证券研究报告 | A 股策略周报 | 中国策略 冗余时刻区间震荡，设定目标、择时待机 ——A 股市场运行周报第 69 期 核心观点 市场本周整体反弹，所有宽基指数均以上涨作收，但都未站上 5 周均线。展望后市， 考虑到重要均线或趋势线还未收复，且部分指数未修复 11 月 22 日的向下跳空缺口， 意味着本轮区间震荡还未完全结束。尤其是上证指数和创业板指，当前分别是自年内 高点下跌的第 3 周、第 5 周，调整时间仍不够充分；相比之下，恒生科技和科创 50 本 轮调整已经持续 8 周，调整结构相对完善，向下空间已清晰可见。总体来讲，本周反 弹的积极意义在于多数指数的"左脚"已经落下，在实战中可以基于"左脚"设定目 标，等待机会精准出击。配置方面，基于"冗余时刻区间震荡，左脚落下目标明晰" 的判断：择时方面，在区间震荡时刻建议持仓等待，切勿追涨杀跌、垫高自身成本； 同时，根据不同宽基指数的"左脚"分类设定目标（例如上证指数 9 月 4 日低点或前 期跳空缺口，恒生科技指数近期低点或年线），伺机出击、分批介入。行业配置和个股 方面，建议关注明显滞涨且份额扩张的券商板块，留意医药、消费、AI 应用板块中相 对低位的标 ...

A股市场估值 - 万得全A市盈率(PE-TTM)现值为17.05，低于历史均值水平[6] - 剔除金融和石油石化后，A股PE-TTM现值为25.38，同样低于其历史均值[6] - 上证指数和沪深300当前PE-TTM分别为14.05和13.18，处于历史中位数附近[9] - 创业板指当前PE-TTM为35.83，显著低于其历史中位数48.74[13] - 科创50指数PE-TTM高达149.71，远超其历史中位数65.03[13] 港股与美股市场估值 - 恒生指数当前PE-TTM为11.89，略高于其历史中位数10.29[58] - 恒生科技指数PE-TTM现值为23.38，低于其历史中位数32.25[58] - 美股标普500指数PE-TTM为29.24，高于其历史中位数21.13[82] - 纳斯达克指数PE-TTM为42.04，高于其历史中位数33.05[82] 行业与个股估值比较 - A股非银金融、食品饮料等行业PE处于历史较低分位，而计算机、电子等行业PE处于历史较高分位[23] - 港股地产建筑业PB-LF为0.43，远低于其历史中位数0.82[73] - 重点中概股如阿里巴巴当前PS为2.64，低于其历史中位数7.21[99] - 中国大型银行PB普遍低于1，如建设银行为0.74，而摩根大通等美国银行PB普遍高于1，如摩根大通为2.51[102]

成文日期：20251126 报告周期: 日报 研究品种:尿素 研究员：何宁（从业资格号：F0238922；投资咨询从业证书号：Z0001219) 尿素期货日报 1 期货市场 1.1 合约行情 当日（20251126）尿素期货主力合约价格震荡上涨，收盘价为 1654 元/吨。最高达 1663 元/吨，最低为 1625 元/吨,成交量 20.8 万 手，较上日增加 11.02 万手，持仓量 22.9 万手，较上日减少 0.5 万 手。 图 1：尿素主力合约分时图 数据来源：国金期货 wh6 图 2：尿素主力合约日线级别图 研究咨询：028 6130 3163 邮箱：institute@gjqh.com.cn 投诉热线：4006821188 请务必阅读文末风险揭示及免责声明 数据来源：国金期货 wh6 1.2 品种价格 | 合约名称 | 最新 涨跌 涨幅8 持仓量 日増仓 成交量 | | --- | --- | | 尿茎2512 | 1639 20 1.24% 3388 -608 | | 尿素2601 M | 1654 21 1.29% 229335 -4980 208209 1630 | | 展素2602 - | ...

证券研究报告·金融工程·金工定期报告 金工定期报告 20251129 新价量相关性因子绩效月报 20251128 2025 年 11 月 29 日 [Table_Tag] [Table_Summary] 报告要点 证券分析师 高子剑 执业证书：S0600518010001 021-60199793 gaozj@dwzq.com.cn 证券分析师 庞格致 执业证书：S0600524090003 panggz@dwzq.com.cn 证券分析师 凌志杰 执业证书：S0600525040007 lingzhj@dwzq.com.cn 相关研究 《 新 价 量 相 关 性 因 子 绩 效 月 报 20251031》 2025-11-06 《"技术分析拥抱选股因子"系列研究 （十四）：RPV 聪明版——聪明换手率 是更好的配料》 2023-09-27 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 新价量相关性 RPV 因子多空对冲绩效（全市场）：2014 年 1 月至 2025 年 11 月，新价量相关性 RPV 因子在全体 A 股（剔除北交所股票）中， 10 分组多空对冲的年化收益为 14.29% ...

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：重拾自信选股模型[6] **模型构建思路**：基于行为金融学中的投资者过度自信预期偏差，通过计算利好超涨和股价回调的时间点差距构造代理变量，并进一步考虑过度自信后的过度修正，将第一代因子与日内收益正交得到第二代因子[6] **模型具体构建过程**： - 首先，根据DHS模型，从“投资者过度自信的程度影响股价”的逻辑出发，用“股价快速上涨和快速下跌的时间差”作为代理变量，构造了过度自信因子CP[6] - 接着，考虑投资者在股价回调时可能出现的过度悲观导致回调幅度过大，但由于利好消息的存在，这类股票之后会补涨[6] - 在此基础上，将第一代过度自信因子CP和日内收益进行正交化处理，将得到的残差项作为第二代重拾自信因子RCP[6] - 在2.0版本中，使用标准化因子代替排序值以尽量保留因子信息，使因子纯净化[7] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：过度自信因子CP[6] **因子的构建思路**：基于行为金融学的过度自信理论，用股价快速上涨和快速下跌的时间差作为投资者过度自信程度的代理变量[6] 2. **因子名称**：重拾自信因子RCP[6] **因子的构建思路**：在第一代过度自信因子CP的基础上，考虑过度自信后可能出现的过度修正，通过将CP因子与日内收益正交化得到，以捕捉回调后的补涨效应[6] 3. **因子名称**：重拾自信因子2.0 RCP[7] **因子的构建思路**：对重拾自信因子RCP进行改进，使用标准化因子代替排序值以尽量保留因子信息，实现因子的纯净化[7] 模型的回测效果 1. 重拾自信选股模型（基于RCP因子），在全体A股（剔除北交所股票）中，10分组多空对冲的年化收益为17.68%，年化波动为7.83%，信息比率（IR）为2.26，月度胜率为77.46%，月度最大回撤为7.46%[7][12] 2. 重拾自信选股模型（基于RCP因子），在回测期2014/01/01-2022/08/31内，以全体A股为研究样本，新因子IC均值为0.04，年化ICIR为3.27，10分组多空对冲的年化收益率为20.69%，信息比率为2.91，月度胜率高达81.55%[1] 因子的回测效果 1. 重拾自信2.0 RCP因子，在全体A股（剔除北交所股票）中，10分组多空对冲的年化收益为17.68%，年化波动为7.83%，信息比率（IR）为2.26，月度胜率为77.46%，月度最大回撤为7.46%[7][12] 2. 重拾自信2.0 RCP因子，2025年11月份，在全体A股（剔除北交所股票）中，10分组多头组合的收益率为1.62%，10分组空头组合的收益率为-1.07%，10分组多空对冲的收益率为2.69%[1][10]

证券研究报告·金融工程·金工定期报告 金工定期报告 20251129 "日与夜的殊途同归"新动量因子绩效月报 20251128 [Table_Tag] [Table_Summary] 报告要点 2025 年 11 月 29 日 证券分析师 高子剑 执业证书：S0600518010001 021-60199793 gaozj@dwzq.com.cn 证券分析师 庞格致 执业证书：S0600524090003 panggz@dwzq.com.cn 相关研究 《"日与夜的殊途同归"新动量因子绩 效月报 20251031》 2025-11-06 《成交量对动量因子的修正：日与夜 之殊途同归》 2022-08-17 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ "日与夜的殊途同归"新动量因子多空对冲绩效（全市场）：2014 年 2 月至 2025 年 11 月，"日与夜的殊途同归"新动量因子在全体 A 股（剔 除北交所股票）中，10 分组多空对冲的年化收益率为 18.04%，年化波 动率为 8.68%，信息比率为 2.08，月度胜率为 78.17%，月度最大回撤率 为 9.07% ◼ 11 月份"日 ...

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，属首次评级 [11] 报告核心观点 - 2025年初半导体板块经历AI驱动的上涨后进入调整，但年中以来生成式AI和大模型普及推动推理算力需求快速增长，叠加本土化战略加强，AI芯片、存储芯片等硬件景气度持续攀升 [4][7] - AI行情催化下半导体板块估值明显修复，算力芯片需求增长逻辑沿产业链向上游传导，半导体设备与材料板块动态市盈率分别处于近三年85.2%和95.9%分位点 [7] - 展望后续，需重视国内AI全产业链升级逻辑，基础层产品不断缩小差距，技术与应用深度融合有望创造更大商业价值并加速行业成长 [4][7] 按目录结构总结 指数走强，AI成长逻辑传导至上游核心领域 - 2025年半导体板块先扬后抑，地缘政治、AI技术迭代放缓及宏观经济不确定性导致成长预期减弱，但年中后AI推理算力需求快速提升，推动AI芯片与存储芯片景气度攀升 [19] - 半导体设备与材料板块估值显著修复，当前动态市盈率分别处于近三年85.2%和95.9%分位点 [7][19] - 2025年第三季度半导体设备与材料板块涨幅分别达46.9%和51.7%，显著高于沪深300指数的3% [23] 行业β：全球需求由AI驱动，国内结构性机会凸显 - 2025年前三季度全球半导体设备龙头ASML、AMAT、LAM、TEL、KLA营收增速分别为20.8%、3.6%、28.6%、10.0%、21.6%，存储业务营收增速显著提升至5.2%-46.9% [8][29] - SEMI预计全球300mm晶圆厂设备支出将从2025年1,000亿美元增长至2028年1,380亿美元，2026-2028年逻辑/微处理器、存储、模拟、化合物半导体占比分别为46%、36%、11%、7% [8][47][48] - AI算力集群对先进逻辑（GAA）和先进存储（HBM、DDR5）的结构性资本支出转移，以及先进封装需求，成为行业支出核心驱动力 [8][29] - 中国大陆半导体设备需求旺盛，2025年前三季度上市公司收入增速达39.4%，1-10月核心设备进口额增速为7.2%，但2024年设备国产化率预计不足30%，替代空间可观 [8][94] 国产替代：行业需求保持旺盛，设备材料替代空间可观 - 2025年第三季度半导体设备和材料上市公司营收同比增速分别为44.2%和28.7%，2024年半导体设备上市公司营收占中国大陆销售额比重为22.4%，材料为30.7%，提升空间显著 [94][102] - 2024年半导体设备研发费用总计100.5亿元，同比增长42.5%；材料研发费用28.3亿元，同比增长19.3%，研发投入持续加大助力高端产品突破 [104] - 细分设备国产化率差异明显，2024年刻蚀设备国产化率约28%，清洗设备约32%，而检测/量测设备仅约5% [103] 个股α：先进领域成核心驱动，企业成长或将分化 - 存储芯片需求旺盛，拓荆科技、中微公司、京仪装备等存储设备占比高的厂商受益于扩产趋势，25Q3收入增速已体现，拓荆科技营收同比增长124.1% [9][109][110] - 平台型企业如北方华创增长稳健，25Q3营收111.60亿元，同比增长38.3%；细分领域龙头如中科飞测25Q3营收5.00亿元，同比增长43.3%，市值与市场空间比具备吸引力 [9][109][110] - 材料领域安集科技、兴福电子等细分龙头已实现国内产品替代，后续有望拓展海外市场；鼎龙股份作为平台型公司通过拓展客户与加速研发打开成长空间 [9][111]

行业投资评级 - 家电行业投资评级为“看好”，且为维持该评级 [5] 报告核心观点 - 美联储降息预期抬升，有望带动2026年美国地产链家居家电及电动工具品类销售 [3] - 内销国补拉动效应边际放缓，龙头公司的经营更具稳定性 [3] - 出海仍为家电行业的长期主线，多元化产能布局的公司更具优势 [3] 投资建议与标的 - 主线一：经营效率更高的龙头公司，海外产能布局成熟，结合较高股息率可作为稳健配置首选，相关标的包括美的集团、海尔智家、海信视像（增持） [3] - 主线二：出海为长期主线，展望2026年有望迎来估值切换，相关标的为石头科技（买入） [3] - 主线三：主业业绩稳健，有望开拓第二成长曲线的公司，相关标的为安孚科技 [3] 行业动态与数据分析 - 美联储12月降息25个基点的概率为86.9%，历史经验显示降息传导到美国地产链基本面需0.5至1年，预计2026年下半年美国市场工具类和家电产品销售将受益 [7] - 12月空冰洗三大白电合计排产总量为3018万台，同比下降14.1%，其中家用空调同比下降22.3%，冰箱下降8.2%，洗衣机下降1.9% [7] - 2024年Q4国补刺激家电销售额高增，高基数效应下近期家电整体表观增速走弱，11月原材料成本同比增长约17% [7] - 清洁电器板块近期呈现双位数下滑，25W44至W47扫地机器人销售额同比下降31.46%，洗地机下降18.79% [7] - 清洁电器行业格局头部集中趋势明显，TOP2份额提升，25W47石头科技扫地机器人销售额份额为29.05%，同比提升14.57个百分点；科沃斯份额为27.71%，同比下降9.35个百分点；TOP2总份额为56.76%，提升5.22个百分点 [7] - 25W44至W47扫地机器人TOP2销售额份额为64.72%，提升12.33个百分点；洗地机TOP2总份额为54.43%，提升5.41个百分点，其中石头科技份额为21.53%，提升13.36个百分点；添可份额为32.90%，下降7.95个百分点；25W44至W47洗地机TOP2销售额占比为65.34%，提升14.36个百分点 [7]

投资评级 - 报告对六福集团的投资评级为“优于大市”（维持）[1][6] 核心观点 - 公司2026上半财年业绩表现强劲，归母净利润同比增长42.5%至6.19亿港元，营收同比增长25.6%至68.43亿港元，主要受益于产品及店效优化驱动和毛利率提升 [1] - 近期增长趋势维持良好，10月1日至11月21日同店销售取得双位数增长 [1] - 公司宣布中期派发每股股息0.55港元，派息率52% [1] - 未来公司将继续把握“时尚+保值”双属性的珠宝消费趋势，通过产品创新升级、门店渠道优化及海外加速发展赢得市场份额 [3] - 维持2026-2028财年盈利预测，对应市盈率分别为9.5倍、8倍和7.1倍 [3] 业务表现总结 - **分业务看**：零售业务收入同比增长12.8%，占总收入76.8%；批发业务收入因冰钻等重点款式出货增加而大幅增长190.6%，占比16.3% [2] - **分产品看**：克重计价产品收入增长11%，占剔除品牌收入的64.3%；一口价计价产品收入增长67.9%，占比提升8.8个百分点至35.7%，其中定价黄金占比预计达25%左右 [2] - **分区域看**：中国内地市场收入增长54.2%，占比提升至43.6%；中国香港、中国澳门及海外市场收入增长9.9%，占比56.4% [2] - **门店网络**：中国内地自营店净增23家至193家，加盟店净减少202家至2969家；中国香港、中国澳门及海外门店净增5家至113家，其中海外净增8家至39家 [2] 财务指标总结 - **盈利能力**：2026上半财年毛利率同比提升2个百分点至34.7%，创历史新高，受益于金价上行及高毛利定价首饰占比提升；销售费用率同比下降1.46个百分点至16.31%，行政费用率同比下降0.79个百分点至2.74% [2] - **运营效率**：上半财年平均存货周转天数为490天，同比优化14天，整体周转效率提升 [2] - **盈利预测**：预测2026-2028财年归母净利润分别为15.01亿港元、17.87亿港元和20.28亿港元，营业收入分别为156.17亿港元、176.03亿港元和193.09亿港元 [4] - **估值指标**：预测2026-2028财年每股收益分别为2.56港元、3.04港元和3.45港元，净资产收益率（ROE）分别为11.22%、13.13%和14.63% [4]

投资评级 - 报告对名创优品的投资评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 公司三季度收入增长全面提速，战略成效清晰 [4] - 国内业务通过大店策略和精细化运营，同店增长趋势持续向好，复苏势头明确 [4] - 海外业务在高速拓店的同时，同店增长转正，增长质量显著改善，北美等高势能市场表现优异 [4] - TOP TOY作为第二增长曲线，持续贡献爆发式增长 [4] - 尽管对海外直营店等战略性投入导致费用率阶段性上升，但这是为构建长期护城河、提升品牌势能的必要布局 [4] 第三季度财务业绩 - 单Q3实现营收57.97亿元，同比增长28.2%，超出此前指引上限 [2] - 单Q3经调整经营利润10.22亿元，同比增长14.8% [2] - 单Q3经调整净利润7.67亿元，同比增长11.7% [2] - 单Q3经调整净利率为13.2%，同比下降2.0个百分点 [2] - 单Q3毛利率为44.7%，同比微降0.2个百分点，维持高位 [3] 第四季度及全年业绩指引 - 预计Q4收入增速为25%-30% [2] - 预计中国和美国地区同店实现双位数增长 [2] - 预计全年收入同比增长25% [2] - 预计全年经调整经营利润为36.5亿至38.5亿元 [2] 名创优品品牌业务表现 - Q3名创优品品牌收入52.22亿元，同比增长22.9% [2] - 中国内地收入29.09亿元，同比增长19.3%，增速逐季加快 [2] - 国内同店GMV在Q3实现高个位数增长，年初至今同店销售已转为低个位数增长 [2] - 10月份后，国内同店销售增长进一步提速至低双位数 [2] - 海外收入23.12亿元，同比增长27.7% [2] - Q3海外名创同店销售增长改善至低个位数，北美、欧洲等战略市场同店增长依旧优异 [2] - Q3海外净新增门店117家，截至季末海外门店数达3424家 [2] TOP TOY业务表现 - Q3实现收入5.75亿元，同比大幅增长111.4%，再创季度增长记录 [3] - 门店数量季度净增14家，累计达307家 [3] - 凭借其在潮玩赛道强大的市场领导力与增长潜力，收入表现远超此前指引 [3] 费用情况 - Q3销售及分销费用率为24.7%，同比提升2.7个百分点 [3] - Q3一般行政费用率为5.9%，同比提升0.7个百分点 [3] - 销售费用率上行主要由于公司增加对直营门店的投资，尤其是在美国等战略性海外市场 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测为22.52亿元、28.15亿元、32.57亿元 [4] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、15倍、13倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为212.64亿元、249.87亿元、285.78亿元 [5] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为25.1%、17.5%、14.4% [5]