核心观点 - 海外市场机构投资者影响力普遍提升，截至2023年，美股、日股、台股机构占比分别为55%、61%、30%，长期财富积累增加对机构投资者的需求，机构资金加速入市受税收优惠等政策推动，金融体制改革等提高资源配置效率，金融产品创新吸引增量资金入市 [2] - 美股养老金引领机构化，养老金加速入市与美股赚钱效应相互强化，50年间标普500指数年化收益率8%，正收益年数占比74%，2001年以来平均64%的主动管理类大盘股基金跑输标普500，ETF持股占比升至2023年8.3% [2] - 日股机构化程度较高，长期看外资权重提升、险资下降、基金随市场波动，外资已成为持股权重最大的投资者，2023年占比32%，日股换手率趋势上行，日经225指数年化波动率中枢小幅上移 [2] - 台股外资入市主导机构化，中长期投资权重增加有助于台股稳定性提升，外资持股占比在22%-28%区间波动，换手率自高位下移至近十年100%左右中枢 [2] - A股处于机构化改革进程中，截至2023年末，机构合计持股占全A流通市值比重约14%，通过改革推动机构投资者发展仍大有可为，长线资金改革有助于提升资本市场内在稳定性 [2] 美股：养老金改革是引导机构化改革的加速器 总览 - 美股市场专业金融机构和外资合计持股占比超50%，居民家庭和非营利组织持股占比自1951年的93%降至2023年的41%，金融机构持股占比自5%升至37%，外资持股占比自1.6%升至17% [6] - 美国机构投资者入市经历规范发展期、快速发展期、成熟期，20世纪30年代开始颁布法律法规监管证券市场和机构投资者行为，本土机构持股占比自1945年3%升至2005年最高46.2%后至2019年维持在40%以上，2023年回落至37% [6] 养老金 - 养老金制度改革和税收优惠政策鼓励养老金入市，美国私人养老金和政府退休基金合计直接持股占比自1951年的0.2%升至1990年的24.3%，20世纪90年代以来养老金对共同基金的配置增加，私人养老金投资共同基金的比重自1991年的4%升至2023年的39%，合计直接持股占比波动回落至2023年的9.4% [10] 共同基金 - 20世纪90年代以来共同基金持股占比加速提升，自1991年的7%升至1999年的20%，此后连续22年维持在20%以上水平，2021年以来边际回落，2023年为18% [14] - 养老金、险资等长线资金为共同基金提供稳定资金供给，美国私人养老金+政府养老金合计持有共同基金占比自1990年14%升至2000年超30%，此后维持在25%以上；保险公司持有共同基金规模占比于1997年以来维持在8%-13%左右 [14] - 1999年《金融服务现代化法案》推动美国金融业从分业经营转向混业经营，促进了共同基金业整体发展 [14] ETF - 随着市场有效性增强，被动跟踪指数的ETF产品兴起，其在美股市场的持股占比自1999年的0.2%持续提升至2024Q1的8.5% [16] - 2001-2023年间，每年平均有64%的主动管理类美国大盘股基金跑输标普500指数 [16] 外资 - 外资是美股市场较为稳定的增量资金之一，外资持股占比自1950年1.6%升至2023年17.1%，仅在1990-1993年间、2014-2016年间有累计超过1个百分点的阶段性回落 [20] - 美国完全自由的资本流动以及丰富的金融产品为全球投资者投资美股提供便利，美股相对稳定的赚钱效应有助于吸引增量外资入市 [20] 日股：外资加速机构化改革，但险资配置下行 总览 - 日本个人投资者参与股市积极性不高，20世纪80年代以来，日股投资者结构从银行和企业法人主导演化成信托银行和外资主导，本土金融机构+外资合计持股占比自1970年36%升至2023年61% [25] - 日股交易盘以外资为主，近十年外资年度交易额占比均值为69%，同期持股占比均值为30%；机构投资者换手较低且呈现逆势交易特征，险资和产业资本耐心属性凸显；个人投资者近十年持股占比在17%左右，成交额占比在20%-27%左右 [28] 外资 - 20世纪90年代日本经济泡沫破裂后扩大开放以及放开外汇管制加速外资入市，外资持股占比自1990年不足5%升至2013年31%，此后维持在29%-32%水平 [42] - 随着外资力量壮大，日股波动率中枢抬升，日经225指数年化波动率均值自13%（1960-1989年）升至22%（1990-2003年），日股换手率自1990年代开始趋势上行 [42] 金融机构 - 伴随金融体制改革，日本金融机构投资者内部从银行向信托转变，信托银行持股占比自1995年10.3%升至2023年22%，同期银行持股自15%降至2023年2% [42] - 2013年以来随着日本经济景气回升、日股走出熊市，投资信托基金加速入市，持股占比自5%升至2023年10% [43] 险资 - 日本险资资产配置以债券为主，在本土资产回报率下行背景下积极投资境外资产，截至2022年，境内债券占比46%，境内股票占比7%，境外投资占比24% [49] - 寿险公司风险偏好更保守，境内外债券投资合计占比超7成；财险投资中，2022年境外投资占比31%，境内债券占19%，境内股票占21% [49] 台股：外资主导机构化改革，市场换手率下行 总览 - 台股投资者持股结构呈现个人投资者、公司法人、外资三足鼎立局面，2023年，本地自然人持股规模占比为38%，本地公司法人为24%，外资为23%，政府、金融机构持股占比均为5%，本土证券投资信托基金为2% [51] - 台股交易以个人投资者为主导，2023年，本地自然人成交额占比58%，本地法人占比11%，外资成交占比31% [51] - 2003年中国台湾地区正式废除QFII制度后，外资进一步加速流入台股，外资持股占比自1968年2.3%升至2002年超11%，于2007年达到26%后持续在22%-27%区间波动；外资成交占比则自1991年0.1%持续波动抬升至2023年31% [51] 外资 - 20世纪80年代以来，台股制度开放+纳入国际指数共同促进外资入市，1982年《引进侨外资金投资证券计划》明确外资开放三阶段计划，1996年开始台股被纳入MSCI指数，纳入因子逐渐从50%提高到100% [53] - 台股市场信用交易机制完善以及金融机构混业经营改革、期货期权等金融产品推出应用等有助于提升市场资源配置效率，增强台股对外资的吸引力 [53] 金融机构 - 21世纪以来，随着台股趋势上涨行情演绎，外资基金加速入市，本地金融机构持股占比也自低位回升 [57] - 2001-2023年间，台湾加权指数平均年收益8.7%，23年间有18个年份录得正收益，同期外资证券投资信托基金持股占比自3%升至最高15.5%、2023年边际回落至12.5%，本地金融机构持股占比自5%波动回升至2023年7.5% [57] 市场表现 - 随着台股对外开放，市场逐渐走向成熟，台湾加权指数年化波动率自此前平均24%左右（1975-1999年间）降至平均19%左右（2000-2023年间） [59] - 台交所上市股票换手率自1999年238%波动回落至2016年最低63%左右，2023年换手率为103% [59] A股：机构化改革进程在途，长线资金改革可期 总览 - A股投资者以个人和非金融企业为主，合计持股占比超8成，2023年个人投资者持有A股市值占全部流通A股市值的比重约40%，非金融企业持股占比约46%，内资专业机构投资者占比约11%，外资占比约3% [63] - 内资金融机构中，公募基金持股最多，2023年公募持仓占流通A股市值的比重为7.7%；保险公司次之，险资重仓股市值占比约1.7%；社保和企业年金重仓股合计持股占比不足1% [63] - 个人投资者是A股最主要的交易力量，2020年沪市自然人交易金额占比约为71% [63] 公募基金 - 2020年以来公募基金持股占流通A股市值比重在7%-9%区间波动，截至2023年底公募基金持有A股规模约5.2万亿元，占全部流通A股市值的7.7% [64] - 2023年以来A股被动投资发展有所提速，截至2023年底，指数型基金持有A股超1.8万亿元，占全部公募基金持股的36%，较2022年提升9.2pct；同期偏股混合型基金比重回落5.5pct至34.6%，普通股票型基金比重稳定在9%-10%左右 [64] 险资 - 2017年以来险资的权益仓位在12%-14%区间窄幅波动，债券仓位波动提升至45%附近，截至2023年底，险资投资股票和证券基金的规模达3.3万亿元，占全部保险资金运用余额的比重为12%，2017年以来的权益仓位均值为12.7% [67] - 2023年底险资重仓股市值约1.15万亿元，占全A流通市值的1.7%，较2017年回落1.4pct [67] 外资 - 2023年底外资持股占全A流通市值的3.1%，仅次于公募基金 [69] - 2016-2020年间，陆股通开放以及国际指数公司增配A股共同加速外资入市，外资持股比重自2016年的0.6%升至2020年的3.9%，同期陆股通成交占比自0.6%升至10%；2021年以来，外资持股比重有所回落，2023年底降至3.1%，但陆股通成交占比持续提升，2023年接近12%，外资交易波动放大且入市节奏与汇率和股市的相关性增强 [69]