人民币汇率定价机制切换与升值前景 - 文章核心观点认为近期人民币升值并非“低估修复”，而是定价权重从利差切换至贸易项，外部美元信用担忧构成顺风，内部待结汇存量可观，央行合意区间或在6.6-7.0 [1][4][6] - 绝对购买力口径显示人民币低估约37%（经人均GDP调整后约24%），但反映非贸易品成本差异 [2][11] - 有效汇率名实背离（名义处100%分位、实际仅66%分位）背后是国内物价偏弱 [2][11] - 出口竞争力口径仅低估约1% [2][11] - 海外机构测算多建立在“经常账户主导定价、利差权重低”的强假设上，理论含义大于实际含义 [2][11] - 人民币与美元指数滚动相关系数由2025年11月的0.80降至2026年8月的-0.48，为汇改以来第三次“脱钩” [3][12] - 7月末美日时隔28年再度联手买入日元，干预以欧元购汇并与FIMA回购便利绑定，实质保护美债市场与财政可持续性 [3][12] - 美方点名对人民币低估的关切，我国回应料以扩大开放、扩大进口等结构性政策为主，而非汇率让步 [3][12] - 外国私人投资者上半年净买入美债0.49万亿美元，或采用缩短久期、持有黄金等应对主权信用风险 [3][12] - 30年期美债收益率触及5.34%的近19年新高，财政部下场回购强化“财政主导”预期 [3][12] - 中美利差单因子解释力从2022-2024年的88%收缩至2025年以来的1%，滚动顺差项升至0.50且高度显著 [4][13] - 汇率与利差的分年度相关系数由-0.97翻转为0.94 [4][13] - 12个月滚动货物贸易顺差达1.19万亿美元的历史高位 [4][13] - 约300bp的中美利差深度倒挂仍影响升值斜率与持汇机会成本 [4][13] - 2022年以来累计顺差对应美元头寸加权建仓约7.04，银行代客口径待结汇存量约7600亿美元、建仓7.16 [5][14] - 月度数据显示企业仍在结汇与囤汇间摇摆（3月罕见超额结汇、7月又新增424亿美元） [5][14] - 当前客盘静态盈亏平衡汇率约6.57，动态持汇成本线约6.79，即期汇率正处两者之间，结汇意愿随即期走强而逐级放大 [5][14] - 从央行“汇率处于这些年来中值区间”表态倒推，按汇改以来历史区间计，中值区间可能在6.6-7.0 [1][6][14] - 建议跟踪结售汇放量、美债长端与财政部回购互动、日元干预三条线索 [6][14] 宏观经济运行跟踪 - 7月财政收入增速再次突破新高，税收增速进一步提升，企业所得税、个人所得税、增值税是最核心增量来源 [7][15] - 7月财政支出增速明显回落，地方支出增速转负，基建相关支出整体回落但农林水支出增速上行 [7][15] - 政府性基金收支均出现明显边际改善，收入增速较6月改善11.9个百分点，支出改善15个百分点，土地财政收入增速改善15个百分点 [7][15] - 新增专项债发行3412亿元，进度再次放缓 [7][15] - 截止到7月，一般公共预算收入完成全年预算的65.1%，支出完成54.3% [7][15] - 政府性基金预算收入预算完成进度约31.4%，预算支出进度约38.3%，整体进度仍慢于去年同期 [7][15] - 一般预算支出与新增专项债、超长期特别国债发行使用合计19.5万亿元，剩余16.3万亿元，存量资金规模为历年最高值 [7][15] - 四季度可关注地方债限额盘活等增量政策，新型政策性金融工具加快投放、地方债结存限额盘活、财政金融协同的新政策举措是重要看点 [7][15]