报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 24年H1公司营收45.20亿元同比增8.68%，归母净利润0.80亿元同比增14.68%，扣非归母净利润0.60亿元同比增36.24%；23年收购乐友国际完成并表，24年H1乐友净利润3241万元 [2] - 单拆Q2，公司营收23.27亿元同比增12.78%，扣非归母业绩0.57亿元同比增18.25%，扣非归母净利润率2.46%同比增0.11pcts [2] - 线上收入占比持续扩大，母婴商品毛利率提升；24年H1母婴商品/母婴服务/供应商服务同比+10.11%、-12.63%、+2.36%，母婴商品线上销售收入18.22亿元同比增19.32%，占比46.04%同比增3.53pcts；24年H1同店坪效2716万元/㎡同比下滑13.37%；24年Q2整体毛利率29.45%同比增0.06pcts，母婴商品毛利率21.25%同比增2.85pcts；24年H1销售费用率20.47%同比增1.02pcts，管理费用率4.98%同比降0.47pcts，研发费用率0.43%同比降0.23pcts [2] - 推进儿童生活馆改造升级，孩子王加盟首店开业；24年上半年新增门店45家（孩子王6家，乐友39家），关闭门店35家（孩子王10家，乐友25家），期末门店1035家（孩子王504家，乐友531家）；截止24年H1完成6家儿童生活馆升级改造，年内计划60家，未来三年计划200家；7月四川广汉首家孩子王加盟店开设，计划3年内新开1000家门店 [3] - 持续完善差异化供应链，自有品牌销售提升亮眼；24年H1通过差异化供应链实现收入5.04亿元同比增65.35%（自有品牌/专供商品分别为2.9亿元/2.1亿元），占母婴商品销售收入12.74%；截止24年H1，公司累计会员人数9070万+（含乐友国际），付费会员超110万 [3] - 预计公司24 - 26年实现营业收入100.38/111.46/118.88亿元，实现归母净利润2.24/2.87/3.69亿元，当前对应24年26.5倍PE [3] 财务报表分析和预测 主要财务指标 - 2024 - 2026E每股收益分别为0.20、0.26、0.33元；每股净资产分别为3.03、3.29、3.62元；每股经营现金流分别为0.96、0.92、1.00元；每股股利分别为0.02、0.00、0.00元 [4] - 2024 - 2026E P/E分别为26.49、20.68、16.05倍；P/B分别为1.75、1.62、1.47倍；P/S分别为0.59、0.53、0.50倍；EV/EBITDA分别为7.19、5.72、4.40倍；股息率分别为0.4%、0.0%、0.0% [4] - 2024 - 2026E毛利率分别为29.3%、30.0%、31.1%；净利润率分别为2.6%、3.0%、3.6%；净资产收益率分别为6.6%、7.8%、9.1%；资产回报率分别为2.1%、2.4%、2.8%；投资回报率分别为3.8%、4.1%、4.6% [4] - 2024 - 2026E营业收入增长率分别为14.7%、11.0%、6.7%；EBIT增长率分别为82.6%、24.5%、26.4%；净利润增长率分别为112.9%、28.1%、28.8% [4] - 2024 - 2026E资产负债率分别为66.6%、67.3%、67.0%；流动比率分别为2.2、2.5、2.8；速动比率分别为1.6、1.9、2.2；现金比率分别为1.3、1.6、1.9 [4] - 2024 - 2026E应收帐款周转天数分别为3.1、3.3、3.7天；存货周转天数分别为57.6、56.8、59.5天；总资产周转率均为1.0；固定资产周转率分别为14.4、15.0、15.3 [4] 现金流量表 - 2024 - 2026E净利润分别为224、287、369百万元；少数股东损益分别为33、43、55百万元；非现金支出分别为576、579、573百万元；非经营收益分别为58、92、106百万元；营运资金变动分别为177、21、12百万元；经营活动现金流分别为1068、1021、1115百万元 [4] - 2024 - 2026E资产分别为 - 247、 - 226、 - 229百万元；投资分别为 - 14、116、54百万元；其他分别为115、68、69百万元；投资活动现金流分别为 - 146、 - 42、 - 106百万元 [4] - 2024 - 2026E债权募资分别为591、600、600百万元；股权募资分别为38、0、0百万元；其他分别为 - 129、 - 129、 - 152百万元；融资活动现金流分别为499、471、448百万元 [4] - 2024 - 2026E现金净流量分别为1422、1449、1457百万元 [4] 利润表 - 2024 - 2026E营业总收入分别为10038、11146、11888百万元；营业成本分别为7097、7801、8190百万元；毛利率分别为29.3%、30.0%、31.1% [5] - 2024 - 2026E营业税金及附加分别为30、36、40百万元；营业税金率均为0.3%；营业费用分别为2028、2296、2496百万元；营业费用率分别为20.2%、20.6%、21.0% [5] - 2024 - 2026E管理费用分别为532、580、618百万元；管理费用率分别为5.3%、5.2%、5.2%；研发费用分别为48、50、52百万元；研发费用率分别为0.5%、0.4%、0.4% [5] - 2024 - 2026E EBIT分别为362、451、570百万元；财务费用分别为63、61、58百万元；财务费用率分别为0.6%、0.5%、0.5%；资产减值损失均为 - 3百万元；投资收益分别为25、28、36百万元 [5] - 2024 - 2026E营业利润分别为302、392、513百万元；营业外收支分别为 - 3、 - 2、 - 2百万元；利润总额分别为299、390、511百万元；EBITDA分别为935、1026、1140百万元 [5] - 2024 - 2026E所得税分别为42、60、87百万元；有效所得税率分别为14.0%、15.5%、17.0%；少数股东损益分别为33、43、55百万元；归属母公司所有者净利润分别为224、287、369百万元 [5] 资产负债表 - 2024 - 2026E货币资金分别为3894、5344、6801百万元；应收账款及应收票据分别为89、118、129百万元；存货分别为1152、1311、1398百万元；其它流动资产分别为1609、1561、1567百万元；流动资产合计分别为6744、8333、9895百万元 [5] - 2024 - 2026E长期股权投资均为15百万元；固定资产分别为716、775、777百万元；在建工程分别为266、293、390百万元；无形资产分别为431、466、488百万元；非流动资产合计分别为3951、3573、3211百万元 [5] - 2024 - 2026E资产总计分别为10696、11906、13105百万元；短期借款均为0；应付票据及应付账款分别为1334、1458、1563百万元；预收账款均为1；其它流动负债分别为1737、1894、1964百万元；流动负债合计分别为3072、3353、3528百万元 [5] - 2024 - 2026E长期借款分别为1519、2119、2719百万元；其它长期负债均为2535百万元；非流动负债合计分别为4054、4654、5254百万元；负债总计分别为7126、8007、8782百万元 [5] - 2024 - 2026E实收资本均为1115百万元；普通股股东权益分别为3381、3667、4036百万元；少数股东权益分别为189、232、287百万元；负债和所有者权益合计分别为10696、11906、13105百万元 [5]