公司概况 - 公司是华南水泥龙头,传统建材与新型建材双开花 [1] - 公司水泥收入占六至八成,23年底水泥年产能达9020万吨,近三年产能利用率逐年下滑,23年同比下滑10pct至72% [1] - 公司在2021年开始拓展骨料及其他新型建材业务,22年以来骨料业绩贡献渐显,23年骨料业务贡献营收/毛利分别达16.2/8.8亿元,毛利占比同比+17pct达23.3%,未来贡献业绩有望进一步提升 [1] 行业分析 - 粤港澳大湾区建设需求空间仍存,广西新增产能进入尾声,当前再掀涨价潮 [16] - 两广水泥市场格局相对集中,广东/广西地区CR3各约50%,公司在两广地区市占率约20%,具有较高议价权 [16] - 今年Q2以来各企业对利润诉求显著提升,预计企业竞合关系向好 [16] - 长期来看,公司有望凭借沿江布局和头部企业资金优势,进一步拓展市场份额 [16] 新型建材业务 - 2021年开始公司亦大举进军骨料建设,通过竞拍、并购、参股等方式,在广东、广西、福建、海南、重庆、陕西等地取得11座矿山资源,23年公司骨料产能增加至9250万吨,销售4500多万吨骨料实现16.2亿元收入 [17] - 公司仍有较多在建产能,全部建成年产能预计将达1.48亿吨,随着两广地区骨料需求的阶段性增长,公司骨料产能有望不断释放,24-25年或将显著贡献利润增量 [17] 估值与投资建议 - 公司近五年分红率保持在45%~50%高位水平,当前PB估值仅0.26x,处近十年6%分位数水平,具备较高估值性价比 [1] - 我们预计公司24-26年收入分别为233.2/236.9/250.4亿元,同比分别-8.7%/+1.6%/+5.7%,测算归母净利润分别为8.6/12.3/15.2亿元,同比分别+33.6%/+42.9%/+23.6% [1] - 我们选取港股水泥公司作为可比公司,参考可比公司估值,给予公司24年0.3xPB,对应目标价2.08港元,首次覆盖给予"买入"评级 [1] 风险提示 - 粤港澳大湾区建设节奏不及预期 [1] - 两广水泥供给超预期 [1] - 水泥涨价持续性不及预期 [1] - 骨料产能建设和销量不及预期 [1] - 原材料价格上涨超预期 [1]