投资评级与核心观点 - 报告维持贵州茅台“买入”评级，给予2026年25倍PE估值，对应目标价1904.70元，较当前股价（1460.00元）具备约30%的上行空间 [2][3][4] - 报告核心观点认为，贵州茅台通过年初发布的《市场化运营方案》已进入系统性改革阶段，初步理顺了“价盘-渠道-消费者”逻辑，其依靠i茅台直营放量、飞天与非标产品价格修复、消费群体年轻化与多元化等清晰成长逻辑，有望在行业调整期中率先走出，驱动业绩与估值双修复 [2][6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1835.21亿元、1929.92亿元、2030.74亿元，同比增长率分别为5.38%、5.16%、5.22% [2][3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为906.72亿元、954.08亿元、1004.54亿元，同比增长率分别为5.15%、5.22%、5.29% [2][3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为72.41元、76.19元、80.22元，对应市盈率（PE）分别为20倍、19倍、18倍 [2][3] - 估值基于2026年25倍PE，对应市值约2.39万亿元，参考的高端白酒可比公司2026年平均PE区间为12-19倍（五粮液15.20倍、泸州老窖12.87倍、山西汾酒14.98倍、洋河股份18.60倍） [2] 市场化改革核心举措与成效 - **系统性改革启动**：2026年初发布《市场化运营方案》，改革核心围绕“以消费者为中心”，推动渠道从“坐商”向主动服务的“行商”模式转型，让产品价格“随行就市”，旨在盘活渠道生态、挖掘真实消费、重塑健康价格体系 [6][11] - **产品改革**：动态统筹产品投放与市场需求适配，明确各系列产品差异化定位 [12] - **飞天茅台**：作为“塔基”主力产品，1月起在i茅台以1499元价格售卖500ml飞天，有效刺激C端长尾消费，在供给同比增加背景下批价上行至1700元以上 [12][22] - **非标产品**：取消高附加值产品分销政策，做强“塔腰”产品如精品、生肖酒，以促进需求驱动的供需适配、维护渠道利益 [13] - **系列酒**：形成以茅台1935酒和茅台王子酒为“双百亿”大单品的“2+N”产品体系，并实行产品动态管理 [14] - **渠道改革**：渠道模式从“自售+经销”升级为“自售+经销+代售+寄售”多维协同体系 [19] - **i茅台作用**：不仅是销售平台，更是价格治理、利润优化与渠道触达的核心抓手，直销价（1499元）高出经销出厂价（1169元）约28%，直接增厚报表利润 [21] - **代售/寄售模式**：货权归属厂家，经销商无需承担库存风险和资金压力，通过提供销售服务赚取佣金（如代售获得5%返利），激励渠道从“被动囤货商”转变为“主动服务商” [20][38][41] - **价格动态调整**：构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，打破刚性出厂价 [15]。例如，自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml（2026年）出厂价由1169元上调至1269元（+8.6%），自营零售价由1499元上调至1539元（+2.7%） [41][42] 改革初步成效数据验证 - **出货量与配额**：2026年1月，i茅台上线500ml飞天后，月活用户突破1531万，新增用户628万，成交订单超212万笔，其中飞天茅台订单超143万笔，预计1月i茅台平台飞天投放量在2000-3000吨左右，春节期间申购成功率约32.5%，显示需求远超供给 [26]。截至26年Q1，i茅台平台新增用户近1400万，超过398万用户成功购买产品 [27] - **批价走势**：改革推动批价V型反转，散装飞天茅台批价从2026年1月最低1490元/瓶持续攀升，2月12日达1660元/瓶（散件），较1月初低点累计上涨超170元，节后淡季批价稳定在1550-1600元区间 [22][25][28] - **非标产品价格修复**：改革后，精品茅台出厂价从2969元/瓶降至1859元/瓶，茅台15年从5399元/瓶降至3409元/瓶，调整后渠道利润率分别恢复至约23.67%和23.17% [31] - **动销与消费群体**：动销改善主要来自真实消费需求释放，2026年1月超过145万名消费者在i茅台购买产品 [32]。消费群体呈现年轻化与场景多元化，2026年春节期间i茅台平台消费者中，25-30岁占比12.2%，31-40岁占比45%；消费场景从商务向家庭迁移，放松身心、偶尔小酌占比44% [33] 报告关注的潜在预期差 - **预期差一：批价走势可能超预期**：市场担忧节后淡季批价下行，但报告认为公司通过供给端动态调整（如Q1发货进度加快减轻后续压力）、拥有价格动态调节能力，以及高端消费（特别是大众高端消费）自2025年下半年以来的持续修复，有望支撑批价稳定甚至超预期 [43][44][45] - **预期差二：新消费群体转化率可能超预期**：市场对新增需求开发进度存在分歧，但报告认为茅台通过i茅台平台高效触达C端真实消费者、明确拓展“新质生产力”相关客群、产品多规格创新以及场景运营转型，已构建较强的新客群获取与转化能力，转化率有望超预期 [43][50][52]

宏观经济预测 - 2026年3月规模以上工业增加值同比增速预计为5.5%[3][16] - 2026年3月社会消费品零售总额同比增速预计为2.3%，较前值回落0.5个百分点[3][20][22] - 2026年1-3月全国固定资产投资（不含农户）累计同比增速预计为2.7%[4][26] - 2026年3月出口同比增速预计为0.5%，进口同比增速预计为-1%[7][58] - 2026年3月CPI同比增速预计为1.3%，PPI同比增速预计由前值-0.9%回升至0.2%[8][64][70] 金融与价格数据 - 2026年3月人民币贷款预计新增3.2万亿元，同比少增4400亿元；社融预计新增4.61万亿元，同比少增约1.3万亿元[10][79] - 2026年3月M2增速预计为8.6%，较前值回落0.4个百分点；M1增速预计为4.9%，较前值回落1.0个百分点[10][82] - 2026年3月全国城镇调查失业率预计为5.2%，较2月环比回落0.1个百分点[9][73] 投资与政策 - 2026年1-3月制造业投资预计同比+3.6%，广义基建投资预计同比+11.0%，房地产开发投资预计同比-9.6%[26][56] - 2026年新增地方政府专项债截至3月底累计发行1.16万亿元，发行速度加快[46][51] - 2026年货币政策预计有25-50BP降准和10BP降息的总量性宽松操作[10][82]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][5][99] 报告核心观点 - 优利德是测试测量仪器仪表领域的国产替代领军者，通过高端化、全球化布局打开成长空间 [1] - 公司2022-2024年营收CAGR达12.6%，归母净利润CAGR达25% [1] - 公司为全球少数同时布局电子电工、电力高压、温度环境、示波器、信号发生器、频谱分析仪、源载类及安规等仪器的综合性厂商 [16] - 专业仪表与测试仪器是未来增长的主要驱动力，25H1两者营收增速分别为41.8%和13.9%，高于公司整体 [17] - 越南生产基地已于2025年上半年投产，可有效承接美国因AI数据中心扩张带来的增量需求 [2] - 拟收购信测通信51%股权，切入光通信测试领域，分享AIDC建设红利 [3][83] 公司业务与财务表现总结 - **业务结构**：25H1公司通用仪表、专业仪表、温度与环境、仪器类营收占比分别为56%、10.2%、19.2%、14.2% [17][21]；对应毛利率分别为41%、48.6%、42.5%、45.7% [17][21] - **地区分布**：公司境外营收占比常年维持在50%以上，25H1境内、境外营收占比分别为49.1%、50.5% [22][23]；境内、境外毛利率分别为43.8%、41.6% [22][23] - **销售模式**：25H1经销、ODM、电商自营、其他客户收入占比分别为58.4%、27.8%、5.7%、8.1% [36]；2024年经销、ODM毛利率分别为44.8%、43.5% [38] - **历史业绩**：2022-2024年营收从8.9亿元增长至11.3亿元，归母净利润从1.2亿元提升至1.8亿元 [31] - **近期业绩**：2025年前三季度营收9.2亿元，同比提高8.1%；归母净利润1.4亿元，同比下降10.9%，主要受越南工厂产能爬坡影响 [31][34] - **盈利能力**：2025年前三季度综合毛利率43%，净利率14%，期间费用率26.5% [34][35] - **股权激励**：2022年及2024年公司实施了两轮股权激励计划，以绑定核心人才 [28][29][30] 测试仪器业务分析 - **行业空间**：全球电子测量仪器市场规模预计将从2025年的1527.2亿元增长至2029年的2074.2亿元，CAGR约8% [2][54]；中国市场规模预计将从2025年的558.1亿元增长至2029年的826.4亿元，CAGR约10.3% [55][57] - **更新周期**：国家重大平台仪器设备平均使用10.1年，40%设备使用超10年，预计2026年更新周期启动，政策补贴将催化需求释放 [2][51][53] - **竞争格局**：中高端市场主要由是德科技、泰克等国外企业主导，国内企业因高性能芯片限制多集中于中低端 [2][46] - **国产替代关键**：高性能ADC、DAC、FPGA芯片是核心，公司已具备自研能力，已有3款芯片批量用于示波器产品 [2][50][64] - **公司竞争力**：产品在性能、可靠性及性价比方面具备优势，2024年平均单价为1276元，约为同业公司（普源精电5015元、鼎阳科技6140元）的20%-25%，毛利率为43%，低于同业公司的57%-64%，提升空间巨大 [2][65][67] - **新品与高端化**：公司持续推出高端新品，如2025年推出业内首款基于DeepSeek大模型的MSO8000HD系列高分辨率示波器，高端化进程加速 [64][65] 专业仪表及其他业务分析 - **专业仪表驱动**：产品用于光伏、电力等行业运维测试，是公司高端化主力，25H1毛利率达49% [2][75] - **下游需求**：2025年中国光伏新增装机容量317.5吉瓦，同比增长14%；年发电量10.6万亿千瓦时，同比增长4.8% [70][72] - **美国市场机遇**：AI数据中心驱动美国电力需求增长，2024年需求量达4405太瓦时，同比增长3.1%；投资者所有的电力公司资本支出达1782亿美元，同比增长5.5% [82][83] - **越南基地**：越南生产基地于2025年上半年投产，旨在承接美国等海外增量需求 [2][83] - **收购信测通信**：拟收购以切入光模块测试赛道，信测通信25H1光电测量基础仪表、光时域反射仪表营收占比分别为57%、31%，毛利率分别为48%、52% [3][86][90][92] - **通用及温度环境仪表**：受益于新能源汽车（2025年销量1649万辆，同比增28%）及环保政策，需求稳健 [76][79]；预计2033年全球数字万用表市场规模达17.7亿美元，2030年环境测量仪器市场规模达167亿美元 [76][79][81] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为12.21亿元、15.43亿元、18.57亿元，同比增长8.04%、26.37%、20.29% [96][97][99] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.52亿元、2.22亿元、3.02亿元，同比增长-16.94%、45.69%、36.16% [4][99] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为1.4元、2.0元、2.7元 [4][5] - **估值水平**：对应2025-2027年PE分别为38倍、26倍、19倍 [4][5][99] - **可比公司**：选取普源精电、鼎阳科技、华盛昌作为可比公司 [98]

宏观环境与市场背景 - 地缘冲突推动国际油价升至100-110美元/桶区间震荡，价格中枢较冲突前明显上移，引发海外滞胀担忧[2] - 中国2月出口同比大幅增长39.6%，推动规上工业企业产成品存货同比增速达6.6%，为2023年以来最高，进入主动补库阶段[2] - 中国2月PPI同比为-0.90%，较1月的-1.40%持续改善，在油价推动下年内极大概率转正[2] - 美国若进入滞胀或衰退环境，可能影响依赖于其耐用品需求的中国补库进程[3] 微观资金与市场情绪 - 截至4月3日，融资余额为2.58万亿元，较3月初高点仅下滑760.77亿元，担保比例仍高于2025年上半年水平[4] - 截至4月3日，股票型ETF总份额为2.10万亿份，较3月初高点仅下滑119.39亿份，未出现明显赎回[4] - 3月A股新增开户数达460万户，为历史第三高，显示居民入市热情未受市场调整打压[4] - 近期市场成交量下滑，4月3日为1.67万亿元，但未低于2025年12月低点，投资者更多持观望态度[4] 四月决断与配置策略 - “四月决断”指市场从预期驱动转向现实定价，关键验证点包括一季度经济数据、上市公司业绩集中披露及4月政治局会议定调[5] - 建议采取“泛能源+科技缩圈”的对冲配置策略，以应对地缘不确定性并把握基本面确定性机会[9] - 在通胀预期上行环境中，科技股将分化，需聚焦有护城河、定价权和业绩支撑的细分领域[9]

报告行业投资评级 * 报告未提供明确的行业投资评级 [1][2] 报告核心观点 * 2026年4月，中国对冲基金经理对A股的信心指数为121.15，较3月下降3.37%，表明信心略有下降 [2] * 截至2026年3月底，股票主观多头策略私募基金的平均仓位为76.58%，较2月底下降2.29%，与3月上证指数下跌6.51%的行情相对应，管理人仓位明显下降 [5] * 对于4月行情，管理人整体持乐观和中性态度居多，但仓位增减计划指标显示多数管理人打算维持仓位不变，整体仓位打算略有下降 [11][12] A股信心指数及私募仓位 * 2026年4月排排网·中国对冲基金经理A股信心指数为121.15，高于100的临界值，表明基金经理整体对市场持乐观态度，但指数环比下降3.37% [2][23] * 截至2026年3月底，股票主观多头策略私募基金平均仓位为76.58%，环比下降2.29% [5] * 仓位在五成及以上的私募基金占比为92.1%，环比下降2.4% [5] * 其中，处于满仓及加杠杆状态的私募占比为24.2%，环比微升0.1% [5] * 仓位在80%以上（不含满仓）的私募占比为41.7%，环比下降5.8% [5] * 仓位在50%至80%的私募占比为26.2%，环比上涨3.3% [6] * 五成仓位以下的私募管理人占比为7.8%，环比上升2.3%，其中空仓占比0.4%，30%仓位以下（不含）占比4.0%，30%-50%仓位占比3.6% [6] 信心指数两大分类指标走势 * 2026年4月A股市场趋势预期信心指标值为128.77，环比下降4.2% [11] * 具体态度分布：持极度乐观态度的基金经理占4.0%，环比下降1.6%；持乐观态度的占54.8%，环比下降6.1%；持中性观点的占36.5%，环比上升5.7%；持悲观态度的占4.4%，环比上升2.0%；持极度悲观态度的占0.4%，与上月持平 [11] * 2026年4月A股市场仓位增减投资计划指标值为109.72，环比下降1.9% [11] * 具体计划分布：打算大幅增仓的基金经理占1.6%，环比下降0.8%；打算增仓的占25.4%，环比下降1.1%；打算维持仓位不变的占65.1%，环比上升0.7%；打算减仓的占6.7%，环比上升0.8%；打算大幅减仓的占1.2%，环比上升0.4% [11] 行情回顾及展望（宏观经济数据摘要） * **消费**：2026年1-2月，社会消费品零售总额86079亿元，同比增长2.8%；其中餐饮收入10264亿元，同比增长4.8%；服务零售额同比增长5.6%，快于商品消费 [16] * **消费亮点**：1-2月限额以上单位通讯器材类零售额同比增长17.8%，文化办公用品类增长5.8%，家用电器和音像器材类增长3.3% [16] * **线上消费**：1-2月全国网上商品和服务零售额32546亿元，同比增长9.2% [16] * **外贸**：2026年2月，国际收支口径下货物和服务贸易进出口规模39349亿元，实现顺差3603亿元；其中货物贸易顺差4882亿元，服务贸易逆差1279亿元 [17] * **制造业PMI**：2026年2月制造业PMI为49.0%，环比下降0.3个百分点，继续处于荣枯线以下 [19] * **制造业结构**：2月高技术制造业PMI为51.5%，继续位于扩张区间；消费品行业PMI为48.8%，环比回升0.5个百分点；新出口订单指数为45.0%，环比下降2.8个百分点 [19] * **非制造业PMI**：2026年2月非制造业商务活动指数为49.5%，环比回升0.1个百分点；其中服务业商务活动指数为49.7%，环比上升0.2个百分点；建筑业商务活动指数为48.2%，环比下降0.6个百分点 [20] * **服务业亮点**：住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间 [20] * **价格指数**：2026年2月CPI环比上涨1.0%，同比上涨1.3%；核心CPI环比上涨0.7%，同比上涨1.8% [22] * **工业价格**：2026年2月PPI环比上涨0.4%，连续5个月上涨；同比下降0.9%，降幅连续3个月收窄 [22] * **PPI亮点行业**：有色金属矿采选业价格环比上涨7.1%，有色金属冶炼和压延加工业上涨4.6%，石油和天然气开采业上涨5.1%，计算机通信和其他电子设备制造业上涨0.6% [22]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：推荐（维持）[1] - **核心观点**：广深铁路2025年归母净利润同比增长34.5%，主要得益于客货运收入增长及资产处置收益 公司是市净率（PB）破净的潜力资产，未来通过过港直通车升级、加开跨线车及广州站与广州东站改造等项目有望带来新增长空间 参考泛红利资产估值，给予2026年1倍PB目标价4.10元，较当前价有约33%的上涨空间[1][6] - **目标价与当前价**：目标价4.10元，当前价（2026年4月3日收盘）3.09元[2] 主要财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入286.86亿元（28,686百万元），同比增长5.89% 归母净利润14.26亿元（1,426百万元），同比增长34.49% 扣非后归母净利润10.62亿元，同比增长3.85%[6] - **业绩增长驱动**：因广州白云站项目建设获得4.03亿元经济补偿款计入资产处置收益，是业绩增长的重要原因[6] - **分季度业绩**：2025年Q1-Q4，营业收入分别为68.96、70.73、72.65、74.52亿元，同比分别增长4.47%、11.84%、2.24%、5.55% 归母净利润分别为4.68、6.41、3.47、-0.3亿元，其中Q4亏损同比收窄79.55%[6] - **盈利能力**：2025年毛利率为5.63%，同比下降0.67个百分点 净利率为4.97%，同比提升1.06个百分点 期间费用率为0.89%，同比增长0.09个百分点[6] - **分红**：2025年度拟每股派发现金红利0.09元（含税），合计6.38亿元，分红比例为44.71%，对应2026年4月3日股息率为2.9%[6] - **财务预测**：预测2026-2028年营业收入分别为305.30亿元（30,530百万元）、320.16亿元（32,016百万元）、331.56亿元（33,156百万元），同比增速分别为6.4%、4.9%、3.6% 预测归母净利润分别为13.86亿元（1,386百万元）、14.80亿元（1,480百万元）、15.21亿元（1,521百万元），同比增速分别为-2.8%、6.8%、2.7% 对应每股收益（EPS）分别为0.20、0.21、0.21元[2][6] - **估值指标**：基于2026年4月3日股价，预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为16、15、15倍，市净率（P/B）分别为0.8、0.8、0.7、0.7倍[2][11] 业务运营分析 - **客运业务**：2025年旅客发送量同比下降7.59%至6386万人，但客运收入同比增长3.11%至113.38亿元[6] - **广深城际业务**：受新线开通和运行图调整直接冲击，旅客发送量同比下降5.25%，收入同比下降19.49%至25.74亿元[6] - **长途车业务**：旅客发送量同比下降9.22%，但通过积极组织增开京广-广深港等跨线动车组列车，收入逆势增长20.42%至59.33亿元[6] - **直通车业务**：通过积极组织增开管内过港直通车，收入同比增长11.11%至25.15亿元[6] - **委托运输与路网清算业务**：2025年提供运输服务业务实现收入137.7亿元，同比增长8.55%[6] - **委托运输服务**：收入同比增长5.39%至84.55亿元，随着大湾区铁路网络不断完善，该业务具备持续增长潜力[6] - **路网清算及其他运输服务**：受益于全国铁路货运路网清算服务的市场化改革及清算单价提高，收入同比增长13.98%至53.15亿元[6] - **货运业务**：2025年完成货物发送量1548万吨，同比增长9.8%，主要得益于煤炭、集装箱和工业机械等货源的稳定增长 货运收入实现18.65亿元，同比增长14.89%，收入增速高于运量增速，主要由于全国铁路货运物流化改革，公司收取的货运两端接取送达服务费作为货运其他收入核算，从而带来总体货运收入的增长[6] 公司基本数据与市场表现 - **公司基本数据**：总股本70,835.37万股，总市值218.88亿元，流通市值174.65亿元 资产负债率为23.53%，每股净资产为3.99元 近12个月最高/最低股价分别为3.53元/2.74元[3] - **近期市场表现**：在2025年4月3日至2026年4月3日期间，广深铁路股价表现与沪深300指数对比[4][5]

投资评级与核心观点 - 报告对吉比特（603444）维持“推荐”评级，目标价为435元 [2] - 报告核心观点认为，公司2025年利润高于业绩预告中值，并通过高分红回馈股东，自研产品周期表现亮眼推动业绩高增，公司已持续验证在“MMO+”赛道的研发创新和长线运营能力 [2][8] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39%，高于业绩预告中值 [8] - 2025年第四季度（25Q4）实现收入17.2亿元，同比增长96%；实现归母净利润5.8亿元，同比增长102%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比增长97% [8] - 2025年毛利率达93.9%，同比提升6.0个百分点，主要因高毛利率的自研游戏收入占比提升 [8] - 2025年销售费用率为33.6%，同比提升7.0个百分点，主要因多款新品上线后推广力度增加；管理费用率和研发费用率分别为6.6%和14.3%，同比分别下降1.9和6.2个百分点，主要因年初组织架构调整后员工规模精简 [8] - 截至2025年底，公司员工总数995人，其中研发人员551人，分别同比下降32%和40% [8] 高分红政策 - 2025年第四季度拟现金分红5亿元，占当期归母净利润的87% [8] - 2025年全年累计拟分红14亿元，占当期归母净利润的78% [8] - 截至2026年3月31日收盘，公司股息率达5.4% [8] 产品运营与流水表现 - 2025年自研新品合计贡献流水39.22亿元，其中《杖剑传说（大陆版）》流水17.03亿元，《杖剑传说（境外版）》流水7.92亿元，《问剑长生（大陆版）》流水8.24亿元，《道友来挖宝》流水6.03亿元 [8] - 25Q4，《杖剑传说》与《问剑长生》因游戏生命周期环比回落，《道友来挖宝》流水2.9亿元，与Q3环比持平，该游戏采取差异化玩法及减负设计，结合赛季制玩法，推动“问道”IP用户回流 [8] - 代理发行的SLG游戏《九牧之野》于2025年12月18日上线，首三个月流水超2亿元 [8] 未来产品规划与展望 - 2026年关注次新产品的多地区扩展：自研产品《杖剑传说》和《问剑长生》预计分别于26年上半年和26年下半年上线欧美地区 [8] - 发行条线方面，《九牧之野》后续将重点推进SLG赛季制建设与精细化运营，并上线港澳台地区；动作闯关Roguelike类游戏《失落城堡2》预计26年上线国内 [8] - 老产品《问道手游》将于2026年4月24日迎来十周年庆典，已开启地图扩建、登录抽奖等活动预热，有望进一步促进用户回流 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2026/2027/2028年收入分别为62.39亿元、69.36亿元、73.82亿元，同比增长0.6%、11.2%、6.4% [4][8] - 预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为18.44亿元、19.62亿元、20.65亿元，同比增长2.8%、6.4%、5.2% [4][8] - 预测公司2026/2027/2028年每股盈利分别为25.60元、27.23元、28.66元 [4] - 基于2026年4月2日收盘价364.55元，对应2025-2028年预测市盈率分别为15倍、14倍、13倍、13倍 [4] - 给予公司2026年17倍市盈率估值，对应目标市值313亿元，目标价435元 [8]

报告投资评级 - 评级：增持 [1] 核心观点 - 报告认为舍得酒业2025年是主动调整、稳价盘、去库存的一年，市场治理成效显著，渠道包袱已明显出清 [4][8] - 2026年在更健康的渠道状态和更稳健的产品价盘支撑下，经营状况有望重新向前，同时公司在产品、品牌、渠道、组织四个方面将进一步提升，助力长期向好发展 [8] - 鉴于行业需求未现向上拐点且竞争加剧，报告下调了公司未来盈利预测，但预计经营业绩将小幅恢复，盈利能力有望企稳 [6][7][8] 经营业绩与财务表现 - **2025年业绩下滑**：2025年公司实现营业总收入44.19亿元，同比-17.5%；归母净利润2.23亿元，同比-35.5% [2] - **季度表现**：2025年第四季度（25Q4）实现营业总收入7.18亿元，同比-20.02%；归母净利润-2.49亿元，亏损同比收窄 [2] - **合同负债**：年末合同负债余额为7.39亿元，同比-19.61%，与营收降幅较为一致 [2] - **盈利能力变化**：2025年毛利率为62.04%，同比-3.48个百分点；净利率为4.78%，同比-1.57个百分点，盈利能力略有恶化 [6] - **未来盈利预测**：预计26-28年营业收入分别为44.65亿元、45.16亿元、46.32亿元；归母净利润分别为2.78亿元、2.74亿元、2.84亿元 [8] 业务与产品分析 - **酒类业务收入下滑**：2025年酒类业务营业收入38.53亿元，同比-19.55% [3] - **产品结构分化**：中高档酒营收31.20亿元，同比-23.83%；普通酒营收7.33亿元，同比+5.75% [3] - **销量与吨价**：2025年酒类销售量约3.1万吨，同比基本持平；酒类吨价为12.42万元/吨，同比-19.5% [3] - **中高档酒量价齐跌**：中高档酒销量约1.46万吨，同比-13.1%；吨价同比-12.3% [3] - **普通酒量增价跌**：普通酒销量约1.64万吨，同比+15.4%；吨价同比-8.3% [3] - **酱酒业务受挫**：夜郎古酒庄2025年销售收入1.29亿元，同比下滑51.2%，高端酱酒动销受茅台1935降价影响较大 [3] 渠道与市场分析 - **区域市场表现同步**：2025年省内营收12.06亿元，同比-20.19%；省外营收26.47亿元，同比-19.25%，下滑幅度相近 [4] - **经销商数量减少**：2025年末省内/省外经销商数量分别为466/2059家，年内分别净减少8/130家，全国合计净减少138家，显示公司帮助经销商去库存、治理市场取得成果 [4] - **线上渠道表现亮眼**：2025年电商销售收入6.04亿元，同比+35.46%，毛利率达74.35%，高于公司整体水平 [5] - **批发代理渠道承压**：批发代理渠道营收32.49亿元，同比-25.19% [5] - **线上战略**：公司将持续增加线上分销渠道建设，致力于推出网红级大单品，加强站内营销及平台合作 [5] 费用与成本分析 - **费用率上升**：2025年期间费用率合计同比+3.41个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.97/+0.63/+0.73个百分点，主要受收入下降影响 [6] - **税金及附加费用率下降**：2025年税金及附加费用率为15.93%，同比-3.52个百分点 [6] - **成本与毛利率展望**：预计2026年毛利率仍面临结构下行和原材料成本上涨的压力，但降幅有望收窄；费用率在经营企稳背景下有望稳中小幅下降 [6][7] 估值与预测 - **盈利预测调整**：将26-27年营收预测由53.15/56.70亿元下调至44.65/45.16亿元；将26-27年归母净利润预测由7.06/7.67亿元下调至2.78/2.74亿元 [8] - **每股收益预测**：预计26-28年EPS分别为0.84元、0.82元、0.85元 [8] - **估值水平**：以2026年3月31日收盘价45.22元计算，对应26-28年市盈率（PE）分别为54倍、55倍、53倍 [8]

投资评级与目标 - 报告给予赛力斯“买入”评级 [1] - 最新收盘价为91.76元，总市值为1,598.45亿元 [1] 核心观点与业绩概览 - 报告核心观点认为公司业绩稳健增长，重磅车型问界M6即将上市 [1] - 2025年公司实现营业收入1,650.54亿元，同比增长13.69% [2] - 2025年公司实现归母净利润59.57亿元，同比增长0.18% [2] - 2025年扣非归母净利润为51.36亿元，同比下降7.84% [2] 营收增长与业务表现 - 营收增长主要由新能源汽车销量增长驱动 [3] - 2025年新能源汽车销量为47.23万辆，同比增长10.63% [3] - 问界品牌全年交付42.6万辆，同比增长10.1% [3] - 问界M9全年销量超11万辆，蝉联50万元级年度销量冠军 [3] - 问界M8全年销量超15万辆，位居40万元级车型销冠 [3] - 高端车型热销带动产品结构优化，问界品牌成交均价提升至39.1万元 [3] 盈利能力与费用投入 - 2025年公司新能源汽车业务毛利率为28.76%，同比提升2.55个百分点 [4] - 销售费用达241.9亿元，同比增长26.1%，主要用于品牌建设、渠道拓展与智慧服务升级 [4] - 全年研发投入合计125.1亿元，同比增长77.4% [4] - 研发人员增至9,019人，同比增长45.4%，占公司总人数比例提升至41.1% [4] 技术研发与新业务布局 - 公司发布魔方技术平台2.0，实现平台化敏捷开发 [5] - 自研超级增程系统，2025年公司增程器市场份额达37.5%，位居行业第一 [5] - 公司在智能机器人领域围绕双足、轮式、四足及轮足复合机器人等多种形态持续开展技术研发 [5] 资本市场与全球化战略 - 公司于2025年11月在香港联交所主板挂牌上市，拓宽国际融资通道 [6] - 公司加快海外市场布局，2026年将以中东和中亚市场为重点，并开展欧洲、亚太等区域的布局准备 [6] 投资建议与未来展望 - 报告维持“买入”评级，认为公司是高端智能电动汽车龙头，坚持大单品战略，巩固高端市场领先地位 [7] - 公司计划拓展新品类，开拓海外市场，并推进智能机器人等创新业务落地 [7] - 因竞争加剧及产品发布时间调整，报告下调了2026、2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7] - 预计2026-2028年营收分别为1,988.90亿元、2,382.70亿元、2,833.03亿元 [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为73.04亿元、89.39亿元、106.36亿元 [7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.19元、5.13元、6.11元 [7] - 以2026年4月1日收盘价91.76元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为21.88倍、17.88倍、15.03倍 [7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入同比增长率分别为20.5%、19.8%、18.9% [9] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为22.6%、22.4%、19.0% [9] - 预计2026-2028年毛利率分别为25.0%、24.5%、24.0% [9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为15.1%、15.6%、15.7% [9]

报告投资评级 - 行业投资评级：优于大市 [1][5] 报告核心观点 - 近期地缘政治不确定性加剧全球资本市场波动，“存款搬家”现象边际放缓，市场正经历风险偏好的再平衡 [1] - 机构配置行为正推动市场结构性去杠杆与股债再平衡，构成下一阶段资金动向的主要脉络 [1] - 当前A股市场波动中枢持续抬升，非银金融板块兼具估值安全边际、业绩确定性与政策红利，是攻守兼备的优质配置方向 [3] 根据目录总结 本轮牛市主线：居民存款再配置 - 自2025年下半年开始，居民存款持续从低收益存款向理财、基金、保险及私募资管等风险资产迁移，为权益市场带来增量资金支撑，形成“股强”的底层逻辑 [11] - 央行指出存款搬家并未导致整体流动性收缩，而是实现了资金形态的无风险转换，为风险资产估值修复提供了宽松的宏观环境 [11] - 2025年末居民存款达165.9万亿元，同比增速9.7%；截至2026年2月末，居民存款达171.1万亿元，同比增速8.8% [19] - 2022-2025年居民新增存款中定期及其他存款占比分别为77.0%、96.2%、83.6%和81.4%，2025年末居民定期及其他存款占存款总额的73.4% [19] - 2025年股市表现良好，居民投资意愿有小幅修复，基金信托理财的配置意愿持续大幅上行，2025年占比已逼近28%的历史高位 [21] 资管机构：去杠杆与再平衡 - **银行理财**：投资策略从“增厚收益”优先转向“控制波动、优化体验”，赎回波动较大的二级债基等资产，着力在优质信用债中适当拉长久期以获取确定性更高的票息收益 [1] - 银行理财通过创设各类结构化产品，利用其风险收益的非线性特征，在控制下行风险的前提下捕捉市场机会 [1] - 2025年末全部理财产品中的权益类产品仅有约800亿元，而混合类产品规模则高达8700亿元 [32] - 2025年四季度以来，A股市场震荡加剧，银行理财普遍下调权益仓位中枢，增厚高等级信用债底仓，并增配REITs、大宗商品等与股市低相关性资产 [33] - **保险资金**：在偿付能力充足率等监管约束下，其权益仓位已处于历史相对高位，进一步增配空间有限 [2] - 当前险资配置重点在于适当增配长久期利率债以匹配负债久期，在权益端则侧重于增配对资本占用较低的大盘宽基指数成份股及高股息股票 [2] - 截至2025年末，五家A股上市险企投资资产合计同比增长约13%，股票+权益基金平均占比达14.4%，同比提升3.5个百分点 [40] - 中国人寿公开市场权益投资规模已突破1.2万亿元，股票和基金配置比例由12.18%提升至16.89%；中国平安股票及权益型基金占比由9.9%大幅升至19.2% [40] 其他资金动向 - **居民融资资金**：呈现阶段性去杠杆特征，两融余额在反弹过程中出现收缩 [2] - 截至2026年4月1日，A股融资余额2.59万亿元，较2025年高点下降超1300亿元 [47] - **私募资金**：截至2026年2月，我国私募证券投资基金规模已达7.35万亿元，处于历史高位 [54] - 指数波动率超预期上升易引发量化策略净值超预期回撤，触发产品预警线与止损线，倒逼机构被动降杠杆 [54] - **外资**：大幅流入的逻辑不够扎实，外资再度流入的前提在于“经济企稳”向上，需要扩大内需等政策得到验证 [58] - **中央汇金**：资金充裕，市场稳定器作用更加明显，其操作具备逆周期调节属性，核心功能在于为市场提供流动性和信心托底 [2] 投资建议 - 核心推荐四条投资主线：[3] 1. 大型稳健券商：重点推荐资本实力强、业务链齐全的中信证券、华泰证券 [3] 2. 高股息红利属性突出的江苏金租 [3] 3. 行业景气度高且具备差异化业务优势的瑞达期货 [3] 4. 防守型保险标的：重点推荐中国平安、中国太保、中国财险 [3] - 保险板块估值约为0.5x–0.9x PEV低位区间，是估值洼地 [68]