投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 京东健康与华润三九战略合作，打造医药零售行业标杆 [1] - 业绩持续稳健增长，线上线下一体化推进 [2] - 围绕细分人群健康需求，提供全面"商品+服务" [3] - 线上医保陆续接入，集团市占率有望持续提升 [2] 公司业绩 - 2024年第三季度实现营业收入133.02亿元，同比增长14.8% [2] - 2024年第三季度经营利润达5.52亿元，同比增长216.0%，经营利润率为4.1%，同比提升2.6pct [2] - 2024年第三季度京东买药秒送相关产品的销售额同比增长150% [1] - 2024年第三季度公司年度活跃用户数达1.81亿，占中国互联网医疗用户规模的近50% [2] 战略合作 - 京东健康与华润三九在医药零售全渠道、医药数字化营销、企业社会责任等领域全面深化合作 [1] - 华润三九旗下产品在京东健康平台的销售额四年内翻了两番 [1] - 公司与Swisse、inne、Move Free益节、燕之屋、GNC、万益蓝WonderLab等品牌签署战略合作协议，未来三年实现销售额增长300%的目标 [3] 市场表现 - 京东健康在2024年第三季度在广州、深圳、成都等10个城市陆续开通医保个账线上支付服务 [2] - 截至2024年9月30日，公司已经在12个城市提供线上医保结算服务，累计接入医保定点零售药店近2000家，覆盖人口过亿 [2] - 京东双十一期间，医疗药品、营养保健、医疗器械等各品类迎来全面增长，京东健康采销直播间订单量同比增长7.2倍，成交额同比增长近3倍 [3] 用户增长 - 银发族主动健康意识持续提升，针对老年群体的多款商品成交额同比增长140% [3] - 购买营养保健品的16-25岁用户数同比增长35% [3]

行业投资评级 - 行业评级：强于大市，维持金属与材料行业的强于大市评级 [1] 核心观点 - 2025年有色行业年度策略为“资源为王—宽货币周期下的大国博弈”，强调在宽货币与逆全球化背景下，稀缺性将成为大国博弈的重要支撑，为有色长牛创造必要条件 [3] - 2024年有色行情与以往不同，全球不确定性加剧叠加货币超发，资源品价值经历重估，供给面临刚性收缩，传统需求范式被逐步打破 [3] - 2025年贵金属、基本金属、稀土永磁、能源金属等板块均存在投资机会，尤其是黄金、铜、铝、稀土等品种 [5][6][7] 贵金属 - 2025年金价有望震荡攀高，定价因子深化，避险需求、美元信用弱化、央行购金需求等推动金价上行 [5] - 2024年COMEX金价年内涨幅约28.82%，沪金涨幅约28.10%，金价表现出强劲韧性 [12] - 2025年黄金板块展望：金价与黄金股的分化到回归，看好黄金股的修复，建议关注山东黄金、中金黄金等 [27] 基本金属 - 铜：2025年铜矿端供应增速接近3%，需求端电力、新能源等需求托底，价格向下有底，向上期待需求弹性 [5] - 铝：2025年全球电解铝供应增速大概率不超过2%，供应天花板约束下，需求弹性带来价格弹性 [5] - 投资建议：关注铜标的金诚信、五矿资源、紫金矿业、洛阳钼业；铝标的中国宏桥、中国铝业、天山铝业等 [5][52] 稀土永磁 - 稀土供给格局加速优化，稀土管理条例落地，废料回收不合规产能出清，进口矿管理加强 [7] - 稀土永磁需求空间广阔，新能源汽车、人形机器人、节能电机等领域驱动需求增长 [67][68] - 投资建议：关注稀土资源标的北方稀土、中国稀土；稀土永磁标的金力永磁、宁波韵升等 [74] 能源金属 - 锂资源已逐渐走出行业反转趋势，供需基本面持续向好，锂价处于相对底部区间 [77] - 2024年锂价仍在筑底过程中，但股票端已开始止跌回升，澳矿减停产、盐湖高投入等因素支撑锂价 [79] - 投资建议：关注赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团、永兴材料等 [97] 战略金属 - 战略金属的战略价值与经济价值逐渐被市场认知，出口管制加强，海外金属价格相对内盘存在溢价 [102] - 投资建议：短期关注海外资源布局的华钰矿业、中矿资源；中长期关注半导体产业链相关小金属云南锗业、中国铝业等 [103] 锡 - 2024年锡价中枢上移，紧供给+强需求推升锡价，佤邦复产预期反复放大价格波动 [105] - 2025年锡供应侧或迎补充，印尼与刚果金或贡献超2.2万吨增量，需求侧半导体周期上行与汽车电子耗锡高增利好锡需求回暖 [114][119] 钨 - 2024年钨价震荡上行，供给扰动加剧，环保督察趋严、贸易商囤货炒作等因素推动钨价上涨 [124] - 2025年钨供给或将边际宽松，关注宽财政+宽货币下硬质合金刀具投资机会 [127]

宏观经济与政策 - 比特币价格在特朗普当选后迅速突破76000美元，并继续上涨至10万美元大关[3] - 特朗普政府希望通过AI提高财政和生产效率，以维持美元霸权地位[18] - 如果AI未能实现预期效果，赤字货币化将加速“去美元化”进程[4] 比特币与黄金 - 比特币和黄金都具备供给稀缺性，黄金地上存量为212,582吨，比特币总量上限为2100万枚[12] - 比特币在加密货币市场中占据主导地位，市值占比为56.72%[13] - 黄金具有实物用途，而比特币更多用于虚拟领域，可能涉及洗钱等灰色活动[13] 能源与技术 - 比特币挖矿年用电量约为172.1太瓦时，超过埃及、马来西亚等国家的年用电量[21] - 2023年81%的新投产可再生能源项目成本低于化石燃料替代品，太阳能光伏发电成本降至4美分/千瓦时[21] - 比特币挖矿中使用的可持续能源占比为56.8%[21] 投资与市场 - 特朗普当选后，黄金价格呈下跌趋势，与比特币的涨势形成鲜明对比[10] - 比特币被视为AI失效下的备选方案，以维持美元霸权地位[18]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [5] 核心观点 - 美国本土存在天然气供需错配的情况，Permian 区域的天然气产量为 23.3Bcf/d，但管道容量仅为 7.54Bcf/d，导致天然气被困于 Permian 内部 [1][12] - Permian 区域的气价与 HH 价格存在显著价差，截至 2024 年 12 月 6 日，HH 的全年均价为 2.32 美元/MMBTU，而 Waha 仅为 -0.37 美元/MMBTU [1][14] - LNG 码头投产延期，10 个未来投产的 LNG 项目中有 6 个出现延误，Golden Pass 和 RIO Grande 均延期 1 年以上 [2][19][20] - 美国天然气在 2025 年将处于去库状态，2026 年由于 LNG 码头延期和 Permian 管道扩容，天然气将重新进入累库状态 [3][30] - 2025 年 TTF（欧洲天然气价格）与 HH 有望维持较大价差，主要由于乌克兰终止对俄罗斯管道气的输送 [33][37] 行业供需情况 供给 - 2023 年美国天然气产量为 103.7Bcf/d，其中页岩气产量为 98.4Bcf/d，占比持续提升 [9][11] - Permian 天然气产量增速快，2023 年产量为 23.3Bcf/d，21~23 年年复合增速为 12.5% [11] - 2024~2026 年美国天然气产量预计为 103.52/105.81/107.56Bcf/d，同比增速为 -0.21%/2.21%/1.66% [25] 需求 - 2024~2026 年美国天然气需求预计为 101.3/104.6/105.6Bcf/d，同比增速为 0.36%/3.18%/1.03% [27] 库存 - 截至 2024 年 12 月 5 日，美国天然气库存处于五年历史高位，2025 年去库对气价影响有限，HH 有望维持在 2~3 美元/MMBTU 的历史中枢 [32] 投资建议 卫星化学 - 公司原材料为乙烷，与 HH 价格挂钩，2024 年乙烷裂解年均利润为 2749 元/吨，显著高于石脑油路线和煤制乙烯 [4][39] - 公司新项目通过发改委审批，乙烯产量有望从 250 万吨增至 500 万吨 [44] 新奥股份 - 公司天然气业务包括直销、零售与批发，已与道达尔、雪佛龙等签署 1016 万吨长协，锁定低价天然气资源 [4][41] - 长协价格稳定，HH 长协比 Brent 长协便宜 2.3~3.4 美元/MMBTU [43][46]

特朗普 2.0 政策展望 - 特朗普 2.0 团队提名呈现四大特征：MAGA 派主导、竞选团队重用、部分黑马来自美国优先政策研究所、部分人选来自首个任期执政团队 [22] - 预计特朗普政府多数重要岗位提名将于 2025 年上半年落地 [25] - 特朗普上任后可通过总统行政令推行部分贸易、关税、外交政策，预计关税、移民、外交领域政策落地成功率依次递减 [26] 北向资金 24Q4 持仓分析 - 北向资金在 24Q4 主动减仓白酒、家电、电子、有色金属和高端制造板块 [17] - 24Q4 北向持仓市值上升最多的行业是非银金融和传媒，下降最多的是食品饮料、公用事业和医药生物 [17] - 北向资金在"强预期、弱现实"逻辑下，逢高减持科技成长板块，对顺周期大盘板块持谨慎态度 [17] 可转债市场展望 - 2025 年转债市场信用风险或有所缓解，转债 ETF 崛起值得关注 [27] - 转债投资自下而上的重要性进一步提升，低价策略高波动推动投资向精细化方向发展 [28] - 2024 年转债市场出现实质性信用风险，导致转债定价逻辑发生深远变化 [27] 半导体行业 - 手机等产品购新补贴或拉动半导体需求，预计 AI 终端将成为新的热门应用 [37] - 人工智能、卫星通讯、AR 预计是未来较大的产业趋势，产业链个股有望随技术创新进度持续体现主题性机会 [37] - 半导体自主可控需求迫切，看好本土半导体设备材料、EDA/IP 等领域的投资机会 [39] 纳睿雷达 - 拟收购希格玛微电子 100%股权，完善相控阵雷达一体化布局 [29] - 光电传感器与相控阵雷达结合是未来重要演进趋势，可提高目标探测准确性和抗干扰能力 [29][30] - 预计 24/25/26 年归母净利润为 2.44/5.87/8.26 亿元，现价对应 25/26 年 PE 为 19.58/13.91 倍 [32] 光环新网 - IDC 和云计算双轮驱动公司业绩，2024 年上半年 IDC 及增值服务占总毛利的 62% [33] - AIDC 需求高增，传统 IDC 有所放缓，预计 2027 年智能算力规模年复合增长率达 33.9% [33] - 预计 2024-2026 年归母净利润为 4.73/6.53/8.37 亿元，分别同比增长 22%/38%/28% [36] 行业表现 - 24Q4 北向资金在消费板块持仓分化较大，家电减持 125.65 亿元，传媒增加 24.79 亿元 [18] - 24Q4 北向资金在金融板块增持非银金融 156.13 亿元，减持银行 126.1 亿元 [19] - 24Q4 北向资金在红利方向减持交运、银行和公用事业三大核心品种 [19]

策略报告 | 投资策略专题 全球等待特朗普扰动 证券研究报告 2025 年 01 月 09 日 2025 年度策略核心聚焦之特朗普 2.0 美国行政机关介绍 根据美国宪法，美国联邦政府由三个部分组成：内阁部门、总统行政办公室 以及独立行政机构。美国内阁由总统、副总统以及 15 个行政部门的负责人 组成。这些行政部门包括国务院、财政部、国防部、司法部等，每个部门都 由一位部长领导。内阁是最主要的行政机构，雇员人数占整个联邦雇员总数 的大半，部长是被称为总统"内阁"的顾问委员会成员，部长由总统提名， 经参议院批准就任。 特朗普 2.0 提名情况 12 月以来，特朗普又连续宣布了包括美国证监会主席、国税局局长、NASA 局长、驻华大使、白宫科技政策办公室主任等在内多个内阁及政府高官人选， 1 月 3 日特朗普又提名国务院发言人等三个职位人选。整体来看特朗普 2.0 团队呈现以下四点特征：1.MAGA 派占据新内阁主导力量；2.竞选团队获得 普遍重用；3.部分黑马来自美国优先政策研究所（AFPI）；4.部分人选来自 首个任期执政团队。 经贸团队介绍 特朗普新一任政府中经贸团队的人选备受世界瞩目，也是市场判断其上台后 ...

策略报告 | 投资策略 北向资金 24Q4 持仓分析 证券研究报告 "强预期、弱现实"下北向如何交易？ 核心结论：北向在 24Q4 主动减仓白酒（茅台-6%、五粮液-7%，数值为扣除 涨跌幅的北向持仓环比变化比例）、家电（格力-28%）、电子（立讯精密-15%）、 有色金属（紫金矿业-5%）和高端制造（宁德时代-10%）。持仓市值方面， 24Q4 上升最多的行业是非银金融（+156 亿元）传媒（+24.79 亿元），下 降最多的是食品饮料（-220 亿元）、公用事业（-221 亿元）和医药生物（-201 亿元）。总体来看，北向在 24 年 10 月后市场"强预期、弱现实"逻辑下， 逢高减持"强预期"一端的科技成长（电子），且对"弱现实"一端的顺周 期大盘（白酒、家电、有色）亦谨慎。另外，北向均减持三大核心红利品种 （银行、交运和公用事业）。社会服务和非银金融是唯二北向持股市值增长 超过 10%的一级行业。 上游：在"强预期、弱现实"的交易逻辑下，周期类资源品北向普遍减持。 中游制造：AI 和科技占优行情下，AI、人型机器人和各类高端制造相关方向 北向逢高减持。电力设备增加 13.45 亿元，通信减少 4.55 ...

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，维持评级 [7] 核心观点 - 手机等产品购新补贴或拉动半导体需求，预计全国更多地区将手机等产品纳入补贴范围，AI 提升了新产品的使用体验，购新补贴或加速消费者换机，建议关注手机/平板/智能手表手环相关芯片需求的提升 [3][13] - 受益于新款旗舰手机发布、双十一等消费节等因素影响，预计行业终端销售额有望环比持续增长，AI 终端有望成为新的热门应用，长期来看半导体蓝筹股当前已经处于估值的较低水位，经营上持续优化迭代的公司在下一轮周期高点有望取得更好的市场份额和盈利水平 [3] - 人工智能/卫星通讯/AR 或将是较大的产业趋势，产业链个股有望随着技术创新的进度持续体现出主题性机会 [3] - 美对华科技投资限制 1 月 2 日开始生效，美商务部实体清单再加 11 个中国实体，持续关注半导体自主可控方向，外部（国际政治不稳定性）和内部（政策推动，大厂扩产）的共同作用下，持续看好本土半导体设备材料/EDA/IP 等领域的投资机会 [5][15] 半导体行业宏观数据 - 2024 年半导体销售恢复中高速增长，存储成关键，预计 2024 年全球半导体销售额将增长 13.1%，金额达到 5,883.64 亿美元，再次创历史新高 [19][20] - 2024 年 10 月全球半导体市场销售额为 568.8 亿美元，同比增长 22.1%，月度销售额环比增长 4.1%，连续七个月回升 [22] - 2024 年 11 月，中国半导体（SW）行业指数上涨 7.4%，费城半导体指数（SOX）下降 1.5% [25] - 2024 年 1-11 月，申万指数各电子细分板块大部分上涨，涨幅居前三名分别为半导体设备（46.40%）、数字芯片设计（33.38%）、印制电路板（29.37%） [26] 半导体细分板块表现 - 上周（12/30-01/03）半导体行情落后于主要指数，半导体各细分板块全部下跌，半导体制造板块跌幅最小，IC 设计板块跌幅最大 [2] - 封测板块上周下跌 12.0%，半导体材料板块上周下跌 8.5%，分立器件板块上周下跌 9.8%，IC 设计板块上周下跌 12.4%，半导体设备板块上周下跌 9.9%，半导体制造板块上周下跌 7.2%，其他板块上周下跌 10.5% [2] 存储市场 - 2024 年存储市场规模相比 2023 年将提升至少 42%以上，NAND Flash 相比 2023 年增长 20%，将超过 8000 亿 GB 当量，DRAM 预计增长达 15%，将达到 2370 亿 Gb 当量 [53] - 2024 年存储下游需求预判：手机、PC、服务器仍是主要产能出海口，消耗了 NAND、DRAM 超 80%产能，预计手机 2024 年将实现 4%的增长，PC 将实现 8%的增长，服务器将实现 4%的增长 [55] - 2024 年是 DDR5 正式迈过 50%的一年，同时 DDR5 平台第二代 CPU 都在 2024 年发布，这会推动 2024 年下半年 5600 速率会进入主流 [56] - 2024 年第四季度价格预判：NAND Flash 产品整体合约价将出现季减 3%至 8%的情况，DRAM 整体平均价格估计上涨 8%至 13% [66] 代工与封测 - 2024 年 11 月，整体客户订单需求有回升，关注台积电和三星暂停对华供应 7nm 及以下制程影响 [69] - AI 需求全面提升，带动先进封装需求提升，台积电启动 CoWoS 大扩产计划，先进封装未来市场空间广阔 [70][71] - 2024 年 11 月，整体订单回升延续，先进封测是厂商订单和投资重点 [70] 设备材料零部件 - 2024 年 11 月，可统计设备中标数量 22 台，招标数量 8 台，设备及零部件中标情况：2024 年 11 月可统计中标设备数量共计 11 台，同比-86.9% [73][74] - 2024 年 11 月，北方华创可统计中标设备 9 台，同比-86.96%，环比+80.0%，包括 7 台刻蚀设备，1 台其他设备，1 台热处理设备 [75] 终端应用 - 消费电子：全球智能手机及 PC 等消费类需求维持弱势复苏，AI+相关应用增长较快，XR 需求增长持续低迷 [11] - 新能源汽车：汽车市场增长进一步分化，电动汽车增长强劲下价格竞争仍在延续，关注比亚迪为代表电车供应链价格调整 [11] - 光伏：光伏产量环比有回升，欧美市场仍是 2025 年市场增长点，关注后续美国关税调整对于光伏产业链影响 [11] - 储能：储能订单增长预期乐观，欧美市场储能订单是当前及未来市场增长重点 [11]

公司报告 | 首次覆盖报告 光环新网（300383） 证券研究报告 具备 IDC 资源优势，算力租赁业务规模迅速提升 IDC 和云计算双轮驱动公司业绩。光环新网成立于 1999 年，主营业务为互 联网数据中心服务及其增值服务、云计算服务、互联网宽带接入服务以及 其他互联网综合服务，营业收入在 15-16 年收购中金云网、无双科技以及 运营亚马逊中国业务后大幅增长。2024 年上半年 IDC 及增值服务占总毛利 的 62%、云计算及相关服务占比为 36%，两块业务为公司的利润主要来源。 AIDC 需求高增，传统 IDC 有所放缓。我国加速推进新型信息基础设施建设 的步伐，陆续出台了多项政策，鼓励数据中心行业发展与创新，2023 年我 国 IDC 业务市场规模为 5,078.3 亿元，同比增长 25.6%，同时已经建成和在 建的智算中心超过 250 个，根据 IDC 与浪潮信息发布的《2023-2024 年中国 人工智能计算力发展评估报告》，到 2027 年智能算力规模年复合增长率将 达 33.9%，仍存较大缺口。 价格下降趋势放缓。根据 IDC 圈分析，2022 年之前的几年，IDC 服务商为 争取客户订单，通 ...

固收与货币政策 - 1990年代以来日本有三轮大规模贬值，其中1995-1998年和2012-2015年期间，日元贬值与货币宽松同时存在[3] - 2012年之后的背景是安倍三支箭出台，应对通缩、经济疲软，并保证财政可持续性[3] - 汇率和利率都是基本面和宏观预期的结果，货币政策需要服务于基本面，即使汇率贬值，只要基本面和宏观预期偏弱，货币政策就要维持宽松的立场[3] - 内外均衡，对内为主，面对内需偏弱与外需不确定性，货币政策支持性方向不会发生改变[3] 银行业信贷投放 - 预计2025年全年新增人民币贷款17.8万亿，较2023年下滑5万亿，增速为7.5%，较2023年下滑3.1个百分点[4] - 预计Q1信贷增量占比在50%左右，与2023年基本持平，全年四个季度信贷增量占比为53%、21%、15%、10%[4] - 二季度以来纯贷款增长相对乏力，其中票据融资增量占比约34%，较过去几年同期明显提升[4] - 预计2025年信贷增速将进一步下行至7%以下，监管对于信贷规模的考核有所弱化[4] 家电行业以旧换新政策 - 2025年扩围支持消费品以旧换新，享受以旧换新补贴的家电产品由去年8类增加到12类，单件最高可享受售价20%补贴[5] - 2024年超过3600万名消费者购买了八大类家电产品5600多万台，带动销售额2400亿元[45] - 中央财政安排的1500亿元消费品以旧换新资金已基本使用完毕，部分地方在提前用完中央资金额度后主动发力、增加安排地方资金进行保障[46] - 推荐标的包括空调链的格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电等[48] 老铺黄金 - 老铺黄金2021-2023年每年净开店3-5家，截至2023年底全国门店数30家，2021-2023年收入年化增长59%至32亿元，业绩年化增长91%至4.2亿元[7] - 2023年主要得益于同店销售增长115%至1亿元，以及净利率提升近6个点[7] - 老铺在我国前十高端购物中心覆盖率达80%，是内地黄金珠宝品牌的TOP1，通过合作信任积累，贯通拓展SKP系/万象城系，分别已开设4/10家门店[7] - 预计2024年延续同店高增长态势，公司短期以高端渠道卡位带动高增长，长期其品牌积淀决定成长天花板[7] 德业股份 - 德业股份产品设计领先同行，精准卡位亚非拉市场，预计亚非拉市场的光伏、储能需求存在持续增长的可能性[10] - 公司优势不仅在于其过往在亚非拉市场的销售渠道布局，更重要的是对亚非拉户储市场底层需求的挖掘能力[10] - 上调公司2024-2026年营业收入至114、162、210亿元，归母净利润30.4、41.1、52.9亿元，yoy+69.47%/+35.32%/+28.77%[10] 家电行业线上化率 - 微信小店针对降低商家运营成本的措施有望为行业线上化率提升创造新机遇，尤其是线上销额贡献比例相对较低的白电、厨大电品类[17] - 微信小店推出送礼物功能，开启微信红包2.0时代，支持微信用户在微信小店中选购商品，并以红包的形式赠送给自己的微信好友[36] - 家电多品牌已入驻微信小店，苏泊尔、新宝、飞科店铺销量实现领先[37] 爱婴室 - 爱婴室2024Q1-3实现营收24.7亿元，同比提升2%，毛利率有所承压，费用率稳定在20%左右[18] - 2023年自营第三方平台业务同比增速77%，其中抖音渠道营收同比增速达290%[18] - 公司同高达版权方万代合作开设中国高达基地，12月20日公司首家高达基地在苏州开业，标志着进军IP零售市场[18] - 预计2024-2026年归母净利润分别为1.21亿元、1.39亿元、1.50亿元，1月8日收盘价对应PE为25/21/20倍[18]