行业投资评级 - 报告对银行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [4] 核心观点 - 2026年银行股的投资逻辑将从单纯的红利防御转向“红利+成长”的双轮驱动 [8] - 高股息、低估值的特性依然是银行股的底色，在无风险利率下行背景下将持续吸引稳健资金 [8] - 随着息差企稳、区域信贷需求回升和非息收入增长，部分优质银行将展现出较强的业绩弹性，估值有望从PB逻辑向PE逻辑切换 [8] - 中长期资金入市和公募基金改革的核心逻辑未变，应重视银行板块配置机会，银行欠配幅度仍然较大 [8] 市场表现回顾 - 报告期内（2026/07/20-2026/07/26），沪深300指数上涨2.65%，上证综指上涨1.33%，创业板指数上涨1.52% [7] - 同期申万银行指数周涨2.07%，跑输沪深300指数0.58个百分点 [7] - 沪深两市主板A股日均成交额为14，865.03亿元，较上周下跌3.03% [7] - 截至7月23日，两融余额为27，103.13亿元，较上周下跌2.40% [7] - 从相对指数表现看，银行板块过去1个月绝对收益6.4%，相对收益12.3%；过去6个月绝对收益5.7%，相对收益6.9%；过去12个月绝对收益-5.2%，相对收益-17.3% [5] 资金流向分析 - ETF基金及北向资金在第二季度末总体呈现流出银行板块的态势 [3] - ETF持有的银行股数量环比第一季度末下降10.69亿股，持仓市值环比下降338亿元，主要减持兴业银行、招商银行及工商银行 [3] - 陆股通（北向资金）第二季度末持仓银行股数环比下降8.14亿股，主要减持华夏银行、北京银行、交通银行等 [3] - 主动偏股型基金在第二季度末银行股持仓占比环比下降0.88个百分点至1.1%，为2005年以来的最低水平 [7] - 其中国有行、股份行、城商行、农商行持仓占比分别环比下降0.14、0.33、0.32、0.08个百分点 [7] - 主动偏股型基金主要增持高成长优质城商行，如齐鲁银行（占流通市值比例环比+1.01个百分点）、青岛银行（环比+0.65个百分点）、南京银行（环比+0.28个百分点） [3] - ETF基金则主要增持高股息优质银行，如江苏银行、沪农商行、平安银行、成都银行及南京银行等 [3] - 第二季度资本市场持续活跃，资金主要流向科技等高成长板块，主动偏股型基金主要加仓电子、通信、机械设备等板块，三者持仓占比分别环比+21.6、+3.9、+1.2个百分点 [7] 投资建议主线 - **主线一：国家信用与红利基石**，以国有大行及招商银行为代表 [8] - **主线二：息差或率先回暖、财富管理业务能够释放较大弹性、信用成本走低带动ROE企稳的优质股份行和城商行**，建议关注招商银行、中信银行、平安银行、宁波银行、江苏银行、南京银行、常熟银行 [8] - **主线三：持续受益区域政策、业绩端有较大释放空间的城商行**，建议关注成都银行、重庆银行、青岛银行、渝农商行 [8] 个股周度表现 - **A股银行板块**：报告期内，农业银行以4.23%的涨幅领涨，中信银行涨3.82%，重庆银行涨3.61%，兴业银行涨3.27%，招商银行涨3.10% [15] - **H股银行板块**：报告期内，中银香港以10.22%的涨幅领涨，大新金融涨9.67%，大新银行集团涨9.62%，东亚银行涨9.61%，重庆银行涨6.15% [16] 行业基本数据 - 银行板块股票家数为42只，总市值为153，105.12亿元，占A股总市值比例为12.70%；流通市值为100，535.14亿元，占A股流通市值比例为10.54% [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告的核心观点 - 核心观点是关注AI应用机会与游戏板块的低位修复[1] - 报告看好AI模型进展及商业化，并认为游戏板块目前机构持仓处于历史低位，具备估值修复机会[6] 根据相关目录分别进行总结 一、上周市场表现回顾 - 上周传媒（申万）指数整体下跌5.37%，同期沪深300指数上涨2.65%，板块跑输沪深300指数8.02个百分点，在申万一级行业中排名第29位[6][10] - 恒生科技指数上周上涨0.14%[6][10] - A股传媒板块中，学大教育（+22.57%）、北投科技（+8.77%）领涨；天娱数科（-17.32%）、巨人网络（-16.96%）领跌[6][12] - 港股互联网板块中，联想集团（+13.63%）、智谱（+11.74%）领涨；MINIMAX-W（-9.26%）、网易-S（-7.45%）领跌[6][13][15] 二、AI模型及应用 模型侧 - 7月20日-26日，模型总调用量预计为58.4万亿（T）tokens，周环比下降7%[6][18] - 周度调用量排名前五的模型为：MiMo-V2.5（9.95T tokens，环比+9%）、DeepSeek V4 Flash（5.81T tokens，环比+9%）、Hy3 (free)（4.93T tokens，环比-53%）、GLM 5.2（3.58T tokens，环比+1%）、DeepSeek V4 Pro（3.01T tokens，环比+16%）[18][21] - 据Artificial Analysis智能指数，全球性能排名前五的模型为：Claude Opus 5（60.7分）、Claude Fable 5（59.9分）、GPT-5.6 Sol (max)（58.9分）、Kimi K3（57.1分）、Claude Opus 4.8（55.7分）[18][23] - Anthropic发布Claude Opus 5，性能逼近Fable 5，价格减半，与Opus 4.8价格相同[6][50] 应用侧 - 2026年6月，全球AI应用App端MAU Top10中：ChatGPT MAU为9.95亿，环比增长0.78%；豆包MAU为3.24亿，环比下降1.71%；千问MAU为2.51亿，环比增长7.46%；Gemini MAU为1.63亿，环比增长7.61%[25][27] - 2026年6月，国内AI应用App端MAU Top10中，除千问（MAU 2.51亿，环比+7.46%）外，其余9款产品MAU均环比下滑[25] - 2026年6月，出海AI应用App端MAU Top5为：DeepSeek（1.39亿，环比-1.5%）、Dola（豆包海外版，0.79亿，环比+2.0%）、Talkie（0.33亿，环比+12.59%）、seekee（0.27亿，环比+11.0%）、Pixverse（0.17亿，环比-6.6%）[26][31] - 国内大厂持续整合AI应用：腾讯将Qclaw团队整合入Workbuddy；字节TRAE升级内置Seedream及Seedance模型；阿里拟整合三款企业级Agent为“千问办公”[6][50][52] 三、游戏市场 - **机构持仓**：截至2026年第二季度末，A股游戏板块在股票型及偏股/平衡/灵活配置混合类基金中的重仓持股比例仅为0.139%，位于2023年以来低位；港股腾讯控股、心动公司合计重仓比例为0.597%，亦为历史低值[6] - **版号发放**：2026年7月发放国产游戏版号193款，同比增长52%，环比增长21%，数量创近三年来新高，其中包括灵游坊的国产3A游戏《影之刃零》[6][33] - **市场表现**： - 中国iOS游戏畅销榜头部由腾讯系产品主导，《王者荣耀》连续7天位居榜首[33][34] - 小游戏市场增长迅速：预计2026年国内小游戏市场规模将突破745亿元，同比增长超22%；2026年5月微信小游戏MAU达6.54亿，同比增长32.7%，逼近手机游戏APP的6.72亿月活[52][53] - **新品动态**：近期多款重点新品测试与上线，如7月29日上线的《斗破苍穹：斗帝之路》（37手游），8月11日公测的《盗墓笔记：启程》（恺英网络）等[43][44] 四、IP&泛娱乐 - **电影票房**：2026年第29周（7月19日-25日）全国电影票房为13.13亿元，观影人次3724万，平均票价35.2元[45] - 截至7月26日12时，2026年暑期档累计票房已达55.9亿元，已超去年同期[7] - 下周（7月29日起）将有多部影片上映，其中《蜘蛛侠：崭新之日》猫眼想看人数达82.12万人[46][49] 五、互联网 - 海内外大模型竞争转向应用入口、企业工作流和商业化兑现[6] - 配置建议：以美团-W作为修复主线；AI弹性关注阿里巴巴-W；防御配置关注低位的腾讯控股[6] 六、营销 - AI模型能力提升正带动广告营销行业全面升级，有望率先实现从素材生成到效果归因的自动化闭环[7] - 建议关注程序化平台、营销Agent等方向，以及主业稳健的高股息率防御性标的[7] 七、行业重要新闻摘要 - **AI 3D公司融资**：Meshy完成近4亿美元B轮融资，投后估值超100亿元[51] - **AI平台动态**：AI模型聚合平台OpenRouter讨论以数十亿美元估值出售[51] - **游戏公司收购**：腾讯或拟以约67亿至101亿元人民币估值收购以色列手游厂商SuperPlay[53] - **世界模型发布**：昆仑万维发布并开源可交互世界模型Matrix-Game 3.5[54] - **短剧出海**：中文在线旗下短剧《Raising His Mistress's Child》韩国改编版全球播放量破2亿[54] 八、重点公司公告摘要 - **吉比特**：拟每10股派发现金红利100元（含税）[55] - **东方甄选**：发布2026财年正面盈利预告，预计营收56亿至58亿元，同比增长27.3%至31.8%；净利润5.2亿至5.5亿元，同比增长8566.7%至9066.7%[56] - **赤子城科技**：预计2026年上半年总收入5.95亿至6.15亿美元，同比增长34.3%至38.8%，其中AI驱动的短剧业务快速扩张[57][58]

报告行业投资评级 |产品|评级| | ---- | ---- | |尿素|无明确星级含义表述| |甲醇|★★★（三颗星代表更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1]| |纯苯|无明确星级含义表述| |苯乙烯|★☆☆（一颗星代表偏多/空，判断趋势有上涨/下跌的驱动，但盘面可操作性不强）[1]| |聚丙烯|★☆☆[1]| |塑料|★☆★（未在星级说明中明确对应含义）[1]| |PVC|无明确星级含义表述| |烧碱|★★★[1]| |PX|无明确星级含义表述| |PTA|无明确星级含义表述| |乙二醇|无明确星级含义表述| |短纤|★★★[1]| |玻璃|★★★[1]| |纯碱|★★★[1]| |瓶片|无明确星级含义表述| |丙烯|★☆☆[1]| 报告的核心观点 - 原油价格变动带动化工品集体波动，各化工品受供需、地缘政治等因素影响呈现不同走势，投资操作需结合各产品具体情况及相关因素变化谨慎判断 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 烯烃 - 聚烯烃 - 原油重挫致丙烯期货主力合约大幅下行收跌，生产企业让利意愿减弱，部分报盘试探调涨，出货改善，需求有好转迹象 [2] - 塑料和聚丙烯期货主力合约震荡下行，聚乙烯需求淡季，新增订单跟进慢，市场心态谨慎；聚丙烯检修装置集中，现货资源偏紧，但需求淡季，下游开工下滑、盈利不足制约采购积极性 [2] 聚酯 - 美伊暂停互袭致油价回落，PX和PTA大幅下跌，7 - 8月装置检修重启，开工率或回升，供需紧张缓和，加工差回落，成本坍塌拖累价格，市场逻辑随地缘情景变化 [3] - 中东局势缓和，油价下跌，乙二醇价格预期承压，上周国产量下降，港口到货下降，7 - 8月国内检修集中，供应紧张，关注霍尔木兹海峡通航情况 [3] - 需求淡季，短纤价格随原料波动，加工差偏弱；瓶片加工差回落至中性水平震荡，负荷低位，库存略有累积，短期关注地缘局势变化 [3] 纯苯 - 苯乙烯 - 统苯主力合约随油价回落，国内炼厂检修集中，开工率低，主力下游苯乙烯行业开工回落，其他下游综合开工弱势，江苏港口库存环比增加，短期进口受限，行情受地缘影响明显 [5] - 苯乙烯主力合约大幅下行收跌，原油下行对成本和心理层面施压，价格短期或承压，溢价回吐风险高，市场低供给格局延续，月底出口发运或带来基本面修复，但下游需求不强且走弱，基本面难支撑高价 [5] 煤化工 - 甲醇港口库存止降回升，短期进口到港量增加，国内装置产能利用率提升，内地烯烃企业采买增加，企业库存减少，但华东MTO装置开工负荷下降，沿海需求弱，港口预期累库，关注通行及补库情况 [6] - 国内尿素基本面供大于求，市场受消息面影响走势坚挺，生产企业累库，供应充足，下游零星成交，短期基本面变动有限，行情预期震荡，关注政策及出口情况 [6] 氯碱 - 电石及原油价格回落，成本支撑减弱，PVC弱势运行，电石法和乙烯法工艺亏损，整体负荷提升，内需不足，出口量低，库存高，上涨驱动不足，跟随成本波动，关注原油和电石价格 [7] - 烧碱主力合约震荡偏强，氯碱一体化利润小幅修复但仍亏损，企业开工窄幅波动，后续有检修计划，供应压力不大，需求平淡，关注液氯价格和月差正套 [7] 纯碱 - 玻璃 - 纯碱弱势运行，周一累库，库存压力大，检修计划少，供应增加，重碱下游利润差，浮法和光伏玻璃冷修压制消费，短期低估值谨慎观望，中长期寻找反弹后高空机会，长期玻碱价差或收窄 [8] - 玻璃震荡偏弱，亏损加剧，冷修速度加快，行业小幅去库，但同比库存压力高，下游加工订单环比走强但同比低，目前估值偏低，不建议追空，关注产能变动和宏观政策 [8]

美国通胀与经济数据 - 6月美国CPI环比下降0.4%，同比从4.2%降至3.5%；核心CPI同比从2.9%降至2.6%[3] - 6月美国PPI环比下降0.3%，同比从6.0%回落至5.5%；核心PPI环比仅上涨0.1%[3] - 7月密歇根大学消费者信心指数从49.5升至54.4；一年期通胀预期从4.6%回落至4.2%[41] 市场反应与定价 - 市场利率维持高位，10年期美债收益率在4.5%-4.6%，2年期在4.2%左右，美元指数在101附近震荡[4] - 市场对疲软数据反应平淡，6月非农和CPI数据公布后，10年期美债收益率仅分别下行约1bp和4bp[6] - 市场仍保留年内加息一次的定价，未形成趋势性共识[4][6] 风险与前瞻因素 - 地缘风险推升油价，WTI原油价格重回75-100美元/桶风险区间，可能重新传导至美国通胀[5] - 新美联储主席沃什的决策框架不明，导致市场对经济数据反应钝化，处于观望状态[6] - 后续通胀风险评价高度依赖地缘政治形势演变，关注7月FOMC会议对预期的催化[5][7] 大类资产表现（2026/7/10-7/17） - 全球股市承压，标普500周跌1.6%，纳指跌2.9%，日经225跌6.4%，恒生指数逆市涨1.6%[24][26] - 大宗商品分化，WTI原油周涨15.5%，COMEX黄金跌2.3%；美股能源板块涨5.0%，费城半导体指数大跌10.0%[24][25][29] - 美元指数周跌0.2%，美国2年和10年期国债收益率全周分别下行3.1bps和1.4bps[23][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场流动性风险已阶段性解除，长鑫科技上市前后市场有望迎来反弹，8月量化交易和金融监管或带来波动，但市场再次跌破3740并创新低概率较低 [5] - AI产业趋势未松动，本轮下跌是杠杆资金被动平仓带来的流动性风险，非AI产业基本面逆转 [5] - 特朗普政治压力约束下，油价上行空间有限，当前油价已处阶段性顶部 [5] 根据相关目录分别总结 市场回顾 - 市场表现：上周市场主要指数大多上涨，上证50涨幅最大，周度涨跌幅为4.55%；大类行业中能源和公用事业表现较好，通讯业务和房地产表现较弱；30个申万一级行业中有13个行业上涨，有色金属、石油石化和煤炭涨幅较大，综合、建筑材料和传媒跌幅较大 [11][16][19] - 交易热度：上周同花顺全A日均成交额为24995.37亿元，前值为26412.30亿元，处于历史相对高位，三年历史分位数86.70%水平 [9][22] - 估值跟踪：截至2026/7/24，同花顺全A估值(PE_TTM)为22.41，较上周值下降1.06，处于历史分位数（近5年）的74.60%；30个申万一级行业中有3个行业估值（PE_TTM）出现修复 [12][27] 市场观察 - 上周市场流动性修复，主要指数震荡反弹，A股主要宽基指数涨跌互现，大盘蓝筹占优，中小盘股表现疲弱，高股息资源板块领涨，建筑材料等板块跌幅居前，市场处于筹码出清与风格再平衡过程 [5] - 流动性冲击后，“AI资本开支周期是否见顶”是市场博弈核心，当前AI产业趋势未松动，本轮下跌本质是杠杆资金被动平仓带来的流动性风险；特朗普政治压力约束下，油价上行空间有限，当前油价处阶段性顶部；长鑫上市前市场有望反弹，8月量化交易和金融监管或带来波动，但市场再创新低概率较低 [5] - 2026Q2主动基金持仓集中度大幅提升，A股持仓市值由2.07万亿元升至2.81万亿元，环比上涨35.25%，港股持仓下降；前五大重仓行业市值占比由约61%骤升至71%，电子板块占比由18%提升至39%，通信由11%升至15%，基金持仓演变为电子和通信双主导格局；剔除价格因素后，加仓最多三大行业为建筑材料、电子、机械设备，传媒等传统周期与消费板块遭大幅减持；前二十大重仓股剧烈换血，半导体企业新进，传统龙头退出，港股集中于半导体标的及信达生物，腾讯、阿里等遭减持 [8] - 投资建议：流动性风险或已阶段性解除，长鑫科技上市前短期市场有望反弹；科技内部优先关注国产半导体设备、存储和算力方向，长鑫上市后科创50板块或弹性最大；科技以外关注电力设备、有色以及创新药 [8] 经济日历 - 关注本周全球经济数据，国内有中国国家统计局工业经济效益报告和采购经理指数报告；海外有亚特兰大联储GDPNow经济增长预测、美国M2货币供应量、美联储利率决议、日本央行利率决议及货币政策声明 [29]

投资评级与核心财务预测 - 报告对保龄宝的投资评级为“增持”，目标价格为9.50元 [1][5][12] - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为30.23亿元、32.95亿元、35.78亿元，同比增长9.9%、9.0%、8.6% [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.68亿元、1.89亿元、2.26亿元，同比增长11.6%、12.2%、19.6% [4] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.44元、0.50元、0.59元 [4][12] - 基于2027年预测，给予公司19倍市盈率（PE）估值，从而得出9.50元的目标价 [12] 近期业绩与短期扰动 - 2025年公司实现营业总收入27.51亿元，同比增长14.54%；归母净利润1.51亿元，同比增长35.50% [12] - 扣除股份支付费用影响后，2025年归母净利润同比增长57.32% [12] - 2026年第一季度，公司实现营业总收入7.48亿元，同比增长9.21%；归母净利润0.54亿元，同比增长7.50% [12] - 短期盈利受到原材料（如玉米淀粉）成本上涨等因素的扰动，2026年第一季度扣非净利润同比下滑6.62% [12] 产品结构与业务发展 - 2025年公司各产品线收入增速分化：益生元同比增长20.96%，减糖甜味剂同比增长34.48%，膳食纤维同比下滑9.85% [12] - 公司正逐步降低淀粉糖等低毛利走量产品的占比，重点布局差异化、成长性高的品种以优化产品结构 [12] - 2025年，公司抓住反倾销税率较低的市场机遇，赤藓糖醇在欧洲地区实现量价齐升，带动减糖甜味剂及出口收入快速增长 [12] - 2025年公司国内/国外收入分别同比增长13.48%/17.66%，占比分别为74%/26% [12] 运营效率与成本控制 - 公司持续推动管理精细化和生产柔性化，通过现代化供应链体系降低能耗和损耗，节约生产成本 [12] - 公司通过聚焦小批量、差异化、高价值的订单，优先满足长期大客户及高毛利、高附加值产品的生产，以改善产品结构 [12] - 尽管短期原材料端降本效果边际减弱，但运营效率的提升将对成本压力形成一定对冲 [12] 估值与市场表现 - 截至报告日，公司当前股价为7.21元，总市值为27.40亿元 [1][6] - 基于最新股本摊薄，公司2025-2028年预测市盈率（PE）分别为18.19倍、16.29倍、14.52倍、12.15倍 [4] - 公司当前市净率（PB）为1.2倍，每股净资产为6.06元 [7] - 过去12个月，公司股价绝对跌幅为31%，相对指数跌幅为54% [10]

量化分析报告总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：CCBA定价模型**[8] * **模型构建思路**：用于对可转债进行合理定价，并计算市场定价偏离度以衡量估值水平[8] * **模型具体构建过程**：该模型为专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》中介绍的方法，具体构建过程未在本报告中详细展开。其核心是计算定价偏离度，公式如下： $$定价偏离度 = \frac{转债价格}{CCBA模型定价} - 1$$ 其中，定价偏离度代表了转债市场价格相对于模型理论定价的溢价或折价程度[8] 2. **模型名称：CCB定价模型与CCB_out模型**[31] * **模型构建思路**：CCB模型用于可转债定价和收益分解，CCB_out模型在CCB模型基础上加入了退市风险调整，用于构建低估值因子[23][31] * **模型具体构建过程**：具体构建过程在专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍，本报告未详细展开。基于CCB_out模型构建定价偏离度因子的公式为： $$定价偏离度 = \frac{转债价格}{CCB\_out模型定价} - 1$$ 该因子用于识别市场价格低于模型理论价值的低估转债[31] 3. **模型名称：转债&股债组合轮动策略（择时策略）**[2][13] * **模型构建思路**：基于转债市场估值（定价偏离度）的高低，在转债资产与一个股债组合（50%国债+50%中证1000）之间进行动态资产配置，估值低估时超配转债，高估时超配股债组合[2][13] * **模型具体构建过程**： 1. 计算股债组合：50% 7-10Y国债 + 50% 中证1000全收益指数[2][12] 2. 计算转债估值Z值：$$Z值 = \frac{定价偏离度}{过去3年标准差}$$ 3. 对Z值进行截尾处理：按照±1.5倍标准差进行截尾[13] 4. 计算估值分数：将截尾后的Z值除以-1.5得到分数[13] 5. 动态配置权重：转债权重 = 50% + 50% × 分数，剩余仓位配置股债组合[13] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：定价偏离度因子（基于CCB_out模型）**[31] * **因子构建思路**：通过比较转债市场价格与经过退市风险调整的模型理论价格（CCB_out定价），构建估值因子，用于筛选低估转债[31] * **因子具体构建过程**：计算公式为 $$定价偏离度 = \frac{转债价格}{CCB\_out模型定价} - 1$$，数值越低代表转债越低估[31] 2. **因子名称：正股动量因子**[34] * **因子构建思路**：使用正股过去一段时间的价格动量作为因子，反映正股的趋势强度[34] * **因子具体构建过程**：使用正股过去1个月、3个月、6个月的动量进行等权打分构建复合动量因子[34] 3. **因子名称：转债换手率因子**[37][40] * **因子构建思路**：使用转债自身的成交活跃度（换手率）以及相对于股票的换手率比率作为因子，反映市场关注度和交易热度[37][39] * **因子具体构建过程**：因子由两部分构成： 1. 转债换手率：计算5日和21日换手率[39] 2. 转债与股票换手率比率：计算5日和21日的比率[39] 量化策略与构建方式 1. **策略名称：低估值策略**[31] * **策略构建思路**：在偏债、平衡、偏股三个分域中，分别选取定价偏离度最低（即最低估）的15只转债，共45只构成组合，并根据各分域市场的相对估值进行分域择时（超配估值过低的分域）[31] * **策略具体构建过程**： 1. 选券池：符合余额3亿以上且评级AA-及以上的转债[31] 2. 分域选券：在偏债、平衡、偏股分域内，分别按定价偏离度因子排序，选取最低的15只[31] 3. 分域择时：根据三个分域市场的相对估值水平，超配估值过低的分域，低配估值过高的分域[31] 2. **策略名称：低估值+强动量策略**[34] * **策略构建思路**：在低估值策略与分域择时的基础上，将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，构建复合因子进行选股，旨在获取低估且正股趋势向上的弹性[34] * **策略具体构建过程**：结合定价偏离度因子和正股动量因子（过去1、3、6个月动量等权打分）形成综合打分，在分域内选取得分最高的转债进行配置[34] 3. **策略名称：低估值+高换手策略**[37] * **策略构建思路**：首先筛选市场估值较低的50%转债构成初选池，然后在该池中使用高换手因子（转债换手率及转债/股票换手率比率）选择成交活跃的个券进行配置[37] * **策略具体构建过程**： 1. 初筛：使用CCB_out定价偏离度因子，选择全市场低估程度排名前50%的转债[37][39] 2. 精选：在低估初选池中，使用转债换手率因子（5日、21日）和转债与股票换手率比率因子（5日、21日）筛选高换手个券[37][39] 4. **策略名称：平衡偏债增强策略**[40] * **策略构建思路**：聚焦于偏债型和平衡型转债，在低估池中针对不同分域使用不同的增强因子，旨在获取稳健的绝对收益[40] * **策略具体构建过程**： 1. 构建低估池：使用CCB_out定价偏离度因子选择市场低估较低的50%转债，并剔除偏股型转债[40] 2. 分域增强： * 在偏债型转债池中，使用转债换手率因子和正股动量因子进行增强[40][43] * 在平衡型转债池中，使用转债换手率因子进行增强[40][43] 5. **策略名称：信用债替代策略**[44] * **策略构建思路**：通过比较转债到期收益率（YTM）与信用债收益率，筛选出具有配置价值的转债，并搭配正股动量因子和波动率控制方法，构建一个低波动的绝对收益策略[44] * **策略具体构建过程**： 1. 筛选转债池：选择符合“转债YTM + 1% > 3年期AA级信用债YTM”条件，且余额3亿以上、评级AA-及以上的转债[44] 2. 动量选券：在转债池中选出正股1个月动量最强的20只转债，个券最大权重不超过2%[44] 3. 组合构建：配置选出的转债，剩余仓位配置信用债，并通过波动率控制方法降低短期回撤[44] 6. **策略名称：波动率控制策略**[47] * **策略构建思路**：将多个增强策略（偏债增强、平衡增强、偏股增强）与信用债资产相结合，通过波动率控制方法将整个组合的波动率控制在目标水平（4%），实现风险可控的绝对收益[47] * **策略具体构建过程**： 1. 构建子策略：分别构建偏债增强、平衡增强、偏股增强策略（方法类似低估值+强动量策略，在各分域内选取低估值+强动量打分最高的15只转债）[47] 2. 波动率控制：基于这三个增强策略以及信用债资产，通过动态调整权重，将整个组合的波动率控制在4%[47] 模型的回测效果 （注：报告未提供CCBA定价模型和CCB定价模型独立的回测效果指标） 1. **转债&股债组合轮动策略（择时策略）**，策略能够实现稳定的超额收益[13] 因子的回测效果 （注：报告未提供单个因子独立的回测效果指标，因子效果体现在复合策略中） 策略的回测效果 （基准均为“等权指数”，回测区间：2018年至2026年7月23日） 1. **低估值策略**[34] * 区间收益（全样本年化）：19.3% * 年化波动（全样本年化）：12.9% * 最大回撤（全样本年化）：18.0% * 区间超额（全样本年化）：8.4% * 信息比率（IR）（全样本年化）：1.36 2. **低估值+强动量策略**[37] * 区间收益（全样本年化）：23.7% * 年化波动（全样本年化）：13.6% * 最大回撤（全样本年化）：13.2% * 区间超额（全样本年化）：12.4% * 信息比率（IR）（全样本年化）：2.09 3. **低估值+高换手策略**[37] * 区间收益（全样本年化）：22.0% * 年化波动（全样本年化）：未在统计表中直接给出全样本年化值 * 最大回撤（全样本年化）：未在统计表中直接给出全样本年化值 * 区间超额（全样本年化）：10.9% * 信息比率（IR）（全样本年化）：未在统计表中直接给出 4. **平衡偏债增强策略**[44] * 区间收益（全样本年化）：20.8% * 年化波动（全样本年化）：12.1% * 最大回撤（全样本年化）：13.9% 5. **信用债替代策略**[47] * 区间收益（全样本年化）：6.9% * 年化波动（全样本年化）：2.0% * 最大回撤（全样本年化）：2.8% 6. **波动率控制策略**[50] * 区间收益（全样本年化）：9.4% * 年化波动（全样本年化）：4.4% * 最大回撤（全样本年化）：4.4%

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月国内动力煤价格先跌后涨，焦煤焦炭现货价格多数稳定在高位，期货价格震荡[2][4][6] - 8月动力煤价格中枢有望在震荡中抬升，焦煤焦炭现货价格或有所回落但仍处偏高位置，期货价格或受需求复苏等因素影响[18][19][20] 各章节总结 第一章 7月市场回顾 动力煤 - 7月价格先跌后涨，上旬因南方梅雨期抑制需求、港口价格承压，中下旬因安全环保检查、供应收紧且高温使需求增加而反弹[2] - 全月均价高于去年同期，坑口涨幅大于港口，反映供给收缩对产地冲击更直接，港口高库存削弱价格弹性[2] 焦煤焦炭 - 炼焦煤现货价格多数稳定在高位，少数地区优质主焦煤微降，配煤价格回落，成交氛围平淡，竞拍流拍率达63%，进口蒙煤价格坚挺，海煤价格下调[4] - 焦炭价格第九轮提涨落地后第十轮提涨失败，7月22日第一次提降落地，市场降价情绪浓厚[4] - 焦煤期货7月在1220 - 1320区间震荡，临近月末多空博弈加剧，焦炭期货价格中枢持续下移[6] 第二章 核心驱动因素分析 动力煤 - 供给端，主产区安监力度升级，产能利用率走低，产量下滑，进口增量边际递减，总供给呈下行趋势[10] - 需求端，高温推动电厂日耗回升，但水电偏强替代火电，终端电厂现货采购意愿不强，需求拉动温和[10] - 环渤海港口存煤处同比最高，约3000万吨库存对流通环节形成压力，下游电厂去库但可用天数安全，补库动力不足，高库存制约价格涨幅，需求增长决定价格上限[10] 煤焦钢产业链 - 7月负反馈影响主导，钢厂进入淡季，成材价格下行，生产积极性下降，检修范围扩大，铁水产量回落，钢厂盈利率降至34.63%，导致焦煤焦炭需求量下滑[12] 焦煤端 - 山西煤矿复产进度反复，7月24日停产炼焦煤煤矿53座，涉及产能6190万吨，新规使未来难有表外产量，7月产量止跌，上游矿山库存累库[14] - 进口方面，受蒙古那达慕大会影响，蒙煤运输口岸闭关5日，口岸库存去化，节后通关恢复慢，口岸蒙煤库存从450万吨以上降至350万吨左右，价格居高不下[14] 焦炭端 - 第九轮提涨落地和配煤价格回落使焦化利润好转，焦煤贸易商出货缓解焦企原料问题，7月焦企产能利用率保持74%左右[16] - 下游钢厂按需采购，焦炭累库，7月下旬第一轮提降落地，样本焦企平均吨焦利润回落至18元/吨，部分焦企亏损[16] 第三章 8月展望 动力煤 - 价格中枢有望在震荡中抬升，但需警惕需求预期结束库存未显著去化致价格回落[18] - 上游煤矿产能难释放，为煤价提供底部支撑，下游8月迎峰度夏，高温或使需求释放，电厂日耗有攀升潜力[18] - 最大制约因素是港口约3000万吨高位库存，去库快慢影响价格上行斜率，若高温符合预期，价格有望上探，否则可能高位震荡[18] - 预期秦皇岛港Q5500价格区间为【780，840】元/吨，关注电厂日耗、港口库存、主产区坑口价[18] 焦煤焦炭 - 现货端，8月钢厂生产或恢复至240万吨日均铁水水平，需求复苏和成材价格止跌预期支撑价格，焦煤价格或回落但仍处偏高位置[19] - 预期安泽低硫主焦煤价格区间为【1920，2100】元/吨，焦炭在累库和高价位下有提降预期，焦化利润或维持低位但非负[19] - 预期山西产干熄焦价格区间为【1805，1915】元/吨，关注钢厂、焦企利润，煤矿复产进度，焦炭提降情况[19] - 期货端，双焦期货7月下旬结束价格中枢下移，8月关注焦煤近月价差，紧缺预期或带动价格上行，价格受蒙煤高运量拖累[20] - 焦炭期货先于现货体现提降，预期需求复苏后难达成六轮提降，期货有望修复提降预期[20] - 预期焦煤期货价格区间为【1210，1310】，焦炭期货价格区间为【1800，1945】[20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年上半年我国经济运行总体平稳但面临挑战 监管部门多措并举完善债券市场体制机制、推动重点领域债券扩容、推进对外开放、加强风险管控 提升了债券市场服务实体经济质效 [2] 根据相关目录分别进行总结 完善债券市场体制机制 - 规范债券发行承销业务 沪深交易所2月发布规则 完善监管处理原则、违规量罚认定情形等 有助于完善发行承销违规行为监管标准 [4] - 完善存续期募集资金管理 沪深北交易所2月发布指南 聚焦资金管控 规范闲置资金使用和用途变更 压实主体责任 统一募资监管标准 [5] - 优化企业注册发行管理 交易商协会4月发布通知 重构基础层企业债务融资发行体系 规范相关工作机制 提升发行效率 [6] - 北交所推出私募公司债 北交所4月发布规则并于5月启动受理审核工作 6月明确交易方式 补齐业务短板 丰富债券产品体系 [7] - 优化债券质押式协议回购相关规则 沪深交易所5月优化规则 上交所激励优质担保品融资 深交所纳入质押券范围等 提升债券市场流动性 [8] 支持科技创新、绿色低碳、乡村振兴等领域债券扩容 - 优化专项债券发行规则 沪深北交易所1月发布指引 要求资金专款专用 优化发行人指标等 推动重点领域债券扩容 [9][10] - 支持科技创新领域债券发行 沪深北交易所2月优化再融资措施 交易商协会3月优化科创债机制 证监会4月深化创业板改革 推动科创债市场扩容 [11] - 支持乡村振兴债券发布 人民银行2月发布意见 鼓励金融机构和企业发行相关债券 推动乡村振兴领域债券扩容 [12] - 支持消费领域企业债券发行 国务院办公厅1月发布方案 支持相关企业发行债券和REITs 推动消费相关产业债券扩容 [12][13] 推进债券市场对外开放 - 延续境外机构投资境内债券税收优惠 财政部1月公告 2026年1月1日至2027年12月31日境外机构投资境内债券利息收入免税 提升其配置意愿 [14] - 合格境外投资者获准参与国债期货交易 人民银行、外汇局4月公告允许 吴清主席6月演讲推动 扩大投资范围 提升对外开放水平 [15] 推动评级行业高质量发展 - 支持评级行业走出去 国务院6月规定、上海市政府办公厅6月意见 支持评级等专业服务机构拓展海外服务网络 [16] - 推动评级行业提升评级质量 央行3月会议、全国信用评级行业自律座谈会4月召开 要求加强征信和评级质量建设 [17] 加强债券市场风险管控 - 规范国有企业境外债券管理 河南省政府办公厅1月发布办法 严禁发行一年期及以下境外债券 要求研判风险并报告 优化融资结构 [18] - 顶层立法确立违约处置原则 五部门3月发布草案征求意见 确立金融风险处置原则 提升债券违约处置效率与规范性 [18]

核心观点 - 市场当前处于观望状态，等待内外关键信号明朗，短期预计延续震荡但下行空间有限，建议维持“哑铃型”配置策略 [1][11][12] - 债市走势取决于即将召开的中央政治局会议是否提及降息，这将是10年期国债收益率能否有效突破1.70%的关键 [1][11] - 海外市场关注科技巨头财报对AI开支可持续性的验证，以及地缘局势的演变，美股若回调或为长期资金提供布局窗口 [12][13] 重要事件回顾 - 7月20日，央行LPR连续14个月保持不变，1年期为3.0%，5年期为3.5% [8] - 7月20日，证监会主席调研座谈并承诺维护市场平稳，五大险企集体发声力挺股市，国新、诚通等央企已增持超600亿元 [8] - 7月25日，美国总统特朗普下令美军停止对伊朗的新空袭，结束了持续近两周的每日打击行动 [8] - 7月24日至25日，伊朗与阿曼举行副外长级会谈，讨论霍尔木兹海峡安全通航机制，会谈取得建设性进展但通航状况未变 [8] 周度行情回顾（7.20-7.24） - **债市上涨**：受部分银行下调存款利率提振，市场情绪好转，但中短债收益率偏低透支了降息预期，导致资金抢跑超长债 [9] - **A股明显反弹**：在监管层座谈、险资发声、央企增持及私募自购等多重维稳措施下，市场信心修复，主要指数均收涨 [9] - **美股震荡收跌**：美伊冲突升级推升油价，引发市场对通胀回升及加息预期的担忧，导致美股三大指数整体回落 [9] 市场展望 债市方面 - 市场核心焦点在于中央政治局会议是否涉及降息安排，会议基调存在转积极可能，或重提“降准降息”，亦不排除宣布降准，但全面降息可能性不高 [1][11] - 若会议未明确提及降息，10年期国债收益率有效突破1.70%的概率不大，建议交易盘在收益率接近1.7%时适度止盈 [1][11] - 若会议提及降息，则收益率下破1.70%的概率将提升，短期波动区间预计在1.65%至1.70%之间 [1][11] 股市方面 - 市场观望情绪浓厚，上周三（7.22）起持续缩量，周五（7.24）成交额不足2万亿元 [11][12] - 市场谨慎源于内外不确定性：外部等待美股科技巨头财报验证AI开支持续性，且地缘冲突升级、美联储会议存变数；内部等待月末重磅会议定调 [12] - A股短期预计延续震荡，但下行空间相对有限，操作上建议维持“哑铃型”配置 [11][12] - 配置方向关注红利、通信、电子、创业板、科创50等，科技板块建议多看少动、逢低布局；红利资产中，煤炭、石油石化受地缘及油价影响较大，可优先关注其他方向 [12] 海外市场方面 - 科技巨头财报是核心焦点，市场对其现金流和未来资本开支可持续性的担忧正在加剧，从而压制估值预期 [13] - 地缘层面出现积极信号，美伊局势有阶段性缓和迹象，若双方在霍尔木兹海峡议题上达成共识，短期降温概率较高，有望提振市场风险偏好 [13] - 美国经济仍具韧性，企业盈利有支撑，且市场已较为充分计价美联储加息预期，流动性扰动有限 [13] - 综合来看，近期美股有望修复，若出现阶段性回调，反而是长期资金的布局窗口 [13] 华宝资产配置组合表现 - **国内宏观多资产模型**：截至7月24日，近一年收益率为9.24%，基准收益率为7.10%；近一年夏普比率为0.99，基准夏普比率为0.73 [14] - 该模型以高流动性ETF为标的，通过宏观主观判断定期调整，参考经典风险资产+固收的40、60比例，对风险资产（A股、黄金）和固收（国债、货币）进行主观配置 [17] - **全球宏观多资产模型**：截至7月24日，近一年收益率为7.66%，基准收益率为7.10%；近一年夏普比率为0.91，基准夏普比率为0.73 [17] - 该模型选择中国国债、A股、美股、日股、黄金对应的ETF，根据海内外经济货币政策观点进行调仓，旨在构建跨国多元资产配置组合 [20]