报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月终端消费转淡，下游产品出口环比走弱，组件、电池、硅片排产下调，多晶硅需求降低，供应方面企业开工率变化不大，多晶硅延续累库格局；11月硅片、电池价格下调限制多晶硅现货涨价，但厂家限销好且库存集中，12月现货跌价也困难，预计价格持稳，收储平台落地是利好但难趋势性上涨，新仓单少格局延续，盘面BACK结构维持，12月期货价格震荡，建议区间操作，及时止盈止损，区间下沿多配选近月合约，上沿空配选远月合约 [4][5][40][41] 根据相关目录分别总结 供需展望 12月终端消费转淡，下游产品出口量环比走弱，组件、电池、硅片排产下调，预计硅片排产52GW左右，折算多晶硅需求10.4万吨；供应方面，多晶硅企业开工率变化不大，预计产量11.2万吨，多晶硅延续累库格局 [4] 交易逻辑 11月硅片、电池价格大幅下调限制多晶硅现货涨价，厂家限销执行好且库存集中，12月现货跌价困难，预计价格持稳；收储平台未落地，落地是利好但难趋势性上涨；新仓单少格局延续，预计盘面BACK结构维持，谨慎防范2601合约复刻2512合约月底情况；12月多晶硅期货价格震荡，近月合约参考（52000,60000），远月合约参考（50000,58000），建议区间操作，及时止盈止损，区间下沿多配选近月合约，上沿空配选远月合约 [5][40][41] 策略推荐 单边建议区间操作，高抛低吸；套利建议正套；期权暂无 [7][42] 基本面情况 行情回顾 11月多晶硅期货震荡，未突破10月价格区间，上旬因收储平台落地不及预期价格偏弱，月底因仓单不足逻辑价格大幅反弹，月差深度BACK [9] 需求：12月多晶硅需求环比降低 12月组件排产降低，10月全国新增光伏装机同比降38.3%、环比涨30.4%，1 - 10月新增装机量同比增39.48%，10月组件出口量环比降23.6%，12月终端需求环比降低、企业订单不佳、开工率或下滑，预计排产量42GW，环比降4GW；12月电池、硅片排产跟随组件下行，12月光伏电池排产环比降至48GW左右，预计12月硅片排产环比降至52GW [13][21] 供应：12月多晶排产下调 截至11月底，多晶硅在产企业11家，11月通威股份云南基地减产、四川基地停产，10月新特能源准特基地增产，协鑫科技10月减产，12月或继续小幅减产，12月开工率环比变化不大，预计产量11.2万吨，环比降0.2万吨 [31] 库存：多晶硅高库存格局不变 11月多晶硅供需平衡，现货市场成交环比改善，价格环比不变，目前企业工厂库存27.1万吨，环比增1万吨，中游期现商非标库存1.5 - 2万吨、仓单量2.7万吨左右，下游库存16万吨左右，头部企业库存较高但有去库，工厂库存集中在少数厂家，厂家有挺价能力 [32] 后市展望及策略推荐 基本面展望与供需展望内容一致；交易逻辑分析与交易逻辑内容一致；操作策略与策略推荐内容一致 [4][5][7][40][41][42]

投资评级与目标 - 投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [5] - 设定6个月目标价为58.73元/股，相较于2025年11月27日股价44.43元存在上行空间 [5] - 估值基于2025年32倍市盈率（PE） [9] 核心观点与业绩驱动因素 - 公司完成对CM Hi-Tech Cleanroom Limited的收购，拓展了洁净室全方位解决方案能力，是2025年前三季度收入增长主因之一 [2] - 随着在半导体洁净室市场份额的积累和提升，过往项目将转化为持续的耗材收入，耗材收入占比有望提升，增强盈利稳定性和现金流 [3] - 耗材产品毛利率预计超过30%，显著高于设备端毛利率（15%-20%），耗材占比提升将驱动公司整体毛利率进一步增长 [3] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.12%/5.67%/4.56%/0.75%，管理费用率同比上升0.75个百分点，主要因新增厂房折旧和员工股权激励增加 [2] - 预计公司2025-2027年收入分别为22.78亿元、28.81亿元、35.24亿元，对应增长率分别为32.2%、26.5%、22.3% [4][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.48亿元、3.27亿元、4.09亿元，对应增长率分别为29.3%、31.8%、25.1% [4][11] - 预计每股收益（EPS）2025-2027年分别为1.83元、2.41元、3.01元 [10] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的12.4%持续提升至2027年的15.6% [10][11] 公司治理与近期事件 - 公司于2025年11月20日公告完成2024年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期的股份登记，归属股份数量合计319.26万股，归属人数共142人 [1] - 归属人员包括公司董事、总经理叶伟强（获授8.8万股）及其他核心人员 [1]

核心观点 - 报告认为当前市场处于"牛市两段论"中的过渡期，并非牛熊转换，年底政策窗口期有望提前验证"政策底"，为2026年经济增长提供支撑 [6][14] - 策略判断延续风格均衡，顺周期可能是春季行情的基础资产，而科技成长短期性价比已快速改善 [6][14] - 配置建议顺周期与科技都有机会，具体包括基础化工和工业技术等周期Alpha、存储储能及AI应用等科技成长机会，并适度配置高股息低波动资产 [6][14] - 未来一个月首推"铁三角"组合：阿里巴巴-W（港股）、晶科能源、巨人网络，十大金股组合还包括国投电力等七只个股 [6][17][18] 上期组合回顾 - 2025年第11期十大金股组合在11月1日至11月28日期间整体下跌1.90%，其中9只A股平均下跌3.17%，跑输上证综指（下跌1.67%）1.50个百分点，跑输沪深300指数（下跌2.46%）0.72个百分点 [6] - 唯一一只港股中国人寿（2628.HK）上涨9.54%，跑赢恒生指数（下跌0.18%）9.73个百分点 [6][15] - 自2017年3月28日首期发布至2025年11月28日，金股组合累计上涨401.02%，其中A股组合累计上涨290.03%，跑赢上证综指271.00个百分点，跑赢沪深300指数259.88个百分点；港股组合累计上涨1250.43%，跑赢恒生指数1243.54个百分点 [6] 本期策略判断 - 市场定位为"牛市两段论"的过渡期，年底政策窗口期有望提前验证"政策底"，支撑2026年经济增长 [6][14] - 在"政策底"提前验证、周期涨价与PPI同比改善预期下，顺周期可能是春季行情的基础资产 [6][14] - 科技成长短期性价比快速改善，机构投资者科技仓位有所下降，微观结构压力缓和 [6][14] - 配置建议兼顾顺周期与科技成长，基础化工和工业技术等周期Alpha是弹性更高方向，同时关注存储、储能、AI应用等科技机会，并适度配置高股息低波动资产 [6][14] 本期金股组合 - 首推"铁三角"：阿里巴巴-W（港股）战略转向大消费生态并构建完整AI生态闭环 [6][17]；晶科能源为全球光伏组件头部公司，依托光伏优势拓展储能业务 [6][17]；巨人网络游戏《超自然行动》潜力被低估且出海进展超预期 [6][17] - 其余七只金股：国投电力（水电火电主业稳健，分红能力提升）[18]、福达股份（曲轴业务增长且布局机器人零部件）[18]、雅克科技（聚焦半导体材料，受益AI驱动存储芯片上行周期）[18]、泸州老窖（白酒行业出清后基本面修复，分红提升）[18]、税友股份（中小微企业财税SaaS服务商，AI驱动B端收入增长）[18]、兴业银行（负债成本下行，高股息低PB）[18]、中航沈飞（歼击机及舰载机平台，装备需求旺盛）[18] - 估值与盈利预测显示，阿里巴巴-W 2026年预计归母净利润1019.4亿元（人民币），晶科能源2026年预计净利润38.0亿元，巨人网络2026年预计净利润增速87.4% [22]

宏观趋势与政策主线 - 2025年中国经济正经历三大转变：增长主引擎从第二产业向第三产业切换、建筑业自然萎缩、内需主力从投资转向消费[3] - “反内卷”政策是主线，路径为供给端出清低效资本（建筑业萎缩、工业产能出清）和需求端通过发展服务业扩消费[3] - 2025年经济呈“前高后低”态势，第一季度GDP增速为5.4%，10月下滑至4.2%附近，第二产业为主要拖累，第三产业韧性凸显[9] 产业结构与动能切换 - 2025年第二产业中，建筑业GDP增速明显下行构成主要拖累，工业因新经济部门支撑维持高位[13][15] - 服务业与制造业是“相互成就”关系：制造业是生产性服务业的“孵化器”，服务业构成制造业产品的“市场池”并提升人力资本[3][46] - 中国服务业发展潜力巨大：已接近高收入国家标准（人均约1.4万美元），但服务业GDP占比低于中低收入国家水平[49][53] 投资效率与需求转型 - 中国资本存量/GDP比值自2009年起持续上升，投资效率下降，A股非金融企业净资产收益率从2010年的12.8%回落至2024年的6.1%[79][85][87] - 走出“投资效率悬崖”需通过“反内卷”实现：出清低效产能、盘活存量资本（如城市更新）、发展新质生产力[88] - 建筑业萎缩是城镇化率超60%及人口拐点的必然结果，但更新活动（如建筑装饰）占比上升对冲了首次开发项目的拖累[64][69][75] 服务业前景与价格影响 - 预计未来十年服务业增速将持续超过整体GDP增速1个百分点以上，2035年服务业占比将提升至63.1%（当前偏低）[53] - 服务品价格波动幅度小于商品，海内外经验显示服务价格少有负增长，发展服务业不会带来显著通缩压力[55][56]

投资评级与核心观点 - 报告对波司登公司维持“买入”投资评级 [5] - 核心观点：公司FY2026年中期业绩符合预期，主品牌波司登通过产品升级和渠道建设实现稳健增长，库存管理优秀为下半年销售蓄势，新产品系列有望贡献增量，看好其下半年经营表现 [2][3][4][5] 业绩简评 - FY2026年上半年实现营收89.28亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润11.89亿元，同比增长5.3% [2] - 公司预计派发2025年中期股息每股6.3港仙，合计6.69亿港元，派息率为56% [2] 经营分析：羽绒服业务 - FY26H1羽绒服业务营收为65.68亿元，同比增长8.3% [3] - 分品牌看，波司登主品牌收入57.19亿元，同比增长8.3%；雪中飞收入3.78亿元，同比下降3.2%；冰洁收入0.15亿元，同比下降26.0%；其他品牌收入4.56亿元，同比增长22.8% [3] - 分渠道看，线上渠道收入13.83亿元，同比增长2.4%；线下直营渠道收入24.11亿元，同比增长6.6%；线下加盟渠道收入37.01亿元，同比增长7.9% [3] - 期末波司登品牌渠道数量达3140家，同比增加267家；雪中飞门店达389家，同比增加74家 [3] 经营分析：其他业务 - 贴牌加工业务营收同比下降11.7%至20.44亿元，受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷影响 [3] - 女装业务收入2.51亿元，同比下降18.6%；多元化服装业务收入0.64亿元，同比下降49.3% [3] 盈利能力与运营效率 - 公司整体毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，其中羽绒服业务毛利率下降2.0个百分点至59.1% [4] - 营销费用率同比上升1.69个百分点至27.53%，管理费用率同比下降1.51个百分点至7.22% [4] - 库存周转天数较去年同期下降11天，显示优秀的库存管控能力 [4] 未来展望与催化剂 - 公司于2025年10月联手奢侈品牌创意总监Kim Jones推出高级产品线AREAL，并与Errolson Hugh推出VERTEX系列羽绒服，市场反馈良好 [4] - 公司及加盟商库存清理进度良好，为秋冬新品销售蓄势；10-11月份终端销售已实现良好增长 [4] - 公司坚定品牌向上战略，持续优化产品与渠道 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司FY2026-FY2028年净利润分别为39.20亿元、43.22亿元、47.39亿元 [5] - 对应FY2026-FY2028年预测市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [5] - 预计FY2026-FY2028年营业收入增长率分别为10.04%、10.24%、9.66%；归母净利润增长率分别为11.56%、9.61%、9.67% [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显示收入强劲增长，盈利能力环比显著改善，铁锂业务产能扩张加速，盈利修复逻辑逐步兑现 [2][4][11] - 铁锂正极材料业务通过大规模产能投资和战略合作实现快速扩张，预计将推动公司市场份额和出货量显著提升 [11] - 机器人业务取得进展，公司有望受益于行业增长 [11] - 基于产能扩张和盈利改善，预计2026年归母净利润将达到13亿元，对应市盈率20倍 [11] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入32.72亿元，同比增长43.0%，环比增长5.0% [2][4] - 2025年第三季度归母净利润1.51亿元，同比下降15.8%，但环比大幅增长197.0% [2][4] - 2025年第三季度扣非净利润1.39亿元，同比增长6.7%，环比大幅增长265.7% [2][4] - 经营性现金流净流入1.74亿元，资本开支2.26亿元，存货13.6亿元环比有所提升 [11] 业务板块分析 - 汽车零部件业务收入稳定增长，同比预计稳增，盈利能力稳定，利润贡献预计持平 [11] - 铁锂业务出货量同环比提升，受益于下游客户需求和产能放量，单吨盈利环比略有改善 [11] - 机器人业务聚焦旋转执行器，产品覆盖电机、传感器、行星/谐波减速器，正与国内客户积极对接 [11] 产能扩张与战略布局 - 通过子公司江西升华在德阳-阿坝生态经济产业园区投资建设年产35万吨新型高压实密度磷酸铁锂项目，总投资40亿元，分两期建设，每期17.5万吨，建设周期各12个月 [11] - 子公司江西升华拟与川发龙蟒设立合资公司，投资建设年产35万吨新型高压实密度磷酸铁锂项目，总投资40亿元（分两期），江西升华持股51% [11] - 公司与宁德时代签订《预付款协议》，强化保供逻辑，印证行业景气持续性 [11] 未来业绩展望 - 考虑增资扩产和合作协议，2026年铁锂出货量有望实现翻倍以上增长 [11] - 铁锂业务单位盈利持续修复，高压实产品占比提升和磷酸二氢锂降本落地将支撑单吨盈利上行 [11] - 预计2026年归母净利润为13亿元，对应市盈率为20倍 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕巴西和阿根廷大豆、玉米的播种进度、未来两周天气变化及对盘面潜在影响展开分析 ，指出巴西降水分布不均、南部偏少 ，阿根廷前期墒情好但第二周可能干燥 ，需警惕连续干旱 [7][8][13] 各部分总结 大豆生长情况 - 截至2025年11月22日 ，巴西2025/26年度大豆播种进度为78% ，低于去年同期的83.3% ，此前一周为69% ，五年均值75.8% [7] - 截至11月26日 ，阿根廷2025/26年度大豆播种进度为36% ，此前一周为24.6% ，去年同期45% [7] 大豆产区天气变化 - 巴西未来两周降水分布不均 ，北部、东部充沛 ，中西部正常略偏少 ，南里奥格兰德州12月1号前后有雨 ，其余时间降水概率低 ，南部降水总体偏少 [8] - 阿根廷前期土壤墒情良好 ，下周降水好 ，第二周预报干燥 ，总体利于播种但需警惕连续干旱 [8] 玉米生长情况 - 截至11月22日 ，巴西首季玉米播种完成59.3% ，去年同期58.7% ，上一周52.6% ，五年均值58.7% [12] - 截至11月26日 ，阿根廷2025/26年度玉米播种进度为39.3% ，上周37.3% ，去年同期39.4% [12] 玉米产区天气变化 - 巴西未来两周降水分布不均 ，北部、东部充沛 ，中西部正常略偏少 ，南里奥格兰德州12月1号前后有雨 ，其余时间降水概率低 ，南部降水总体偏少 [13] - 阿根廷前期土壤墒情良好 ，下周降水好 ，第二周预报干燥 ，总体利于播种但需警惕连续干旱 [13] 产量占比情况 - 巴西大豆主产州产量占比：马托格罗索州26% ，帕拉纳州15% ，南里奥格兰德州14% ，戈亚斯州10% ，南马托格罗索州8% [8] - 阿根廷大豆主产省产量占比：布宜诺斯艾利斯31% ，科尔多瓦28% ，圣菲19% ，圣地亚哥德埃斯特罗6% [8] - 巴西玉米主产州产量占比：马托格罗索州32% ，帕拉纳州16% ，戈亚斯州11% ，南马托格罗索州10% ，米纳斯吉拉斯州8% ，南里奥格兰德州5% [13] - 阿根廷玉米主产省产量占比：科尔多瓦33% ，布宜诺斯艾利斯27% ，圣菲13% ，圣地亚哥德埃斯特罗10% ，恩特雷里奥斯5% [13]

2024年财政运行特征 - 1-10月全国一般公共预算收入增速为0.8%，高于0.1%的预算目标[8] - 1-10月税收收入累计同比增长1.7%，其中个人所得税增长11.5%，增值税增长4.0%，消费税增长2.4%，企业所得税增长1.9%[8] - 1-10月全国一般公共预算支出同比增长2%，其中中央本级支出增长6.3%，地方支出增长1.2%[14] - 10月基建类财政支出增速为-25.7%，农林水事务支出增速为-32.8%[21] - 1-10月政府性基金（第二本账）收入增速为-2.8%，支出增速为15.4%[24] 2025年财政政策预测 - 预计2025年广义赤字率维持在3.8%-4.0%的高位，若为4.0%则赤字规模约5.9万亿元[47] - 预计2025年新增地方专项债规模为4.6万亿元，高于2024年初的4.4万亿元[47] - 预计2025年特别国债发行规模可能持平于1.8万亿元，包括1.3万亿超长期特别国债和5000亿注资专项债[47] - 预测2025年实际GDP增速目标仍为“5%左右”，对应内控目标为4.8-5.0%之间[43] 财政可持续性与挑战 - 考虑城投有息债务后，中国政府部门杠杆率约为90%，美国为114%，日本为211%[68] - 2024年政府债（国债+地方债）利息支出规模约2.2万亿元，占广义财政收入的8%[81] - 2024年化债资金规模超过3万亿元，包括特殊再融资债2.2万亿以上和特殊新增专项债1.35万亿以上[72] - Wind口径城投债总额已低于10万亿元，2025年至今净融资减少约5300亿元[77]

行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市”（维持）[2] 核心观点 - AI算力与终端创新共振，推动PCB行业进入由AI驱动的新周期，需求结构发生根本性转变，呈现“技术迭代带动持续渗透”的长周期属性，不同于5G周期的“高峰-回落”特征 [4] - AI将成为未来3-5年PCB行业的主导增量，测算2027年有线通信类PCB市场将达到2069亿元，近两年复合年增长率为20% [4] - 高端PCB紧俏态势有望延续至2027年，全球大厂竞相扩产，预计2027年13家头部公司合计产值将达到1860亿元，2025-2027年复合年增长率为54% [4] - 工艺迭代与材料升级共振，行业高端化趋势显著加速，未来高端板将呈现“材料—工艺—架构”三位一体的迭代特征 [4] - AI周期驱动下，PCB正处于量价与结构共升的长期趋势中，产业链将进入“技术驱动+区域再平衡”的新阶段 [4] PCB周期核心推动因素 - 全球宏观经济是核心影响因素，PCB行业需求与宏观经济环境呈正相关 [7] - 下游创新增量是另一核心推动力，重要应用领域如PC、手机、通信的创新迭代会直接推动PCB需求，例如90年代台式机、00年代笔记本、2010年前后智能手机、2020年以来5G基站建设等 [7] - 与5G时代相比，AI算力市场规模更大，建设持续时间更长，对PCB的拉动更为显著；2023年全球新增5G基站153万座，对应PCB市场规模153-230亿元；而AI服务器单芯片PCB价值量更高，预计2026年AI服务器PCB市场规模将达600亿元以上，若考虑交换机、光模块，市场规模将达千亿级别 [14] A股核心PCB公司扩产规划 - 多家A股PCB上市公司宣布了更为激进的扩产规划，区域上加速东南亚布局（如泰国、越南），同时推进国内高端产能扩产，形成“内地产能负责高端产研，海外工厂是入场门票”的短期布局 [4] - 具体公司扩产计划包括： - 胜宏科技：泰国基地新增年产能150万平米；越南基地两个厂产值均超100亿元；国内惠州工厂四厂产值50-60亿元 [15] - 沪电股份：泰国生产基地于2024年四季度投产；昆山新基地投资43亿元，预估新增年收入约48亿元；黄石基地总投资36亿元 [15] - 东山精密：泰国基地投资建设FPC新产线；墨西哥/美国基地扩建硬板产能；子公司Multek计划投资不超过10亿美元扩充高端PCB产能 [15] - 鹏鼎控股：2025年计划资本开支50亿元，投向淮安三园区、泰国基地；另计划出资80亿元建设淮安园区 [15] - 景旺电子：珠海金湾基地扩产投资50亿元；江西信丰基地总投资30亿元，规划年产能500万平米；泰国工厂一期投资20亿元 [15] - 深南电路：泰国工厂投资12.74亿元，2025年四季度投产；南通四期达产后年产值15亿元 [15] - 生益电子：智能算力中心项目一期投资10亿元；江西吉安二期项目总投资19亿元；泰国工厂总投资增至1.7亿美元 [15] - 广合科技：泰国基地一期投资10亿元；云擎智造基地项目拟投资26亿元 [15] - 世运电路：泰国基地一期产能规划100万㎡/年；鹤山本部扩产计划总产能规划300万㎡/年 [15] 本轮周期持续性分析 - 需求方面：AI算力基础建设将带动AI服务器、高速交换机、光模块等PCB需求大增，并间接带动通用服务器领域温和增长；预计2025年有线通信类PCB市场达1433亿元，2026年达1815亿元 [19] - 供给方面：基于各公司产能规划，预计2025-2026年全球Top13算力类PCB产值将达到780/1320亿元 [19] - 供需缺口：根据测算，2026年全球算力类PCB市场需求1815亿元，Top13厂商产值约1320亿元，考虑其他厂商，预计有近200亿元的供需缺口；2027年供需缺口有望大幅收窄 [19] 关键技术演进：CoWoP与mSAP - CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）工艺取消ABF封装载板，将晶圆级中介层直接贴装于高精度PCB主板，显著缩短信号传输路径、降低损耗，并有助于优化封装成本结构；该工艺对PCB制造精度要求极高，线宽/线距需向10/10微米甚至更精细级别迈进 [20][21] - mSAP（半加成法）是生产精细线路的主要方法，线宽和线距几乎一致，能大幅提高成品率，最小线宽/线距可达8–15微米；苹果iPhone主板及AI服务器、高频高速互连载板有望广泛导入该工艺 [22][23] 架构创新：正交背板替代铜缆 - GTC 2025展示的Kyber机架架构采用伪正交架构，用PCB背板替代铜缆背板，以提升机柜密度和互连效率 [24][26] - 正交架构可有效应对高速交换链路挑战，消除背板走线，最小化传输距离，但对单板的PCB材料有更高要求 [27][28] - 阿里云发布的磐久128超节点AI服务器是正交架构的典型应用，单柜支持128个AI计算芯片，采用背板正交架构 [32][35] Rubin系列PCB价值量分析 - Rubin CPX解决方案采用创新解耦式推理架构，专为超长上下文、AI智能体和大规模推理场景设计 [38] - VR系列机柜通过增加中板和改变布局，减少铜缆使用，采用无线缆设计，推动PCB材料升级和价值量大幅提升 [40][41] - PCB价值量拆解： - GB300 NVL72单机柜PCB价值量约23-25万元，单GPU对应PCB价值量为3000+元 [46] - Vera Rubin NVL144 CPX单机柜PCB价值量估算：Computer Tray约23-24万元，Switch Tray约10-11万元，CPX子卡约18-20万元，Midplane约6-6.5万元；单GPU对应PCB价值量约8000元 [46] 上游材料影响与国产替代机遇 - 铜价影响：铜箔占覆铜板成本50%，铜价上涨时，覆铜板厂商因竞争格局集中，能向下游PCB厂商转嫁成本，带动利润率修复；但AI服务器用高端覆铜板因终端客户议价能力强，短期涨价空间有限 [48][51] - 核心材料升级与国产替代： - 铜箔：AI服务器主板全面采用超平滑反光面铜（HVLP铜），表面粗糙度Rz控制在2μm以下；目前主要由海外厂商垄断 [56] - 玻纤布：低介电电子布是AI高速覆铜板核心材料；目前AI服务器大量使用二代布（Low-Dk），未来三代布（如Q布）渗透率将提升；二代布供应紧缺，价格上行，国产化正在加速 [58][59][63]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但提出了具体的公司投资建议 [6][67] 报告核心观点 - 日本内需消费呈现分化态势：日常必需品消费承压，消费者价格敏感度高，倾向于通过促销和集中采购降低成本；而具有性价比的餐饮服装品牌、家庭娱乐及旅游消费则表现强劲 [3][15] - 日元贬值和通胀压力持续，家庭实际购买力承压，但访日游客激增和国庆假期推动免税销售显著回暖，销售额增速时隔8个月转正 [2][3][15] - 股市方面，11月消费板块多数上涨，零售业领涨，资金流向显示商社及批发ETF获显著净流入，估值水平处于历史高位 [6][47][55][57] 宏观环境总结 - 10月日本消费者信心指数录得35.8，较9月小幅攀升0.5点，但仍远低于50荣枯线，消费者情绪仍处悲观区间 [2][9] - 9月实际工资同比收缩1.4%，连续九个月负增长；名义工资增速1.9%，显著跑输通胀水平，家庭实际购买力持续承压 [2][9] - 10月核心CPI同比上升3.0%，连续43个月同比上升；生产者物价指数（PPI）同比上涨2.7%，连续4个月维持在2%以上，农林水产品PPI大涨31.4% [2][11][13] - 日元兑美元汇率走强，月末升至156附近，日本央行维持0.5%基准利率不变，市场对12月加息预期增强 [11] 行业趋势总结 - 必选消费：物价高企下零售销售额稳健增长，折扣店、便利店客单价普遍上涨但客流量下滑，反映居民日常开支精打细算 [3][4][18] - 可选消费：餐饮和服装消费呈现"降级"趋势，性价比品牌如萨莉亚、优衣库客流量与同店销售大幅增长；冬装需求强劲，免税销售额增速由负转正 [3][5][15][28] - 旅游与娱乐：10月访日外国游客达389.63万人，创历史新高，日元贬值推动酒店业景气；家庭娱乐实际开支大幅增加，旅游和储蓄成为可支配收入首选 [3][15][38] 必选消费公司表现总结 - 必需品零售：10月PPIH、永旺、7-Eleven日本同店销售同比分别增长+6.4%、+4.7%、+1.3%，主要受客单价带动 [4][18] - 药妆店：Matsukiyo Cocokara同店销售收入同比+1.8%，客流量-1.6%，客单价+3.4% [4][20] - 软饮料与酒类：10月三得利软饮料销量同比+2%，但1-10月累计销量同比-5%；朝日因网络攻击软饮料出货量下滑40%；麒麟啤酒本土收入同比+19%，朝日啤酒销量下滑10% [4][21] 可选消费公司表现总结 - 餐饮：10月萨莉亚、Food&Life、麦当劳日本、Skylark、食其家、Toridoll同店收入同比分别增长+16.9%、+10.2%、+8.1%、+6.9%、+4.2%、-0.9% [5][28] - 服装：优衣库、Workman、岛村服饰、ABC-MART同店销售收入同比分别增长+25.1%、+19.5%、+2.2%、+2.1%；优衣库客流量增长16.3%，平均交易额上升7.6% [5][32] - 百货及专卖店：10月日本全国百货商店销售额4668亿日元，同比上升4.3%；丸井、高岛屋、三越伊势丹收入同比分别增长+10.2%、+6.6%、+4.1%；免税销售额同比增长7.5%，8个月来首次正增长 [5][36] 股市表现总结 - 11月消费板块涨跌互现：零售业、食品饮料、纺织服装、服务业分别上涨+5.6%、+4.7%、+2.3%、-0.7% [6][47] - 必选消费子行业中，日用品零售领涨（+6.5%），可选消费子行业中，餐饮领涨（+2.3%），酒店、度假村及游轮领跌（-7.2%） [6][49] - 资金流向：商社及批发、零售、食品饮料ETF分别净流入+2216万美元、+77万美元、-341万美元 [6][55] - 估值水平：商社及批发、零售、食品饮料的PE历史分位数分别为90%、90%、80%，处于相对高位 [6][57] 投资建议总结 - 建议重点关注盈利提升前景乐观的公司：Mercari关停中介业务预计增厚利润60亿日元，当前17倍PE处于历史低位；麒麟控股3Q25运营利润超预期，成本下降、提价及控费助盈利，健康科学业务扭亏为盈 [6][67]