核心观点 - RBC认为美光估值未充分反映AI驱动的内存需求增长，结构性供应紧张和客户协议将支撑估值重估 [4][9] AI需求与供应紧张 - AI工作负载推动内存需求持续超过可用供应，结构性约束包括高带宽内存（HBM）快速增长、洁净室产能有限和极紫外（EUV）设备稀缺 [5] - 代理型AI的扩展可能进一步增加内存需求，因为AI系统能更自主地运行并处理多任务 [7] - AI正在改变内存需求的历史周期性，传统上内存消费由设备数量和每设备内存容量驱动 [7] - 美光利润率自2022年以来呈显著上升趋势，并在最近几个季度多次超出市场预期 [8] 行业供应约束 - 内存行业产能扩张缓慢且受限，新设施需要建设、设备安装、认证和产能爬坡，延长了供应释放周期 [11] - 行业进入壁垒高，全球范围内具有规模和周期经验的竞争者数量有限 [11] - 资本配置决策日益以预期回报为导向，而非通过提高产量争夺市场份额 [12] - 供应与需求之间的缺口支撑了更高的内存价格 [12] 客户协议与估值 - 美光交易价格约为预期远期收益的6.5倍，估值未充分计入其战略客户协议和底价协议的价值 [9] - 长期合同在内存行业日益重要，美光及其同行正在签订DRAM和NAND产品的未来采购承诺协议 [10] - 这些协议提供了未来需求的可见性，并反映了内存市场的紧张状况 [10] - RBC维持美光“跑赢大盘”评级和1500美元目标价 [4] 行业整体机会 - RBC建议买入SK海力士和三星电子，认为整个内存行业受益于结构性供应紧张和长期客户协议 [2] - AI工作负载（更大模型、更宽上下文窗口、更先进推理能力）可能成为内存需求的另一个结构性来源 [12]