行业核心观点 - 中国乳制品行业原乳价格触底标志着上游环节乃至整个产业迎来关键拐点 预计将开启一轮跨年的估值重估周期 [1] - 行业经历两年的产能与库存去化后 测算2025年下半年供需缺口已收窄至单位数 原奶价格在2025年四季度企稳于3.0-3.05元人民币/公斤 [1] - 漫长的下行周期加速了中小牧场的出清 推动供给侧格局重塑 使其进一步向头部企业集中 [1] 上游环节分析 - 上游环节迎来关键拐点 原乳价格触底 [1] - 上游首选为优然牧业 其特色生鲜乳占比超20%支撑较高均价 [1] - 透过优化牛群与提升单产 未来公斤奶成本仍有0.1-0.2元下降空间 [1] - 奶价回温将提升生物资产公允价值并减少淘牛损失 [1] - 中性预期下 假设奶价涨2%、成本持平 经生物资产调整前净利可望同比增17% [1] 下游公司分析 - 上调下游龙头蒙牛乳业评级至"增持" [1] - 蒙牛乳业一季度表现稳健 液态奶销售录得高单位数增长 [2] - 蒙牛乳业的配方奶粉、乳酪、鲜奶等其他品类实现双位数增长 [2] - 预计2026年联营企业营收将恢复至获利1.10亿元 [2] - 公司拟在2025–2027年期间稳定提升每股股息 同时维持与2024/2025年相当的股份回购节奏 [2] - 该股息与回购计划将得到相对稳健甚至可能更低的资本开支目标支持 [2]