核心观点 - 台积电(TSM)的股价预测取决于其增长来源是价格驱动还是销量驱动，而非AI需求本身 [1][3] - 2026年第二季度数据显示，价格和产品组合贡献了近一半的增长，这改变了盈利构成，并带来了不同的风险 [1][3] 2026年第二季度业绩表现 - 营收达到402亿美元，位于指引区间(390-402亿美元)的顶端 [4] - 毛利率为67.7%，超出指引上限(65.5%-67.5%) [4] - 净利润为7065.6亿新台币，同比增长77.4%，是营收增速的两倍多 [4] - 年化净资产收益率为45.9% [4] - 晶圆出货量同比增长16.6%，达到433.6万片(12英寸等效) [1] - 美元营收同比增长33.7% [1] - 每片晶圆混合收入从2025年第二季度的约8087美元上升至2026年第二季度的约9271美元，增幅约14.6% [1] 技术节点与产品组合 - 2纳米制程于2025年第四季度进入量产，两个季度内占晶圆营收的3% [5] - 3纳米制程占晶圆营收的30%，5纳米占33% [5] - 7纳米及以下先进制程合计占晶圆营收的77%，创下纪录 [5] - 成熟制程(28nm、16/20nm、65nm)对利润贡献已微乎其微，分别占6%、6%、4% [5] 定价策略与2027年涨价 - 台积电已协商从2027年1月起将生产价格提高5%至10% [6][35] - 对于客户原始预测之外的高性能计算(HPC)产能预订，额外收取10%至15%的溢价 [6][35] - 成熟制程(12nm、16nm、28nm)涨幅最高可达10% [35] - 公司称其定价策略是“战略性的，而非机会主义的” [6] 客户集中度与结构变化 - 2025年前十大客户占净营收的78%，高于2024年的76%和2023年的70% [19][33] - 最大客户营收占比从2023年的25%降至2025年的19%，第二大客户从11%升至17% [19] - 这种变化并非多元化，而是从智能手机向AI加速器领域的交接棒 [19] - 前十大客户在2025年底还占应收账款的84% [33] 客户与竞争对手动态 - 英伟达(Nvidia)2026年7月季度营收962亿美元，同比增长106%，数据中心营收890亿美元，同比增长117% [7] - 英伟达并未默默承受涨价，而是通过提高AI服务器价格将成本向下游传递 [8] - 苹果(Apple)提价空间最小，要么提高设备价格，要么压缩其他物料成本，要么牺牲利润率 [9] - AMD和高通(Qualcomm)处于中间位置，AMD因数据中心加速器组合而处境更佳 [9] - 三星(Samsung)代工和英特尔(Intel)的竞争策略是扩大产能而非价格竞争，均未对台积电先进制程份额造成明显冲击 [10] 资本支出与现金流 - 2026年资本支出预算从最初的520-560亿美元上调至600-640亿美元 [16][34] - 8月11日董事会批准额外294.4亿美元的拨款，用于先进产能、先进封装和晶圆厂建设 [16][34] - 2026年第二季度经营现金流7833.6亿新台币，资本支出4960亿新台币，自由现金流2873.6亿新台币 [17] - 资本支出消耗了当季63%的经营现金流 [17] - 若毛利率降至58%(2025年Q2水平)，在同等资本支出强度下，自由现金流将几乎归零 [17] 海外扩张与合资 - 台积电亚利桑那州工厂已与美国商务部签署协议，获得高达66亿美元的CHIPS法案直接资金和高达50亿美元的拟议贷款 [20] - 8月11日与索尼半导体解决方案达成合资协议，在日本熊本县菊池市生产下一代图像传感器 [11] - 索尼出资约4650亿日元，台积电出资约2820亿日元，索尼为唯一控股股东，计划2029年量产 [11] 监管、地缘政治与汇率风险 - 华盛顿方面既希望补贴本土先进逻辑芯片制造，也执行出口管制，决定台积电客户可向哪些地区出货 [21] - 英伟达在10月季度指引中假设来自中国的数据中心计算营收为零，这是出口管制已从系统中移除的营收规模的最清晰衡量 [7][22] - 台积电几乎所有销售以美元计价，而超过一半的资本支出以非新台币货币计价，成本基础严重依赖台湾 [23] - 2026年第三季度毛利率指引(65%-67%)明确基于新台币兑美元32:1的汇率假设，第二季度平均汇率为31.60 [23] - 新台币大幅升值将压缩报告利润率，且先进制程能力无法抵御此风险 [23] 牛市情景($610) - 假设2027年美元营收增速放缓至约22%，毛利率维持在66%附近，净利润率约53% [25] - 预计2027年每ADR收益约21美元，给予29倍市盈率(当前为24.6倍)，目标价610美元 [25] - 关键驱动因素：N2制程在2027年放量、1月涨价落地、先进封装保持供应约束使定价权在台积电手中 [26] 熊市情景($265) - 假设2027年美元营收持平，价格增长部分首先逆转，毛利率回落至58%附近，净利润率降至约44% [28] - 预计每ADR收益约14.50美元，给予18倍市盈率，目标价265美元 [28] - 触发因素：英伟达等公司通过融资工具(如与Apollo、BlackRock等合作)而非经营现金流来投资AI基础设施，使需求曲线对利率更敏感 [29] 关键观察指标 - 9月10日左右：台积电公布8月营收，1-7月营收2.87206万亿新台币(同比增37%)，需月营收超4500亿新台币才能维持全年“略高于40%”的指引 [30] - 10月15日：第三季度业绩公布，关注库存天数和应收账款天数变化 [30] - 2027年1月：涨价生效，第一季度毛利率将显示涨价幅度是5%还是10% [30]