报告核心观点 国泰君安城投宽庭保租房 REIT 作为长三角企业首单、市场发行规模最大的保租房 REITs，以位于上海杨浦区的江湾社区和光华社区为核心资产，运营稳健、市场关注度高，营收稳定、盈利能力较强且未来现金分派率或上升 [2]。 分组1：国泰君安城投宽庭 REIT 规模较大，战投认购比例高 - 2024 年首只保租房类 REIT，市场关注度高，2023 年 12 月 27 日成立，2024 年 1 月 12 日上市，总建筑面积 16.94 万平方米，初始发售份额 10 亿份，募集资金 30.50 亿元 [13] - 战略投资者认购比例高，占总发售份额 76.39%，原始权益人占比 34%，其他战略投资者占比 42.39%，受私募、保险等机构青睐，公众认购踊跃 [19][24] - 采用“公募基金 + 基础设施资产支持证券”产品结构，产品发起人为上海城投（集团）有限公司，原始权益人为上海城投房屋租赁有限公司，基金经理经验丰富 [29][30][32] 分组2：城市经济基本面优异，保租房供给持续增加 - 上海经济水平稳中有进，2023 年 GDP4.72 万亿元，同比增长 6%，第三产业占比 75.20%，居民收入提高，城市规模稳定；杨浦区 2023 年 GDP2221.05 亿元，同比增长 5.6%，未来将形成“一核引领、两翼齐飞、多点发力”格局 [33][37][38] - 上海保租房体系基本形成，“十四五”计划新增 47 万套（间）以上，截至 2024 年 6 月已完成 37.6 万套（间），占比 80%；2024 年保租房用地供应面积降幅显著，未来多渠道供应趋势明显 [40][42] 分组3：底层资产经营状况良好，长期营收稳定 - 底层资产区位优势显著，周边交通、医疗、教育等资源丰富，商业配套完善，总建筑面积 16.94 万平方米，有 2953 套保障性租赁住房，房型多样，社区物业品质好，服务丰富 [47][49][50] - 租金低于同期地段市场均价，市场竞争力强，运营团队经验丰富，出租率稳定，截止 2024 年 6 月 30 日，两社区合计出租率 90.67%；租约以一年期为主，2024 年租约到期占比较大；租户以高新技术产业年轻白领为主，续租意愿强，租金支付能力稳定 [52][53][59] 分组4：营收持续增长，成本端控制良好 - 营收持续增长，2023 年上半年营收 0.39 亿元，2024 年上半年增至 0.88 亿元，预计 2024 年达 1.79 亿元，2024 年上半年毛利率 60%，高于预测值 [62] - 营业成本和财务费用小幅增长，2024 年上半年营业成本 0.42 亿元，Q1 与 Q2 较稳定，未来有望削减；2024 年二季度 EBITDA 利润率 77.13%，预期盈利能力上升 [63][66] 分组5：REIT 估值参数合理，估值收益率高于可比 REITs - 收入预测参数合理，2024 - 2027 年租金年度增长率 2.25%，2028 - 2032 年为 2%，其后为 1.5%；预测 2024 年出租率略高于实际；折现率 6%，与部分 REIT 持平，略低于其他；资产剩余收益年限超 60 年 [69] - 保租房 REITs 折现率 6.0 - 6.5%，本产品底层资产剩余运营年限 63.5 年，现金分派率稳定在 4.5%左右，未来有望提升 [72][74] - 初始估值较高，增值率高于中金厦门安居 REIT，江湾和光华社区估值单价高于已上市保障房平均；截至 2024 年 9 月 4 日，中债估值收益率 5.13%，在可比保租房 REITs 中最高 [6][76]