核心观点 - 报告核心观点为：资金面宽裕、收益率曲线陡峭化、降息仍有可能、长端利率下行渐近，建议博弈期限利差收窄，策略上推荐配置5-7年期二永债和3年期国企地产债 [3] - 对后市大势判断为降息仍有可能，债市调整即为机会，短中期均小幅看多，预计10年期国债利率在1.80%-1.85%区间震荡，票息策略占优 [3] 市场表现与交易逻辑 - 本周市场表现为利率债曲线走陡，短端表现偏强，长端与超长端有所调整；信用债曲线走平，7年期二永债利率下行幅度更大；城投债利率全线下行，其中3-5年期低评级城投债利率下行幅度更大 [3] - 本周市场交易主要围绕三条逻辑主线：地缘冲突反复带动风险偏好波动；3月PMI略超预期指向基本面开局平稳；公募基金季末冲量、季后赎回行为扰动债市节奏 [3][10] - 3月PMI数据显示内外需改善与物价回暖并存，但结构上外需拉动特征明显，内需修复基础尚不牢固，经济企稳回升持续性仍有待观察 [10] 市场现象归因分析 - 本周利率走陡、信用走平的核心原因为：配置盘资金充裕、信用票息优势凸显、长端利率债受宏观因素扰动但调整有限 [3][11] - 配置盘资金充裕源于银行负债成本下行、流动性宽松，以及3月信贷需求或边际弱化 [3][11] - 长端利率债受地缘冲突、风险偏好波动及一季度经济平稳开局等因素扰动，交易盘态度审慎，但外生冲击影响有限、内需复苏尚需时日、资金面宽松未改，共同约束了长端利率上行空间 [3][11] - 震荡市背景下票息策略占优，资金更青睐信用债并适度拉长久期，驱动信用债曲线走平 [3][11] 后市展望与策略建议 - 4月长端利率存在向下突破机遇，可博弈期限利差收窄，因季节性来看二季度基本面环比走弱、触发降息的概率提升 [3][12] - 当前长端期限利差仍处于近三年中性偏高水平，曲线走平仍有空间 [3][12] - 策略上建议适度拉长久期，博弈曲线走平机会 [3][12] - 信用策略具体推荐5-7年期二永债，因3年期品种距止盈点位已近，而5-7年期利率仍有下行空间；地产债的高票息可防御债市波动，建议关注3年期高评级品种价值 [3][12] 具体品种与组合建议 - 利率策略方面，5年期国债、2年及7年期国开债存在凸点，具备配置价值 [3] - 信用策略方面，4年期二级资本债凸点较为明显，适合骑乘策略；同时关注地产债修复的右侧机会 [3] - 高风险偏好策略可关注7年期高等级二级资本债，其距离止盈点位仍有26个基点的空间 [3] - 周度策略建议配比显示，近期组合持续增配7年期AAA-银行二级资本债和3年期AAA地产债，相应调减了3年期AAA-二级资本债的仓位 [14] 技术分析与市场结构 - 30年期国债期货（TL）长期交易逻辑或已生变，技术形态显示已进入中长期下行通道，处于技术性熊市周期，交易逻辑由债牛思维转向“宏观预期好转+权益牛市信心增强” [32] - 10年期国债期货（T）合约进入典型的楔形整理阶段，预期整理结束后价格更大概率会沿着此前的上行趋势运行，关注4月中下旬的突破时点 [36][38] - 从比价效应看，当前二永债比价优势凸显，其收益率自2023年下半年以来多数时间低于城投债，当前偏高主要源于去年三季度赎回费率新规的扰动，目前利空已基本出尽，估值修复仍不充分，利差大概率将迎来趋势性压缩 [46] - 近一年来看，国债期限利差普遍处于高位，曲线整体明显走陡，其中10Y-5Y和30Y-10Y利差分别处于近三年82%和99%的高分位，显示曲线陡峭化更多集中在中长端和超长端 [49][53] 策略收益测算 - 2025年初至今，周观点策略累计收益为4.16%，跑赢短债基金指数收益率1.90%，以及中长债指数收益率0.78% [15][17] - 本周各策略模拟组合显示，城投债以拉久期下沉以及超长期策略占优，产业债超长期策略相对表现较好，二永债久期中性下沉策略具有相对优势，高波动组合相对占优 [57][60] - 以持券1年综合收益测算，3~5年期AA+银行二级债、3年期AA+永续债性价比占优，其下滑回报可以适当对冲小幅利率上行 [62]

报告投资评级 1. 报告对伟星新材（002372）维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 1. 伟星新材2025年业绩短期承压，营业收入为53.82亿元，同比下降14.12%，归母净利润为7.41亿元，同比下降22.24% [7] 2. 公司在行业需求承压背景下，零售业务基本盘稳固，预计市场占有率稳中有升，同时海外布局稳步推进 [7] 3. 公司毛利率保持稳定，主营业务毛利率为41.14%，展现了较强的成本传导与定价能力，且费用管控显成效 [7] 4. 公司经营性现金流健康，净额为11.78亿元，同比增长2.70%，并延续高分红政策，2025年全年累计现金分红总额占归母净利润比例达95% [7] 5. 报告基于市场竞争情况，下调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.04亿元、9.18亿元、10.65亿元，对应PE分别为22倍、20倍、17倍 [7] 财务表现与预测总结 1. **2025年业绩回顾**：公司2025年营业总收入为5,382百万元（53.82亿元），同比下滑14.12%；归母净利润为740.78百万元（7.41亿元），同比下滑22.24% [1][7] 2. **分季度表现**：2025年第四季度营收为20.15亿元，同比下降19.2%，归母净利润为2.01亿元，同比下降38.79% [7] 3. **分业务表现**： - PPR系列产品收入24.92亿元，同比下降15.20% [7] - PE系列产品收入11.67亿元，同比下降18.00% [7] - PVC系列产品收入7.50亿元，同比下降9.40% [7] - 境外市场收入3.12亿元，在新加坡等重点市场取得突破 [7] 4. **盈利能力**：2025年主营业务毛利率为41.14%，管道产品毛利率为43.60%，同比微降0.44个百分点 [7] 5. **费用情况**：2025年期间费用率为23.56%，同比上升1.4个百分点，但销售、管理、研发费用额同比均下降 [7] 6. **现金流与分红**：2025年经营活动现金流量净额为1,178百万元（11.78亿元），同比增长2.70% [7][8]。公司拟实施每10股派发现金红利3.50元（含税）的2025年度分红方案 [7] 7. **未来业绩预测**： - 预计2026-2028年营业总收入分别为55.19亿元、57.51亿元、60.38亿元，同比增速分别为2.55%、4.19%、5.00% [1][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.04亿元、9.18亿元、10.65亿元，同比增速分别为8.54%、14.14%、16.00% [1][8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.51元、0.58元、0.67元 [1][8] 8. **估值指标**：基于当前股价11.30元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为22.37倍、19.60倍、16.90倍 [1][8] 公司经营与战略总结 1. **零售业务**：以零售为主的PPR业务凭借高端品牌定位，在行业需求承压背景下，预计市场占有率实现稳中有升 [7] 2. **工程业务**：受市政及建筑工程需求影响，PE与PVC相关产品收入有所下滑 [7] 3. **海外拓展**：公司国际化战略稳步实施，境外市场收入达3.12亿元 [7] 4. **成本与费用管控**：公司严控成本，销售、管理、研发费用额同比下降，展现了较强的成本传导与定价能力 [7] 5. **股东回报**：公司延续重视股东回报的传统，2025年全年累计现金分红总额占归母净利润比例高达95% [7] 6. **未来目标**：公司2026年收入目标力争57亿元 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][3][5] 报告的核心观点 - 报告认为名创优品核心零售主业展现出强劲的经营韧性，国内基本盘企稳回升，全球化扩张战略持续深化，海外市场成为业绩增长的核心驱动力，同时IP运营生态持续完善，具备全球化布局与IP化运营的长期成长价值[3] 财务业绩总结 - 2025全年业绩：实现营收214.44亿元，同比增长26.2%；经调整经营利润36.71亿元，同比增长7.9%；经调整净利润28.98亿元，同比增长6.5%，均处于此前预告上限[1] - 2025年第四季度业绩：实现营收62.54亿元，同比增长32.7%；经调整经营利润10.62亿元，同比增长11.7%；经调整净利润8.53亿元，同比增长7.6%[1] - 2025年第四季度期间利润亏损1.39亿元，主要受永辉超市亏损5.48亿元、股份支付薪酬费用1.52亿元、TOP TOY战略融资产生的赎回负债公允价值变动1.59亿元、利息支出0.753亿元及其他支出0.591亿元等因素影响[1] - 2025年第四季度经调整净利率为13.6%，同比下降3.2个百分点，主要源于公司对海外直营业务的战略性投入及IP授权费用的增加[1] - 盈利预测：报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至24.23亿元和29.71亿元（原值为28.15亿元和32.57亿元），并新增2028年归母净利润预测为33.44亿元[3] - 估值指标：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、13倍和12倍[3] 业务分板块表现总结 - 名创优品品牌业务：2025年第四季度收入56.54亿元，同比增长27.7%[2] - 中国内地业务：第四季度收入28.72亿元，同比增长25.0%，创过去八个季度以来的最高同比增幅；国内同店销售增长实现10%-20%中段[2] - 海外市场：第四季度收入27.82亿元，同比增长30.5%；美国市场同店销售增长达到20%-30%低段[2] - TOP TOY业务：2025年第四季度实现收入5.99亿元，同比增长111.8%，延续爆发式增长[2] - 门店网络：截至2025年末，名创优品全球门店总数达8,151家，全年净增647家；其中国内门店4,568家，海外门店3,583家[2] - TOP TOY门店数量达334家，全年净增58家[2] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年第四季度毛利率为46.4%，同比下降0.7个百分点，主要由于产品组合优化[3] - 费用率：2025年第四季度销售费用率同比提升5.3个百分点，行政费用率同比提升0.1个百分点[3] - 销售及分销开支费率大幅提升主要由于股份支付薪酬开支、直营门店占比提升、以及IP授权费增加（占比3%，同比提升1个百分点）[3] - 推广费率稳定在4%[3] 财务预测数据摘要 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为255.61亿元、294.57亿元、330.17亿元，同比增长率分别为19.2%、15.2%、12.1%[4] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为24.23亿元、29.71亿元、33.44亿元，同比增长率分别为101.1%、22.6%、12.5%[4] - 其他财务指标预测（2026-2028年）： - 每股收益（EPS）：1.96元、2.40元、2.70元[4] - EBIT Margin：13.3%、13.4%、13.4%[4] - 净资产收益率（ROE）：20.5%、22.3%、22.3%[4] - 毛利率：45%、45%、46%[16]

投资评级 - 报告给予扬农化工“买入”评级 [12] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，行业虽处周期底部但具备刚需属性和结构性机遇，公司通过创新驱动和产能扩张，竞争力有望进一步增强，行业景气正逐步回暖 [2][3][4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入118.70亿元，同比增长13.76%；归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%；毛利率为22%，同比下降1个百分点 [2] - **分季度表现**：2025年第四季度（25Q4）实现营业收入27.14亿元，同比增长12.20%，环比下降7.14%；归母净利润2.31亿元，同比增长30.81%，环比下降7.61%；毛利率为21%，同比提升0.7个百分点 [2] - **原药业务**：2025年营收73.15亿元，同比增长13.97%；产量11.38万吨，同比增长17.40%；销量11.35万吨，同比增长13.33%；销售均价为6.45万元/吨，同比微增0.31% [3] - **制剂业务**：2025年营收14.98亿元，同比下降3.09%；产量3.67万吨，同比增长3.79%；销量3.68万吨，同比增长1.30%；销售均价为4.07万元/吨，同比下降4.34% [3] 行业景气与产品价格 - **杀虫剂价格回暖**：2026年第一季度（26Q1），高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯均价分别为10.98万元/吨、13.02万元/吨、7.55万元/吨，同比变化分别为+0.73%、+1.63%、+12.37%，环比变化分别为+0.09%、+0.85%、+0.67% [3] - **杀菌剂价格承压**：26Q1苯醚甲环唑、丙环唑均价分别为8.48万元/吨、6.57万元/吨，同比分别下降8.10%、11.77%，环比分别下降1.59%、0.17% [3] - **除草剂价格波动**：26Q1草甘膦均价为2.44万元/吨，同比上涨5.12%，环比下降7.02% [3] 公司竞争力与未来展望 - **产能扩张**：2025年优创二阶段项目较计划提前6个月完成中交，辽宁优创提前半年实现“投产即盈利”目标；江苏优嘉多个项目稳步推进，公司另有多个项目正加快报批 [4] - **经营策略**：展望2026年，公司将推动产量稳中有增，以多销倒逼多产，以多产促进多销，推动经营业绩再上新台阶 [4] - **创新研发**：2026年公司将加快创制化合物研发，加快管道化合物商业化进程，未来公司会有更多创新驱动 [4] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年公司营收分别为134亿元、151亿元、170亿元 [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为15亿元、17亿元、19亿元 [4] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20倍、18倍、16倍 [4] - **关键财务数据预测**（2026E-2028E）： - 营业收入增长率：12.53%、12.76%、12.81% - 归母净利润增长率：17.72%、13.38%、10.96% - 毛利率：23.1%、22.8%、22.4% - 每股收益（EPS）：3.73元、4.23元、4.70元 - 净资产收益率（ROE）：12.11%、12.53%、12.67% - 市盈率（P/E）：19.91倍、17.56倍、15.82倍 - 市净率（P/B）：2.41倍、2.20倍、2.00倍 [5][13] 市场数据 - **当前股价**：截至2026年4月3日，收盘价为74.35元 [6] - **市值与股本**：总市值为301.36亿元，总股本为4.05亿股 [6] - **近期表现**：过去1个月绝对收益为-7%，过去3个月为+7%，过去12个月为+43% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年 3 月我国公募 REITs 一级市场有一定规模且有待上市项目，二级市场价格延续下跌趋势，不同层面表现有差异，同时有相关政策推动 REITs 发展 [1][2][40] 各部分总结 一级市场 - 已上市项目：截至 2026 年 3 月 31 日，我国公募 REITs 产品 79 只，发行规模 2050.39 亿元，交通基础设施类发行规模最大 [11] - 待上市项目：截至 2026 年 3 月 31 日，31 只 REITs 待上市，29 只首发，2 只待扩募，本月 20 只项目状态更新 [15] 二级市场表现 价格走势 - 大类资产层面：3 月已上市公募 REITs 二级市场价格延续跌势，中证 REITs（收盘）和全收益指数回报率分别为 -2.51%和 -2.45%，与其他资产相比回报率居中 [17] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类 REITs 价格均下跌，产权类跌幅大；各类底层资产 REITs 均下跌，生态环保类跌幅最小，回报率前三为生态环保类、能源类和交通基础设施类 [20][23] - 单只 REIT 层面：11 只 REITs 上涨，68 只下跌，涨幅前三为招商高速公路 REIT、华夏越秀高速 REIT 和嘉实中国电建清洁能源 REIT；跌幅前三为南方顺丰物流 REIT、华夏合肥高新 REIT 和中金普洛斯 REIT [24] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本月成交规模上升，新型基础设施类 REITs 区间日均换手率领先，成交额前三为交通基础设施类、仓储物流类、消费基础设施类 [27] - 单只 REIT 层面：成交量前三为中金普洛斯 REIT、嘉实京东仓储基础设施 REIT、南方万国数据中心 REIT；成交额前三为南方润泽科技数据中心 REIT、华泰江苏交控 REIT、嘉实京东仓储基础设施 REIT；换手率前三为嘉实京东仓储基础设施 REIT、南方万国数据中心 REIT、嘉实中国电建清洁能源 REIT [28] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本月主力净流入总额 -1092 万元，交易热情下降，主力净流入额前三的底层资产类型为能源基础设施类、保障租赁住房类、消费基础设施类；单只 REIT 中，主力净流入额前三为华夏大悦城商业 REIT、华夏越秀高速 REIT、华夏凯德商业 REIT [31] - 大宗交易情况：本月大宗交易总额 33.2 亿元，环比增加，3 月 25 日成交额最高，单只 REIT 大宗交易成交额前三为易方达深高速 REIT、平安宁波交投 REIT、南方润泽科技数据中心 REIT [36] 相关政策 - 国家发展改革委推动 REITs 扩围扩容和高质量发展，支持民间资本参与重点领域项目 [40] - 安徽省政府办公厅健全民间投资项目发行基础设施 REITs 协调服务机制 [40] - 深圳市宝安区开展基础设施 REITs 宣贯部署会，邀请专家分享指导 [40]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩承压，但通过组织架构调整与战略聚焦，经营效率正逐步提升，发展趋势向好 [8] - 化妆品业务中，颐莲品牌变革成效显著，瑷尔博士品牌处于调整升级阶段，未来放量可期 [1][8] - 原料及添加剂业务逆势增长，医药级转型与国际化布局加速 [8] - 分析师调整了未来盈利预测，预计公司业绩将从2026年起恢复增长 [8] 2025年业绩与财务表现总结 - 2025年全年公司实现营业总收入36.51亿元，同比下滑8.33%；实现归母净利润1.88亿元，同比下滑22.90% [1][8] - 业绩下滑主要因化妆品业务瑷尔博士品牌核心单品拉动力减弱、新品培育周期长，以及药品业务受集采政策影响销售价格和销量下滑 [8] - 综合毛利率为52.8%，同比微增0.1个百分点，其中原料板块毛利率提升4.7个百分点至40.6%改善显著 [8] - 期间费用率为45.7%，同比上升0.9个百分点，主要因销售费用率提升至37.4% [8] - 2025年拟每10股派发现金红利0.57元（含税），分红比例30.86% [8] 分业务板块表现总结 - **化妆品业务**：全年营收22.5亿元，同比下滑9.3% [8] - 颐莲品牌收入10.4亿元，同比增长8.2%，其中喷雾品线同比增长19%，稳居线上平台面部喷雾品类TOP1 [8] - 瑷尔博士品牌收入9.5亿元，同比下滑27.2%，渠道调整见效 [8] - 珂谧品牌收入1.6亿元，同比增长258%，穿膜胶原次抛销售额突破1亿元 [8] - **医药业务**：营收4.1亿元，同比下滑19.5%，毛利率51.4%，受集采政策影响显著 [8] - **原料及添加剂业务**：营收3.8亿元，同比增长11%，毛利率40.6%，同比提升5个百分点，医药级转型与国际化布局加速 [8] 渠道与运营表现总结 - **线上渠道**：化妆品网上销售19.6亿元，同比下滑9%，以抖音为核心运营阵地，自播ROI提升 [8] - **线下渠道**：化妆品其他渠道销售2.9亿元，同比下滑11%，线下直营及加盟门店突破500家 [8] - **原料出口**：营收1.6亿元，同比增长14%，毛利率45%，产品远销全球70多个国家和地区 [8] 盈利预测与估值总结 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为39.57亿元、45.58亿元、52.68亿元，同比增长率分别为8.37%、15.20%、15.58% [1][9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为2.07亿元、2.43亿元、2.88亿元，同比增长率分别为10.25%、17.50%、18.34% [1][9] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.24元、0.28元 [1][9] - 基于当前股价6.98元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为34.28倍、29.17倍、24.65倍 [1][9] - 报告调整了2026-2027年归母净利润预测，由原先的2.8/3.5亿元下调至2.1/2.4亿元，并新增2028年预测2.9亿元 [8]

投资评级 - 报告对TCL电子（01070.HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][2][24] 核心观点 - 公司2025年业绩接近预告上限，归母净利润同比增长41.8%至25.0亿港元，经调整归母净利润同比增长56.5%至25.1亿港元 [3] - 海外电视业务增长靓丽且结构升级，带动整体盈利稳步提升 [4][6][8] - 与索尼达成战略合作成立合资公司，有望整合双方优势资源，加速TCL在全球高端电视市场的发展 [3][6][8] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现收入1145.8亿港元，同比增长15.4%；归母净利润25.0亿港元，同比增长41.8%；拟每股派息0.498港元，股利支付率50.3% [3] - **盈利能力**：毛利率同比微降0.04个百分点至15.6%，主要受低毛利率的光伏业务占比提升影响；归母净利率同比提升0.4个百分点至2.2% [6][16] - **费用控制**：销售/管理/研发费用率同比分别优化0.6/0.1/0.1个百分点，至7.0%/4.1%/2.2% [6][16] 主营业务分析 - **大尺寸显示（电视）业务**：收入同比增长7.7%至647亿港元，毛利率提升1.3个百分点至16.8% [4][9] - **产品结构**：全球电视出货平均尺寸达54.2吋，同比增加1.6吋；Mini LED电视全球出货量同比增长118.0%，出货量占比提升6.8个百分点至13.0%，出货量市占率31.1%稳居全球第一 [4][9] - **海外市场**：收入475亿港元，同比增长15.7%；毛利率提升1.6个百分点至15.1%；其中欧洲/北美/新兴市场收入分别增长13.9%/11.2%/19.8%；海外Mini LED电视出货量同比增长228.0%，占比提升7.1个百分点至10.6% [4][10] - **中国市场**：收入同比下降9.7%至172亿港元（受行业出货量下降9.8%影响）；毛利率提升1.9个百分点至21.7%，主因Mini LED及量子点电视出货量增长约30%及大屏化趋势 [4][10] - **创新与增长业务**：第二增长曲线快速起量，对收入增长形成较强拉动 [5][12] - **中小尺寸显示**：收入99.7亿港元，同比增长17.8%，毛利率14.4% [5][12] - **智慧商显**：收入11.2亿港元，同比增长28.4%，毛利率12.8% [5][12] - **互联网业务**：收入31.1亿港元，同比增长18.3%，毛利率56.4% [5][12] - **光伏业务**：收入210.6亿港元，同比增长63.6%，毛利率8.6% [5][12] - **全品类营销**：收入126.5亿港元，同比增长1.6% [5][12] - **智能连接与智能家居**：收入19.2亿港元，同比增长13.7%，毛利率24.6% [5][12] 与索尼的战略合作 - **交易框架**：公司全资子公司TTE与索尼成立合资公司，承接索尼全球家庭娱乐业务；索尼将相关业务职能、人员转移至合资公司，TTE认购合资公司51%股权 [3] - **交易对价**：索尼家庭娱乐业务企业价值1028亿日元（约51.5亿港元），认购51%股权及购买100% SOEM股份的总对价为754亿日元（约37.8亿港元） [3] - **合作协同预期**： - **研发端**：融合索尼的画质调校、芯片技术与TCL的显示屏、智能硬件技术，提升产品力 [6][19] - **品牌与渠道**：借助“索尼”及“BRAVIA”品牌形成差异化矩阵，并通过索尼全球渠道网络渗透市场，提升高端份额 [6][19] - **制造端**：利用TCL垂直整合的供应链与全球化产能，为合资公司构建优质生产、物流与服务网络 [6][19] - **标的业务财务**：以2024年4月-2025年3月计，索尼家庭娱乐业务净利润为162亿日元（约7.0亿元人民币），同比增长257.6%；2025年净利润为8974万日元（约388万元人民币），波动较大；预计整合后净利率有望显著提升 [7][19][21] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到结构升级下超预期的业绩表现，上调2026-2027年并新增2028年盈利预测 [8][24] - **具体预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为29.8亿港元、34.9亿港元、40.7亿港元（前值2026-2027年为28.2亿港元、32.5亿港元），同比增长19.3%、17.2%、16.7% [8][24] - **估值**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为11.7倍、10.0倍、8.6倍 [8][24]

投资评级与核心观点 - 报告对申洲国际（02313.HK）维持“买入”评级，基于DCF模型给出的目标价为68.28港元，相较于2026年4月2日47.12港元的股价，存在约45%的潜在上涨空间 [3][4] - 报告核心观点认为，尽管公司在2025年面临业绩压力，但看好其中长期市场份额的提升，预计从2026年开始经营将逐步好转，2027年起盈利弹性有望更好 [2][8] 2025年业绩表现与承压原因 - 公司2025年收入预计为309.94亿元，同比增长8.1%，但归属母公司净利润预计为58.25亿元，同比下降6.7%，业绩略低于市场预期 [3][8] - 业绩承压主要原因包括：1）国内市场需求疲弱导致全年销售下降8.4%；2）人力成本上升及与客户分担美国市场关税导致毛利率同比下降1.8个百分点至26.3%；3）人民币升值带来全年汇兑损失2.56亿元（2024年为汇兑收益1.05亿元）；4）2024年净利润中包含转让一家全资附属公司股权取得的收益3.3亿元 [8] 财务预测与估值 - 报告下调了2025-2027年的盈利预测，预计每股收益分别为3.88元、4.07元和4.59元，原预测分别为4.37元、4.88元和5.60元 [3][9] - 估值采用DCF模型，关键假设包括：永续增长率（Gn）为3%，加权平均资本成本（WACC）为7.11%，无风险利率（Rf）为1.82%，市场收益率（Rm）为8.76% [10][12] - 根据财务预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为309.94亿元、326.41亿元和349.46亿元，同比增长率分别为8.1%、5.3%和7.1% [3][13] - 同期归母净利润预计分别为58.25亿元、61.09亿元和68.72亿元，同比增长率分别为-6.7%、4.9%和12.5% [3][13] 公司亮点与积极因素 - 公司现金状况显著改善，2025年末现金净额为6.11亿元，同比大幅增加25.61亿元 [8] - 公司重视股东回报，2025年末期拟每股派息1.2港元，加上中期派息合计为每股2.58港元，以当前股价计算股息率超过5%，同时公司及实际控制人进行了回购和增持 [8] - 报告看好公司作为全球运动服饰代工龙头的核心竞争力，包括全球化一体化布局、强大的制造研发管理能力及灵活的组织应变能力，预计市场动荡将加速中小同行出清，有利于公司中期市场份额提升 [8] 历史财务与市场表现 - 公司2024年业绩表现强劲，营业收入为286.63亿元，同比增长14.8%，归母净利润为62.41亿元，同比增长36.9% [3] - 截至报告发布时，公司股价近期表现疲弱，过去1周、1月、3月及12月的绝对表现分别为-10.59%、-23.82%、-24%和-20.22%，均跑输同期恒生指数 [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 公司2025年业绩增长主要受陈腐垃圾掺烧加速及并购子公司带动，同时现金流良好，支持高比例分红，未来三年分红计划明确，分析师看好其类永续经营属性和区位优势带来的增长，维持“买入”评级 [2][6][11] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入42.9亿元，同比增长13.9%，归母净利润8.61亿元，同比增长4.9% [2][6] - 第四季度单季实现营业收入10.4亿元，同比增长6.9%，归母净利润1.15亿元，同比降低33.3% [2][6] - 全年综合毛利率为41.0%，同比下降0.85个百分点 [11] - 全年期间费用率降低2.61个百分点至17.3%，其中财务费用率降低2.39个百分点至6.60% [11] - 经营活动现金流净额为18.3亿元，同比降4.3%，收现比和净现比分别为96%和208% [11] - 2025年末资产负债率为55.7%，同比降低0.4个百分点 [11] - 2025年分红比例为65.89% [11] 业务运营与增长驱动 - 2025年垃圾处理量达1096万吨，同比增长18.1%，主要系陈腐垃圾掺烧加速所致 [11] - 2025年产能利用率同比提升7.3个百分点至86.6% [11] - 2025年累计掺烧存量垃圾约160万吨，远超2024年全年的超70万吨 [11] - 2025年2月签订协议，计划利用3年左右时间处理广州市存量垃圾237万吨，预计未来2-3年业绩可维持 [11] - 2025年5月完成对洁晋公司41%股权的并购，为下半年利润增长带来增量 [11] - 毛利率下降推测系陈腐垃圾掺烧导致吨发电量下降（2025年公司吨发电量/吨上网电量同比下降22.0/33.3度）及新并购项目盈利能力较弱所致 [11] 资产与减值情况 - 对李坑一厂项目计提减值准备5655万元，对从化水塔相关资产计提减值准备560万元 [11] 未来盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.75亿元、10.85亿元、11.56亿元，同比增速分别为13.3%、11.3%、6.57% [11] - 假设分红比例65%，对应2026年4月2日股价的2026-2028年股息率分别为4.80%、5.34%、5.69% [11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.08元、1.21元、1.28元 [17] - 基于2026年4月2日收盘价14.69元，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13.56倍、12.19倍、11.44倍 [17] 未来发展规划 - 公司发布2026-2028年分红计划，承诺未来三年每年现金分红比例不低于当年实现归母净利润的60% [11]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 报告核心观点 - 2025年公司提质增效成果良好，但危废减值扩大拖累第四季度表现 [2][4] - 公司自2024年1月以来无新建在建项目，已迈入纯运营阶段，看好后续运营指标优化及分红提升潜力 [2][10] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业收入35.34亿元，同比增长4.0% [2][4] - 全年实现归母净利润6.18亿元，同比增长5.5% [2][4] - 第四季度单季实现营业收入9.52亿元，同比增长11.4% [2][4] - 第四季度单季归母净利润为-0.09亿元，上年同期为0.81亿元 [2][4] - 全年毛利率提升1.23个百分点 [2] - 全年净利率受危废减值等影响下降0.57个百分点 [2] - 全年经营性现金流净额同比增长28.3% [2] - 全年分红比例提升2.09个百分点至73.53% [2][10] 运营数据与业务表现 - 2025年累计垃圾进场量1473万吨，同比增长2.4% [10] - 累计发电量同比增长1.8%至52.4亿度 [10] - 累计上网电量同比增长2.3%至43.6亿度 [10] - 累计供汽量112.1万吨，同比增长98.8% [2][10] - 第四季度吨发电量/吨上网电量同比增加0.1度/增加3.3度，至360.7度/302.8度 [10] - 各季度供汽量均保持高速增长，第一季度至第四季度分别同比增长97.1%、131.3%、100.1%、74.3% [10] 成本、费用与减值分析 - 全年期间费用率同比下降2.22个百分点，其中财务费用率同比下降2.37个百分点 [10] - 全年财务费用下降6591万元，主要得益于平均借款余额及借款利率下降 [10] - 管理费用率同比上升0.14个百分点，主因职工薪酬增加及开始确认股权激励费用 [10] - 全年资产减值损失同比增加7841万元至2.05亿元，信用减值损失同比增加629万元至0.51亿元 [10] - 因葫芦岛危废项目盈利能力较差，2025年对其计提减值准备1.98亿元 [10] - 全年所得税率同比提升8.54个百分点，原因包括节能节水、环境保护专用设备抵免所得税额减少及部分项目公司税收优惠减少 [10] 现金流与负债状况 - 经营性现金流向好，主因供热收入增加、收回款项增加，且国补与垃圾处理费回款较上年同期增加 [10] - 年末资产负债率同比下降0.76个百分点至60.4% [10] - 年末有息资产负债率同比下降0.76个百分点至51.7% [10] - 公司进入稳定运营期，随项目公司陆续偿还借款，存量长期借款余额将逐步降低，财务费用有望持续优化 [10] 未来业绩预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.40亿元、7.74亿元、7.96亿元，同比增速分别为19.8%、4.68%、2.79% [10] - 假设分红比例为65%/70%/70%，对应2026年4月2日股价的股息率分别为4.13%、4.66%、4.79% [10] - 对应市盈率估值分别为15.7倍、15.0倍、14.6倍 [10]