网易于北京时间 5 月 15 日港股盘后发布了 2025 年一季度财报，又是一次保守预期下的超预期。除了游戏表现，最让海豚君惊讶的就是 内部组织整改后，费用端 的极致压缩 。 这并不是一次性的波动，虽然管理层提及短期受业务调整影响，后续会逐步恢复至历史常规水平，但我们认为，从经营效率角度，仍然具备改善的持续性。这将 直接促成，在手游 pipeline 平淡期，哪怕收入前景或有波动，至少在今年，可以支撑网易实现全年盈利双位数增长的穿越周期能力。 而从腾讯 + 网易的一季度报显示出的共性，海豚君可以得到两条真理和教训：1 ）游戏是真赚钱，一旦跑出，变现效率的提升空间非常可观。2）永远别低估长青 游戏的 "翻新价值 "。 具体来看： 考虑到游戏毛利率环比提高而非受暴雪高分成而下降，因此造成预期差的来源，主要是 自研端游以及手游。 其中，自研端游不用多说，最大功臣是《燕云》。自 12 月上线 36 天内，端游拿下超 4 亿流水。手游一季度下滑 4%，低于市场预期的手游下滑 8%，呈现逐步修 复的状态（Q4 同比下滑 11%）。 这其实值得深究，毕竟一季度手游只有《燕云》这个新游，并且蛋仔、逆水寒还是超高基数。从 Se ...