报告行业投资评级 无相关内容。[无] 报告的核心观点 1) 中国过去几十年来一直依赖土地融资模式作为主要的逆周期财政政策工具 [13] 2) 但这一模式在面临债务、人口老龄化和通缩等"三大挑战"后已经崩溃,导致地方政府实际上陷入财政紧缩 [14][15] 3) 为了恢复地方政府支持经济的能力,中共三中全会提出了一项财政改革计划,包括四个关键措施: [30] - 适当增加中央政府的支出责任 [30] - 允许地方政府特别债券(LGSB)在更多领域灵活使用 [31] - 优化中央-地方税收分享 [32] - 拓宽地方政府的税收来源 [33] 根据相关目录分别进行总结 地方政府财政状况恶化 - 过去几十年来,中国一直依赖土地融资和地方政府融资平台(LGFV)债务来支持地方财政支出,但这一模式在2021年下半年开始的房地产结构性下行中已经崩溃 [13][14] - 这导致地方政府的融资能力大幅下降,加上税收下滑,地方财政实际上陷入紧缩,过去两年中国的扩张性财政政策受到限制 [14][15][21] 中共三中全会提出的财政改革措施 - 增加中央政府的支出责任,允许更灵活使用长期国债 [30] - 放宽地方政府特别债券(LGSB)的使用范围 [31] - 提高地方政府在现有中央-地方共享税收中的份额 [32] - 拓宽地方政府的税收来源,包括改革消费税制度 [33] 不同财政改革路径对经济的影响 - 基本情景:政策将加快反应性宽松,但社会福利改革和房地产库存消化步伐将较为缓慢,通胀压力难以根本缓解,经济增长将维持在较低水平 [46][47][51] - 乐观情景:如果政府推出大规模刺激计划支持社会福利和房地产库存消化,将有助于经济反通胀,增长有望回升 [52][54] - 悲观情景:如果政府过早加大税收,将进一步打击需求,加剧通缩压力,拖累经济增长 [55][56]