报告行业投资评级 未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 四季度主动权益基金经理普遍关注科技、消费、算力等内容，规模下降，业绩较上季度回落，重仓股减持科技、医药，加仓周期板块 [1][5] - 财通基金四季度主动权益基金业绩表现出色，易方达是规模最大的主动权益管理公司，永赢基金规模增长明显 [1][25][28] 根据相关目录分别总结 基金四季报投资展望关键词 - 科技、消费、算力等是四季度主动权益基金经理普遍关注的内容，趋势关键词有修复、回升、韧性等，行业板块关键词有科技、消费、电子等，主题关键词有算力、机器人、新能源等，事件关键词有降息、出口、关税等 [1][5] 业绩与规模维度 - 2025Q4 主动权益基金规模从约 4 万亿元降至约 3.85 万亿元，下降 4.14%，同期指数基金规模从 4.44 亿元升至 4.54 亿元，增长 2.46%；易方达、中欧、广发主动权益管理规模最大，均超 1900 亿元，永赢、国金四季度规模增长超 50 亿元，永赢旗下主动权益规模突破千亿 [8][12] - 2025Q4 主动权益基金业绩较上季度明显回落，约 42.8%的基金取得正收益，收益率中位数为 -1.02%，大部分基金业绩在 -10%~5%范围内，192 只基金产品回报超 10% [13] - 2025Q4 业绩领先的 20 只主动权益基金重仓军工、有色、通信等行业，大部分绩优产品港股配置比例不高；部分四季度绩优产品 26 年 1 月延续良好表现，部分产品月初有小幅回撤 [15][16] - 四季度主动权益基金仓位整体下降，股票仓位均值降至 87.70%，下降 1.05%，港股仓位下降 1.93%；重仓股在港股配置比例从 19.14%降至 15.96%，沪深 300、中证 500、中证 1000 的重仓股配置比例分别提升 1.37%、0.71%、0.55% [17][18] - 主动权益基金重仓股减持科技、医药，加仓周期板块，电子重仓比例最高达 21.59%，有色金属增持幅度 2.11%最大，医药生物减持比例 2.01%最大；剔除行业主题基金后，周期板块重仓股占比大幅上升，科技和医药板块下降幅度较大，医药、传媒下降明显，有色金属、通信上升幅度较大 [1][19] - 易方达蓝筹精选是规模最大的主动权益基金产品，部分规模较大产品 25Q4 业绩下行、份额缩水，也有产品份额继续增长，如永赢睿信、永赢科技智选等 [22] - 2025Q4 主动权益产品中，永赢先锋半导体智选、永赢高端装备智选估算净申购金额超 60 亿元，多只净申购靠前产品业绩表现出色，也有阶段性表现较弱产品净申购显著；新发产品中，广发质量优选发行规模 37.59 亿元最大，本季度新发规模超 20 亿的主动权益基金有 6 只；易方达基金首发规模最大，发行 5 只产品，规模 79.32 亿元，农业银行为托管行的产品发行规模最大，达 83.34 亿元，发行 8 只产品 [23][24] 基金公司维度 - 财通基金是 2025 年四季度主动权益基金产品平均业绩表现最好的基金公司，平均收益率 4.22%，金梓才管理的财通价值动量表现最佳，四季度回报 16.43%；业绩较好的还有西部利得、永赢基金、华商基金等；业绩分化度较高的绩优基金公司有永赢基金、宝盈基金等，分化度较低的有摩根基金、海富通基金等 [25][26] - 四季度易方达基金旗下主动权益基金规模达 26.43 亿元，较上季度下滑，旗下有 90 只主动权益产品；永赢基金 25Q4 旗下主动权益规模增长明显 [28] - 四季度业绩最佳的财通基金低配有色等行业，超配电子、通信等行业；业绩领先的基金公司超配有色、化工等行业，低配医药生物等行业；部分公司有明显超低配，如中信保诚基金超配银行，华商基金超配计算机等 [30] - 易方达基金超配通信、食品饮料，低配电力设备、医药；中欧基金超配非银金融、低配医药；永赢基金超配农林牧渔、轻工，低配电力设备 [32] - 持仓相对偏大市值风格的公司有睿远、摩根、汇添富等；持仓相对偏小市值风格的公司有永赢、大成、诺安等；持仓相对偏高 PE 的公司有永赢、华商、易方达等；持仓相对偏低 PE 的公司有睿远、大成、农银汇理等 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周二晚到周三晚陆续发布REITs四季报，市场表现积极，数据中心、消费板块领涨，产权REITs涨幅高于经营权REITs；本周首次出现REITs在交易所阶段终止申报，体现出交易所推动市场高质量、规范化发展的明确导向；本周中证REITs全收益指数收于1047.51点，涨幅2.17%，跑赢沪深300 2.79个百分点、跑赢中证红利0.02个百分点；流动性方面产权类/特许经营权类REITs换手率和成交量均上升，数据中心板块活跃度最高；估值方面保障房板块估值较高 [5] 各目录内容总结 一级市场：本周无新增首发和扩募REITs进展 本周一级市场无新增首发和扩募REITs进展，目前有部分项目处于不同审核阶段，如山证晋中公投瑞阳供热REIT处于二轮问询阶段，中航北京昌保租赁住房REIT处于已受理阶段等；已发行公募REITs总数79只，发行规模2035亿元，总市值2280亿元，流通市值1225亿元 [9][16][17][18] 二级市场：本周指数上涨 行情回顾：中证REITs全收益指数上涨2.17% 本周中证REITs全收益指数（932047.CSI）收于1047.51点，涨幅2.17%，跑赢沪深300 2.79个百分点、跑赢中证红利0.02个百分点；分项目属性来看，产权类REITs上涨3.06%，特许经营权类REITs上涨1.63%；分资产类型来看，数据中心（+5.87%）、消费（+4.17%）、仓储物流（+3.15%）、环保水务（+2.70%）板块表现占优；分个券来看，中金重庆两江REIT（+10.30%）、华安百联消费REIT（+9.97%）、华泰宝湾物流REIT（+7.27%）涨幅位列前三，华安张江产业园REIT（-2.88%）、嘉实中国电建清洁能源REIT（-1.54%）、中信建投明阳智能新能源REIT（-0.99%）跌幅位列前三 [5][19] 流动性：换手率和成交量均上升 产权类/特许经营权类REITs本周日均换手率0.72%/0.46%，较上周+23.99/+8.88BP，周内成交量7.47/1.54亿份，周环比+49.90%/+23.79%，数据中心板块活跃度最高 [5][26] 估值：保障房板块估值较高 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类REITs分别为3.70%/4.93%，交通（6.03%）、仓储物流（5.29%）、园区（4.39%）板块位列前三，保障房板块估值较高 [5][27] 本周要闻和重要公告 本周要闻 本周有多项REITs相关要闻，包括辉县力争打造全国第一支景区REITs；承德热力集团基础设施公募REITs咨询服务项目招标；金风科技、首创环保宣布终止公募REITs申报发行工作；电子城拟申请撤回公募REITs申报；天津证监局介绍推动商业不动产REITs试点工作进展；湖北文旅集团、茂业商业启动公募REITs项目相关工作 [34] 重要公告 本周有多个REITs发布重要公告，包括易方达华威市场REIT战略配售份额解禁提示；招商高速公路REIT、华泰江苏交控REIT等发布运营数据；多只REITs发布四季报，披露了出租率、租金水平、营收等运营情况；部分REITs发布分红公告 [35][36][43][44]

美国地缘战略与三重诉求 - 2026年美国地缘手段前置，以安全、能源及政治工具重塑国际秩序与资产定价[1] - 美国对格陵兰的介入基于三重诉求：底层为国家安全与军事前沿支点，中层为关键矿产与北极航线资源，上层服务于特朗普政治周期与更大金融博弈[1][11][12][17] - 基准情形下，格陵兰问题可能通过美国-格陵兰-丹麦三方合作解决，美国实现事实性主导[2] 欧盟反制能力与结构性弱点 - 欧盟对美贸易顺差约34%集中于医药产品，且依赖美国药企的利润转移安排，存在“虚高”[1][19] - 欧盟能源依赖美国，原油依赖度约16%，天然气依赖度高达45%，削弱其反制筹码[1][23] - 欧盟拟定的超930亿欧元报复性关税清单威慑力有限，且数字服务税年收入仅数亿欧元量级，难以冲击美国科技巨头利润[19][27] - 欧盟持有大量美债，但将其武器化抛售会侵蚀自身资产负债表，并非有效博弈工具[30] 全球秩序重构与资产再定价 - 新秩序下资产定价锚发生结构性变化，“硬通货”与稀缺资源的战略属性上升，“软估值”依赖的信用被透支[2][39] - 黄金定价逻辑从“机会成本”转向“秩序安全锚”，其价格与地缘风险相关性已显著抬升至约0.5[33] - 美债面临再定价，利率难降、通胀难退，美国2026财年赤字预计达1.7万亿美元（占GDP的5.5%）[20][36] - 资产重估沿两条主线：一是资金流向贵金属与战略资源；二是美元信用边际走弱下，人民币资产或迎来相对升值空间[2][39]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持** [6] - 目标价格：**55.00元** [6] - 核心观点：招商银行2025年**营收增速转正**，**归母净利润增速逐季回升**；25Q4存贷款增长提前布局，财富管理热度延续；财富管理业务能力卓越，相关收入有望随保有规模稳步增长，可预测性增强；随着财富代理费率调降影响接近尾声，同时公司积极转型买方投顾，财富管理业务有望冬去春来 [2][12] 财务表现与预测摘要 - **营业收入**：2024年为3374.88亿元，同比下降0.5%；2025年预计为3375.23亿元，同比基本持平（0.0%）；2026-2027年预计增速分别为2.4%和3.6% [4] - **归母净利润**：2024年为1483.91亿元，同比增长1.2%；2025-2027年预计增速分别为1.2%、3.5%和4.6% [4] - **每股净资产**：2024年为41.46元；2025-2027年预计分别为43.44元、47.45元和51.64元 [4] - **净资产收益率**：预计从2024年的12.8%逐步降至2027年的11.7% [4] - **市净率**：基于当前价格37.50元，2024年PB为0.90倍，预计2025-2027年分别为0.86倍、0.79倍和0.73倍 [4][6][7] 2025年第四季度业绩亮点 - **营收与利润增速**：25Q4单季营收及归母净利润增速分别为**1.57%** 和 **3.41%**，带动全年营收同比微增0.01%，归母净利润同比增长1.21% [12] - **利息净收入**：25Q4增速提升至**2.91%**，主要得益于息差降幅同比收窄 [12] - **非息收入**：25Q4同比微降0.78%，但财富管理收入大概率保持了25Q3同比高增**31.9%**的热度 [12] - **规模增长**：25Q4末总资产、贷款、存款分别同比增长**7.6%**、**5.4%**、**8.0%**；Q4单季新增贷款、存款分别为**1218亿元**和**3174亿元**，分别占全年增量的**33%** 和 **43%** [12] 财富管理业务分析 - **零售AUM规模**：截至25Q3末达**16.6万亿元**，较年初增长**7.4%**，增速高出同业均值**1个百分点** [12] - **客户基础**：零售客户达**2.2亿户**，同比增长**6.8%**；其中金葵花及以上客户**578万户**、私行客户**19.14万户**，同比分别增长**14.1%** 和 **20%**，高净值客户增速显著更快 [12] - **业务展望**：扎实的客群为AUM规模增加和收入转化夯实基础；随着费率调降影响接近尾声，公司以TREE资产配置体系等为抓手积极转型买方投顾，财富管理业务有望迎来复苏 [12] 资产质量与风险抵御能力 - **不良贷款率**：25Q4末持平于**0.94%**，预计短期零售风险暴露仍在高位 [12] - **拨备覆盖率**：25Q4末环比Q3下降14个百分点至**392%**（全年下降20个百分点），拨贷比较Q3末下降16个基点至**3.68%**；报告认为这主要由于公司过往几年四季度信用减值计提基数较小，具有季节性特征，整体拨备计提仍较为充足 [12] - **资本充足率**：核心一级资本充足率为**14.86%**，资本状况稳健 [8] 估值与同业比较 - **当前估值**：以2026年1月23日收盘价**37.50元**计算，对应2025年预测市盈率**6.58倍**，市净率**0.86倍** [14] - **目标估值**：报告给予2026年目标估值**1.15倍PB**，以此维持目标价55元 [12] - **同业比较**：招商银行2025年预测市净率（0.86倍）高于可比同业均值（0.76倍），市盈率（6.58倍）亦高于同业均值（6.00倍） [14] 2026年业绩展望 - **营收与利润**：预计招商银行营收及归母净利润增速都将有所提升 [12] - **净息差**：净息差降幅有望进一步收窄，利息净收入增速或显著回升 [12] - **财富管理收入**：预计将保持增长势头 [12]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前A股市场呈现显著且加剧的分化行情，其核心特征是小盘显著强于大盘、成长明显强于价值、科技与周期跑赢稳定与消费[3][9] 短期来看，这一分化格局仍具延续性，主要受风险偏好驱动、流动性宽松、业绩真空期及海外映射等因素支撑[3][4][13] 但中期来看，随着春节后业绩验证窗口开启，市场定价逻辑将从估值扩张转向业绩兑现，过度分化预计将逐步收敛[4][14] 市场表现与风格分化 - 本周市场整体震荡上行，主要宽基指数涨跌分化：万得全A指数上涨1.81%，上证指数上涨0.84%，沪深300指数回落0.62%，中小市值的中证2000指数涨幅达4.04%[2][8] - 市场交投活跃，万得全A日均成交额约2.80万亿元，虽较上周下降19.22%，但仍处历史偏高水平，流动性基础稳固[2][8] 赚钱效应显著增强，全周日均上涨家数占比约为59.84%[2][8] - 市场风格分化加剧：小盘显著强于大盘，中证1000指数相对沪深300指数的比值升至2024年9月以来高位[9] 成长明显强于价值，A500成长指数上涨1%，价值指数下跌0.1%，成长/价值比值升至1.04，亦为2024年9月以来高位[9] 板块表现上，成长与周期风格跑赢稳定与消费，中信成长与周期风格指数分别上涨1.8%和4.6%，而稳定与消费风格仅上涨1.2%和0.1%[9] 分化行情的驱动逻辑 - **风险偏好与流动性**：人民币汇率阶段性升值，中间价突破7.0关口至6.9929，创2023年5月以来新高，提升了跨境资金配置吸引力[10] 同时，一季度存量定期存款集中到期，2年期及以上到期规模约30万亿元，再配置压力为权益市场提供了充裕的潜在流动性来源[10] 宽松环境支撑资金流向高弹性板块[3][10] - **监管与资金结构**：逆周期调控与监管边际强化，导致沪深300等宽基ETF持续净流出（其中沪深300ETF日均流出超400亿元），对大盘价值风格形成资金约束，客观上放大了中小盘及高弹性板块的相对优势[13][16] - **业绩披露节奏**：当前处于业绩披露的相对真空期，高估值板块尚未面临集中证伪压力，而低估值板块缺乏明确催化，导致分化格局持续强化[3][13] 后市展望：短期延续与中期收敛 - **短期支撑因素**：高弹性板块的赚钱效应持续吸引增量资金，风险偏好短期内难以快速回落[4][13] 春节前基本面处于信号空窗期，高景气板块估值仍有阶段性抬升空间[4][13] 海外AI模型进入应用落地阶段，对科技板块估值形成支撑；同时全球地缘政治博弈升温，利好有色金属等周期板块[4][14] - **中期收敛预期**：春节后上市公司年报及一季报披露将逐步展开，市场定价逻辑有望从风险偏好与估值扩张，重新转向对业绩兑现与盈利增速的博弈[4][14] 随着业绩验证窗口开启，因风险偏好驱动而形成的结构性过度分化预计将逐步收敛[4][14] 分段式投资策略建议 - **一月底至春节前**：市场或维持震荡偏强，分化行情延续，建议关注科技主线中具备资金聚集效应的高弹性细分方向，如机器人板块[5][15] - **春节后至两会期间**：策略重点可转向一季报预期向好的海外算力产业链，把握算力基础设施与相关硬件环节的结构性机会，关注具备订单或景气验证线索的方向[5][15] - **两会之后**：随着政策预期兑现、市场关注点向基本面回归，可逐步提高防御性配置比例，重点关注银行、红利等低估值、高分红板块[5][15] 操作上应灵活调整仓位，提高对业绩兑现与估值匹配度的要求，回避缺乏基本面支撑的高估值标的[5][15] 周度市场与资金面详情 - **资金面行为**：本周除ETF外，资金流入力量转强[16] ETF中，红利指数与中证2000维持净流入，但沪深300、科创50、创业板ETF大幅流出[16] 北向资金交易金额后半周维持在较高水平，杠杆资金风险偏好维持强势，融资融券余额在高位附近，平均担保比例呈上升态势[16][33] - **市场回顾**：本周三大指数中，上证指数上涨0.84%，深证成指上涨1.11%，创业板指下跌0.34%[20] 大类行业方面，材料指数上涨6.36%，房地产指数上涨5.09%，表现突出；金融指数下跌2.05%，日常消费指数下跌0.61%，跌幅较大[20][24] 一级行业中，建材、石油石化和钢铁领涨[22][23] - **情绪与估值指标**：市场活跃度维持高位，截至1月23日，全A 5日平均换手率达2.21%，处于十年分位的97.1%；创业板指5日平均换手率为3.46%，处于历史分位的93.3%[29] 融资余额较上周末上升62.92亿元，至27075.08亿元[33] 估值方面，多个行业PB及PE估值水平高于历史中位数[35]

2026 年 01 月 24 日 四季报出炉，5 单 REITs 申报终止 公募 REITs 周度跟踪（2026.01.19-2026.01.23） 相关研究 《运营整体向好,板块内部分化— 公募 REITs 周度眼踪 2026.01.12-2026.01.16) 》 2026/01/17 三单项目集中获问 《市场开门红, 公募 REITs 周度跟踪 (2026.01.05-2026.01.09) 》 2026/01/10 《商业不动产 REITs 正式落地，哪 些变化？ ——公募 REITs 周度跟踪 些变化? - (2025.12.29-2025.12.31) 》 2026/01/04 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 研究支持 曹璇 A0230125070001 caoxuan@swsresearch.com 联系人 曹璇 A0230125070001 caoxuan@swsresearch.com 申万宏源研究微信服务 | 1．一级市场：本周无新增首发和扩 ...

市场流动性近期变化 - 融资保证金比例从80%上调至100%，杠杆资金流入速率放缓[1] - 1月中旬以来宽基ETF累计净赎回超5000亿元[1] - 其中挂钩沪深300指数ETF净赎回规模达3259亿元，挂钩中证1000指数ETF净赎回达819亿元[1][17] - 全A日均成交额从1月14日高点4万亿元回落至2.8万亿元[13] 历史春季行情结束的三大信号 - 信号一：实质性政策收紧，例如2007年5月印花税从1‰上调至3‰导致行情终结[2][18] - 信号二：突发性外部冲击，例如2008年初美国次贷危机恶化、2021年底美联储大幅加息与俄乌冲突[2][19] - 信号三：基本面趋势恶化，例如2012年1-2月工业企业利润增速超预期下滑至-25.3%[2][19] 当前市场判断与行情展望 - 当前政策意在呵护市场，引导长牛慢牛，行业及主题类ETF本周净申购超500亿元[3][25] - 历史上春季行情指数最大涨幅往往在20%以上，本次行情上证指数最大涨幅9.8%，仍有差距[3][26] - 本轮春季行情本质是始于2024年9月24日的A股牛市的纵深推进[3][26] - 科技成长仍是主线，建议关注AI应用落地细分板块，并可阶段性均衡配置周期、地产及服务消费[3][28]

投资评级 - 维持招商银行“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司业绩底部明确，估值具备吸引力 [1] - 公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，已具备很好的配置价值 [3] 2025年业绩表现 - **营收与利润**：2025年全年实现营收3375亿元，同比增长0.01%，扭转了2023-2024年连续两年同比下降态势 [1] 实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2% [1] - **净利息收入**：净利息收入增速转正，2025年同比增长2.0%，其中四季度单季同比增长2.9%，已连续5个季度实现正增长 [1] - **非息收入**：非息收入同比下降3.4%，但降幅较前三季度收窄0.8个百分点，主要得益于手续费及佣金净收入增速提升 [2] - **业务规模**：期末资产总额13.07万亿元，较年初增长7.56% [2] 贷款总额7.26万亿元，较年初增长5.37% [2] 存款总额9.84万亿元，较年初增长8.13% [2] - **资产质量**：期末不良贷款率0.94%，较年初下降1bp [2] 拨备覆盖率392%，虽较年初下降约20个百分点，但依然处在高位 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2026-2027年归母净利润分别为1548亿元和1624亿元，对应同比增速为3.1%和4.9% [3] - **估值指标**：预测2026-2027年市净率分别为0.76倍和0.70倍 [3] - **营收预测**：预测2026-2027年营业收入分别为3483.81亿元和3681.36亿元，同比增长3.2%和5.7% [4] - **每股指标**：预测2026-2027年摊薄每股收益分别为5.92元和6.22元 [4] 预测2026-2027年每股净资产分别为49.30元和53.35元 [8] - **股息率**：预测2026-2027年股息率分别为5.8%和6.1% [4] - **盈利能力**：预测2026-2027年净资产收益率分别为13.1%和12.6% [4][8] - **资本充足**：预测2026-2027年核心一级资本充足率分别为15.17%和15.35% [8] 业务与增长驱动 - **净息差趋势**：净息差降幅在逐步收窄，预计2026年该趋势将进一步延续 [1] - **财富管理**：公司财富管理之王地位稳固，伴随资本市场持续改善，手续费及佣金净收入改善空间较大 [2] - **增长归因**：预测2026年业绩增长主要驱动力为生息资产规模增长（贡献8.2%）和净息差拖累减弱（-3.4%） [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予华曙高科“买入”评级，基于市销率法给予公司2026年40倍PS估值，目标价为116.06元 [3] - 报告核心观点认为，华曙高科作为全球稀缺的金属与高分子兼具的3D打印设备供应商，已构建全产业链生态，其下游需求（特别是空天与3C领域）临近爆发节点，有望推动公司从设备材料销售转向“设备+服务”双轮驱动模式，实现业绩高速增长 [3][8] 盈利预测与财务表现 - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为6.91/12.02/16.23亿元，同比增速为+40.6%/+73.8%/+35.0% [3][7] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.72/1.63/2.42亿元，同比增速为+7.3%/+125.5%/+48.9% [3][7] - 2025年前三季度公司营收达3.98亿元，同比增长15.4%，扭转了2024年营收下滑（4.92亿元，同比-18.8%）的颓势 [33][37] - 2025年前三季度公司净利润同比下滑66.8%，主要受毛利率波动、新园区投产折旧及股权激励费用摊销影响 [33][37] - 公司研发投入强度高，2025年前三季度研发费用率突破20%，达22.23% [8][35] 公司业务与竞争壁垒 - 华曙高科是全球稀缺的同时布局金属（SLM）与高分子（SLS）两大工业级3D打印技术路线的设备供应商，实现了从设备、材料、自主软件到服务的全产业链100%国产自主可控 [8][17] - 公司自主研发了BuildStar和MakeStar全套工业软件，拥有完全自主知识产权，能进行深度功能定制 [18] - 在金属设备领域，公司FS1521M系列设备XYZ三轴尺寸均突破1.5米级，是全球最大的SLM设备之一，最高可配置32个激光器，成形效率达400cm³/h [8][19] - 在高分子设备领域，公司掌握选区激光烧结（SLS）核心技术，并首创“Flight”技术路线，实现产能与效率跃升 [19] - 公司股权结构集中，创始人兼实控人许小曙博士通过美纳科技间接持股约30.05%，保障了战略稳定性 [27][29] - 公司2025年推出限制性股票激励计划，以2024年营收4.92亿元为基数，设定了2025-2027年营收增长率目标值分别为70%、120%、180% [30][31] 下游应用与增长动力 - **航空航天领域**：是公司最大营收来源，2024年营收占比接近50% [8][20][22]。公司设备用于火箭发动机等关键部件制造，典型客户飞而康已累计采购约40台公司金属设备 [8][100] - **3C消费电子领域**：以苹果、荣耀、华为为代表的手机厂商正加速将3D打印钛合金技术应用于折叠屏铰链、边框等部件，公司有望推动该技术进入规模化量产阶段 [8][70][108] - **汽车领域**：3D打印可用于汽车轻量化部件制造与个性化定制，如公司产品已在房车制造中实现43个终端零件的高效制造 [70][51] - **新兴领域**：3D打印在液冷散热（解决AI高算力芯片散热）、具身智能（机器人轻量化与散热结构）、低空经济等场景的应用为公司打开长期成长空间 [8][71][74] 行业前景与市场空间 - 3D打印（增材制造）能突破传统“减材制造”的工艺限制，实现复杂构件一体化成型，具有缩短周期、提高材料利用率、优化性能等优势 [40][42][48] - 2024年全球3D打印市场规模达219亿美元，预计2034年将突破1,145亿美元，年复合增长率约18% [44][47] - 2024年中国3D打印市场规模约423亿元，占全球市场的27%，预计2025年将达457亿元 [44][46] - 工业级市场占据主导，2024年全球消费级市场仅占18.7% [47][51] - 在产业链价值分布中，打印服务占比最高（50%），其次为打印设备（23%）和原材料（20%） [63][65] - 航空航天是3D打印第一大下游应用，2024年占全球市场收入比重达17.7% [77][80]

投资评级 - 报告对杭州银行（600926.SH）维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 杭州银行2025年业绩表现稳健，利润保持两位数增长，资产质量保持优异 [1][4] - 公司区域环境优质，过往几年ROE高且逆势提升，基建与科创双轮驱动，扩表速度有望维持较高水平，叠加信用成本有较大改善空间，盈利能力领先优势有望继续扩大 [4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩快报**：2025年实现营业收入388.0亿元，同比增长1.1%，其中利息净收入275.9亿元，同比增长12.8%，净手续费收入42.1亿元，同比增长13.1%，实现归母净利润190.3亿元，同比增长12.1% [4] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入同比增长0.3%，实现归母净利润同比增长1.0% [4] - **盈利预测调整**：根据业绩快报，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为190亿元、210亿元、230亿元（前值为195亿元、225亿元、257亿元） [4] - **历史及预测数据**： - 营业收入：2023年350.10亿元，2024年383.75亿元（同比增长9.61%），预计2025年390.68亿元（同比增长1.81%），2026年408.75亿元（同比增长4.63%），2027年441.32亿元（同比增长7.97%）[1][10] - 归母净利润：2023年143.83亿元，2024年169.83亿元（同比增长18.08%），预计2025年190.10亿元（同比增长11.93%），2026年209.84亿元（同比增长10.39%），2027年230.20亿元（同比增长9.70%）[1][10] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年净资产收益率（ROAE）分别为15.78%、15.00%、14.69% [1][10] - **估值指标**：预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为5.83倍、5.28倍、4.81倍，市净率（P/B）分别为0.84倍、0.75倍、0.67倍 [1][10] 资产负债与规模增长 - **资产端**：截至2025年末，总资产规模为2.36万亿元，同比增长12.0%，其中总贷款规模为1.07万亿元，同比增长14.3%，环比三季度末提升1.7个百分点，占总资产比例为45.3% [4] - 2025年全年新增贷款1343.8亿元，同比多增39.7亿元 [4] - 在金融“五篇大文章”领域增长显著：制造业、科技、绿色贷款余额分别较上年末增长22.25%、23.44%、22.75%，均高于贷款整体增速 [4] - **负债端**：截至2025年末，总负债规模为2.20万亿元，同比增长11.4%，其中总存款规模为1.44万亿元，同比增长13.2%，环比三季度末下降1.4个百分点 [4] - 2025年全年新增存款1680.3亿元，同比少增592.5亿元 [4] - **规模增长预测**： - 贷款余额：预计2025-2027年增长率分别为14.30%、13.00%、13.00% [10] - 存款余额：预计2025-2027年增长率分别为13.20%、15.00%、15.00% [10] - 生息资产：预计2025-2027年增长率分别为13.47%、11.61%、11.64% [10] 资产质量 - **不良率**：截至2025年末，杭州银行不良率为0.76%，环比持平，预计2025-2027年将保持0.76% [4][9][10] - **拨备覆盖率**：截至2025年末为502.24%，环比2025年第三季度下降11.4个百分点，但绝对值仍较高 [4][9] - **逾期贷款**：截至2025年末，逾期贷款/不良贷款、逾期90天以上贷款/不良贷款分别为55.87%、45.44%，分别较上年末下降16.87、10.17个百分点 [4] - **预测指标**：预计2025-2027年拨备覆盖率分别为487.70%、435.64%、384.62%，拨贷比分别为3.69%、3.30%、2.91% [10] 其他财务指标 - **净息差**：预计2025-2027年净息差分别为1.22%、1.14%、1.11% [10] - **成本收入比**：预计2025-2027年成本收入比分别为29.40%、29.30%、29.00% [10] - **资本充足率**：预计2025年末资本充足率为14.07%，核心资本充足率为9.69% [10]