核心观点 - 海外乐观情绪逆转，衰退交易升温，美债利率震荡格局或延续，需踩准“滞”与“胀”交易切换节点；风险偏好回落，利率债好于信用债，建议收缩信用敞口；美元或震荡筑底，人民币缓慢释放贬值压力 [3] 市场回顾 消费信心与衰退交易 - 受政府削减支出、关税和地缘政治不确定性及寒冷天气影响，年初美国企业和居民乐观情绪消失，海外衰退交易升温，年初以来2Y和10Y美债利率分别下行34BP和24BP，曲线趋陡 [6] 高收益中资美元债表现 - 25年一季度，高收益中资美元债表现好，跑赢境内外信用债，其良好表现或源于较好供需结构及房企违约风险回落；海外避险情绪下美国国债跑赢美国信用债 [9] 美元债利差情况 - 一季度投资级美元债利差整体持平，高收益美元债利差整体压缩60BP左右，再次压缩至去年10月低点附近 [13] 基准利率展望 对等关税情况 - 美国贸易代表办公室公布对等关税计算公式，预计所有已宣布关税政策落地将抬升美国平均关税税率23个百分点左右，使美国平均关税税率提高至25%左右 [17][21] 对等关税影响 - 对等关税使美国滞胀风险提高，预计对美国通胀向上压力在2.3pp，对GDP拖累在0.9 - 2.1% [24][26] 市场交易模式切换 - 春节后市场对关税交易模式从“胀”切换至“滞”，背景包括政策不确定性上行、财政前景偏紧、对墨西哥和加拿大关税加征超预期 [27][30] 美债流动性冲击 - 本次美债流动性冲击与20年3月情形相似但幅度不及，目前未外溢至货币市场，美联储介入概率不高，后续需观察 [37][42] 资产表现不确定性 - 资产表现取决于美国经济韧性、美联储态度和其他国家反制力度等，除中国外其他国家姿态较温和，关税战全面升级风险可控 [46] 美联储降息预期 - 美联储5、6月降息概率不大，若三四季度失业率明显上行，可能有1 - 2次降息 [49] 美国数据情况 - 美国硬数据保持稳健，劳动力市场稳健，短期内劳动供给放缓有助于失业率保持稳定；软数据走弱或带动美债利率震荡偏下行 [53][60] 汇率展望 美元指数走势 - 二季度美元指数预计震荡为主，在全面关税威胁下，受威胁国家可能货币宽松和本币贬值，美国短期偏鹰，美元指数可能逐渐筑底 [64][68] 人民币汇率情况 - 近期人民币兑美元贬值1.7%，兑一篮子货币贬值3.3%，后续央行可能控制人民币有序贬值，仍有贬值空间但节奏不会太快 [69][72] 美元债策略 利差风险 - 特朗普对等关税超预期，利差上行风险提高，预计信用利差可能大幅上行 [76] 锁汇建议 - 当前1年期人民币锁汇成本约2.3%，短期可适当降低锁汇比例 [79] 跨市场套利 - 考虑锁汇后，投资级美元债境内外利差处于中性水平 [80] 行业与票息策略 - 风险偏好回落环境下，建议收缩信用敞口，选择信用等级较高、对关税反应较钝化的板块，如非金融国企、券商等 [84] 投资策略画像 - 利率债短期维持震荡偏多观点，好于信用债；信用债建议降低信用敞口；城投债绝对收益较高且波动相对较低；跨境投资投资级美元债有一定性价比 [88]

报告核心观点 报告通过对比高中低波固收增强策略特征，提出低利率环境下固收增强策略有望发展，建议关注中波固收增强策略，并构建超越二级债基的稳健策略 [2]。 各部分总结 低利率环境下，固收增强策略有望再迎发展 - 债券收益中枢下移，2014 年经济进入“新常态”后，10 年期国债收益率下降，2024 年突破 20 年收益下轨，固收类资产收益中枢降低、操作难度提升 [5]。 - 商业银行、保险是债券市场主要参与方，商业银行是最大参与主体，2025 年 2 月末配置债券市值约 89.9 万亿，较 2024 年末增 1.6 万亿；保险机构配置规模持续提升，2024 年末约 15.9 万亿 [12]。 - 理财产品收益率下滑，2025 年以来 10 年期国债收益率降至 1.6% 以下，银行不能手工补息，主流债券利差处于低位，纯债投资难度提升 [19]。 - 保险产品预定利率下调，2023 下半年起不断下调，助力匹配负债成本与宏观环境，缓解利差损风险 [24]。 - 高中低波固收增强策略业绩回顾，高波策略权益配置高、业绩波动大，权益市场上涨时弹性强；低波策略权益配置低、波动率低，卡玛比率优；中波策略有市场适应性，控制回撤同时追求收益 [30]。 - 债市波动时固收增强策略表现，不同波动时刻各策略表现不同，如 2020 年 4 - 11 月高波策略收益 10.43%，受经济、政策等因素影响 [34]。 - 高中低波固收增强策略偏好增强方式，固收增强产品权益含量与策略波幅正相关，中波侧重固收 + 可转债和股票，高波侧重固收 + 股票；中波固收 + 红利等策略占比高，高波固收 + 科技等策略占比高 [38]。 - 固收增强基金受投资者欢迎情况，低波产品规模在权益市场下跌时稳步提升，中波规模稳定，高波在 2019 - 2021 年扩张、2022 - 2024 年腰斩；未来部分资金或流入固收增强产品，需稳定权益市场和多元化策略，关注中波策略 [41]。 关注中波固收增强策略 - 产品优选方法，排除契约差异，从产品分类、市场细分、收益回撤控制、投资限制、构建组合五方面优选，挑选择时能力强、适应市场的基金/经理 [44][45]。 - 子策略业绩表现回溯，股债均衡风格基金经理能穿越市场波动或适应风格变化，2019 - 2025 年 4 月 3 日高、中、低波年化收益分别为 7.02%、5.42%、3.78%；债强风格经理擅长债券强势市场，同期年化收益分别为 6.14%、4.63%、3.92%；股强风格经理擅长权益强势市场，同期年化收益分别为 10.90%、5.29%、3.93%，中低波控制回撤效果好 [50][55][59]。 - 子策略资产配置结构，低波稳健，中波灵活，不同子策略在久期和权益资产配置上有差异 [60][62][64]。 - 绩优债券型产品风格特征，低波侧重纯债投资增厚收益，高波通过权益资产增厚收益，中波收益来源多元，兼顾资产机会并进行波段交易和择时操作 [66]。 - 2025 年“打新”对混合型固收增强策略收益增强，2024 年下半年打新收益提升，2025 年进一步提升，截至 2025 年 3 月 31 日，2 亿规模账户“打新”收益约 1.00%，年化约 4% [73]。 如何构建超越二级债基的稳健策略 - 策略 1：对标二级债基，投资者有债基配置需求，对标二级债基指数，基于中、高波均衡策略构建组合，发挥基金经理能动性，控制回撤获取超额收益 [82]。 - 策略 2：控制回撤基础上中长期超越二级债基，投资者有债基配置需求，该策略不同持有期正收益概率高，能在控制回撤基础上中长期超越二级债基 [85]。

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年潍柴动力营收和归母净利润同比增加，分红预案为每10股派发现金红利3.47元含税 [4] - 预计2025年销售收入约2265亿 - 2373亿元，同比增长约5%-10%，重点推动五大战略业务转型 [8] - 预计公司2025 - 2027年净利润分别为136亿、140亿、143亿元，维持“推荐”评级 [8] 各业务情况总结 发动机业务 - 2024年重卡行业销量下滑1%，潍柴动力重卡发动机份额保持38.7%的高份额 [7] - 销售各类发动机73.4万台，其中出口6.9万台，同比增长5%，对外收入达490亿元，母公司归母净利润达94.1亿元，净利率21% [7] 变速箱业务 - 法士特收入下滑至126亿元，净利率修复至6.5%，实现净利润8.2亿 [7] 重卡业务 - 重卡销量达11.8万台，增长1.5%，出口同比增长15%达5.9万台，陕重汽收入下降但盈利能力提升 [7] 智能物流板块 - 海外子公司德国凯傲2024年收入115亿欧元创历史新高，净利润3.7亿欧元，同比增长17.5% [7] 农业装备业务 - 2024年业务加快升级，主要产品市占率提升，潍柴雷沃智慧农业净利润达8.9亿元，同比增长15.8% [7] 财务数据总结 历史及预测营收利润情况 |年份|营业收入（百万元）|YOY（%）|净利润（百万元）|YOY（%）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|EPS（摊薄/元）|P/E（倍）|P/B（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|213,958|22.2|9,014|83.8|21.1|4.2|11.4|1.03|14.8|1.7| |2024A|215,691|0.8|11,403|26.5|22.4|5.3|13.2|1.31|11.7|1.5| |2025E|229,614|6.5|13,619|19.4|22.5|5.9|14.2|1.56|9.8|1.4| |2026E|238,678|3.9|14,024|3.0|22.6|5.9|13.3|1.61|9.5|1.3| |2027E|247,540|3.7|14,251|1.6|22.6|5.8|12.4|1.63|9.4|1.2|[6] 资产负债表相关 - 2024 - 2027年资产总计分别为343,879、352,241、366,950、381,972百万元，负债合计分别为221,921、219,592、223,293、227,129百万元 [9] 利润表相关 - 2024 - 2027年营业收入分别为215,691、229,614、238,678、247,540百万元，归属母公司净利润分别为11,403、13,619、14,024、14,251百万元 [6][9] 现金流量表相关 - 2025 - 2027年经营活动现金流分别为21,859、30,078、30,662百万元，投资活动现金流分别为 - 595、 - 719、 - 992百万元，筹资活动现金流分别为 - 6,770、 - 7,233、 - 7,186百万元 [9] 主要财务比率相关 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为0.8%、6.5%、3.9%、3.7%，归属母公司净利润增长率分别为26.5%、19.4%、3.0%、1.6% [6][9] - 2024 - 2027年资产负债率分别为64.5%、62.3%、60.9%、59.5%，净负债比率分别为 - 40.9%、 - 50.1%、 - 63.2%、 - 74.5% [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年深蓝汽车亏损幅度大幅收窄，传统自主业务盈利承压但海外业务盈利逐步释放，多款新能源车待发且阿维塔拓展与华为合作，调整2025 - 2026年净利润预测并新增2027年预测，维持“推荐”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为汽车，公司网址为www.changan.com.cn，大股东是中国长安汽车集团有限公司，持股17.99%，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会 [1] - 总股本9914百万股，流通A股8261百万股，流通B/H股1642百万股，总市值1063亿元，流通A股市值1008亿元，每股净资产7.72元，资产负债率62.0% [1] 2024年年报业绩 - 2024年实现营业收入1597.3亿元（同比+5.6%），归母净利润73.2亿元（同比 - 35.4%），扣非净利润25.9亿元（同比 - 31.6%） [4] - 单四季度实现营业收入487.7亿元（同比+13.2%），归母净利润37.4亿元（同比+158.9%），扣非净利润9.1亿元（同比+435.2%） [4] - 2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利2.95元（含税） [4] 业务情况 - 2024年自主新能源车销量达72万台，同比增长51.8%，深蓝品牌销量22.5万台（同比增长74.7%），阿维塔销量6.4万台（同比+143.5%） [7] - 2024年深蓝汽车和阿维塔分别亏损15.7亿/40.2亿元，深蓝亏损额度相较2023年收窄14.3亿元，阿维塔亏损增加3.3亿元，深蓝和阿维塔对公司全年减利8.0亿/16.5亿元 [7] - 2024年扣非自主净利润为25.5亿元，剔除深蓝汽车业务亏损后，传统自主业务（主要为引力、启源）2024年净利润为33.5亿元，上年同期为75.1亿元，盈利承压，预计因国内燃油车市场份额下滑以及启源品牌亏损所致 [7] - 2024年自主品牌海外销量达35万台（同比+47.8%），海外营收达324.3亿元（同比+56.1%），营收占比达20%左右，海外业务毛利率达26.2%，高于国内毛利率14.1个百分点，是主要盈利来源 [7] 新车规划 - 2025年4月将推出长安启源Q07和阿维塔06，5月将推出深蓝S09，下半年长安启源和深蓝还将各自推出2款/1款新车型 [8] - 阿维塔与华为合作深化，新合作模式下的新车型预计2026年上市 [8] 盈利预测调整 - 调整2025 - 2026年净利润预测为51.0亿/70.1亿元（原预测为63.0亿/72.9亿元），新增2027年净利润预测为112.0亿元 [8] 财务数据预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|159,733|180,826|205,807|226,174| |YOY(%)|5.6|13.2|13.8|9.9| |净利润(百万元)|7,321|5,100|7,008|11,199| |YOY(%)|-35.4|-30.3|37.4|59.8| |毛利率(%)|14.9|17.0|17.8|19.3| |净利率(%)|4.6|2.8|3.4|5.0| |ROE(%)|9.6|6.3|8.1|11.8| |EPS(摊薄/元)|0.74|0.51|0.71|1.13| |P/E(倍)|16.5|23.7|17.3|10.8| |P/B(倍)|1.6|1.5|1.4|1.3| [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方政府拟通过专项债收购的土地88%来自地方国企，主要因地方国企与政府联系紧密且此前“托市”拿地多，民企地块多不满足收购要求 [6] - 专项债自审自发省份更积极公示收存量地信息，自审自发省、重点省和其他省已公示省份数量占比分别为70%、33%和56%，已公示拟收购金额占提前批专项债额度比重分别为8.6%、6.7%和7.0% [7] - 后续专项债自审自发省有望更早发行用于收存量地的专项债，广东和湖南已发行相关专项债，合计470亿元，占提前批地方专项债额度12% [8] - 今年用于收购存量土地的专项债规模可能超5000亿元，收存量地和存量房是新增专项债重点任务，收存量地专项债规模或不低于8000亿元，假设占新增专项债比重12%，规模约5300亿元 [9] 相关目录总结 地方政府拟收购存量土地来源 - 截至4月7日，各地政府公告将通过专项债收购1854亿元存量土地，30%未披露土地使用权人，剔除后城投、地方产业国企、民企和央企占比分别为48%、40%、10%和2% [6] 各省公示收存量地信息情况 - 16个省份公示拟用专项债收购存量土地信息，专项债自审自发省、重点省和其他省分别有7、4和5个，金额占比分别为65%、13%和22% [7] 专项债发行情况 - 广东和湖南分别于2月底和4月初发行用于收存量地专项债，金额376亿元和94亿元，合计470亿元，占提前批地方专项债额度12% [8] 今年收存量地专项债规模预测 - 今年政府工作报告将收存量地和存量房列为新增专项债重点任务，收存量地专项债规模可能不低于8000亿元，假设占新增专项债比重12%，规模约5300亿元 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月美国核心CPI环比录得21年以来最低值，居民必需和非必需消费品价格增速均降温，通胀压力广泛降温，或反映原油价格回落、居民抢消费行为减弱、储蓄意愿提高，以及企业关税前囤货使2、3月对中国关税加征未体现在当前通胀数据中 [2] - 分项看，非住房服务、住房、核心商品通胀环比增速均有下降，指向居民非必需休闲需求、外出旅行需求降低，抢消费行为减弱 [2] - 数据公布后曲线趋陡，市场降息预期略有抬升，2Y美债利率下行7.7BP左右至3.8%附近，10Y美债利率整体稳定，市场定价美联储6月开始降息，但因潜在通胀压力和基本面硬数据稳健，美联储近两次会议降息概率不大 [2] - 近期美债市场流动性冲击受关注，当前冲击强度不及20年3月，集中于美债抛售压力未扩散，后续若关税谈判推进、美股企稳，抛售压力有望减轻，流动性冲击或自发平复，若外部政策冲击加剧恐慌情绪，冲击可能发酵，当前美债波动性高位，建议投资者短期控制仓位 [2] 根据相关目录分别进行总结 3月美国CPI数据情况 - 3月美国CPI环比为 -0.1%（预期0.1%），核心CPI环比0.1%（预期0.3%） [2] - 非住房服务通胀环比增速季调后为 -0.2%（前值0.2%），同比增速回落0.9pp至2.9%，娱乐服务、机票价格大幅回落，机动车保险价格环比增速 -0.8%（前值0.3%） [2] - 住房通胀环比增速0.2%（前值0.3%），同比回落0.3pp至4.0%，主要是在外住宿价格环比回落3.5%（前值 +0.2%） [2] - 核心商品通胀环比增速为 -0.1%（前值0.2%），同比 -0.1%基本持平前月，二手车价格回落0.7%（前值 +0.9%），医疗保健商品价格回落1.1%（前值 +0.1%），家具家电和服饰价格增速也回落 [2] 市场反应 - 数据公布后曲线趋陡，市场降息预期略有抬升，2Y美债利率下行7.7BP左右至3.8%附近，10Y美债利率整体保持稳定 [2] - 市场定价美联储6月开始降息，但因通胀压力待观察、基本面硬数据稳健、美联储官员表态谨慎观望，近两次会议降息概率不大 [2] 策略建议 - 近期美债市场流动性冲击受关注，当前冲击强度不及20年3月，集中于美债抛售压力未扩散 [2] - 后续若关税谈判推进、美股企稳，美债抛售压力有望减轻，流动性冲击可能自发平复；若外部政策冲击加剧恐慌情绪，美债流动性冲击可能发酵 [2] - 当前美债波动性仍保持高位，建议投资者短期控制仓位 [2]

核心观点 - 特朗普“对等关税”冲击大宗商品价格，拖累PPI，原油价格下跌拖累CPI，若稳增长政策发力，CPI或保持稳定，PPI冲击可能弱于预期 [2][8] - 银行板块股息价值凸显，关注区域行和股份行机会，目前板块安全边际充分 [3][10] - 和誉 - B专注小分子研发，核心管线匹米替尼预计2025年中美申报上市，预计2025 - 2027年收入增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [5][18] - 地方债借新还旧有规律，其比例、节奏影响净供给，重点省份接续比例高利于缓解偿债压力 [19][22] - 美债流动性冲击未达2020年3月程度，后续需观察，政策不确定下建议控制仓位 [23][24] - 《促进健康消费专项行动方案》利好保健品行业，关注有竞争优势企业，维持食品饮料行业“强于大市”评级 [25][27] - 绝味食品2024年经营承压，2025年积极求变，调整业绩预测，维持“推荐”评级 [28][30] - 莱特光电下游需求旺、新品放量，业绩增长，OLED产业发展利好上游材料，调整盈利预测，维持“推荐”评级 [32][35] - 宁波银行营收盈利平稳，息差改善，资产质量稳健，分红加大，下调盈利预测，维持“强烈推荐”评级 [36][39] 国内市场表现 - 上证综合指数收盘3224，涨1.16%，上周跌0.28%；深证成份指数收盘9755，涨2.25%，上周跌2.28%等 [1] 海外市场表现 - 中国香港恒生指数收盘20682，涨2.06%，上周跌2.46%；道琼斯指数收盘39594，跌2.50%，上周跌7.86%等 [1] 大宗商品表现 - 纽约期油收盘60美元/桶，跌3.28%，上周跌9.73%；现货金收盘3076美元/盎司，持平，上周跌0.56%等 [5] 重点推荐报告摘要 2025年3月物价数据点评 - 3月CPI同比 - 0.1%，较上月升0.6个百分点；PPI同比 - 2.5%，较上月降0.3个百分点 [7] - 关税冲击大宗商品价格，拖累PPI，原油价格下跌拖累CPI，消费需求韧性影响工业品价格传导，稳增长政策或减轻冲击 [8] - CPI跌幅收窄，核心CPI回暖，服务、核心商品、食品烟酒价格有支撑，能源价格下跌有拖累 [9] - PPI环比跌幅扩大，黑色建材、石油化工、装备制造板块拖累，有色金属价格有支撑 [10] 银行行业月报 - 行业核心观点为“顺周期 + 高股息”，政策推动估值修复，关注区域行、股份行机会，板块安全边际充分 [10] - 营收降幅收敛，分红稳定，24年上市银行净利润同比增1.8%，营收增速修复，净利息收入和中收降幅收窄，支出端业务费用增速下行，拨备减少 [11][12] - 2025年3月银行板块涨2.59%，跑赢沪深300指数2.66个百分点，排名第4位 [13] 和誉 - B首次覆盖报告 - 2024年首次盈利，净利润2830万元，收入5.04亿元，现金流稳健，启动股票回购计划 [15] - 核心资产匹米替尼预计2025年中美申报治疗TGCT上市，推进治疗cGVHD及胰腺癌研发 [16] - FGFR小分子抑制剂差异化布局，ABSK011、ABSK061、ABSK121有进展 [17] - 早期管线储备丰富，为长期发展提供动力，预计2025 - 2027年收入增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [18] 一般报告摘要 - 宏观策略债券基金 地方债借新还旧报告 - 地方债到期多借新还旧，其比例和节奏影响净供给，从年度、年内、分省维度分析规律和影响 [19] - 财政部限制接续比例，历史上约86.4%，每年净偿还约3800亿元，一般债接续比例高于专项债 [20] - “早借新，晚还旧”影响净供给，对收益率影响有限，2025年一季度接续比例高，后续季度借新额或低于还旧额 [21] - 重点省份接续比例高，缓解短期偿债压力，一般债和专项债接续比例均高于非重点省份 [22] 美债流动性危机报告 - 关税引发恐慌，投资者抛售美债，10Y美债利率上行，本次冲击未外溢至货币市场，力度不及2020年3月 [23][24] - 若关税谈判推进、美股企稳，抛售压力或减轻；若冲击加剧，美联储可能提供流动性支持，建议控制仓位 [24] 一般报告摘要 - 行业公司 食品饮料行业点评 - 《促进健康消费专项行动方案》提出提升10方面任务，利好食品加工制造、餐饮和保健品行业 [25] - 保健品行业有望扩容，关注有品牌、研发、质量、渠道优势企业，维持行业“强于大市”评级 [26][27] 绝味食品年报点评 - 2024年营收62.57亿元，同比降13.84%；归母净利润2.27亿元，同比降34.04%；2025Q1营收15.01亿元，同比降11.47%；归母净利润1.20亿元，同比降27.29% [28] - 毛利率提升，净利率下滑，鲜货类营收下滑，非鲜货类部分产品增长，区域市场收缩，2025年积极求变 [29][30] - 调整业绩预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.01亿元、5.82亿元、6.69亿元，维持“推荐”评级 [30] 莱特光电年报点评 - 2024年营收4.72亿元，同比增56.90%；归母净利润1.67亿元，同比增117.17%，下游需求旺、降本增效推动业绩增长 [31][32] - 产品推陈出新，Red Prime等材料量产供货或测试，中间体业务向好，OLED产业发展利好上游材料 [33][34] - 调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.62亿元、3.99亿元、5.96亿元，维持“推荐”评级 [35] 宁波银行年报点评 - 2024年营收666亿元，同比增8.2%；归母净利润271亿元，同比增6.2%，营收增速回暖，盈利增速平稳 [36] - 息差略有改善，扩表积极，资产质量稳健，拨备水平略有下降，分红力度加大 [37][38] - 下调盈利预测，预计2025 - 2027年EPS分别为4.38元、4.83元、5.34元，维持“强烈推荐”评级 [39] 新股概览 - 即将发行新股有江顺科技、众捷汽车等，已发行待上市新股有泰禾股份 [41][42] 资讯速递 国内财经 - 2025年3月居民消费价格同比降0.1%，环比降0.4% [42] - 央行北京市分行推动金融科技应用和数字化转型，扩大数字人民币应用覆盖面 [43] 国际财经 - 美国贸易谈判“进展顺利”，约15国提交方案，美国财政部拍卖220亿美元30年期国债，得标利率4.813% [44] 行业要闻 - 预计2024 - 2030年全球人形机器人出货量年复合增长率84%，推动视觉传感器需求放量 [46] - 2025年一季度全球涉及中国大陆地区并购交易额1249亿美元，同比增111.6% [47] 两市公司重要公告 - 华利集团2024年净利同比增20%，拟10派23元 [48] - 深圳机场2025年一季度净利润同比预增41.11% - 93.97% [49] - 湖南黄金2024年净利同比增73.08%，拟10转3派2.3元 [50] - 金力永磁2025年一季度净利润同比预增50% - 60% [51] - 飞荣达2025年一季度净利润同比预增76.69% - 99.18% [52]

关税加征影响 - 特朗普“对等关税”加剧全球经济衰退担忧，4月以来（截至10日）南华工业品指数累计下跌5.5%，冲击大宗商品价格[3][4] - 关税加征不利中下游行业需求，假设采矿及原材料板块PPI增速回落3个百分点，装备及消费制造行业PPI增速将下移0.3个百分点，拖累PPI约1.2个百分点[3][4] - 关税引致原油价格下跌，4月以来（截至9日）布伦特原油期货活跃合约跌幅超12%，若能源价格中枢下移10个百分点，将拖累CPI环比增速0.4个百分点[3][5] CPI情况 - 3月CPI同比增长 -0.1%，较上月提升0.6个百分点，核心CPI同比增长0.5%，较上月提升0.6个百分点[3][11] - 服务价格、核心商品价格、食品烟酒价格支撑CPI，能源价格下跌拖累CPI[3][11] PPI情况 - 3月PPI同比降幅扩大0.3个百分点至 -2.5%，环比跌幅自上月的 -0.1%降至 -0.4%[3][17] - 黑色建材、石油化工、装备制造板块拖累PPI环比下跌，有色金属价格上涨提供边际支撑[3][19] 风险提示 - 海外经济超预期衰退使大宗商品价格下跌，国内房地产政策落地效果不及预期冲击黑色商品价格，生猪集中出栏超预期拖累猪肉价格[22] 政策影响 - 若稳增长政策发挥更大作用，CPI同比增速有望稳定，外部关税及大宗商品价格下跌对PPI增速冲击或弱于预期[3][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从年度到期接续比例、年内借新还旧节奏和分省比例三个维度分析地方债借新还旧的规律和影响 [4] 根据相关目录分别进行总结 地方债借新还旧比例 - 财政部限制借新还旧比例，使得地方政府每年净偿还约3800亿元，设置比例上限并规定不得用再融资债提前赎回 [4][5] - 历年接续比例基本在86.4%附近，2023年达90%，或因当年到期量大和财政收支矛盾大 [4][5][7] - 过去5年及未来三年，每年净偿还规模约3800亿元，若保持2024年水平，未来3年约4200亿元 [4][7] - 一般债接续比例持续高于专项债约12.3个百分点，2024年一般债因财政部要求压降而下降 [4][7] 地方债借新还旧节奏 - 财库〔2019〕23号文允许地方政府“早借新，晚还旧”，财政部年底征询需求，3月左右下达额度，此前可适度发行 [9][10] - 季度上接续比例逐季递减，20 - 24年一至四季度中位数分别为107%、92%、81%、76% [15] - 月度上借新高峰略早于还旧高峰，1 - 5月借新额超还旧额，6 - 12月反之，月均规模分别为222.5亿和 - 675.7亿 [15] - 周度上传统再融资债发行比地方债到期提前1周，20 - 24年提前一周相关系数为0.61 [15] - 2025年一季度接续比例达近年最高，后续三个季度借新额可能分别比还旧额低688亿、2476亿和1502亿元 [15] - 地方债借新还旧与收益率有负相关性，或因传统再融资债占比有限、发行自由度高 [18] - 投资者需综合判断各类型地方债供给来判断利率走势 [19] 分省地方债接续比例 - 重点省份接续比例比非重点省高6.2个百分点，利于缓解短期偿债压力，若达到非重点省比例，重点省每年需多拿出约800亿偿债 [22] - 重点省份一般债接续比例2024年略低于非重点省份，因财政部要求压降高风险省份至90%以内 [24] - 重点省份专项债接续比例比非重点省份高约13.6个百分点，均呈上升趋势，2024年重点省份仍在90%以上 [24]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年绝味食品经营承压，营收和净利润同比下降，2025年公司积极求变，有望改善经营状况，考虑到消费环境、单店情况及成本因素，调整业绩预测并维持“推荐”评级 [4][8][9] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为食品饮料，公司网址为www.juewei.cn，大股东是上海聚成企业发展合伙企业（有限合伙），持股34.32%，实际控制人是戴文军，总股本6.06亿股，流通A股6.06亿股，总市值99亿元，流通A股市值99亿元，每股净资产10.54元，资产负债率23.7% [1] 业绩情况 - 2024年年报显示，全年营业收入62.57亿元，同比减少13.84%，归母净利润2.27亿元，同比减少34.04%，拟每10股派3.3元（含税）；2025年一季报显示，25Q1营业收入15.01亿元，同比减少11.47%，归母净利润1.20亿元，同比减少27.29% [4] 财务指标预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为58.94亿元、61.18亿元、64.11亿元，同比增速分别为 - 5.8%、3.8%、4.8%；净利润分别为5.01亿元、5.82亿元、6.69亿元，同比增速分别为120.6%、16.2%、15.0%；毛利率分别为31.1%、31.4%、31.8%；净利率分别为8.5%、9.5%、10.4%；ROE分别为7.8%、8.9%、9.9%；EPS分别为0.83元、0.96元、1.10元；对应4月10日收盘价的PE分别约为19.8、17.1、14.8倍 [6] 经营分析 - 2024年销售毛利率为30.53%，同比提升5.76pct，受益于鸭副等原材料价格回落及供应链效率优化；销售费用率同比上升3.21pct至10.65%，管理费用率小幅提升0.82pct至7.20%，财务费用率上升0.25pct至0.44%，全年净利率为3.26%，同比下降1.11pct [8] - 鲜货类产品营收48.59亿元，同比下滑15.76%，主因消费需求疲软、门店数量缩减及单店销量下滑；其中禽类制品收入37.34亿元，同比减少16.62%，蔬菜产品收入6.12亿元，同比减少9.94%；非鲜货类中，包装产品收入3.65亿元，同比增长29.13%，供应链物流服务收入4.89亿元，同比增长10.26% [8] - 华中地区收入16.37亿元居首，同比减少10.62%；华东、华南、西南、华北地区收入分别为10.95亿元、8.43亿元、7.91亿元、7.62亿元，同比降幅达15.29%、18.14%、4.92%、14.10%；2025年公司将把握新趋势，围绕战略拓展思路、探索方法，提升经营管理质量 [8] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为20.06亿元、21.11亿元、27.76亿元、34.56亿元，非流动资产分别为61.92亿元、55.71亿元、49.37亿元、43.13亿元，资产总计分别为81.98亿元、76.82亿元、77.13亿元、77.69亿元；流动负债分别为15.61亿元、10.61亿元、10.96亿元、11.41亿元，非流动负债分别为4.16亿元、3.23亿元、2.30亿元、1.38亿元，负债合计分别为19.77亿元、13.85亿元、13.26亿元、12.79亿元 [10] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为62.57亿元、58.94亿元、61.18亿元、64.11亿元，营业成本分别为43.47亿元、40.61亿元、41.97亿元、43.73亿元，净利润分别为2.04亿元、4.42亿元、5.14亿元、5.91亿元，归属母公司净利润分别为2.27亿元、5.01亿元、5.82亿元、6.69亿元 [10] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入同比增速分别为 - 13.8%、 - 5.8%、3.8%、4.8%，营业利润同比增速分别为 - 14.7%、83.2%、16.3%、15.1%，归属于母公司净利润同比增速分别为 - 34.0%、120.6%、16.2%、15.0% [11] - 获利能力方面，毛利率分别为30.5%、31.1%、31.4%、31.8%，净利率分别为3.6%、8.5%、9.5%、10.4%，ROE分别为3.6%、7.8%、8.9%、9.9%，ROIC分别为3.0%、6.6%、8.6%、10.9% [11] - 偿债能力方面，资产负债率分别为24.1%、18.0%、17.2%、16.5%，净负债比率分别为0.3%、 - 13.0%、 - 24.1%、 - 34.9%，流动比率分别为1.3、2.0、2.5、3.0，速动比率分别为0.6、1.2、1.7、2.2 [11] - 营运能力方面，总资产周转率均为0.8，应收账款周转率分别为33.1、41.5、41.5、41.5，应付账款周转率分别为8.5、7.7、7.7、7.7 [11] - 每股指标方面，每股收益分别为0.37元、0.83元、0.96元、1.10元，每股经营现金流分别为1.52元、1.91元、1.79元、1.89元，每股净资产分别为10.35元、10.58元、10.84元、11.13元 [11] - 估值比率方面，P/E分别为43.8、19.8、17.1、14.8，P/B分别为1.6、1.6、1.5、1.5，EV/EBITDA分别为14.2、7.0、5.8、4.9 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为9.22亿元、11.59亿元、10.87亿元、11.46亿元，投资活动现金流分别为 - 2.34亿元、0.62亿元、0.62亿元、0.62亿元，筹资活动现金流分别为 - 12.27亿元、 - 9.08亿元、 - 5.21亿元、 - 5.77亿元，现金净增加额分别为 - 5.39亿元、3.13亿元、6.28亿元、6.31亿元 [12]