文章核心观点 - 金融市场中的“群体行为”会周期性地制造资产泡沫和估值洼地 为长期价值投资者创造机会[2][3][7][8][9] - 当前主流指数化投资和追逐热门板块（如AI-IT）的潮流 源于投资者对过往泡沫破裂（如互联网泡沫）的创伤记忆和对个股选择的恐惧 这导致资金从其他领域（如大宗商品）大规模流出 创造出被忽视的投资机会[13][16][17][19][22] - 公司采用一种“非主流”的投资哲学 专注于寻找因市场结构偏见、投资者偏好限制或非传统商业模式而被持续低估的资产 例如特许权公司、证券交易所以及CLO（抵押贷款凭证）高级份额等 以实现通胀对冲下的收益获取和资本增值[28][29][32][40][44] 市场群体行为与周期性机会 - 金融市场中几乎没有什么事物是永久的 行业板块或投资风格的流行会随着群体行为而周期性兴衰 例如生物技术、互联网科技、房地产投资信托基金（REITs）和能源板块等都经历过泡沫与破灭的循环[2] - 群体行为由确认偏误、错失恐惧症和业绩比较压力等认知动力驱动 最终会导致泡沫破裂[3] - 当资本大规模涌向某个“热门”领域时 必然导致其他领域的资本外流 从而在这些被抛弃的领域创造出显著的估值折扣 这种折扣并非基于基本面分析 而是群体行为无意中制造的“深渊”[9][12] - 21世纪10年代初是大宗商品的历史性峰值 随后因中国经济增长放缓 许多相关股票下跌了50%至90%[14] - 互联网泡沫的破裂（2000-2003年）对投资者造成了巨大的认知冲击 导致许多专业投资者也恐惧个股选择 转而投向指数化投资[17][19] - 指数化投资和交易所交易基金（ETF）因其分散化、低成本和高流动性而受到青睐 2000年至2006年间 ETF资产年化增长率为43.4% 而共同基金资产年化增长率仅为6.2%[22][23] 公司的投资哲学与策略 - 公司的投资方法不同于主流机构实践 其核心是在投资前必须找到足够明显的优势 以提供对抗通胀的本金增长或收益增长机会[44] - 公司专注于寻找具有“异常高且持续盈利能力”的商业模式 这通常源于其独特的业务结构 例如资产轻盈的特许权公司 这类公司通过分享客户收入而无需承担沉重的运营负担 能够实现持续的盈利和复利增长[28][29] - 公司利用市场结构或投资者偏好造成的持续性低估 例如非传统的商业模式、缺乏机构研究覆盖、在指数中权重为零或接近零的证券[32] - 公司将其投资组合中的资产分为不同层级：“优秀投资”和“战略投资” 后者如证券交易所 其业务寿命近乎永久 拥有极高的运营利润率且周期性弱 能够实现数十年的财务复利[92][94] - 公司通过深度参与和直接关系（“一级战略投资”）来获取公开市场层面之下的信息流和商业机会 例如与Texas Pacific Land Corp. (TPL)的长期关系催生了新的投资机会[96][97] 具体的收益投资机会与方法 - 事件性机会：在公开市场中寻找严重错误定价的时刻 例如Cheniere Energy (LNG) 其在2016年初发行的可转换票据价格约为面值的53% 当期收益率达8% 加上本金增值 长期回报率可达约10%[46][47][49] - 持续性市场结构折扣（公开证券）： - 特许权信托：通常分配所有特许权收入 不进行再投资 由于市值较小、非标准证券 常被机构和指数投资者忽略 但其无负债且利润率极高[54] - 公开交易的有限合伙企业（LP）：因其发放K-1税表而令许多投资者厌恶 导致价格被低估 目前可找到收益率达7%至8%的盈利稳定公司 预期账面价值和收入增长至少能跟上通胀[55] - 资产管理公司股权：例如Alliance Bernstein LP (AB) 作为其部分所有者 投资者实际上是管理费的收取者 而非支付者 当前因其发放K-1表和浮动股息而被低估 可提供约8%的收益率[56][58][59] - 持续性市场结构折扣（私募投资）： - 私募房地产基金：专注于提供短期过桥贷款或建筑贷款 利用借款人时间敏感性的需求获取高于市场的利率 过去十年实现了超过10%的年化回报 平均年分配率超过7%[66] - 私募特许权和矿权基金：在信息不对称、定价效率低下的利基实物资产领域进行投资 能够以远低于公开市场的清算价格收购资产 例如以约1.00美元/mcf的价格收购天然气储备 而当前价格是其两倍半以上[66] - CLO（抵押贷款凭证）高级份额策略：专注于AAA和AA评级份额 这些份额历史上从未违约（AAA）或仅有一次技术违约且未损失本息 目前AAA份额收益率比3个月期国库券高约1.25%（约4.90%） AA份额高约1.60%（约5.25%） 由于其浮动利率特性 在利率上升环境中免受价格风险[68][69][74][77][80] 对当前市场与趋势的观察 - “收益大饥荒”：自2008年金融危机后美联储实行零利率政策起 持续了约14年的低收益率环境 严重侵蚀了依赖固定收益的投资者的收入 例如1年期国债收益率在超过60%的交易日里低于0.5%[33][35][36] - 股票市场股息率下降：标普500指数的股息率已从过去的3%、2%降至目前的1.1% 与互联网泡沫时期水平相当[38] - 人工智能与数字经济的实物基础：数字世界的“轻盈”假象背后是庞大的实物资产需求 例如半导体制造需要超纯水和天然气 数据中心需要土地、钢铁、水泥、铜以及大量的天然气和水来运行 AI数据中心的电力需求正推动公用事业公司以3%的年率扩大产出[108][110][111] - 战略资产的稀缺性与永久性：公司认为其持有的战略资产（如土地、水、受监管的证券交易所）具有接近永久的特性且供应有限 例如土地和水资源无法被“群体”创造 其人均供应量因人口增长而持续下降 这使其处于供需法则的有利一方[102]