报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月评级为买入（维持评级） [6][7] 报告的核心观点 - 2025Q1百济神州首次实现季度GAAP净利润转正，泽布替尼放量稳定，各费用率逐季降低，降本增效显著，核心管线研发进程顺利，预计未来业绩向好 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025Q1总收入11.17亿美元，同比增长49%；GAAP经营利润1110万美元，首次转正；经调整经营利润1.39亿美元，同比增长195%；GAAP净利润127万美元，首次转正 [1] - 预计2025 - 2027年营业收入为375.17、450.24和540.34亿元；归母净利润为7.03、40.10和67.44亿元 [6] - 2025年总收入指引为49 - 53亿美元，GAAP营业费用为41 - 44亿美元，预计GAAP毛利率处于80% - 90%中位区间，全年GAAP经营利润为正，经营活动产生正现金流 [12] 费用情况 - 2025Q1 GAAP研发费用4.82亿美元，研发费用率43%，同比减少18pct，环比减少5pct；非GAAP研发费用4.21亿美元，研发费用率38%，同比减少16pct，环比减少4pct [2] - 2025Q1 GAAP销售及管理费用4.59亿美元，费用率41%，同比减少16pct，环比减少4pct；非GAAP销售及管理费用3.96亿美元，费用率35%，同比减少14pct，环比减少3pct [2] - 2025Q1管理费用10.28亿元，费用率13%，同比下降7pct，环比下降1pct；销售费用22.62亿元，费用率28%，同比下降9pct，环比下降3pct [28] 产品销售 - 2025Q1泽布替尼总收入7.92亿美元，同比增长62%，环比下滑4.3%；美国收入5.63亿美元，同比增长超60%，环比减少8.6%；欧洲销售额1.16亿美元，同比增长73%，环比增加2.7% [3] - 2025Q1替雷利珠单抗总收入1.71亿美元，同比增长18%，环比增长11%；在美国和日本新增获批食管鳞癌3项适应症，在中国大陆13项适应症纳入医保目录 [3][23] 研发进展 - 2025年预计有10余个概念验证里程碑读出，涉及多个疾病领域的多种抑制剂和ADC药物 [4] - BGB - 16673与全球监管机构就III期研究给药剂量达成一致，已启动3期临床试验，预计2025年下半年开展与匹妥布替尼的III期头对头试验 [4] - Sonrotoclax的III期临床试验已完成入组，已在中国提交R/R CLL加速批准申请，预计2025年下半年提交R/R MCL全球申报 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为中性（维持评级），上次评级为中性 [1] 报告的核心观点 - 2024年基础化工行业营收同比微增但利润同比下滑，2025Q1营收同比微增且盈利能力环比修复，此轮周期或已至尾声，建议寻找供需边际变化行业 [4][6][125] 各部分总结 2024年营收同比微增，利润同比下滑 - 2024年基础化工行业446家上市公司营收2.23万亿元，同比增2.6%，营业利润1564亿元，同比减4.1%，归母净利润1211亿元，同比减5.7%，综合毛利率12.8%，同比降0.7pcts，期间费用率9.9%，同比增0.4pcts，净利润率5.6%，同比降0.5pcts [4][13] - 2024年样本215家上市公司营收1.74万亿元，同比增1.7%，营业利润1067亿元，同比减5.9%，归母净利润871亿元，同比减6.5%，综合毛利率16.8%，同比降0.4pcts，期间费用率9.6%，同比增0.3pcts，净利润率5.3%，同比降0.5pcts [18] - 2024年平均每家研发费用较高的子行业为聚氨酯、煤化工等，研发费用率较高的子行业为其他化学纤维、膜材料等 [13] - 24个子行业收入同比增长，13个子行业毛利率同比提升，16个子行业归母净利润同比增长 [33] - 22个子行业2024年人均创收同比增长，12个子行业人均创利同比增长 [39] - 2024年CCPI全年跌幅-6.8%，2025年初至5月8日跌幅7.3%，截至2025/4/30，多数化工品价格价差历史分位数集中在50%以下 [42][44][49] 2025年第一季度营收同比微增，盈利能力环比修复 营业收入同比微增，净利润同、环比增加 - 2025Q1基础化工行业全体上市公司营收5345亿元，同比增5.4%、环比减6.5%，营业利润459亿元，同比增8.3%、环比增99.9%，归母净利润374亿元，同比增10.6%、环比增150.9%，净利率7.2%，同比提0.3pcts、环比提4.7pcts，期间费用率9.4%，同比降0.4pcts、环比降1.4pcts [6] - 2025Q1样本上市公司营收4176亿元，同比增4.9%、环比减5.8%，营业利润311亿元，同比增7.5%、环比增108%，归母净利润268亿元，同比增8.7%、环比增203.7%，净利率6.7%，同比提0.1pcts、环比提4.7pcts，期间费用率9.0%，同比降0.5pcts、环比降1.5pcts [51] - 2025Q1 23个子行业营业收入同比增长，21个子行业归母净利润同比增长 [62] 25Q1毛利率、净利率同比微降，环比提升 - 2025Q1基础化工行业全部上市公司毛利率13.0%，同比降0.2pcts，环比提1.0pcts；样本上市公司毛利率16.9%，同比降0.4pcts，环比提0.6pcts [68] - 2025Q1基础化工行业期间费用率9.4%，同比降0.4pcts，环比降1.4pcts；样本期间费用率9.0%，同比降0.5pcts，环比降1.5pcts [74] - 2025Q1研发费用规模较大的子行业为其他化学制品等，研发费用率较高的子行业为其他化学纤维等 [83] 资产负债率环比提升，半数子行业经营性现金流同比增加 - 截至2025年一季度末，基础化工上市公司及样本资产负债率分别为47.9%、49.3%，同比分别+0.8、+0.5pcts，环比分别+0.2、+0.3pcts [84] - 2025Q1末基础化工行业全体/样本上市公司应收账款及应收票据占流动资产比重为21.2%/21.0%，存货占流动资产比重为25.0%/25.6% [92][94] - 2025Q1基础化工行业全体/样本上市公司经营性现金流净额为116/146亿元，分别同比+777.5%/+51.1%，16个子行业经营性现金流净额同比增加 [98] 25Q1在建工程同比增速落入负数区间，固定资产规模同比提升 - 2025Q1基础化工行业全体/样本上市公司在建工程同比增速为-5.8%/-7.5%，同比-17.1/-8.4pcts，环比-15.4/-11.3pcts [7][107] - 2025年一季度期末，基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为13979/10713亿元，同比分别增长11.9%/11.7%，增速较24Q4分别-1.5/+1.0pcts [7][108] - 2025Q1基础化工行业全体/样本上市公司Capex总额分别为575/398亿元，同比减少8%/9% [124] 投资观点及建议 周期 - 需求稳定寻找供给逻辑主导行业，如制冷剂、磷矿及磷肥等 [8][126] - 供给稳定寻找需求逻辑主导行业，如MDI、民爆等 [8][133] - 供需双重边际改善行业，如有机硅 [8][133] 成长 - 内循环重视突破堵点，重点推荐莱特光电等，建议关注奥来德等 [8][133] - 外循环重视全球化，建议关注赛轮轮胎等 [8][133]

核心观点 报告涵盖宏观策略、行业公司研究，涉及海内外政策、大类资产表现、半导体、中小市值与医药、食品饮料等领域，分析各公司业绩、发展战略及行业趋势，给出投资建议与评级展望[3][4][8]。 宏观策略 海内外政策要闻 - 国内总书记考察河南，强调高质量发展；国常会通过制造业行动方案等多项政策[19][20][21] - 海外特朗普税改法案众议院通过，待参议院审议；中国 - 东盟自贸区 3.0 版谈判完成[20] 大类资产表现 - 权益：A股三大指数上周小幅回落，创业板和中证 500 分别降 0.88%和 1.1%；万得微盘股指数反弹 0.04%[3][21] - 固收：央行净投放 12000 亿元，DR007 维持 1.6%以下[3][22] - 大宗商品：有色金属震荡，原油分化，贵金属反弹，黑色金属和猪肉震荡[3][22] - 外汇：美元贬值，5 月 23 日美元指数收 99.12，周环比跌 1.84%[3][22] 大类资产轮动展望 权益处于赛点 2.0 第三阶段，重视黄金，债券关注转债；预计财政扩张与货币宽松配合，政策或转向结构宽松[3][23][24] 行业公司 立昂微 - 业绩：2024 年营收 30.92 亿元，同比增 14.97%，归母净利润 -2.66 亿元，同比降 504.18%；2025Q1 营收 8.20 亿元，同比增 20.82%，归母净利润 -0.81 亿元，同比增亏[25] - 点评：营收创新高，受行业回暖与市场拓展推动；盈利承压，因成本、降价、公允价值变动等因素[26] - 业务：半导体硅片营收 19.06 亿元，功率器件降本增效，射频芯片营收增 115.08%[27] - 投资建议：下调 2025 - 2026 年盈利预测，新增 2027 年预测，维持“增持”评级[10][29] 华致酒行 - 业绩：2025Q1 营收 28.52 亿元，归母净利润 0.85 亿元，扣非归母净利润 0.75 亿元，同比分别降 31.01%、34.19%、41.27%[31][32] - 点评：业绩承压，受行业调整与存货跌价影响；经营性现金流较优，因减少预付款[32] - 策略：产品注重性价比，渠道以酒行 3.0、酒库、华致优选拓展；预计 25 - 27 年收入和利润增长，维持“买入”评级[33] 半导体 COMPUTEX 展会 - 热点：AI、数据中心和机器人受关注，芯片大厂展示成果，如英伟达、英特尔等推出新产品[35] - 存储技术：革新赋能 AI 基础设施，江波龙、德明利等发布创新存储产品[36] - 小米芯片：玄戒 O1、T1 采用先进工艺，有望打破垄断，加速国产化并构建生态[37] 市场回顾与展望 - 4 月总结：芯片交期稳定，AI 订单强，消费电子库存稳，汽车/工业需求复苏，存储价格上涨[38] - Q2 展望：AI 驱动增长，关注端侧 SoC、ASIC、存储、CIS 及设备材料国产化机遇[38][39] 莱茵生物 - 战略：将“天然提取 + 生物合成”升为战略，合成生物车间投产，预计年产超 1000 吨，产值超 10 亿[8] - 产品进展：甜菊糖苷量产并获美国认证，罗汉果甜苷跑通合成路径，左旋β - 半乳葡聚糖有新结构，麦角硫因在研发[8] - 盈利预测：调整 25 - 27 年营收和归母净利润预测，维持“买入”评级[8] 投资评级调整 - 五矿资源（01208）：首次评级“买入”，目标价 3.5 [17] - 新天绿色能源（00956）：首次评级“买入”，目标价 5.46 [17] - 四方股份（601126）：调高评级为“买入”，25 - 27 年 EPS 为 1.03/1.19/1.37 [17] 天风 5 月金股推荐 锦波生物、百济神州 - U、工业富联等多家公司入选，最新调整日期 2025.04.30 [6]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 迎驾贡酒2024年年报及2025年一季报显示2024年业绩增长但2025Q1业绩承压 2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.44/25.89/25.66亿元（同比+8.46%/+13.45%/+14.93%） 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.47/8.29/8.16亿元（同比-12.35%/-9.54%/-9.48%） [1] - 洞藏系列稳固营收基本盘 25Q1普通酒下滑幅度较大致业绩承压 24年公司白酒业务收入70.02亿元（同比+9.39%） 中高档白酒占比同比提升3.14pcts至81.58% 25Q1公司白酒业务收入19.62亿元（同比-12.32%） 中高档白酒占比同比提升3.59pcts至87.66% [2] - 省内洞藏势能延续 省外低端老品下滑收入承压 24年省内/省外收入分别为50.93/19.09亿元（同比+12.75%/+1.31%） 25Q1省内/省外收入分别为16.33/3.29亿元（同比-7.71%/-29.74%） [3] - 中高档白酒放量带动公司盈利能力持续提升 “文化迎驾”战略引领品牌投入阶段性加大 24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.57/+1.21pcts至73.94%/35.26% 25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比+1.40/+1.20pcts至76.49%/40.47% [4] - 考虑行业处于调整阶段 下调盈利预测 预计25 - 27年公司收入分别为74.4/79.9/85.1亿元（25 - 26年前值为85.6/97.3亿元） 归母净利润分别为26.3/28.7/31.0亿元（25 - 26年前值为30.9/35.6亿元） 对应PE为12.8X/11.7X/10.9X 维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为67.20/73.44/74.45/79.92/85.09亿元 增长率分别为22.07%/9.28%/1.38%/7.35%/6.47% [6] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为22.88/25.89/26.27/28.67/30.97亿元 增长率分别为34.17%/13.18%/1.47%/9.11%/8.03% [6] - 2023 - 2027E市盈率分别为14.71/13.00/12.81/11.74/10.87 [6] 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为22.39/13.16/44.67/59.94/81.88亿元 [12] - 2023 - 2027E存货分别为44.51/50.43/45.71/55.71/50.70亿元 [12] - 2023 - 2027E股东权益合计分别为83.78/98.72/125.04/153.76/184.79亿元 [12] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为67.20/73.44/74.45/79.92/85.09亿元 营业成本分别为19.24/19.14/19.38/20.45/21.45亿元 [12] - 2023 - 2027E销售费用分别为5.81/6.66/6.30/6.52/6.78亿元 管理费用分别为2.09/2.33/2.21/2.37/2.53亿元 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为22.88/25.89/26.27/28.67/30.97亿元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为21.98/19.07/29.82/33.76/29.83亿元 [12] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-2.47/-18.97/-7.48/-7.75/-7.89亿元 [12] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为-8.57/-9.37/9.17/-10.74/-0.01亿元 [12] 主要财务比率 - 2023 - 2027E成长能力方面 营业收入增长率分别为22.07%/9.28%/1.38%/7.35%/6.47% 营业利润增长率分别为32.17%/14.27%/1.45%/9.01%/7.95% [12] - 2023 - 2027E获利能力方面 毛利率分别为71.37%/73.94%/73.97%/74.42%/74.79% 净利率分别为34.04%/35.26%/35.29%/35.87%/36.39% [12] - 2023 - 2027E偿债能力方面 资产负债率分别为28.33%/26.27%/23.10%/20.29%/13.67% 净负债率分别为-26.43%/-11.99%/-27.23%/-38.98%/-44.31% [12]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 本季度微软展现出AI驱动下的高质量增长动能，AI收入增速明显提速，Azure整体增长表现稳健，AI服务对增长的边际贡献持续扩大；公司持续推进降本增效，管理费用进一步下降，在保持高强度AI投入的同时，实现FY25全年利润率同比提升，经营杠杆持续增强；基于微软收入增速看到向上拐点，以及AI强劲需求信号，但考虑到整体宏观经济的不确定性，将FY25 - 27营收预测由2851亿美元/3280亿美元/3837亿美元，下调至2780亿美元/3155亿美元/3605亿美元；预计FY25 - 27 GAAP归母净利润为991亿/1142亿/1319亿美元，同时维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 微软FY25Q3营收达701亿美元，同比增长13%，超越彭博一致预期（685亿美元）；毛利润481亿美元，超越彭博一致预期（467亿美元）；每股收益为3.46美元，同比增长18%，超越彭博一致预期（3.21美元）；公司指引FY2025Q4收入731.5 - 742.5亿美元，预计四季度运营费用为180 - 181亿美元，尽管持续投入AI，预计2025财年全年运营利润率或将同比小幅上升 [1] 各板块收入情况 - 生产力与业务流程板块收入299亿美元，同比增长10%，主要由Microsoft 365和LinkedIn推动；M365商业云收入增长12%，Copilot和E5套餐带动ARPU提升；消费订阅受1月涨价影响增长至8770万；Dynamics 365收入同比增长16% [1] - 更多个人计算板块本季度收入为134亿美元，同比增长6%，超出预期；Windows OEM和设备收入增长3%，受库存高位影响；搜索与新闻广告收入增长21%，受益于第三方合作与Bing和Edge使用量提升；游戏收入增长5%，其中Xbox内容与服务增长8%，受第一方与第三方内容带动；整体毛利率同比提升2个百分点，营业利润同比增长21% [2] - 智能云板块本季度收入为268亿美元，同比增长21%，主要由Azure推动，其中Azure及其他云服务收入增长33%，AI服务贡献约16个百分点；企业客户需求强劲，非AI服务增长加速，AI基础设施扩容快于预期；本地服务器业务收入同比下降6%，反映客户持续向云迁移趋势；企业与合作伙伴服务收入增长5%，超出预期；尽管AI相关投入拉低毛利率4个百分点，运营利润仍同比增长17% [2] AI商业化情况 - 本季度超7万家企业使用Foundry设计、定制和管理AI应用与代理，本季度处理超100万亿token，同比增长5倍（仅上月就达50万亿）；Microsoft 365 Copilot用户数超数十万，同比增长3倍，客户续购座位数创纪录；GitHub Copilot用户数同比增长了4倍 [3] 资本支出情况 - 资本支出（包括融资租赁）为214亿美元，略低于预期，主要受数据中心租赁交付时间的正常波动影响；其中PP&E现金支出为167亿美元，约一半用于与云和AI相关的长期资产，这些资产将在未来15年及更长时间内支持货币化；公司预计2026财年资本支出相较于2025财年继续维持增长，但增速相较于2025财年有所放缓 [3]

报告行业投资评级 - 未提及具体评级，但建议关注谷歌 [5] 报告的核心观点 - 谷歌在本次 I/O 大会展示多领域成果，AI 渗透率加速提升成核心产品增长引擎，巩固搜索领先地位，展现创新与竞争韧性，应用生态完善有望释放 AI 变现空间与长期增长潜力 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 事件成果 - 5 月 21 日凌晨谷歌 2025 年度 I/O 开发者大会展示基础模型、多模态、AI 智能体、可穿戴设备等领域成果，Gemini 2.5 Pro 模型多任务处理能力跃升，智能眼镜 XR 发布，AI 驱动搜索与网页浏览功能转变，AI 加速向“通用智能体”进化 [1] - 谷歌 AI 大模型及 API 月均处理 Token 量从去年同期 9.7 万亿提至 480 万亿，增幅 48 倍；搜索业务中 AI 综述功能月活用户达 15 亿；谷歌 Lens 搜索次数年增长率 65%，今年完成超 1000 亿次视觉搜索 [1] 模型迭代 - Gemini 系列模型持续迭代升级，向一站式 AI 服务平台演进，Gemini 2.5 在多方面有显著提升，Gemini 2.5 Pro 测评表现优异，“深度思考版本”超越标准版，Gemini 2.5 Flash 速度提升 22%，Token 使用量降低 20%-30% [2] 多模态创作 - 谷歌发布图像生成模型 Imagen 4，能精细还原细节，分辨率最高 2K，生成速度最快比前代快 10 倍；发布 AI 视频模型 Veo 3 加入原生音频生成；推出 AI 创作工具 Flow 提升影视内容生产智能化水平与创作效率 [3] 搜索升级 - 谷歌搜索推出“AI Mode”，整合 Gemini 2.5 能力，实现从传统信息检索向智能内容生成和深度理解跃迁，AI Overviews 功能同步升级，AI 有望成搜索业务核心驱动力 [4] 投资建议 - 此前市场担忧谷歌搜索份额削减，本次大会谷歌巩固搜索领先地位，缓解市场担忧；大会重点转向应用落地推动 AI 商业化，看好谷歌多方面能力，随着应用生态完善有望释放更多潜力，建议关注 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为中性（维持评级），上次评级为中性 [1] 报告的核心观点 - 此轮周期已行至尾声，静待需求修复，从需求端看24年基建、出口较为坚挺，地产周期边际企稳，消费连续两年完成修复依旧坚挺；从供给端看全球化工资本2024年增速转负，国内上市公司在建工程增速快速下行并在2025Q1进入负增长阶段，固定资产保持超10%的增长速度，国内供给压力高峰已过，资本开支接近尾声，进入供需再平衡新阶段；国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历去库周期后进入补库阶段，但受2022 - 2023年国内资本开支规模提升影响，24年化工行业价格及利润水平全年整体表现承压 [122] 根据相关目录分别进行总结 2024年营收同比微增，利润同比下滑 - 2024年基础化工行业446家上市公司共实现营业收入2.23万亿元，同比增长2.6%，营业利润1564亿元，同比减少4.1%，归属上市公司股东的净利润1211亿元，同比减少5.7%；行业整体综合毛利率为12.8%，同比下降0.7pcts；期间费用率为9.9%，同比增加0.4pcts；净利润率为5.6%，同比下降0.5pcts [4][13] - 2024年平均每家上市公司研发费用较高的子行业为聚氨酯、煤化工、氨纶、轮胎和氟化工，平均研发投入均在3.0亿元以上；研发费用率较高的子行业为其他化学纤维、膜材料和橡胶助剂，研发费用率均在4.5%以上 [13] - 2024年样本215家上市公司合计实现营业收入1.74万亿元，同比增长1.7%，营业利润1067亿元，同比减少5.9%；归属母公司所有者净利润为871亿元，同比减少6.5%；整体综合毛利率为16.8%，同比下降0.4pcts；期间费用率为9.6%，同比增加0.3pcts；行业整体净利润率为5.3%，同比下降0.5pcts [18] - 2024年样本公司平均每家上市公司研发费用较高的子行业为聚氨酯、氟化工、改性塑料和其他化学纤维，平均研发投入均在4.0亿元以上；研发费用率较高的子行业为非金属材料、其他材料和其他化学纤维，研发费用率均在5.5%以上 [18] - 24个子行业收入同比增长，涨幅居前的为其他橡胶制品、改性塑料、氟化工、轮胎、锦纶和料；13个子行业毛利率同比提升，涨幅居前的为食品及饲料添加剂、料；16个子行业归母净利润同比增长，涨幅居前的为化学制品、复合肥、锦纶 [29][32] - 22个子行业在2024年实现人均创收同比增长，增幅靠前的有其他塑料制品、化学制品、纶、食品及饲料添加剂、肥、煤化工；9个子行业在2022 - 2024年期间人均创收同比增长，增幅靠前的有轮胎、纶、胶、橡胶助剂和改性塑料 [38] - 12个子行业在2024年实现人均创利同比增长，增幅靠前的有复合肥、煤化工、其他化学原料、锦纶；3个子行业在2022 - 2024年期间人均创收同比增长，分别为轮胎、、复合肥 [38] - 2024年全年CCPI跌幅为 - 6.8%，24年1 - 5月CCPI震荡回升，反弹幅度约4.7%，随后指数回落约10.4%至4335点（24/9/24），10月初小幅反弹3.6%后，12月底再次回落至4307点（24/12/31）；受原材料支撑走弱，叠加化工品产能较过剩的影响，2025年初至今（截至5月8日）CCPI跌幅为7.3% [41] - 截至2025/4/30，187种化工品价格位于历史分位在30%以下的有133种，占比71.1%；位于30 - 50%的有30种，占比16.0%；位于50%以上的有24种，占比12.8% [43] 2025年第一季度营收同比微增，盈利能力环比修复 营业收入同比微增，净利润同、环比增加 - 2025年第一季度基础化工行业全体上市公司实现营业收入5345亿元，同比增长5.4%、环比24Q4减少6.5%；营业利润459亿元，同比增长8.3%、环比增长99.9%；归属母公司所有者净利润为374亿元，同比增长10.6%、环比增长150.9%；净利率7.2%，同比提升0.3pcts、环比提升4.7pcts，期间费用率为9.4%，同比下降0.4pcts、环比下降1.4pcts [49] - 2025年第一季度基础化工行业样本上市公司实现营业收入4176亿元，同比增长4.9%、环比24Q4减少5.8%；营业利润311亿元，同比增长7.5%、环比增长108%；归属母公司所有者净利润为268亿元，同比增长8.7%、环比增长203.7%；净利率6.7%，同比提升0.1pcts、环比提升4.7pcts，期间费用率为9.0%，同比下降0.5pcts、环比下降1.5pcts [49] - 2025年第一季度23个子行业营业收入同比增长，涨幅居前的为其他化学原料、复合肥、改性塑料和氟化工；21个子行业归母净利润同比增长，涨幅居前的为膜材料、氯碱，氟化工、农药、其他化学原料、食品及饲料添加剂同比增速超过50% [63] 25Q1毛利率、净利率同比微降，环比提升 - 2025年第一季度基础化工行业全部上市公司毛利率为13.0%，同比下降0.2pcts，环比提升1.0pcts；样本上市公司毛利率为16.9%，同比下降0.4pcts，环比提升0.6pcts [69] - 34个子行业中有17个子行业毛利率同比提升，氟化工、钾肥同比提升超过5.0pcts；17个子行业毛利率同比下滑，纯碱、轮胎、钛白粉、无机和肥降幅均超过4.0pcts [69] - 2025年第一季度基础化工行业期间费用率为9.4%，同比下降0.4pcts，环比下降1.4pcts；样本期间费用率为9.0%，同比下降0.5pcts，环比下降1.5pcts [74] - 34个子行业中8个行业25年一季度费用率同比提升，26个同比下降，下降幅度较大的有农药、钾肥、其他化学原料、胶、合成树脂 [76] - 2025年第一季度研发费用规模较大的子行业为其他化学制品、聚氨酯、改性塑料；平均每家上市公司研发费用规模排名靠前的子行业为聚氨酯、氨纶；研发费用率较高的子行业为其他化学纤维、膜材料、橡胶助剂、料 [82] 资产负债率环比提升，半数子行业经营性现金流同比增加 - 截至2025年一季度末基础化工上市公司及样本上市公司资产负债率分别为47.9%、49.3%，同比分别 + 0.8、 + 0.5pcts，环比分别 + 0.2、 + 0.3pcts；胶、非金属材料、其他塑料制品等行业同比增加较多，氨纶、其他化学原料、钾肥等行业同比下降较多 [83] - 2025年第一季度末基础化工行业全体/样本上市公司应收账款及应收票据占流动资产比重为21.2%/21.0%，分别环比持平/ + 0.3pcts，目前处于近三年中枢水平 [90] - 2025年第一季度末基础化工行业全体/样本上市公司存货占流动资产比重为25.0%/25.6%，分别环比持平/ - 0.4pcts，目前处于近三年偏高水平 [93] - 2025年第一季度单季度基础化工行业全体/样本上市公司经营性现金流净额为116/146亿元，分别同比 + 777.5%/ + 51.1%；34个子行业中16个行业经营性现金流净额同比增加，复合肥、化学制品、食品及饲料添加剂等子行业增加额居前 [96] 25Q1在建工程同比增速落入负数区间，固定资产规模同比提升 - 基础化工行业在建工程增速自22Q4见顶持续回落，25Q1全体/样本上市公司在建工程同比增速为 - 5.8%/ - 7.5%，同比 - 17.1/ - 8.4pcts，环比 - 15.4/ - 11.3pcts；2025年第一季度全体/样本上市公司在建工程投资占总资产比例分别为9.5%/8.4%，同比 - 1.2/ - 1.1pcts，环比 - 0.9/ - 0.5pcts [103] - 截至25Q1，34个子行业中有18个行业在建工程额同比减少，聚氨酯、其他化学制品、氯碱、农药以及有机硅同比减少额较多；在建工程同比增加较多的子行业集中在肥、其他塑料制品、纶和氟化工 [104] - 25Q1在建工程减少较多的子行业为煤化工、聚氨酯、氯碱和纶；在建工程环比增加额较多的子行业有轮胎、其他塑料制品、磷化工 [104] - 2025年一季度期末，基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为13979/10713亿元，同比分别增长11.9%/11.7%，增速较24Q4分别 - 1.5/ + 1.0pcts [104] - 25Q1基础化工行业全体/样本上市公司Capex总额分别为575/398亿元，同比减少8%/9%，整体回落到21Q3的水平 [121] 投资观点及建议 周期 - 需求稳定寻找供给逻辑主导行业，如制冷剂（巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（金禾实业）、氨基酸（梅花生物）、维生素（新和成）、钛矿及钛白粉（龙佰集团）、钾肥（亚钾国际、东方铁塔） [123][127] - 供给稳定寻找需求逻辑主导行业，如MDI（万华化学）、民爆（广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工）、氨纶（华峰化学）、农药（扬农化工、润丰股份；先达股份、国光股份）、华鲁恒升 [130] - 供需双重边际改善行业，如有机硅（合盛硅业、新安股份） [130] 成长 - 内循环重视突破堵点，外循环重视全球化，重点推荐莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料）；华恒生物（合成生物学） [130] - 建议关注奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎） [130]

报告公司投资评级 - 行业为商贸零售/专业连锁Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，营收端承压，主要因行业处于调整期需求偏弱，且公司自24Q4开启行动方针主动解决问题 [1] - 25Q1公司毛利率小幅下滑，净利润同比减少，因行业调整主销名酒价格下降，且计提存货跌价准备；经营性净现金流表现较优，或因去库存减少预付款支出 [2] - 公司对产品、渠道全方位调整，25年渠道、产品、组织改革有望发力，预计25 - 27年公司收入和归母净利润同比增长，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,121.03|9,464.48|9,910.41|10,670.23|11,191.82| |增长率(%)|16.22|-6.49|4.71|7.67|4.89| |EBITDA(百万元)|265.98|222.16|303.48|381.34|502.80| |归属母公司净利润(百万元)|235.27|44.45|130.13|175.60|230.74| |增长率(%)|-35.78|-81.11|192.79|34.94|31.40| |EPS(元/股)|0.56|0.11|0.31|0.42|0.55| |市盈率(P/E)|36.87|195.15|66.65|49.39|37.59| |市净率(P/B)|2.28|2.75|3.04|4.19|13.67| |市销率(P/S)|0.86|0.92|0.88|0.81|0.77| |EV/EBITDA|28.70|34.78|33.67|26.94|25.44| [4] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现不同变化趋势，如营业收入25 - 27年预计增长，归母净利润25 - 27年预计大幅增长等 [10] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润增长率有不同表现；获利能力中毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标有变化；偿债能力指标如资产负债率、净负债率等有变动；营运能力指标如应收账款周转率、存货周转率等有相应数据；每股指标如每股收益、每股经营现金流等有不同数值 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 立昂微2024年营收创新高但盈利大幅下降，2025Q1营收增长但亏损增加，虽面临盈利挑战，但行业复苏且公司有积极发展举措，仍被看好下游成长 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年度营收30.92亿元，同比增长14.97%；归母净利润-2.66亿元，同比下降504.18%；扣非归母净利润-2.66亿元，同比下降152.04%。2025Q1营收8.20亿元，同比增长20.82%；归母净利润-0.81亿元，同比增亏；扣非归母净利润-0.81亿元，同比增亏 [1] - 预计2025/2026年归母净利润从3.74/6.64亿元下调为0.89/1.80亿元，新增2027年归母净利润预测为2.73亿元 [5] 经营情况 - 2024年营收增加因行业回暖、市场拓展和产品结构调整使销量增长；盈利下降受欧美经济、地缘政治、产能扩张、产品降价和公允价值变动影响。2025Q1营收增长因抓住细分市场需求等使销量增长，亏损增加受存货跌价准备等费用增加影响 [2] 业务板块 - 半导体硅片业务销售量同比增长62.91%，营收同比增长26.93%达19.06亿元，进入头部厂商供应链，但毛利率降至-1.82% [3] - 功率器件芯片业务降本增效，销售量增加6.30%时营业成本基本持平 [3] - 射频芯片业务营业收入增长115.08%，产品订单与出货量快速放量，毛利率转正至13.11%，成业绩增长重要引擎 [3] 技术创新 - 2024年研发支出2.9亿元，占营收比重9.39% [4] - 半导体硅片领域开发14类新产品，72款12英寸新品量产，同尺寸销售额占比76%；功率器件领域高压高频FRD芯片导入车规与工控客户；射频芯片方面2D VCSEL与pHEMT产品切入智能驾驶与卫星通信核心环节 [4] - 全年新增授权专利85项 [4] 行业趋势 - 2024年全球半导体市场回暖，内存和逻辑芯片推动明显，功率半导体需求增加，射频芯片市场扩张 [4] 产能布局 - 构建“蓄水池式”产能储备体系，扩充各尺寸硅片、功率器件与射频芯片产能 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 立昂微2024年营收创新高但盈利大幅下降，2025Q1营收增长但亏损增加，虽面临盈利困境但行业复苏有曙光 [1] - 营收增长源于行业回暖、市场拓展和产品结构调整，盈利下降受成本压力、产品降价和公允价值变动等因素影响 [2] - 客户合作提升，射频芯片业务成业绩增长引擎，技术创新推动产品矩阵升级，公司产能布局为下游需求释放做准备 [3][4] 各部分总结 财务数据 - 2024年营收30.92亿元，同比增长14.97%；归母净利润-2.66亿元，同比下降504.18%；扣非归母净利润-2.66亿元，同比下降152.04% [1] - 2025Q1营收8.20亿元，同比增长20.82%；归母净利润-0.81亿元，同比增亏；扣非归母净利润-0.81亿元，同比增亏 [1] - 预计2025/2026/2027年归母净利润为0.89/1.80/2.73亿元 [5] 业务板块 - 半导体硅片业务销售量同比增长62.91%，营收同比增长26.93%达19.06亿元，但毛利率降至-1.82% [3] - 功率器件芯片业务降本增效，销售量增加6.30%时营业成本基本持平 [3] - 射频芯片业务营业收入增长115.08%，毛利率转正至13.11%，成业绩增长重要引擎 [3] 技术创新 - 2024年研发支出2.9亿元，占营收比重9.39% [4] - 半导体硅片领域开发14类新产品，72款12英寸新品量产，同尺寸销售额占比76% [4] - 功率器件领域高压高频FRD芯片加速导入车规与工控客户 [4] - 射频芯片方面2D VCSEL与pHEMT产品切入智能驾驶与卫星通信核心环节 [4] - 全年新增授权专利85项 [4] 行业情况 - 2024年全球半导体市场回暖，内存和逻辑芯片推动明显，功率半导体需求增加，射频芯片市场扩张 [4] 产能布局 - 构建“蓄水池式”产能储备体系，扩充各尺寸硅片、功率器件与射频芯片产能 [4]