报告核心观点 - 2024年A股底部震荡，微观流动性矛盾激化，需高频跟踪微观流动性判断赛点变化；海外经济年初复苏拉动中国出口向好，但现阶段面临下行压力，美国信用和房地产周期处于低位；宏观择时重视工业生产腾落指数与社融脉冲，关注产能周期下行的历史经验 [1][2][6] 微观流动性在大势研判中的重要性再度提升 年初资金面矛盾激烈冲突 - 2023年末市场杠杆比例处2.5%相对高位，1、2月“雪球”“DMA”关注度迅速提升 [7] - 汇金扩大增持范围、加大力度，ETF大幅净流入解决资金面矛盾 [9] 4月开始资金面慢变量开始演绎 基民赎回过程仍在进行 - 测算显示基金赎回量未接近高点，今年每月均在赎回，基民赎回或仍在进行 [10] - 2020 - 2021年混合型公募基金发行多，22年至今份额减少，2024年1 - 7月月度环比份额下行，7月降近300亿份 [10] - 公募基金发行潮常于基金指数穿过上轮牛市高点时启动，2015年牛市后基金赎回规模比例40 - 45%，现阶段赎回比例24 - 30% [10][11] 外资有波折，整体维持流出 - 部分外资今年整体净流出，2023年8月至年末陆股通资金流出近2000亿元，2024年截至8/14部分通道流出达1200亿元 [14] - 恒生指数中国际中介累计变化与陆股通多通道流入变化趋势接近，可辅助判断外资净流入A股节奏 [15] 护盘资金入市：央行对其他金融性公司债权项目扩张 - 央行对其他金融性公司债权项目扩张表明其最后贷款人职责，2009年后有两次扩张，2024年初至今较去年末至7月增加近4200亿元 [17] 市场特征：成交中枢、隐含波动率逐步下移 - 剔除外资交易额，内资成交额创2020年以来新低，8月换手率最低报1.42%，在历史上不算极端 [18] - 上证50隐含波动率中枢逐步下移，6月再创2022年以来新低 [18] 关注海外需求的矛盾演变 海外需求是年初的核心宏观变量 - 年初高频数据显示欧美经济景气回升，美国CPI在1 - 4月超预期，反映市场需求旺盛 [29] - 2024年开始美国国债收益率与纳斯达克指数上行且相关性接近2022年以来最高，欧洲股市也上行 [34] - 海外经济强势使中国出口表现不弱，出口读数1 - 6月增长好，24Q1、Q2净出口对GDP当季同比拉动处于高位 [34][36] 如何看待后续的海外需求情况 - 出口存在以价换量情况，23年5月至今出口价格指数同比负增长，出口数量指数同比正增长 [36] - 现阶段景气指标下行，美国通胀读数低于预期，海外需求或面临下行压力，需观察降息周期下需求变化 [37] - 居民部门房地产、消费贷款高位放缓，信用卡、汽车贷款违约90天以上占比上行，预期获信贷人数占比低于2020年前均值 [38] - 工商业贷款较消费贷、房地产贷款更弱，贷款标准宽松但贷款同比仅弱修复 [41] - 今年美国信用周期表现不强，房贷利率下行，MBA市场弱回升，房地产周期处于低位，降息后能否开展信用周期需观察 [43] 国内经济：金融数据“挤水分”与产能周期的问题 高质量发展要求下信用指标需要关注社融脉冲 - 经济同步指标3 - 4月见顶回落，PMI 3月达50.8后回落，工业生产腾落指数16周后明显回落 [46] - 2023 - 2024年GDP不变价预估增量低于2022年，GDP对质量要求更高 [48] - 金融总量数据“挤水分”，M1总量规模创新低，存量同比受技术影响大，不能反映实体经济金融资源需求变化 [50][52] - 需关注增量层面变化，社融脉冲是较好信用观测指标，与沪深300在2016年后有相关性 [53] - 本轮社融脉冲处于底部，企业中长贷下行，居民中长贷处于底部，下半年关注政府债发行及企业、居民中长贷变化 [53] 中国2011 - 2014年、日本1990年以后历史复盘 - PPI至2024年7月连续22个月为负，价格端低迷反映供需缺口收窄，类似2012 - 2015年 [57] - 产能利用率和5000户工业景气扩散指数下行，全A两非购建长期资产2024H1同比增速转负 [57] - 2011 - 2014年商品底部往往领先股市底部，需关注商品企稳信号 [57][58] - 1990年后日本股市与GDP平减指数变化趋势接近，通缩过程经历企业降产能利用率 - 去杠杆 - 去产能 [59]