核心观点 - 公司（Toll Brothers）凭借其在高端住宅市场的专注、持续扩张的盈利能力和低市场渗透率，具备显著的增长潜力，因此建议买入评级 [3][23] 历史财务表现 - 公司2022年住宅销售收入增长至约97.11亿美元，增长由交付量增加5%和平均售价增加9%共同驱动 [4] - 公司2023年住宅销售收入增长至约98.66亿美元，增长由平均售价增加11%驱动，但交付量下降9%部分抵消了增长 [4] - 公司调整后住宅销售毛利率持续扩张，2021年约25%，2022年增至27.5%，2023年进一步增至28.7% [5] - 公司净利润率同步扩张，2021年为9.9%，2022年增至13.2%，2023年进一步增至13.9% [5] 2024年第二季度业绩 - 公司2024年第二季度总收入为28.4亿美元，同比增长约13.18%，其中住宅销售收入26.5亿美元，土地销售及其他收入1.905亿美元 [6] - 公司住宅销售收入同比增长约6.30%，交付量增加6%，得益于待售房屋交付增加和积压订单转化率提高 [6] - 公司净签约合同价值为29.4亿美元，同比增长29%，但积压订单价值下降12%至73.8亿美元 [6] - 公司调整后住宅销售毛利率为28.2%，与上一期的28.3%基本持平，比此前指引高出0.60% [7] - 公司调整后净利润率为12.6%，上一期为12.8%，调整后稀释每股收益从2.85美元增长至3.38美元，同比增长18.59% [7] 行业格局与市场地位 - 美国公共住宅建筑商市场份额从2005年的约24.9%增长至2023年的约51.1%，持续从私人建筑商手中夺取份额 [8] - 公共建筑商在资本获取、劳动力稳定性和供应商议价能力方面具有优势 [8] - 公司平均交付价格为102.8万美元，远高于其他大型公共建筑商，其主要竞争对手是小型私人建筑商，竞争格局相对宽松 [13] 可寻址市场与增长空间 - 美国约有1.314亿户家庭，公司可寻址市场（年收入超过20万美元的家庭）约为1600万户 [9] - 2012年至2022年间，年收入超过20万美元的家庭复合年增长率为68%，是所有家庭增长率7%的9.7倍 [10] - 公司目前年住宅销售量约1万套，仅占其可寻址市场的约0.06%，增长空间巨大 [12] 高端住宅需求驱动因素 - 高端住宅销售增长超过2%，而非高端住宅销售下降4.2%，高端住宅中位价格达到创纪录的122.5万美元 [16] - 高端住宅需求主要由财富变化和净资产增长驱动，对抵押贷款利率变化的敏感度显著低于非高端住宅 [16][23] - 美国各阶层家庭财富自2009年以来持续增长 [17] 相对估值分析 - 公司远期收入增长率为1.73%，与行业同行中位数1.72%基本持平 [20] - 公司TTM EBITDA利润率为20.38%，优于同行中位数16%，TTM净利润率为15.07%，优于同行中位数12.54% [21] - 公司远期非GAAP市盈率为9.32倍，略低于同行中位数9.71倍 [22] - 基于公司2025年每股收益预估14.14美元和调整后的同行中位数市盈率，2025年目标股价为137.30美元 [22] 公司指引 - 公司2024年全年交付量预计在10,400至10,800套之间，中位数为10,600套 [22] - 公司预计平均交付价格在96万至97万美元之间，中位数为96.5万美元 [22] - 公司预计调整后住宅销售毛利率为28.0% [22]