文章核心观点 - 英伟达背书的英国新云计算公司Nscale坐拥千亿美元合同承诺，却遭遇IPO估值被要求接近腰斩、微软撤出关键数据中心项目的困境，成为不到一个月内第五宗AI数据中心上市计划受挫的案例 [1] - 当签下千亿合同承诺的速度远超电网接入落地速度，支撑AI基础设施建设狂潮的三大支柱——超大规模云服务商采购承诺、低廉融资成本与可用电力供应——正逐一接受市场重新定价 [9] Nscale的IPO估值与微软撤局 - Nscale此前寻求以约300亿美元估值上市，但投资者明确表示160亿至190亿美元更可能获得买家认可，较原定估值缩水逾四成 [1] - 微软已终止与Nscale位于英国埃塞克斯郡洛顿数据中心园区的合作协议，原因是英国国家电网官员告知Nscale该站点最早可能要到2030年代才能获得供电 [1] - 微软终止协议的直接导火索是国家电网告知该站点直至2030年代都无望接入电力供应，Nscale回应称与微软关系依然稳固且长期，将问题定性为伦敦范围内的电网问题，并表示正在探索替代能源方案 [2] - 锚定客户已然离场，Nscale的表态难以弥补实质性的商业损失 [2] - 微软今年已不止一次选择撤出第三方AI算力项目，今年6月微软曾拒绝了一笔价值30亿美元的甲骨文云计算合同 [2] - 当全球现金储备最为充裕的超大规模云服务商开始对租用算力挑剔，主打比任何人更快上线算力的新云计算公司的核心商业逻辑便受到直接挑战 [2] Nscale的合同与财务真实状况 - Nscale披露的合同总价值高达1034亿美元，较两年半前创立时的约1亿美元急剧扩张 [3] - 实际在运营的合同价值仅为26亿美元，已上线容量为55兆瓦（其中48兆瓦为租用托管），已签署的IT容量承诺约为1346兆瓦，实际落地比例仅约4% [3] - 微软（合同上限438亿美元）与Anthropic（合同上限446亿美元，均来自尚未获得融资的西弗吉尼亚园区）合计占订单储备的约85%，而Anthropic合同条款允许其无附加义务退出，且相关融资尚未到位 [3] - Nscale 2026年上半年营收为1.406亿美元，净亏损达10.2亿美元，即每获得1美元收入便亏损约7美元 [3] - 按上半年营收年化计算，约2.8亿美元的年营收对应300亿美元估值，市销率高达约107倍；即便按投资者认可的160亿至190亿美元区间定价，市销率仍在57至68倍之间 [3] - 英国《金融时报》曾披露Nscale在招股材料中淡化了其与字节跳动的关系，后者去年贡献了其近四分之三的销售额 [4] - Nscale于9月18日公开提交招股文件，强制等待期早已届满，但公司目前仍在处理美国证券交易委员会的意见，尚未启动正式路演 [4] Nscale挪威旗舰园区情况 - Nscale位于北极圈以北的格洛姆峡湾设施已延误六个月，原因涵盖冷却系统泄漏、当地法规、建设延误及火灾事故 [2] - 计划中30兆瓦的容量，目前实际运行的仅有6.4兆瓦 [2] 连环折戟：新云计算IPO窗口接连关闭 - Nscale的困境并非孤例，而是近一个月内AI数据中心融资浪潮退潮的缩影 [6] - 这轮折戟浪潮始于9月22日，软银旗下SB Energy原计划为全球最大数据中心募资，因投资者对其逾500亿美元估值望而却步，IPO被迫延期至今仍未启动正式营销 [6] - Firmus先削减IPO价格25%，继而彻底撤回上市计划 [6] - 菲律宾PLDT子公司Vitro将数据中心REIT上市推迟至2027年 [6] - 黑石旗下AirTrunk即便将收益率提升至约6%，其新加坡REIT的15亿美元IPO同样延至2027年 [6] - 高盛信贷团队将这一系列事件归结为AI交易遭遇资金成本，信贷市场早在数周前已通过债券价格和信用违约互换的恶化率先发出预警 [1] 信贷市场预警信号 - CoreWeave的信用违约互换价差已飙升至历史纪录，隐含五年内违约概率约为63%，其2032年无担保债券收益率触及15% [6] - Gartner预测逾80%的新云计算公司将在2030年前终止独立运营 [6] - 高盛信贷团队指出资本并未消失，只是变得更具甄别力，市场日益区分那些能够自主融资增长的公司与那些增长依赖融资持续可得的公司 [6] - 样本高收益数据中心项目融资债券的平均价格已从6月的101.5美元跌至10月的94.7美元 [6] - 建设风险、再融资敞口、租户担保、电力供应及审批许可正成为信贷承销的核心考量，而恰恰是电力供应与审批问题直接导致Nscale在洛顿失去微软这一锚定客户 [6] 估值重定价蔓延股市 - CoreWeave上周市值蒸发约四分之一，Nebius两周内累计下跌32% [7] - 超大规模云服务商的信用利差已扩张至2025年以来最宽水平，历史上当利差处于类似区间时相关股票的价格水平较当前低约15% [7] - 纳斯达克100指数上周录得2025年4月以来最差单周表现，跌幅约550个基点，半导体板块领跌约11.5% [7] - 费城半导体指数已连续八个交易日下跌，创2008年以来最长连跌纪录 [7] - 半导体板块估值已从今年夏季约29倍远期市盈率压缩至约17倍 [7] - 高盛AI受益股票篓子较6月高点相对大盘已回落25% [7] Nscale的下一步路径 - 相关讨论仍在进行，IPO计划的细节可能发生变化，尚无最终决定 [8] - 选项之一是接受估值打折，按160亿至190亿美元定价上市，这仅略高于今年3月Series C融资时146亿美元的估值 [8] - 对于今年9月由Dan Loeb旗下Third Point领衔、英伟达、Apollo及Citadel跟投、合计注入33.6亿美元的Pre-IPO投资人而言，这将是一个远比当初预期更为黯淡的结果 [8] - 选项之二是效仿Firmus转向私募市场，但即便是Blue Owl也未能为一个40亿美元的数据中心项目找到第三方资金 [8] - 银行家面临多重风险交织的局面，IPO市场正对除Anthropic以外的几乎所有AI项目趋于冻结 [8] - Anthropic作为Nscale订单储备的两大支柱之一，其自身上市计划亦可能面临延迟，届时Nscale将与最大客户之一争夺同一批AI主题投资者的资金 [8]