基金负债端显著扩张，4月2-7日中长债基净申购强度指数分别为0.36、0.75、0.21（4月3日为年初以来最高值），理财子与信托是增量负债主要来源[5] - **4月上旬“钱多”逻辑主导**：地缘冲突若升级可能促使货币政策维持宽松，同时保险、理财等机构的增量配置资金或继续流向债基，利好债市[6] 商品市场分析 - **整体走势分化**：煤化工领涨，金属维持震荡[7] - **能源板块内部分化**：原油收跌1.0%，燃油上涨2.2%[7] - **煤化工链条受追捧**：乙二醇、甲醇、塑料、聚丙烯录得7.4%至11.0%的涨幅[7] - **资金流向**：商品指数单日净流入57亿元，化工板块净流入44亿元（其中煤化工流入33亿元），贵金属板块流入11亿元，石油板块净流出17亿元[7] - **原油展望高波震荡**：地缘风险溢价支撑油价，但霍尔木兹海峡通行量环比增加部分缓解断供担忧，原油短期或维持高波动宽幅震荡格局[8] - **贵金属暂停通胀交易**：美元指数盘整，2年期美债收益率在3.85%附近震荡，市场未继续交易通胀预期[9] - **黄金资金面出现积极信号**：SPDR黄金ETF在3月大幅流出54吨（约5%）后初现止跌，4月1日、6日分别增持3.71吨和3.43吨[9] - **央行购金提供支撑**：中国央行3月增持黄金储备4.98吨，较此前数月月均约1吨的增量显著放量[9] - **黄金波动率仍高**：黄金隐含波动率自37.85小幅回落至37.04，仍处于2009年以来99.40%的历史偏高分位[9] “反内卷”相关品种表现 - **商品期货表现**：4月7日，多晶硅大幅回调4.3%，碳酸锂微涨0.6%，焦煤、焦炭小幅下跌1.2%和0.7%[7] - **股票与商品表现差异**：根据表格数据，多个“反内卷”相关行业的股票指数自2025年7月1日以来涨幅显著高于其对应的商品期货[27] - 例如：光伏设备指数上涨43.02%，而多晶硅期货下跌4.95%[27] - 锂电池指数上涨47.45%，而碳酸锂期货上涨147.93%[27] - 玻璃玻纤指数上涨89.20%，而玻璃期货下跌24.69%[27]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司的两大双抗（卡度尼利和依沃西）研发及商业化快速推进，前瞻布局多个研发技术平台，国内商业化进入高质量发展阶段，未来有望带来持续收入贡献 [1][4] 财务表现与预测 - **2025年财务业绩**：2025年总营收为30.6亿元，同比增长44%；扣除分销成本后销售收入为30.3亿元，同比增长51% [1][9]。全年研发费用为15.8亿元（+33%），销售费用为14.4亿元（+43%），全年亏损约11.4亿元，调整后EBITDA为-1.9亿元 [1][9]。截至2025年底，公司在手现金约92亿元，较上年同期的约73亿元大幅增加 [1][9] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年公司营收分别为46.0亿元（+50.6%）、73.8亿元（+60.3%）、95.6亿元（+29.6%）[4][5]。预计同期归母净利润分别为4.4亿元、11.4亿元、23.9亿元，实现扭亏为盈并快速增长 [4][5] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.47元、1.24元、2.59元 [5]。预计同期EBIT Margin分别为0.0%、16.4%、28.0%，净资产收益率（ROE）分别为4.6%、10.7%、18.3% [5] 核心产品商业化与医保进展 - **销售驱动因素**：2025年营收大幅增长主要得益于核心双抗产品卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录适应症，以及报告期内获批的一线大适应症带来的销售贡献 [1][9]。2025年被视作公司核心产品进入医保的元年 [1][9] 核心产品依沃西（Ivonescimab）研发进展 - **已获批及申报中适应症**：依沃西单药用于一线PD-L1阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）已于2025年4月获批上市并纳入医保 [2]。其联合化疗对照替雷利珠联合化疗用于一线鳞状非小细胞肺癌（1L sqNSCLC）的临床3期研究（HARMONi-6）已达到无进展生存期（PFS）终点，并于2025年7月在国内申报上市，有望成为其第三项获批适应症 [2] - **关键临床数据读出**：依沃西联合化疗用于EGFR TKI经治的NSCLC临床3期研究（HARMONi-A）的总生存期（OS）数据达到统计学差异，数据于2025年11月在SITC大会上以LBA形式读出 [2] - **出海里程碑**：合作方Summit已于2025年5月宣布，依沃西联合化疗用于第三代EGFR TKI经治进展的NSCLC国际多中心临床3期研究（HARMONi）达到PFS主要终点，OS具有明显获益趋势。Summit已向美国FDA提交上市申请，并于2026年1月获受理，这是中国自主研发双抗出海的重要里程碑 [2] - **其他在研适应症**：依沃西单抗正在结直肠癌、胆道癌、胰腺癌、头颈鳞癌等多个一线适应症中开展临床3期研究，其中一线胆道癌（1L 胆道癌）已经完成患者入组 [2]。基于多项临床研究，依沃西有望成为IO 2.0的基石药物 [2] 研发管线与技术平台布局 - **广泛的技术平台**：公司深入布局了ADC（抗体偶联药物）、TCE（T细胞衔接器）、siRNA、双/多特异性抗体、细胞治疗、mRNA等多个研发技术平台 [3][15] - **重点在研产品**： - **AK135（靶向IL-1RAP）**：用于化疗诱导的周围神经病变，处于临床1期阶段 [3][15] - **AK146D1（TROP2xNectin4 双抗ADC）**：公司首款双抗ADC分子，正与卡度尼利和依沃西单抗开展多项针对晚期实体瘤的临床2期研究 [3][15] - **AK139（IL-4Rα/ST2 双抗）**：公司首个自身免疫疾病领域双抗，已获得NMPA批准开展7项临床2期研究，覆盖慢性阻塞性肺疾病（COPD）、重度支气管哮喘、慢性荨麻疹、过敏性鼻炎等疾病 [3][15] - **AK152（抗Aβ/BBB受体双抗）**：下一代靶向β淀粉样蛋白（Aβ）的双抗，旨在穿透血脑屏障，高效清除Aβ，目前处于临床1期研究阶段，致力于解决阿尔茨海默症治疗难点 [3][15]

投资评级与核心观点 - 报告给予三生制药“优于大市”的投资评级，并予以维持 [1][3][6] - 报告核心观点认为，公司的PD1双抗（707）正快速推进全球临床，整体创新管线进展顺利 [1] - 报告预计公司的707产品有望成为重磅炸弹，这是维持其“优于大市”评级的关键依据 [3] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营收177.0亿元，同比增长94.3% [1][8] - 2025年实现毛利163.5亿元，同比增长108.8%，毛利率提升至92.4%，同比上升6.4个百分点 [1][8] - 营收结构：产品销售收入80.1亿元，授权收入94.3亿元，CDMO业务收入2.6亿元（同比增长46.3%） [1][8] - 2025年实现归母净利润84.8亿元，同比大幅增长305.8% [1][8] - 费用控制：研发费用15.2亿元（+14.6%），研发费用率降至8.6%（-6.0pct）；销售费用36.3亿元（+8.3%），销售费用率降至20.5%（-16.3pct）；管理费用6.5亿元（+29.7%），管理费用率降至3.7%（-1.8pct） [1][8] - 截至2025年底，公司在手现金大幅增长至204亿元 [1][8] 核心产品与管线进展 - 核心产品707（PD1双抗）与辉瑞达成全球合作：公司授予辉瑞全球权益，获得首付款和股权投资合计15亿美元，未来可能获得最高48亿美元的里程碑付款及双位数销售分成 [2][17] - 临床进展：辉瑞已启动3项全球临床3期研究的患者入组，预计2026年将开展5项全球多中心临床试验（MRCT），适应症将覆盖更多妇科肿瘤、消化道肿瘤等 [2][17] - 新产品获批：2025年至今有3款新产品获批上市，包括新比澳（罗赛促红素α注射液）、608（IL-17单抗）和SSS20 [2][18] - 上市申请提交：与映恩生物合作的DB-1303（HER2 ADC）已在国内提交上市申请，613（IL-1β单抗）和611（IL-4R单抗）也已提交上市申请 [2][18] - 早期布局：公司在肿瘤、自免及代谢等领域布局了多款双抗、三抗及TCE等创新分子 [2][18] 盈利预测与估值 - 基于国内药品销售业务存在压力，报告小幅下调了2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测 [3][20] - 预计2026-2028年归母净利润分别为24.5亿元、26.6亿元、27.9亿元，同比增长率分别为-71.2%、8.9%、4.7% [3][4] - 对应2026-2028年的预测市盈率（PE）分别为24.6倍、22.5倍、21.5倍 [3][4] - 2026-2028年预测营业收入分别为95.25亿元、102.86亿元、108.21亿元，同比增长率分别为-46.2%、8.0%、5.2% [4] - 2026-2028年预测每股收益（EPS）分别为0.96元、1.05元、1.10元 [4] - 2026-2028年预测净资产收益率（ROE）分别为8.5%、8.7%、8.6% [4]

全球地缘风险趋势 - 全球地缘风险指数中枢已显著上移，2022-2025年均值较2007-2021年上升超过50%[2] - 2026年3月地缘风险指数已接近2022年俄乌冲突高点，全球相对和平状态面临终结风险[16] - 全球军费开支持续增长，2024年占全球GDP比重升至2.5%[33] 风险驱动因素 - 美国对外战略从“自由主义霸权”转向“大国竞争”，导致欧洲与中东地区秩序动荡[2][18] - 资源品武器化趋势加剧，已从传统能源拓展至关键矿产、港口航道[2][28] - 主要国家积极扩充军备，北约计划到2035年将国防开支提升至GDP的5%[38] 市场影响与投资主线 - 地缘紧张推高能源风险溢价，若霍尔木兹海峡受阻，油价或难以回到战前70美元以下水平[13][50] - 关键矿产安全重要性凸显，2025年美国关键矿产清单新增10种，总数达60种，首次纳入铜[29] - 投资应关注资源安全（能源、关键矿产及运输）和科技自主（半导体、高端装备国产替代）两条主线[3][48]