North America Equity Research 09 July 2026 J P M O R G A N Hardware & Networking Industry Model Unpacked: Key Takeaways from Discussion with 650 Group Marc Vitenzon Following the latest publication of the Hardware & Networking industry model (see report here), based on updated forecasts from 650 Group, we spoke with Alan Weckel (Co-founder & Analyst, 650 Group) to discuss the drivers behind recent revisions, notable industry trends, and more. Key takeaways from the discussion include: See page 3 for analyst ...

业绩总结 - Admiral Group的市值为110亿英镑（约合147亿美元）[6] - 2027年预期的每股收益（EPS）为269.62便士，2028年为313.26便士[14] - 预计2025年至2030年间总保费将从52.07亿英镑增长至76.58亿英镑，年均增长率约为6.5%[100] - 2025年到2030年，集团税前利润预计将从9.58亿英镑增长至14.52亿英镑，年均增长率约为7.5%[100] - 2027年预计每股收益（EPS）为2.70英镑，较2025年的2.42英镑增长约11.6%[100] - 2028年预计每股分红（DPS）为2.50英镑，较2025年的2.05英镑增长约21.9%[100] - 2025年到2030年，集团的股东权益回报率（ROE）预计将保持在49%至54%之间[100] 用户数据 - 2024年，Admiral Money通过前流协议完成首笔表外交易，降低了资本强度和监管资本要求[65] - 2024年新客户中超过68%为现有或近期的Admiral保险客户，显示出交叉销售的潜力[64] - 预计到2024年，Admiral在英国家庭保险市场的市场份额将达到7%[57] 市场展望 - 英国汽车保险价格正在上升，预计2027年和2028年的保费将增加约3%-5%[2] - 预计到2026年，电动车在新车销售中的渗透率将达到约30%[30] - 预计到2027年，索赔通胀将保持在中位数的单数字水平，但由于商品价格上涨，存在上行风险[33] - 2026年英国汽车市场的综合赔付率（COR）预计为111%，而行业预期为95%[18] 新产品和新技术研发 - Admiral计划在未来周期中实现每股收益（EPS）年均增长8%，并希望通过非英国汽车业务贡献显著收益[41] - 公司通过收购“More Than”品牌及相关保险业务，进入旅行和宠物保险市场，预计将促进交叉销售和客户留存[57] - Admiral在英国宠物和旅行市场已跻身前五名，市场总保费分别为15亿英镑和19亿英镑[61] 估值与风险 - Admiral的目标价从3,150便士上调约23%至3,860便士，主要由于P/ATBV从5.0倍提高至6.2倍[5] - Admiral的股息收益率为5.2%，低于历史12个月前瞻股息收益率的1个标准差[73] - 主要风险包括汽车保险定价的市场波动、索赔经验的变化、非汽车业务的增长速度以及行业整合和竞争加剧[103][104] - 由于对英国汽车市场增长的预期降低，Admiral的估值低于历史水平，主要受限于索赔通胀风险和自动驾驶汽车的影响[71]

业绩总结 - Lion的目标是在2027财年实现超过13%的EBITDA利润率和400亿日元的核心营业利润[5] - Lion的高价位口腔护理产品销售正在扩展，年增长率达到两位数[1] - Lion的目标价格为2150日元，基于2027财年的每股收益预期和22倍的市盈率[6] 用户数据 - Lion的国内业务正在稳步转向高附加值产品，显示出市场的积极变化[1] - Lion的高价值战略在牙膏领域取得成功，市场份额稳步增长[1] 新产品和新技术研发 - Lion计划在2026年秋季推出多款新产品，旨在提高毛利率并激活市场[1] - 在口腔护理业务中，Lion将推出一款多功能牙膏，针对牙周炎的炎症物质[1] - 在织物护理领域，Lion将专注于独特价值和高附加值的产品开发[1] 市场扩张和并购 - Lion的定价策略已于10月对部分现有产品进行价格上涨，以应对市场竞争[1] - Lion在原材料采购方面面临风险，但通过自身措施和供应商合作，供应情况逐步改善[1]

业绩总结 - 2026年中国钢铁产量可能已达到峰值，最新10天的粗钢产量年化为971百万吨，较前10天下降4%，同比下降3%[1] - 根据CISA报告数据，预计2026年上半年中国钢铁总产量约为500百万吨，与公司对2026年1,000百万吨的预测基本一致[1] - 2026年中国钢铁生产预计为1,000百万吨，显示出逐年下降的趋势[27] 用户数据 - 2026年5月的中国钢铁出口年化为122百万吨，接近历史平均水平的高端，约占总产量的10%[20] - 2026年上半年中国钢铁出口为45百万吨，显示出强劲的出口趋势[22] 市场动态 - 由于中东局势升级，澳大利亚至中国的航运费上涨7%（+1美元/吨），导致铁矿石价格略微上涨至约99美元/吨[3] - 澳大利亚铁矿石的离岸价格（FOB）为84美元/吨，较2月底下降2%，年初至今下降7%[3] - 中国港口的铁矿石库存约为160百万吨，自3月以来下降7百万吨，但仍处于历史高位[31] 成本与利润 - 中国钢铁厂的利润在过去几周因焦煤价格上涨而进一步下降[19]

经济政策与市场环境 - 中国人民银行在第二季度货币政策委员会会议上重申了适度宽松的立场，承认经济动能减弱，特别是国内需求疲软[1][2] - 会议声明中将国内经济增长的描述从“总体平稳、稳中有进”改为“总体平稳、向新向优”，显示出对经济挑战的更清晰认识[2] - 声明中未暗示近期将进行大规模货币政策宽松，表明对政策利率或存款准备金率在2026年内不进行调整的基线预期[1][2] - 预计近期政策支持将通过加快财政政策实施、充足的银行间流动性和定向信贷宽松来实现[2] 流动性与市场基础设施 - 行长潘功胜于7月7日宣布了一系列支持香港CNH市场的措施，旨在改善CNH流动性和市场基础设施[3][6] - 流动性增强措施包括将南向债券通的年度配额从5000亿元人民币增加至8000亿元人民币，以及将香港金融管理局的人民币贸易信贷融资规模从2000亿元人民币增加至5000亿元人民币[3][6] - 市场基础设施措施包括开发香港的固定收益和货币交易平台，推出离岸国债期货，扩大人民币债券作为合格抵押品的使用[6] - 新措施将支持更稳定和低成本的CNH融资，增强CNH产品的流动性，推动人民币国际化的下一个阶段[6] 研究与投资建议 - 高盛的研究基于当前公共信息，尽管认为其可靠，但不保证其准确性或完整性[21] - 高盛提供全球全方位的投资银行、投资管理和经纪业务，覆盖大量公司[22] - 高盛的销售人员和交易员可能会提供与研究中表达的意见相悖的市场评论或交易策略[23] - 高盛及其员工可能会持有与研究中提到的证券或衍生品相反的头寸[24] - 本研究关注市场、行业和部门的投资主题，而非个别公司的前景或表现[26] - 本研究不构成任何证券的买卖要约，客户应考虑其个人投资目标和财务状况[27] - 某些交易（如期货和期权）涉及重大风险，并不适合所有投资者[28] - 高盛全球投资研究提供的服务水平和类型可能因客户的需求和风险偏好而异[29] - 所有研究报告通过电子出版物同时向所有客户发布[31] - 披露信息可在高盛网站上获取，客户可联系其代表以获取相关研究、模型或数据[32]

汇率预测 - USD/CNY的模型预测为6.7987，比之前的6.8077低90个基点，较上一个官方现货收盘价低6个基点[1] - 考虑反周期因素后的模型预测为6.7984，较之前的固定汇率低93个基点[1] 数据来源与分析 - 报告中提到的主要分析师包括Craig Chan、Wee Choon Teo、Vicky Chen和Manthan Shingala[2] - 报告引用了Bloomberg和Nomura作为数据来源[4] 投资建议与风险提示 - 报告强调投资市场存在风险，建议投资者在做出决策前寻求专业建议[23] - 投资者在做出投资决策时应将本报告视为单一因素，报告并未识别或建议所有可能的风险[28] - 报告中的数据可能基于过去的表现或模拟，不能可靠地预测未来表现[29] 固定收益研究 - 固定收益研究的推荐分为战术性（通常持续三个月）和战略性（通常持续6-12个月）[30] 合规与分发 - 报告中提到的证券可能未根据《1933年美国证券法》注册，可能无法在美国或对美国人士出售[31] - 本报告在英国的分发已获得NIplc的批准，适用于“合格对手方”或“专业客户”[32] - 本报告在欧洲经济区的分发已获得Nomura Financial Products Europe GmbH的批准[33] - 本报告在香港的分发已获得NIHK的批准，仅适用于“专业投资者”[34] - 本报告在新加坡的分发由NSL进行，适用于“合格、专家或机构投资者”[36] - 本报告的内容不应被复制或引用，除非获得Nomura Group的书面授权[39] - Nomura Group通过合规政策和程序管理研究生产中的冲突[42]

投资评级与核心观点 1. **投资评级**：报告对华润饮料（02460.HK）维持“推荐”评级，目标价为8.5港元 [2][4] 2. **核心观点**：报告认为公司经历行业竞争冲击和内部主动调整后，底部调整周期趋近尾声，随着新任管理层推动的多维改革纵深推进，预计2026年下半年经营有望企稳复苏，迎来拐点 [2][7] 公司经营与行业状况 1. **行业背景与公司业绩**：自2024年起，非乳饮料行业价格战持续升温，头部企业加大费用投放，导致中小品牌加速出清，市场份额向龙头集中 [7]。受此冲击，华润饮料2025年业绩大幅承压，全年营业总收入为110.02亿元，同比下滑18.6%；归母净利润为9.85亿元，同比下滑39.8% [7][8]。其中，包装水业务收入同比下滑21.6%，饮料业务保持稳步增长 [7] 2. **主动调整与改革措施**：面对压力，公司于2025年下半年先行推进渠道治理，通过控货、去库存改善渠道健康度 [7]。2026年1月新任董事长上任后，启动了以组织重构、渠道提效、产品聚焦为核心的系统性改革 [7] - **组织重构**：2026年3月完成销售体系扁平化改革，将原23个大区精简为8个大区，并下放核心权限以提升市场响应效率 [7] - **渠道破局**：核心改革为砍掉中间分销商层级，缩短流通链路，将利润空间转移至经销商和终端，以修复渠道盈利 [7] - **产品聚焦**：2026年明确战略转向，包装水业务稳量提质，饮料业务则聚焦资源打造至本清润、魔力功能饮料等核心品类作为第二增长曲线 [7] 3. **经营展望**：随着各项调整措施在2026年上半年落地推进，预计包装水业务跌幅已环比收窄，下半年有望企稳，全年业绩将呈现前低后高节奏，年内有望迎来经营复苏拐点 [7] 财务预测与估值 1. **业绩预测**：报告调整了公司2026年至2028年的业绩预测，预计归母净利润分别为8.82亿元、10.68亿元、12.46亿元（原预测为11.1亿元、13.4亿元、15.7亿元） [7][8]。对应的每股收益（EPS）分别为0.37元、0.45元、0.52元 [8] 2. **收入预测**：预计2026年至2028年营业总收入分别为110.06亿元、118.00亿元、125.81亿元，同比增速分别为0.0%、7.2%、6.6% [8] 3. **估值水平**：基于调整后的预测，报告给出目标价8.5港元，对应2027年预测市盈率（PE）17倍 [7]。当前股价（7.77港元）对应2026年至2028年预测PE分别为18倍、15倍、13倍 [7][8] 股东回报与财务状况 1. **股东回报计划**：公司于2026年6月发布多项提振市场信心的措施 [2][7] - **分红计划**：明确2026年至2028年各财政年度，每年宣派股息不低于每股0.37元人民币，预计2026年股息率超过5% [2][7] - **回购计划**：拟在公开市场回购总额不超过5.3亿港元的公司股份并予以注销 [2][7] - **管理层增持**：2026年3月，董事长及核心高管合计拟增持不超过340万港元公司股份 [7] 2. **现金流与安全边际**：公司现金流状况健康，2025年在业绩承压背景下，经营活动现金流净额仍达15.1亿元，账面另有58.9亿元定期存款，货币资金储备充沛，无短期偿债压力 [7]。公司资产负债率为26.48% [4]

业绩总结 - MELI的全信贷组合在2026年4月的总贷款额为13亿美元，环比增长9%，同比增长23%[7] - 2026年5月，MELI的贷款增长率为7.4%，1-90天的逾期贷款比例环比下降1.2个百分点至7.0%[7] - 2026年3月，巴西的全信贷组合总额为483亿雷亚尔，同比增长75%[39] - 2026年5月，Shopee的FIDC贷款环比增长6%，总额达到56亿雷亚尔，同比增长213%[7] - 2026年5月，90天的信用卡逾期贷款比例环比上升2.4个百分点至63.0%[7] - 2026年5月，MELI的FIDC贷款环比增长2.4%，但3个月和6个月的逾期贷款比例有所上升[7] - 2026年4月，个人贷款的90天逾期比例下降至5.3%，而商业贷款的逾期比例为1.8%[7] - 2026年第一季度，Mercado Pago的投诉指数在所有银行中排名第九，显示出客户服务方面的挑战[112] 用户数据 - MELI的消费者信贷MPR在2026年6月为8.8%，较5月的8.6%上升1.9个百分点，位于80个同行的第53位[7] - 墨西哥的贷款总额在2026年第一季度同比增长85%，环比增长12%[142] - 巴西的信用卡贷款在2026年5月的年增长率为30%[123] - 巴西个人贷款在2026年5月的年增长率为20%[125] - 巴西商业贷款在2026年5月的年增长率为-6%[128] 未来展望 - 报告显示，巴西的总信贷余额在2024年6月达到40,378百万雷亚尔，预计到2026年6月将增至73,328百万雷亚尔，增长幅度为81.7%[41] - 预计到2025年6月，巴西的总信贷余额将达到48,321百万雷亚尔，较2024年6月增长19.4%[41] - 预计到2026年6月，巴西的工作资本年利率将达到240%[94] - 预计到2026年第一季度，MELI的信用组合的总贷款额将增长至14555百万美元[169] 新产品和新技术研发 - Shopee在巴西的信用操作使用了两个FIDC，总额达到R$5.6亿，其中FIDC 1为R$5.3亿，FIDC 2为R$308万[97] - Shopee的总贷款账本在2026年4月环比增长6%，同比增长205%[97] - Shopee的贷款逾期率保持在可控范围内，1-30天逾期贷款占比在2026年5月为0%[106] 市场扩张和并购 - 报告分析了巴西FIDC和金融机构的数据，显示出所有分析指标的下降趋势，可能与MELI的市场策略有关[49] - 2024年10月的贷款月变化率为-2%，显示出信贷市场的波动性[47] - 商业贷款在2023年7月至2026年4月期间的年增长率在0%至18%之间波动，贷款总额从约5000亿比索增长至3500亿比索以上[152] 其他新策略 - MELI在2026年第一季度的投诉排名提升至第9位，较前一季度的第6位有所改善[7] - 报告指出，巴西FIDC的贷款组合停滞不前，且与整体巴西贷款的NPL之间的相关性有限[62] - J.P. Morgan的股票评级系统包括超配（Overweight）、中性（Neutral）和减配（Underweight）[186]

业绩总结 - 巴西的牛肉出口在2023年上半年创下近100亿美元的记录[2] - Mantiqueira Brasil的特种鸡蛋销售占其总销售额的32%[2] - 巴西的黄豆价格因强劲需求和美元升值而上涨[2] - 巴西的肥牛价格在全国大部分地区保持稳定[2] 市场动态 - 美国牛肉在中国市场上因对巴西和澳大利亚的限制而获得优势[2] - 芝加哥的谷物价格因天气因素和美国假期的结束而上涨[2] - Abrasel表示，巴西退出世界杯将减少酒吧和餐厅的业务[2] - 由于税制改革，酒吧和餐厅的菜单选择减少[2] 目标价格与市盈率 - ABE V3.SA在巴西的目标价格为16.50美元，当前市值为484.33百万美元，预计2026年市盈率为15.6倍[11] - KOF.N在墨西哥的目标价格为125.00美元，当前市值为22,700百万美元，预计2026年市盈率为16.1倍[11] - KDP.O在美国的目标价格为32.00美元，当前市值为43,198百万美元，预计2026年市盈率为12.8倍[11] - TAP.N在美国的目标价格为47.00美元，当前市值为7,381百万美元，预计2026年市盈率为7.9倍[11] - STZ.N在美国的目标价格为185.00美元，当前市值为22,317百万美元，预计2026年市盈率为11.0倍[11] - DGE.L在英国的目标价格为22.00美元，当前市值为45,406百万美元，预计2026年市盈率为12.9倍[11] - PE.PA在法国的目标价格为10.00美元，当前市值为18,672百万美元，预计2026年市盈率为11.1倍[11] - NBLG.N在尼日利亚的目标价格为7.00美元，当前市值为1,664百万美元，预计2026年市盈率为11.2倍[11] - CCH.L在瑞士的目标价格为50.25美元，当前市值为24,333百万美元，预计2026年市盈率为18.1倍[11] - ABI.BR在比利时的目标价格为79.00美元，当前市值为163,961百万美元，预计2026年市盈率为16.3倍[11] 未来展望 - JBS（巴西）预计2026年市盈率（P/E）为12.1，2027年预期市盈率为20.0，市场资本为134.53亿美元[12] - Sigma Foods（墨西哥）2026年市盈率为16.4，2027年预期市盈率为20.0，市场资本为51.99亿美元[12] - M. Dias Branco（巴西）2026年市盈率为17.7，2027年预期市盈率为21.0，市场资本为11.58亿美元[12] - 全球Tyson Foods（美国）2026年市盈率为58.8，市场资本为206.88亿美元，2026年预期EBITDA为14.4倍[12] - 平均市盈率为29.8，2026年预期市盈率为13.4倍，2027年预期市盈率为12.4倍[12] - 平均股息收益率为3.9%，2026年预期为4.5%[12] 研究与分析 - Citigroup的分析师对报告中的观点进行了独立认证，确保信息的准确性[14] - Citi Research的投资评级包括买入、持有和卖出，买入评级的预期总回报（ETR）需达到15%或以上[29] - 截至2026年7月1日，Citi Research的全球基本面覆盖中，61%的公司被评为买入，32%为持有，7%为卖出[28] - Citi Research实施了管理潜在利益冲突的政策，确保研究报告的独立性[36] - Citigroup Global Markets Inc.在过去12个月内为多家公司提供了投资银行服务，包括AB-InBev和Heineken等[21]

业绩总结 - 新发行的5nc2 BSL CLO的隐含期权价值为6.1个基点，调整后的利差（OAS）为113.9个基点[2] - 当前的OAS是通过从120个基点的当前利差中减去6.1个基点的期权价值计算得出的[2] - 过去两年中，现有5nc2 CLO AAAs的利差减少了15个基点，百分位排名为69%[2] - 现有CLO的二级市场风险被定义为利差变化的百分位排名，当前利差为120个基点，前两年的利差为135个基点[20] 用户数据 - 新发行的5nc2 CLO AAAs的隐含期权在百分位排名中为29%，表明其被分类为中等风险[2] - 未来一个月内可能被赎回的美国CLO AAA债券的总金额为198百万美元至320百万美元，利差范围为140至195个基点[21] - 欧洲CLO AAA债券的总金额为198百万欧元至248百万欧元，利差范围为120至136个基点[22] 新产品和新技术研发 - 新发行的CLO的平均期权价值在过去三年为13个基点，十年为26.4个基点[19] - 报告中提到的蒙特卡洛模拟使用了50条利差路径，以便更好地展示结果[34] - 模拟示例显示在300个基点的起始点下，市场表现的变化情况[33] 市场扩张和并购 - 美国和欧洲即将退出非可赎回期的CLO AAAs中，前五名的债券分别由Z Capital、Sculptor、HalseyPoint、Kennedy Lewis Loan Management和Birch Grove管理[2] - 在欧洲，前五名的债券由Arini、King Street、Bain Capital、Arcano和ICG管理[2] 其他新策略 - 报告强调了研究分析师的独立性，确保分析师的观点不受补偿影响[35] - J.P. Morgan的研究分析师在报告中提供了对特定证券或发行人的个人观点[35] - 报告中提到的风险披露声明强调了基准利率可能面临的监管变化[48] - J.P. Morgan在全球范围内提供投资银行业务，涵盖多个市场和行业[41] - J.P. Morgan的研究材料不应被视为特定证券或金融工具的推荐，且不考虑个别客户的情况[76]