核心观点 - 公司2Q26盈利能力环比改善，但量价及利润率同比仍承压，当前尚不足以确认经营拐点[1] - 3Q26指引明显低于市场预期，经营改善更可能从4Q26开始，但修复幅度取决于新品放量及L6基本盘能否企稳[2] - 下调盈利预测及目标价，维持中性评级，在4Q26销量及毛利率改善得到验证前，股价短期缺乏明显向上催化[3] 2Q26财务与运营表现 - 2Q26收入257亿元，同比降15.1%、环比增11.7%[1] - 2Q26交付9.83万辆，同比降11.5%[1] - 车辆销售收入241亿元，同比降16.7%，对应车辆ASP约24.5万元，同比降约6%、环比提升约8%，反映产品结构环比改善但量价同比仍承压[1] - 汽车毛利率由1Q26的6.1%回升至9.4%，整体毛利率由7.9%升至11.0%，但仍分别低于去年同期10.0和9.1个百分点[1] - 净亏损17亿元，较1Q26亏损23亿元有所收窄[1] - 研发费用约28亿元，持续的技术及新品投入意味利润率进一步修复仍需要销量规模恢复配合[1] 3Q26指引与4Q26展望 - 公司指引3Q26交付9.5–10.0万辆，中值9.75万辆，较市场预期约12.2万辆低约20%[2] - 收入指引266–280亿元，中值273亿元，较市场一致预期的323亿元低约15%，显示3Q26仍处于产品切换及新品爬坡阶段[2] - 按总收入及交付指引中值测算，3Q26 ASP环比回升反映管理层指引隐含的产品组合改善[2] - 展望4Q26，新L6目标维持约1万辆月销，新MEGA及旗舰纯电SUV i9于9月陆续上市，若新品订单持续性及爬坡进度符合预期，销量、产品结构及毛利率有望环比改善[2] - 4Q26改善方向相对明确，但能否形成足以扭转2027年盈利预期的修复幅度，仍需观察i9及新MEGA上市后的订单转化，以及L6基本盘能否企稳[2] 盈利预测与目标价调整 - 将2026/27年销量预测由46.0/49.0万辆下调至42.0/46.5万辆[3] - 2026–28年收入预测由1,347/1,439/1,453亿元下调至1,136/1,274/1,380亿元[3] - 对应净利润由24/40/47亿元调整为-35/-16/8亿元[3] - 目标市销率由1.1倍下调至1倍，以反映销量增长可见度下降、盈利恢复周期拉长及新品执行风险上升[3] - 目标价由75.4港元下调至54.9港元，维持中性评级[3]